ch第四篇企業(yè)重組 (1)

1、第四篇 企業(yè)重組目 錄企業(yè)重組與并購類型企業(yè)擴張企業(yè)收縮企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)變更一、企業(yè)重組形式概覽企業(yè)重組(reorganization)是一個很廣的概念，包括了企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負債、人員、業(yè)務(wù)等要素的重新組合和配置。企業(yè)重組有兩種分類從企業(yè)要素變動的角度出發(fā)，有產(chǎn)權(quán)變動、資產(chǎn)變動、產(chǎn)權(quán)和資產(chǎn)同時變動三大內(nèi)容；從單個企業(yè)活動的視角出發(fā)，把企業(yè)重組分成企業(yè)擴張、企業(yè)收縮和企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移三大內(nèi)容。企業(yè)重組的主要形式1.企業(yè)擴張 （expansionexpansion） _指能導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍擴大的并購行為。包括：1） 兼并一家企業(yè)吸收另外一家或幾家企業(yè)的行為。2）收購一家企業(yè)通過

2、某種方式主動購買另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)的行為，其目的是為了獲得該企業(yè)的控制權(quán)。3）合并兩家或兩家以上企業(yè)結(jié)合后全部不存在，而是在原來企業(yè)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上創(chuàng)立新企業(yè)。4）合營企業(yè)相關(guān)公司之間的小部分業(yè)務(wù)進行交叉合并的行為，結(jié)合各方資產(chǎn)進行重新組合，一般只有一個法人。聯(lián)營或稱為合營，是兩個或更多的企業(yè)為了謀求共同利益和整合互補的資源，同意為一個特定項目或經(jīng)營活動進行經(jīng)營合作。它所涉及的只是相關(guān)公司的小部分業(yè)務(wù)的交叉合并，且通常是在有限的期限內(nèi)進行的（如1015年或更短）。聯(lián)營企業(yè)可以是個單獨實體，由聯(lián)營各方以現(xiàn)金或其他資產(chǎn)形式投資，并按投資比例持有股份。聯(lián)營各方之間并不相互交換或購買股份。2.企業(yè)收縮

3、又稱出售，是指使企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍縮小的各種行為，它是企業(yè)擴張的逆過程。包括： 1）分立（spinoffs） 分立是一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)裂變的方式，它是由母公司分離出一個獨立的新的法律實體,在分立方式中，公司的資產(chǎn)沒有進行重估，也沒有貨幣的支付轉(zhuǎn)手，即原母公司沒有收到任何數(shù)目的現(xiàn)金。 2）資產(chǎn)剝離（divestiture） 資產(chǎn)剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，公司的資產(chǎn)、產(chǎn)品的種類、子公司或部門可以以現(xiàn)金、有價證券或兩者某種形式的結(jié)合來出售，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪辏磿鞋F(xiàn)金流入。在資產(chǎn)剝離中，賣方出于買方未來提取折舊的考慮要對售出的資產(chǎn)進行重新估價。 3.3.公司控制（公司

4、控制（corporate control corporate control ） 1溢價購回 溢價購回是指以高于市場價格的價格購回重要股東的所有者權(quán)益。 2停滯協(xié)議 在溢價購回股票時，通常還要簽署一份停滯協(xié)議。在停滯協(xié)議中股份被購回的股東同意于一定期間內(nèi)不再購入任何股份，將來不再企圖進一步控制公司。 3反接管條款修訂反接管條款修訂就是對公司章程進行修訂，設(shè)置反收購條款，從而增加收購公司的難度，或加大收購的代價。如 “絕大多數(shù)投票有效” 、“董事任期交錯” 、“金保護傘”、4代表權(quán)爭奪代表權(quán)爭奪是取得公司控制權(quán)的另一方法，它是股東中的持異議集團爭取董事會代表權(quán)的企圖。4.所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更（chan

5、ges inownership structure）1）交換發(fā)盤交換發(fā)盤就是以債券或優(yōu)先股交換普通股，或相反地以普通股交換優(yōu)先級更高的要求權(quán)。交換發(fā)盤為公司在保持投資政策不變的情況下改變其資本結(jié)構(gòu)提供了一種辦法。2）股票回購股票回購是指公司買回它發(fā)行在外的部分普通股。如果購回股票占總股本的比例較大，會改變企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu) 3）轉(zhuǎn)為非上市公司（1）管理層收購（management buy-out，MBO）。轉(zhuǎn)為非上市公司是由一個規(guī)模較小的投資者集團收購原來公開上市的公司全部股東權(quán)益。如果這個交易是由在職的公司管理層發(fā)動的（即管理人員是接管的主要推動力量），他們自行收購本公司發(fā)行在外的股票，則被稱

6、為管理層收購。這種交易的主要目的之一是為了防御他人的接管。（2）杠桿收購 （LBOs）。非上市公司通常由一個小的外部投資者集團來提供資金。他們主要通過大量的債務(wù)融資，收購公眾持股公司所有的股票或資產(chǎn)，這樣的交易就被稱為杠桿收購。（一）協(xié)議收購和要約收購根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式可劃分為協(xié)議收購和要約收購。 1協(xié)議收購協(xié)議收購是指收購公司與目標公司的董事會或管理層進行磋商、談判，雙方達成協(xié)議，并按照協(xié)議所規(guī)定的收購條件、收購價格、期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。 2要約收購要約收購是指收購公司以書面形式向目標公司的管理層和股東發(fā)出收購該公司股份

7、的要約，并按照依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。要約收購不需要事先征得目標公司管理層的同意。 二、并購的類型二、并購的類型 （二）現(xiàn)金收購、換股收購和混合支付收購 按照并購支付的對價形式或采用的支付工具的不同，并購類型可劃分為現(xiàn)金收購、換股收購和混合支付收購。1現(xiàn)金收購現(xiàn)金收購是指收購公司用現(xiàn)金購買目標公司的股份或資產(chǎn)以獲得目標公司控制權(quán)的收購方式 2換股收購換股收購指收購公司將自己的股票以一定的折股比例支付給被收購公司的股東以換取對方的股份， 3混合支付收購這是指收購公司以現(xiàn)金、股票、債券等多種支付工具組合購買目標公司股份或

8、資產(chǎn)以達到控制目的的收購方式。 （三）收購股權(quán)和收購資產(chǎn)根據(jù)收購公司對目標公司并購交易的具體對象的不同，分為收購股權(quán)和收購資產(chǎn)兩類。 1收購股權(quán)收購股權(quán)即購買目標公司的股份。以這種方式完成并購交易的方法被稱為股票購買法（purchase-of-stock method）。通常情況下，收購公司在購買目標公司的全部股票后，目標公司將不復(fù)存在，并成為收購公司的一部分，作為收購公司，則承擔(dān)了目標公司所有的資產(chǎn)和負債。2收購資產(chǎn)收購資產(chǎn)即收購公司購買目標公司的全部資產(chǎn)或特定的部分資產(chǎn)。以這種方式完成并購交易的方法被稱為資產(chǎn)購買法（purchase-of-assets method）。在購買資產(chǎn)的并購交易

9、中，目標公司的全部資產(chǎn)被收購后，將導(dǎo)致目標公司自行解散；而在收購公司只愿意購買某些特定資產(chǎn)的情況下，目標公司在出售部分資產(chǎn)后仍保持獨立的法人資格，但企業(yè)的規(guī)?？s小了。由于收購資產(chǎn)方式是一種資產(chǎn)買賣行為，因此收購公司通常并不承擔(dān)目標公司的債務(wù)。 （四）善意收購和敵意收購 根據(jù)收購公司向目標公司提出的收購建議的內(nèi)容、方式和目標公司的董事會對收購方報價的不同反應(yīng)，收購方式被分為善意收購和敵意收購兩類。1善意收購（friendly acquisition friendly takeover）善意收購?fù)ǔ１憩F(xiàn)為，收購公司向目標公司的董事會或管理層提出收購建議，以尋求目標公司的董事會或管理層對并購的支持和

10、配合。當(dāng)目標公司的董事會或管理層同意交易條件的善意報價時，兩家公司協(xié)商達成并購的協(xié)議。 2敵意收購（hostile takeover）在敵意收購方式下，收購公司致函給目標公司的董事會，向他們表達收購的意愿，并要求目標公司對收購報價迅速作出決定。典型的敵意收購更表現(xiàn)為收購公司事先不向目標公司董事會表達收購意愿，而是直接通過投標收購（tender offer）的方式向目標公司的股東提出要求，收購目標公司的股票 。 （五）橫向兼并、縱向兼并和混合兼并（五）橫向兼并、縱向兼并和混合兼并 按照并購雙方的業(yè)務(wù)范圍和所處行業(yè)進行劃分，有按照并購雙方的業(yè)務(wù)范圍和所處行業(yè)進行劃分，有以下三種并購類型：以下三種并

11、購類型：1 1橫向兼并（橫向兼并（horizontal mergerhorizontal merger）橫向兼并是指同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動的兩個公司的橫向兼并是指同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動的兩個公司的合并。合并。 2 2縱向兼并（縱向兼并（vertical mergervertical merger）縱向兼并是指從事相關(guān)行業(yè)或某一項生產(chǎn)活動但處于生縱向兼并是指從事相關(guān)行業(yè)或某一項生產(chǎn)活動但處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并。產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并。 3 3混合兼并（混合兼并（conglomerate mergerconglomerate merger）混合兼并是指從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)

12、營活動的企業(yè)之間混合兼并是指從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營活動的企業(yè)之間的兼并。的兼并。 （六）戰(zhàn)略收購、財務(wù)收購和混合收購 根據(jù)并購動機的不同并購可以分為: 1戰(zhàn)略收購 戰(zhàn)略收購是指出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲 取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)為目標的并購。即這類并購涉及協(xié) 同效應(yīng)和成長戰(zhàn)略目標， 2財務(wù)收購 財務(wù)收購也稱為金融收購，一般是指主要受到籌資 動機的驅(qū)動而發(fā)生的并購。3混合收購 混合收購是對其他并購動機的一種綜合歸類，但它 更可能是出于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的目的，或者是受減少 賦稅的驅(qū)動，以及出于公司主要管理人員的利益 （動機）。 投資銀行在企業(yè)重組中的作用中介顧問業(yè)務(wù)產(chǎn)權(quán)投資業(yè)務(wù)投資銀行在企業(yè)擴張中的作用策

13、劃，制定標準尋找設(shè)計評估談判設(shè)計。投資銀行在企業(yè)收縮中的作用。投資銀行在公司所有權(quán)或控制權(quán)變更中的作用。企業(yè)重組的定價定價是企業(yè)重組的關(guān)鍵在企業(yè)重組中，定價既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)確定價格的定量模型現(xiàn)金流折現(xiàn)法市場行業(yè)比率倍數(shù)定價法：市盈率法市場價值法：股票市場價值法，并購市場價值法，賬面價值法杠桿收購法資產(chǎn)分析法：分散加總定價法，實物資產(chǎn)價值，清算價值確定價格的定性因素經(jīng)營因素財務(wù)因素完成兼并收購交易的能力融資能力財務(wù)結(jié)構(gòu)稅收考慮資本成本清償能力競爭投標控制對目標企業(yè)的了解購買欲望協(xié)同作用交易時間的選擇交易速度的選擇定價的綜合考慮企業(yè)重組的定價沒有簡單的公式可以套用多種替代性定價方法可以互

14、相結(jié)合起來平價定價戰(zhàn)略及其伴隨的風(fēng)險精神的購買者總是喜歡使用復(fù)雜的定量技術(shù)，然而有經(jīng)驗的、精明的投資銀行家卻不受此限制兼并收購交易的定價要求多樣化的思維方式目 錄企業(yè)重組概論企業(yè)擴張企業(yè)收縮企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)變更企業(yè)擴張的動因經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)財務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)企業(yè)快速發(fā)展理論代理問題理論市場占有理論企業(yè)擴張的操作程序聘請中介機構(gòu)確定收購方的類型評估企業(yè)擴張的風(fēng)險和選擇合適的交易規(guī)模篩選候選企業(yè)首次報價與目標公司接觸意向書、盡職調(diào)查、談判和融資法律文書的簽署兼并收購后的整合合營企業(yè)合營企業(yè)的定義和特點成立合營企業(yè)的動因合營企業(yè)可能失敗的原因目 錄企業(yè)重組概論企業(yè)擴張企業(yè)收縮企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)變更企業(yè)收縮的

15、形式、動因和時機企業(yè)收縮的形式分立（spin-offs）子股換母股(分拆上市):將子公司中的一些股票出售給公眾，但出售的比例一般不會導(dǎo)致母公司喪失控制權(quán)。在此過程中母公司會獲得相應(yīng)的現(xiàn)金收入。 完全析產(chǎn)分股(公司分立):母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司的股東，這樣母公司失去對子公司的法人控制權(quán)，從而子公司獲得獨立地位。在分立過程中，不像資產(chǎn)出售那樣會伴隨著貨幣的轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)價值的重新評估活動。正因為如此，分立被看作是股票股利和免稅的交易。剝離（divestiture）: :將一個完整公司的一個組成部分出售給第三方，這個被出售的部門可以是企業(yè)的部分資企業(yè)的部分資產(chǎn)、企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)

16、中的某些種類、企業(yè)的子公司或它的產(chǎn)、企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)中的某些種類、企業(yè)的子公司或它的一個或一些部門，支付的方式可以是現(xiàn)金、有價證券、一個或一些部門，支付的方式可以是現(xiàn)金、有價證券、現(xiàn)金和有價證券的結(jié)合或其他企業(yè)用于交換的資產(chǎn)?，F(xiàn)金和有價證券的結(jié)合或其他企業(yè)用于交換的資產(chǎn)。 （員工持股計劃、管理層收購）（員工持股計劃、管理層收購）企業(yè)收縮的動因經(jīng)濟因素心理因素經(jīng)營因素戰(zhàn)略因素企業(yè)收縮的時機企業(yè)收縮的最好時機并不總是在非得收縮的時候企業(yè)收縮的操作程序聘請中介機構(gòu)預(yù)備工作準備買主清單與買主的接觸平價收到的報價盡職調(diào)查和法律文書的準備企業(yè)收縮對企業(yè)價值的影響企業(yè)收縮的宣布效應(yīng)企業(yè)收縮對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值影響

17、的原因投資者主業(yè)突出偏好學(xué)說管理效率學(xué)說債權(quán)人潛在損失學(xué)說現(xiàn)階段我國收縮型資本運營的特點與原因1、資本追求自身增值導(dǎo)致企業(yè)分裂2、企業(yè)為解脫“包袱”而進行分裂3、實行專業(yè)化分工而進行分裂4、企業(yè)的發(fā)展過大引起分割5、企業(yè)解困而實行企業(yè)分割收縮型資本運營對國企的作用有助于解決國有企業(yè)的歷史負擔(dān)有助于推進放開小企業(yè)的戰(zhàn)略可以在國有資產(chǎn)重組中發(fā)揮作用目 錄企業(yè)重組概論企業(yè)擴張企業(yè)收縮企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)變更 投資銀行的反并購業(yè)務(wù)旨在增大收購難度和收購成本，幫助目標公司及其控制性股東以最小的代價實現(xiàn)反收購目的。 其一，投資銀行為客戶公司事先策劃組建“防鯊網(wǎng)”或曰修筑防御工事。比如在安排股權(quán)結(jié)構(gòu)時，使自己

18、控股51%。其二，在客戶公司遭到收購襲擊時,針對收購襲擊者的收購動機和手段策劃反擊方案，采取種種反收購行動，迫使收購者鳴金收兵或付出高昂代價。 其三，在并購爭戰(zhàn)收場時，投資銀行幫助客戶公司進行善后處理。 目標公司的反收購不是一個抽象的概念。一家目標公司的反收購力量主要來自三個方面：一是目標公司的管理層；二是目標公司的控股股東；三是目標公司的員工及其代表即工會。反收購的原因主要有以下幾種：1.控股股東不愿意失去控股地位2.公司現(xiàn)股價低估了公司的實際價值 3.通過反收購以便提高收購價格4.認為收購襲擊者是在做Green mail（綠色勒索），無收購誠意5.認為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的

19、長遠發(fā)展6.管理層為保住其個人職權(quán)地位、薪酬待遇，或為了面子尊嚴而反收購7.員工及工會為保護員工利益而反收購。比如員工及工會擔(dān)心收購會導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)。 各國法律規(guī)定的一個重要原則就是充分保護股東尤其是中小股東的利益，禁止公司管理層處于自利動機而進行反收購。以我國香港法為例，香港“公司收購及合并守則”第4條“禁止阻撓行動”。 它規(guī)定：受要約公司的董事會一經(jīng)收到真正的收購要約時，在得到受要約公司股東大會予以批準之前，受要約公司的董事會在公司事務(wù)上，不得采取任何行動，其效果足以阻撓該項要約或剝奪受要約公司股東決定該項要約利弊的機會。 特別是董事會如果未取得該項批準，不得：發(fā)行任何股份就任何

20、未發(fā)行股份發(fā)出或授予期權(quán)增設(shè)或發(fā)行、或準許增設(shè)或發(fā)行任何證券，而該等證券是負有轉(zhuǎn)換為該公司股份或認購該公司股份的權(quán)利出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重大價值的資產(chǎn)在日常業(yè)務(wù)過程以外訂立合約，包括服務(wù)合約促使該公司或其任何附屬公司或聯(lián)屬公司購買或購回該公司的任何股份或為該等購買提供財政協(xié)助。 凡該公司在之前已有合約義務(wù)，規(guī)定采取任何該等行動或凡出現(xiàn)其他特別情況，必須盡早在可能的情況下咨詢執(zhí)行人員。在適當(dāng)?shù)那闆r下，執(zhí)行人員可能豁免須取得股東批準的一般性規(guī)定。反收購防御1.資產(chǎn)重估在現(xiàn)行的財務(wù)會計中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來估計。由于普通的通貨膨脹的存在，使得該法估計出來的資產(chǎn)價格往往低于資產(chǎn)

21、的實際價值，因此，多年來，許多公司都定期對其資產(chǎn)進行重新評估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負債表，從而提高了其凈資產(chǎn)的賬面價值。由于收購出價與賬面價值有內(nèi)在聯(lián)系，所以提高賬面價值會提高收購出價，抑制收購動機。2.股票回購股份回購是指目標公司或其董事、監(jiān)事回購目標公司的股份。這樣做的反收購效果主要表現(xiàn)在二方面一方面減少在外流通的股份，增加買家收購到足額股份的難度；另一方面則可提高股價，增大收購成本?；刭徆煞菀部稍鰪娔繕斯净蚱涠?、監(jiān)事的說話權(quán)。運用股份回購策略需要主要幾點：1、對上市公司的股份回購2、股份回購與紅利分發(fā)哪個更有利，主要取決于公司處于何種納稅地位。3、回購股份在實戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實施

22、的。4、綠色勒索者或收購狙擊手往往佯攻逼迫目標公司溢價回購自身股份，以此套取可觀收益?；緝?nèi)容是：目標公司同意以高于市價或襲擊者當(dāng)初買入價的一定價格買回襲擊者手持的目標公司股票，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購目標公司，即所謂的“停止協(xié)議”3.白衣騎士1）在敵意并購發(fā)生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司，驅(qū)逐敵意收購者。所謂尋找“白馬騎士”，是指目標公司在遭到敵意收購襲擊時，主動尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭購，造成第三方與襲擊者競價收購目標公司股份的局面。2）為了吸引“白馬騎士”，目標公司常常通過“鎖定選擇權(quán)”或曰“資產(chǎn)鎖定”等方式給

23、予一些優(yōu)惠條件以便于充當(dāng)白馬騎士的公司購買目標公司的資產(chǎn)或股份。3）“資產(chǎn)鎖定”主要有二種類型：1、股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標公司的庫存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購買的選擇權(quán)。2、財產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購買目標公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份當(dāng)敵意收購發(fā)生時即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同。作為一種反收購策略，尋找白馬騎士的基本精神是“寧給友邦，不予外賊”。4）該種策略的運用需要考慮一些因素：（1）襲擊者初始出價的高低，如果襲擊者的初始出價偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟上合理的范疇內(nèi)抬價競買的空間就大。這意味著目標公司更容易找到白馬騎士。（2）盡管由于鎖定選擇權(quán)的運用白

24、馬騎士在競買過程中有一定的優(yōu)勢，但競買終歸是實力的較量，所以充當(dāng)白馬騎士的公司必須具備相當(dāng)?shù)膶嵙?。?）在美國，一旦出價，僅有20天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策，這就增大了白馬騎士自身的收購風(fēng)險，往往導(dǎo)致白馬騎士臨戰(zhàn)“怯場”。這在經(jīng)濟衰退年份尤其會表現(xiàn)明顯。5）白馬騎士引發(fā)的各方競買力量往往驅(qū)動市場對目標公司做出新的價格發(fā)現(xiàn)和定位。從這個意義上說，“白馬騎士”策略的運用可在一定程度上促進市場的效率。4.金保護傘、灰色降落傘和錫保護傘金降落傘是指：目標公司董事會通過決議，由公司董事會及高層管理者與目標公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標公司被并購接管，其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領(lǐng)到巨

25、額的退休金（解職費），股票選擇權(quán)收入和額外津貼。 該項“金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而有高低。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”灰色降落傘主要是向下面幾級的管理人員提供較為遜色的同類保證根據(jù)工齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。錫降落傘是指目標公司的員工若在公司被收購后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費。從反收購效果的角度來說，金降落傘、灰降落傘、錫降落傘策略，能夠加大收購成本或增加目標公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并。針對金、灰、錫降落傘策略，主要的反制方法是：通過目標公司股東會或請求法院否決或曰推翻董事會做

26、出的金降、灰降或錫降決議。5.焦土術(shù). 用做法主要有二種：一是售賣“冠珠” “皇冠上的珠寶”。它可能是某個子公司、分公司或某個部門，可能是某項資產(chǎn)，可能是一種營業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項目的組合。二是虛胖戰(zhàn)術(shù)。其做法有多種，或者是購置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負債，惡化財務(wù)狀況，加大經(jīng)營風(fēng)險；或者是故作一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間的資產(chǎn)收益率大減，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負擔(dān)。6.毒丸防御計劃. 它的通常做法，主要是三種：一是股東權(quán)利計劃。即公司賦予其股東

27、某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式），該等權(quán)利的內(nèi)容，主要有三類： （1）權(quán)證的價格被定為公司股票市價的2-5倍，當(dāng)公司被收購且被合并時，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價格購買市值兩倍于執(zhí)行價格的新公司（合并后的公司）股票。 （2）當(dāng)某一方收集了超過預(yù)定比例（比如20%）的公司股票后，權(quán)證持有人可以半價購買公司股票。 （3）當(dāng)公司遭受到收購襲擊時，權(quán)證持有人可以升水價格（只要董事會看來時“合理”的價格），向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。二是可兌換毒債。即公司在發(fā)行債券或借貸時訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這

28、種毒藥條款，往往會增加債券的吸引力，令債權(quán)人從接收性出價中獲得好處。三是人們熟悉的LCO。其基本做法是：目標公司大量舉債用于向外部股東派付一次性現(xiàn)金紅利，同時向管理層及雇員股東派付股票紅利。這樣做的效果是：公司債重，財務(wù)風(fēng)險增大，信用能力下降，擠壓掉了財務(wù)杠桿空間，降低了對收購方的吸引力；增加內(nèi)部股東的持股比例，是收購難度變大。毒丸術(shù)，無論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭受并購接收，或某一方收集公司股票超過了預(yù)定比例（比如20%）。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。公司運用毒丸術(shù)，類同于埋地雷，無人來進犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯

29、威。在反并購中，毒丸術(shù)的威力，主要表現(xiàn)在以下二方面：一，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購買目標公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。 另一方面，權(quán)證持有人，以升水價格向公司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財務(wù)困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購者自身。運用焦土術(shù)和毒丸術(shù)為反收購的策略，需要注意幾點： 1、售賣冠珠和虛胖戰(zhàn)術(shù)屬資產(chǎn)重組的范疇。它令公司狀況和前景，從好走向差。結(jié)果是：公司股價走低，股東意見大，指責(zé)公司狀況的藉口亦會多

30、起來，由此會釀成新的收購契機。 2、焦土術(shù)和毒丸術(shù)在不同的國家，運用有差異?！百I珠”對策，在美國比在英國更為常用。 3、“成事難、敗事易” 4、公司運用焦土術(shù)和毒丸術(shù)，雖然是為了抵御收購襲擊，但也會傷害自身元氣。7.帕克門戰(zhàn)略：公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防御而是以攻為守，以進為退，它或者反過來對收購者提出還盤而收購收購方公司，或者以出讓本公司部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達圍魏求趙的效果。帕克曼防御術(shù)的運用，一般需要具備一些條件：（1）襲擊者本身應(yīng)是一家公眾公司（2）襲擊者本身有懈可擊，存在被收購的可能性（3）帕克曼防御者即反擊方

31、需要有較強的資金實力和外部融資能力（4）反擊方在自己實力不足的時候，需要有實力較強的友邦公司 從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購方進退自如、可守可攻。進可收購襲擊者，守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購方的股權(quán)即便收購襲擊成功同樣可能分享收購成功所能帶來的好處。8.反接管修正公司章程中設(shè)置反收購條款“公司章程對公司、股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理具有約束力”公司可以在章程中設(shè)置一些條款以為并購的障礙。這些條款被稱做拒鯊條款或箭豬條款，又有稱做反接受條款的。 主要有以下幾種：1、分期分級董事會制度又稱董事會輪選制。 即公司章程規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。這

32、樣，收購者即使收購到了“足量”的股權(quán)，也無法對董事會做出實質(zhì)性改組，他們可以決定采取增資擴股或其它辦法來稀釋收購者的股票份額， 也可以決定采取吞下毒丸或售賣冠珠，使收購者的初衷不能得到實現(xiàn)或使公司股票貶值，造成收購者損失。美國大公司中約有一半采取每年改選部分董事的章程條款。 通過股東大會先行修改公司章程中關(guān)于分期分級董事會制度的一項有效的反制方法。2、絕對多數(shù)條款。即由公司規(guī)定涉及重大事項（比如公司合并、分立、任命董事長等）的決議須經(jīng)過絕大多數(shù)表決權(quán)同意通過。絕對多數(shù)條款常伴隨著“占據(jù)條款”即更改公司章程中的反收購條款，也須經(jīng)過絕對多數(shù)股東或董事同意。3、限制大股東表決權(quán)條款。為了更好保護中小

33、股東，也為了限制收購者擁有過多權(quán)力。 限制表決權(quán)的辦法通常有兩種： 一是直接限制大股東的表決權(quán)，如有的公司章程規(guī)定股東的股數(shù)超過一定數(shù)量時，就限制其表決權(quán)，如合幾股為一表決權(quán)。有的規(guī)定，每個股東表決權(quán)不得超過全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)（如五分之一） 二是，采取累計投票法。投票人可以投等于候選人人數(shù)的票，并可能將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己的董事。采取投票的方式也應(yīng)于公司章程中規(guī)定。4、訂立公正價格條款，要求出價收購人對所有股東支付相同的價格。5、限制董事資格條款，增加買方困擾。即在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事；具備某些特定情節(jié)者也不得進入公司

34、董事會。9.清算賣掉整個企業(yè)，關(guān)閉工廠，出售設(shè)備，年個點資產(chǎn)的賬面價值。10.反收購的法律手段：控告與訴訟設(shè)法找出收購行動中的犯規(guī)違法行為并提出相應(yīng)的指控，幾乎是每一宗反收購案必然要采取的措施。這類指控主要有三種情況：1、指控收購行動可能導(dǎo)致違背反托拉斯法或曰反壟斷法的結(jié)果。2、指控收購行動違背有關(guān)收購程序和證券交易法。比如舉牌公告程序、信息批露程序等。3、指控收購方目的不在取得目標公司的經(jīng)營權(quán)，而在于綠色勒索或操縱市場、哄抬股價。從反收購效果的角度上說，控告與訴訟手段可以：1、拖延收購時間，延緩收購進度，以便讓其他買者能夠從容介入叫價競買，同時目標公司本身也可爭取時間采取其他反收購措施。2、

35、買方為避免陷入法律麻煩或支付數(shù)額不菲的訴訟費，往往寧愿支付較高的收購價格。3、有時候控告與訴訟亦有可能直接令收購者鳴金收兵放棄收購。11.目標公司的早期措施鯊魚監(jiān)視（shark watching）案例：中信證券收購廣發(fā)證券案例：中信證券收購廣發(fā)證券 一、中信證券與廣發(fā)證券介紹一、中信證券與廣發(fā)證券介紹 中信證券是我國第一家公開發(fā)行上市的證券公司。中中信證券是我國第一家公開發(fā)行上市的證券公司。中信證券總資產(chǎn)達信證券總資產(chǎn)達137.46137.46億元，凈資產(chǎn)億元，凈資產(chǎn)52.6552.65億元，凈資本億元，凈資本48.3548.35元，員工元，員工10711071人，擁有人，擁有4141家證券營

36、業(yè)部。據(jù)證券業(yè)家證券營業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會會員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中協(xié)會會員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名位列第十名 。廣發(fā)證券總資產(chǎn)廣發(fā)證券總資產(chǎn)120120億元，凈資產(chǎn)億元，凈資產(chǎn)23.9623.96億元，凈資本億元，凈資本為為18.3518.35億元，員工億元，員工16901690人，擁有人，擁有7878家證券營業(yè)部。據(jù)證家證券營業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會會員排名，廣發(fā)證券以券業(yè)協(xié)會會員排名，廣發(fā)證券以19031903億元的股票交易金額億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認為是因此，中信證券

37、擬收購廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認為是證券業(yè)證券業(yè)“強強聯(lián)合強強聯(lián)合”的好事，然而事件的發(fā)展卻并非如此的好事，然而事件的發(fā)展卻并非如此 二、案例基本情況二、案例基本情況20042004年年9 9月月1 1日，中信證券發(fā)布董事會決議公告，決議收購廣發(fā)日，中信證券發(fā)布董事會決議公告，決議收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權(quán)，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分證券股份有限公司部分股權(quán)，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分溝通，廣發(fā)證券內(nèi)部視其為溝通，廣發(fā)證券內(nèi)部視其為“敵意收購敵意收購”，公司上下群情激昂，決，公司上下群情激昂，決意將反收購進行到底，并隨即采取了一系列反收購防御措施，并意將反收購進行到底，并隨即采取了一

38、系列反收購防御措施，并最終達到了抵御收購的目的。最終達到了抵御收購的目的。1010月月1414日，中信證券正式對外公告，由于公司要約收購廣發(fā)日，中信證券正式對外公告，由于公司要約收購廣發(fā)證券的股權(quán)未達到證券的股權(quán)未達到51%51%的預(yù)期目標，要約收購因此解除。至此，的預(yù)期目標，要約收購因此解除。至此，這場圍繞廣發(fā)證券控股權(quán)而展開的中國證券業(yè)首次收購戰(zhàn)，在歷這場圍繞廣發(fā)證券控股權(quán)而展開的中國證券業(yè)首次收購戰(zhàn)，在歷經(jīng)一個多月的較量后暫告落幕。經(jīng)一個多月的較量后暫告落幕。 三、廣發(fā)證券的反收購措施 廣發(fā)證券反收購可以分為兩條線：明線：廣發(fā)證券員工從言論到行動同盟線：遼寧成大與吉林敖東增持廣發(fā)證券股權(quán)

39、言論反對9月3日，反對中信證券收購 廣發(fā)員工“陳情”廣東證監(jiān)局 ，向監(jiān)管層表達了反對中信證券進入廣發(fā)證券的立場和態(tài)度。9月6日，中信收購廣發(fā)案再起波瀾。有關(guān)網(wǎng)站刊出了廣發(fā)證券員工強烈反對中信證券敵意收購的聲明。這份署名為“廣發(fā)證券股份有限公司2230名員工”的聲明稱，“堅決反對中信證券的敵意收購，并將抗?fàn)幍住！?發(fā)起員工收購股權(quán)行動 9月7日。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”）， 以每股1.16元的價格將收購云大科技所持有的廣發(fā)證券7,662.113萬股（占總股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價格收購梅雁股份所持有的廣發(fā)證券16

40、794.56萬股股份，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券12.23%的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。結(jié)成反收購?fù)塑娂职綎|原來持有廣發(fā)證券13.75，為廣發(fā)證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購風(fēng)華集團持有的廣發(fā)證券2.16股份，收購敖東延吉持有的廣發(fā)證券1.23股份，收購價格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券17.14股份，成為第二大股東。遼寧成大原來持有廣發(fā)證券20%的股權(quán)，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購遼寧萬恒集團有限公司持有的86,236,500股廣發(fā)證券股權(quán)，收購遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司持有的廣發(fā)證券25,383,095股，收購?fù)瓿珊螅塾嫵?/p>

41、有廣發(fā)證券25.58%。最終，廣發(fā)證券的控股權(quán)落入被稱為“反收購鐵三角”的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購計劃宣告失敗。股票回購定義與類型定義：上市公司從證券市場上購回本公司一定數(shù)額的發(fā)行在外的股票的行為。（四川長虹）股票回購資金來源：借貸；待分配利潤；發(fā)行股票。股票回購目的：紅利替代型戰(zhàn)略回購型。股票回購的動因鞏固既定控制權(quán)或轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)提高每股收益穩(wěn)定或提高公司股價改善資本結(jié)構(gòu)反收購策略股票回購的原則保護債權(quán)人利益保護全體股東利益限制公司回購行為和方式股票回購的操作程序杠桿收購杠桿收購的含義和特點指一小群投資者以目標公司的資產(chǎn)為抵押進行大量的債務(wù)融資，來收購公眾持股公司所

42、有權(quán)的股票或資產(chǎn)。典型形式：管理層收購特點： 收購后，目標公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生急劇變化，負債比例大大提高；目標公司的性質(zhì)發(fā)生根本性的變化，由上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺斯?；能夠提高收購公司的股?quán)回報率；能夠減少收購公司的賦稅。杠桿收購的價值來源公司的當(dāng)前價格低于公司的實際價值公司私有化能夠創(chuàng)造價值價值從其他有關(guān)當(dāng)事人那里轉(zhuǎn)移過來。杠桿收購的主要程序籌集收購所需的資金收購目標公司公司重組和經(jīng)營投資套現(xiàn)企業(yè)并購的目的1.擴大市場份額（1）橫向并購）英國沃達豐2000年2月19日出價1290億美元收購德國曼內(nèi)斯特，創(chuàng)金額記錄。合并后公司市值3200億美元，用戶5000萬戶。敵意收購，報價為每股240歐元（當(dāng)時

43、市價不到150歐元，對股東非常有吸引力，60%的股東愿意合并）最后公司同意了合并。中國移動（香港）已擁有粵浙蘇閩豫海南6省移動通信，2000年11月7日出資340億美元收購了中國移動的京滬津遼冀魯桂7省的移動通信業(yè)務(wù)。發(fā)新股44億、可轉(zhuǎn)換債7億、人民幣債15億美元、沃達豐購25億美元。961215波音133億美元收購麥道。換股方式，1麥道股換0.65波音股。新波音500億資產(chǎn)，凈負債僅10億。企業(yè)并購的目的（2）擴大市場份額（2）縱向并購）摩根斯坦利96年經(jīng)營資產(chǎn)達1710億，雇員9200，并購業(yè)務(wù)全球第一。天威證券是全美最大散戶經(jīng)紀商，客戶資產(chǎn)770億，客戶經(jīng)理8575名，發(fā)卡3900萬，全

44、美第一，市值130億。970205摩根友好收購天威。1股摩根換1.65股天威。摩根占45%股份，天威占55%股份。合并改變了投資銀行與券商分營的格局。19980406花旗與旅行者合并，交易金額達820億，資產(chǎn)達6970億，市值達1660億。（美國最大銀行大通3660億資產(chǎn)、東京三菱6500億、匯豐4710億）?；ㄆ?00多國家4000機構(gòu)，雇員85300，利潤率18%，市值650億。旅行者97收入217億，利潤率15%，市值706億。企業(yè)并購的目的擴大市場份額（縱向并購）美國在線與時代華納合并案：AoL92年上市，98年以42.8億收購網(wǎng)景，99用戶2000萬。時代89年140億收購華納，成為

45、報刊（時代人物財富娛樂周刊）、影視（CNN、卡通臺、華納兄弟電影公司）、娛樂（唱片公司）巨頭。合并后以網(wǎng)絡(luò)為平臺，成為大媒體。2000年1月10日合并，交易額達1840億美元。AoL擁有55%的股權(quán)，時代華納擁有45%的股權(quán)。AoL的史蒂夫凱恩任董事長，時代華納的杰拉爾德拉文任CEO。企業(yè)并購的目的2.買殼上市進入新領(lǐng)域（吉諾爾債務(wù)重組案）由于家電競爭激烈和決策失誤，吉諾爾97、98連虧，98年底每股凈資產(chǎn)為0.378元，公司股票被暫停交易。萬德萊買殼：每股0.95元取得原集團公司持有的1991萬股國有股權(quán)；原生產(chǎn)冰箱的資產(chǎn)與負債出售給集團公司，資產(chǎn)作價49180萬元，集團承擔(dān)負債45626萬

46、元，差價作為應(yīng)付款；剩余資產(chǎn)與萬德萊進行置換，公司更名為中訊科技，主業(yè)由家電轉(zhuǎn)向通訊信息產(chǎn)品；股份公司負責(zé)安排原職工2550人中的1164人，其余人員隨冰箱生產(chǎn)資產(chǎn)進入集團公司。結(jié)果：資產(chǎn)負債率由95.6%降到46.6%，凈資產(chǎn)升到0.947，99年末升至1.02元，股收益0.64元。效果明顯。企業(yè)并購的目的（5）3.調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)（泰安主動出售泰山）泰山旅游1996年8月上市，總股本11014萬股，其中：國家股4800萬股，法人股1634萬股，職工股1824萬股，流通股2755萬股，292人。效益好，98、99未能配股。山東浪潮有職工1855人，總資產(chǎn)13億元，99年銷售收入14億元。浪潮承諾

47、在泰安建立服務(wù)器基地和軟件園，把融資全投泰安，10年內(nèi)總投資達100億元。浪潮已有一家上市公司。但泰山旅游的配股資源仍有吸引力。經(jīng)協(xié)商，先資產(chǎn)置換，再股權(quán)轉(zhuǎn)讓。通過托管，使浪潮可行使對公司的控制權(quán)。出讓方轉(zhuǎn)讓全部股份43%，為避免全面要約收購豁免義務(wù)，浪潮尋求另一家非關(guān)聯(lián)公司進行分倉處理，浪潮持有29.8%的股權(quán)。交易價格為4元/股，支付方式全部用資產(chǎn)支付。企業(yè)并購的目的4.買殼上市、債務(wù)重組（瓊民源重組案）瓊民源檔案：95年凈收益率0.03%,已近破產(chǎn)，96年報日股價3.65元。960618，10送1轉(zhuǎn)贈2，價4.75元，股權(quán)變更，價7.79.96中報，每股收益0.227元，凈利潤9785萬

48、，漲837倍。960919，宣告接管凱奇通訊，股價漲至12.98元。961022，宣告國際合作，股價漲至21元。970122，年報宣布收益高達0.867元，利潤5.71億，利潤增長1290倍。10送轉(zhuǎn)9.8股，股價沖至26元。但是，主營利潤僅39萬。970201，中華會計師事務(wù)所表態(tài)年報真實。970228，開盤跳空低開0.42元，收盤價23.49元，停牌。經(jīng)查虛構(gòu)收入5.66億，虛假利潤5.4億，財務(wù)報告假的。企業(yè)并購的目的買殼上市、債務(wù)重組（瓊民源重組案）瓊民源由于嚴重欺詐被停牌兩年后，終止上市(停牌價23.49元)。此前，981120，市政府將原民源海南公司的38.92%國有法人股劃撥給住

49、總集團。開始重組。發(fā)起設(shè)立：990608，由住總發(fā)起，聯(lián)合中關(guān)村科技園、實創(chuàng)、聯(lián)想、北大方正、四通六家設(shè)立“中關(guān)村”，3億股。其中住總2.7億，其余各家共3000萬。定向增發(fā)：中關(guān)村向住總集團增發(fā)18742萬股。住總用資產(chǎn)和現(xiàn)金以1比1的價格購買。公司總股本48742萬股。等量換股：由住總以18742萬股與瓊民源18742萬股社會公眾股進行等量換股上市(37.58)。瓊民源終止上市。新增發(fā)行：中關(guān)村向流通股持有股東按1：1比例發(fā)行新股。新增股份上市流通?！碍偯裨础蓖顺鍪袌觥?7主營收入17.5億，98年21億。企業(yè)并購的目的5.思科的戰(zhàn)略并購（系列并購）并購的準則：1，兩家規(guī)模差距較大，角色互

50、補，可以共同促進。短期雙贏。2，被兼并公司員工能成為思科公司的一部分，戰(zhàn)略一致。長期雙贏。3，以客戶需求為導(dǎo)向。4，文化上的相近性。第五，地域上臨近。并購四不原則：1，決不收購與自己主業(yè)不相關(guān)的公司。2，決不收購與其規(guī)模差不多的公司。3，決不收購地理位置很遠的公司。4，決不收購價值觀和企業(yè)文化與思科不同的公司。如果5條件滿足4個，“黃燈”，要等一等。如果滿足3個，“紅燈”，不考慮。不要怕在最后一分鐘放棄收購。企業(yè)并購的目的并購一般過程：1，思科向被收購公司提出一個不可能被拒絕的價格。2，被收購公司的員工將獲得不會被解雇或被迫改變工作崗位的承諾，時間至少為一年。被收購公司員工原有的所有期權(quán)安排都將被折算成思科的期權(quán)安排。他們每個人將立即得到一分詳盡的關(guān)于原公司與思科的各種待遇的對比表格以及思科高層管理人員的電話和電子郵件。3，通常在一個月內(nèi)，被收購公司的員工的所有工作細節(jié)就被確定下來。每個人的職能和上級都被明確。得到思科的工作證件和名片。4，最后，思科的內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)工程師將把他們的電腦都調(diào)試一遍。開機的畫面統(tǒng)一調(diào)至思科的內(nèi)聯(lián)網(wǎng)界面，這標志著收購的正式完成。過渡盡可能平穩(wěn) ，留盡可能多的員工是目標。企業(yè)并購的目的Cerent是一成立兩年的光纖設(shè)備公司，設(shè)備1000萬美元，有285人，銷售1億美元。