資金成本的基本含義

1、第四章 資金成本和資金結(jié)構(gòu)第一節(jié)資金成本一、資金成本的含義和容1.含義：資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而發(fā)生的代價。2.容：資金成本包括籌資費用和用資費用兩部分用資費用是指企業(yè)因使用資金而支付的代價，比如債務(wù)資金的利息和權(quán)益資金的股利、分紅等，其特點是與資金的使用時間長短有關(guān)?；I資費用是指企業(yè)在籌措資金過程中為獲得資金而支付的代價，比如債券、股票的發(fā)行費用，銀行借款手續(xù)費等，其特點是籌資開始時一次性支付。3.資金成本的表示方法資金成本可以用絕對數(shù)表示，也可以用相對數(shù)表示，但是因為絕對數(shù)不利于不同資金規(guī)模的比較，所以在財務(wù)管理當(dāng)中一般采用相對數(shù)表示。4.資金成本的作用廣泛應(yīng)用于企業(yè)籌資決策：（

2、1）是影響企業(yè)籌資總額的重要因素（2）是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)（3）是企業(yè)選用籌資方式的參考標(biāo)準(zhǔn)（4）是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)在企業(yè)投資過程中應(yīng)用也較多：（1）作為計算凈現(xiàn)值指標(biāo)的折現(xiàn)率（2）在利用部收益率指標(biāo)進(jìn)行決策時，以資金成本作為基準(zhǔn)收益率二、資金成本的計算資金成本包括個別資金成本、加權(quán)資金成本和邊際資金成本。（一）個別資金成本的計算個別資金成本計算的通用模式：資金成本=實際負(fù)擔(dān)的年用資費用/（籌資總額-籌資費用） =實際負(fù)擔(dān)的年用資費用/籌資總額×（1-籌資費用率）例1：AB兩家公司的資料如下表所示：（單位：萬元） 項目A公司B公司企業(yè)資金規(guī)模10001000負(fù)債資金

3、（利息率：10%）0500權(quán)益資金1000500資金獲利率20%20%息稅前利潤200200利息050稅前利潤200150所得稅（稅率30%）6045稅后凈利潤140105答疑編號0410001：針對該題提問真正由企業(yè)的凈利潤負(fù)擔(dān)的利息=利息-利息×T=利息×（1-T）=50×（1-30%）=35（萬元）1.負(fù)債資金成本的計算教材P127例4-2銀行借款成本的計算ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費率0.1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅率33%。則該筆銀行借款的資金成本為：答疑編號0410002：針對該題提問銀行

4、借款成本=1000×5%×（1-33%）/1000×（1-0.1%）×100%=3.35%債券籌資額=債券的發(fā)行價格年利息=面值×票面利率教材P127例4-1債券成本的計算某企業(yè)發(fā)行一筆期限為10年的債券，債券面值為1000萬元，票面利率為12%，每年付一次利息，發(fā)行費率為3%，所得稅率為33%，債券按面值等價發(fā)行。則該筆債券的成本為：答疑編號0410003：針對該題提問債券成本=1000×12%×（1-33%）/1000×（1-3%）×100%=8.29%例2某公司計劃發(fā)行公司債券，面值為1000元，1

5、0年期，票面利率10%，每年付息一次。預(yù)計發(fā)行時的市場利率為15%，發(fā)行費用為發(fā)行額的0.5%，適用的所得稅率為30%。確定該公司發(fā)行債券的資金成本為多少。已知：（P/A，15%，10）=5.0188，（P/F，15%，10）=0.2472答疑編號0410004：針對該題提問發(fā)行價格=1000×10%×（P/A，15%，10）+1000×（P/F，15%，10）=749.08（元）2.權(quán)益資金成本的計算（1）優(yōu)先股的資金成本注意股息是以所得稅后凈利支付的，不能抵減所得稅。教材P127例4-3優(yōu)先股成本的計算某企業(yè)按面值發(fā)行100萬元的優(yōu)先股，籌資費率為4%，每年支

6、付12%的股利，則優(yōu)先股的成本為：答疑編號0410005：針對該題提問 優(yōu)先股成本=（100×12%）/100×（1-4%）×100%=12.5%優(yōu)先股股東的風(fēng)險大于債券持有人的風(fēng)險，所以優(yōu)先股股利率大于債券利息率，且優(yōu)先股股利是用稅后凈利支付的，不減少公司所得稅，所以優(yōu)先股成本通常高于債券成本。（2）普通股的資金成本股利折現(xiàn)模型 求普通股資金成本的過程就是求解K的過程。 資本資產(chǎn)定價模型原理：股票資金成本=股票投資人要求的必要收益率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險收益率例：目前國債利息率3%，整個股票市場平均收益率8%，A公司股票=2，則A股票的風(fēng)險收益率=2×（

7、8%-3%），所以A股票的資金成本=3%+2×（8%-3%）。答疑編號0410006：針對該題提問注：是衡量個別股票的風(fēng)險相對于整個市場平均風(fēng)險變動程度的指標(biāo)。計算公式：Kc=Rf+·（Rm-Rf）教材P129例4-6普通股成本的計算-資本資產(chǎn)定價模型假定強(qiáng)生股份公司普通股票的值為1.2，無風(fēng)險利率為5%，市場投資組合的期望收益率為10%，則按資本資產(chǎn)定價模型計算該公司的普通股股票的資金成本為：答疑編號0410007：針對該題提問Kc=5%+1.2×（10%-5%）=11%無風(fēng)險利率加風(fēng)險溢價法計算公式：Kc=Rf+Rp教材P130例4-7普通股成本的計算-無風(fēng)險

8、利率加風(fēng)險溢價法假定興發(fā)股份公司普通股的風(fēng)險溢價估計為8%，而無風(fēng)險利率為5%，則該公司普通股股票籌資的資金成本為：答疑編號0410008：針對該題提問Kc=5%+8%=13%與其他投資者相比，普通股股東承擔(dān)的風(fēng)險最大，普通股的報酬也應(yīng)最高，所以在各種資金來源中，普通股的成本最高。（3）留存收益的資金成本留存收益和普通股一樣都是企業(yè)所有者權(quán)益，所以留存收益的資本成本率與普通股資本成本率計算方法一致，只不過不考慮籌資費用。 總結(jié)：個別資金成本從低到高排序：長期借款債券優(yōu)先股留存收益普通股（二）加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本是以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對個別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。加

9、權(quán)平均資金成本=個別資金成本×個別資金占總資金的比重（即權(quán)重）例4-8加權(quán)平均資金成本的計算某企業(yè)共有資金100萬元，其中債券30萬元，優(yōu)先股10萬元，普通股40萬元，留存收益20萬元，各種資金的成本分別為6%、12%、15.5%和15%。試計算該企業(yè)加權(quán)平均的資金成本。1.計算各種資金所占的比重答疑編號0420001：針對該題提問債券占資金總額的比重=30/100×100%=30%優(yōu)先股占資金總額的比重=10/100×100%=10%普通股占資金總額的比重=40/100%=40%留存收益占資金總額的比重=20/100×100%=20%2.計算加權(quán)平均資

10、金成本答疑編號0420002：針對該題提問加權(quán)資金成本=30%×6%+10%×12%+40%×15.5%+20%×15%=12.2%權(quán)數(shù)的確定有三種方法：賬面價值權(quán)數(shù)，其資料容易取得，但是當(dāng)賬面價值與市場價值差別較大時，使用賬面價值權(quán)數(shù)計算的結(jié)果與實際籌資成本有較大的差距。市場價值權(quán)數(shù)，可以反映當(dāng)前的情況，但是不能體現(xiàn)未來。目標(biāo)價值權(quán)數(shù)：能夠體現(xiàn)未來，但是實務(wù)中很難確定。按照這種權(quán)數(shù)計算得出的加權(quán)平均資金成本，更適用于企業(yè)籌措新的資金。例題3 ABC公司正在著手編制明年的財務(wù)計劃，公司財務(wù)主管請你協(xié)助計算其加權(quán)資金成本。有關(guān)信息如下：（1）公司銀行借款利

11、率當(dāng)前是9%，明年將下降為8.93%。（2）公司債券面值為 1元，票面利率為8%，期限為10年，分期付息，當(dāng)前市價為0.85 元；如果按公司債券當(dāng)前市價發(fā)行新的債券，發(fā)行成本為市價的4%；（3）公司普通股面值為1元，當(dāng)前每股市價為5.5元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，預(yù)計股利增長率維持7%；（4）公司當(dāng)前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款150萬元長期債券650萬元 普通股400萬元保留盈余869.4萬元（5）公司所得稅率為40%； （6）公司普通股的值為1.1；（7）當(dāng)前國債的收益率為5.5%，市場上投資組合的平均收益率為13.5%。要求：（l）計算銀行借款的稅后資本成本。（2）計算債券的稅后成

12、本。（3）分別使用股票股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價模型估計股票資本成本，并計算兩種結(jié)果的平均值作為股票成本。（4）如果明年不改變資金結(jié)構(gòu)，計算其加權(quán)平均的資金成本。（計算時單項資金成本百分?jǐn)?shù)保留2位小數(shù)）答疑編號0420003：針對該題提問答案：（1）銀行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%（2）債券成本=1×8%×（1-40%）/0.85×（1-4%）=4.8%/0.816=5.88%（3）普通股資金成本股利折現(xiàn)模型：股票的資金成本=（D1/P0）+g =0.35×（1+7%）/5.5+7%=6.81%+7%=13.81%資本資產(chǎn)定

13、價模型：股票的資金成本=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）=5.5%+8.8%=14.3% 普通股平均成本=（13.81%+14.3%）/2=14.06%（4） 項目金額占百分比單項成本加權(quán)平均成本銀行借款1507.25%5.36%0.39%長期債券65031.41%5.88%1.85%普通股40019.33%14.06%2.72%保留盈余869.442.01%14.06%5.91%合計2069.4100%10.87%（三）資金的邊際成本1.含義：是指資金每增加一個單位而增加的成本。注意：資金的邊際成本需要采用加權(quán)平均法計算，其權(quán)數(shù)應(yīng)為市場價值權(quán)數(shù)，不應(yīng)使用賬面價值權(quán)數(shù)。2.

14、資金邊際成本的計算：（1）假設(shè)前提：企業(yè)始終按照目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)追加資金。（2）計算步驟：確定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)，即確定個別資金占總體的比重。確定不同籌資方式在不同籌資圍的個別資金成本。（找出個別資金分界點）分界點是指特定籌資方式成本變化的分界點。計算籌資總額分界點計算資金的邊際成本教材P133例4-9資金邊際成本的計算華西公司目前有資金100000萬元，其中長期債務(wù)20000萬元，優(yōu)先股5000萬元，普通股75000萬元?，F(xiàn)在公司為滿足投資要求，準(zhǔn)備籌集更多的資金，試計算確定資金的邊際成本。這一計算過程須按如下步驟進(jìn)行：答疑編號0420004：針對該題提問（一）確定公司最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)華西公司的財務(wù)人員

15、經(jīng)過認(rèn)真分析，認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資金的結(jié)構(gòu)，因此，在今后籌資時，繼續(xù)保持長期債務(wù)占20%，優(yōu)先股占5%，普通股占75%的資金結(jié)構(gòu)。（二）確定各種籌資方式的資金成本華西公司的財務(wù)人員認(rèn)真分析了目前金融市場狀況和企業(yè)籌資能力，認(rèn)為隨公司籌資規(guī)模的不斷增加，各種籌資成本也會增加，詳細(xì)情況如表4-1所示。表4-1華西公司籌資資料 籌資方式目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)（%）（1）新籌資的數(shù)量圍（萬元）（2）個別資金成本（%）（3）長期債務(wù)200100010004000大于4000678優(yōu)先股50250大于2501012普通股750225022507500大于7500141516（三）籌資總額分界點=個別資金的成

16、本分界點/目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中該種資金占的比重 表4-2籌資總額分界點計算表 籌資方式個別資金成本（%）特定籌資方式的籌資圍（萬元）籌資總額分界點（萬元）籌資總額的圍（萬元）長期債務(wù)6780100010004000大于40001000/0.2=50004000/0.2=20000-05000500020000大于20000優(yōu)先股10120250大于250250/0.05=5000-05000大于5000普通股1415160225022507500大于75002250/0.75=30007500/0.75=10000-03000300010000大于10000（四）計算資金的邊際成本將籌資總額分界點由

17、小到大排序，劃分不同的籌資圍，計算各圍資金的邊際成本。假設(shè)需要追加資金2500萬元，則資金的邊際成本=20%×6%+5%×10%+75%×14%假設(shè)需要追加資金15000萬元，則資金的邊際成本=20%×7%+5%×12%+75%×16%表4-3資金邊際成本計算表 序號籌資總額的圍（萬元）籌資方式目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)（%）個別資金成本（%）資金的邊際成本（%）103000長期債務(wù)優(yōu)先股普通股20575610141.20.510.5第一個圍的資金邊際成本=12.2230005000長期債務(wù)優(yōu)先股普通股20575610151.20.511.25第二

18、個圍的資金邊際成本=12.953500010000長期債務(wù)優(yōu)先股普通股20575712151.40.611.25第三個圍的資金邊際成本=13.2541000020000長期債務(wù)優(yōu)先股普通股20575712161.40.612第四個圍的資金邊際成本=14520000以上長期債務(wù)優(yōu)先股普通股20575812161.60.612第五個圍的資金邊際成本=14.2例4：某公司擁有長期資金400萬元，其中長期借款100萬元，普通股300萬元。該資本結(jié)構(gòu)為公司理想的目標(biāo)結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資額增加，各種資金成本的變化如下表：要求：計算各籌資總額分界點與相應(yīng)各籌資圍資金的邊際成

19、本。答疑編號0420005：針對該題提問解析：借款占的比重=100/400=25%普通股占的比重=300/400=75%借款的籌資總額分界點=40/25%=160（萬元）普通股的籌資總額分界點=75/75%=100（萬元）籌資總額分界點 籌資方式與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)資金成本特定籌資方式的籌資圍（萬元）籌資總額的圍（萬元）長期負(fù)債25%4%04001608%40以上大于160普通股75%10%075010012%75以上大于100資金邊際成本計算表 籌資總額的圍（萬元）籌資方式目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)資金成本100以下長期債務(wù)25%4%普通股75%10%100160長期債務(wù)25%4%普通股75%12%160以上長

20、期債務(wù)25%8%普通股75%12%資金的邊際成本（0100）=25%×4%+75%×10%=8.5%資金的邊際成本（100160）=25%×4%+75%×12%=10%資金的邊際成本（160以上）=25%×8%+75%×12%=11%第二節(jié)杠桿原理財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)表現(xiàn)為：由于特定費用（如固定成本或固定財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動。特定費用包括：固定成本（固定生產(chǎn)經(jīng)營成本）；固定財務(wù)費用（利息、優(yōu)先股股利、融資租賃租金）。兩種最基本的杠桿：一種是存在固定生產(chǎn)經(jīng)營成本而引起

21、的經(jīng)營杠桿；還有一種是存在固定的財務(wù)費用而引起的財務(wù)杠桿。一、幾個基本概念（一）成本習(xí)性：（1）固定成本：是指其總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量圍不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生變動的那部分成本。單位固定成本隨著產(chǎn)量的增加而逐漸變小。固定成本分為約束性固定成本和酌量性固定成本。約束性固定成本約束性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營能力”成本。是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。要點：降低約束性固定成本只能從合理利用經(jīng)營能力入手。酌量性固定成本酌量性固定成本是屬于企業(yè)“經(jīng)營方針”成本。是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營方針由管理當(dāng)局確定的一定時期的成本。降低酌量性固定成本的方式：在預(yù)算時精打細(xì)算，合理確定這部分成本。注意：固定成本總額只是在

22、一定時期、業(yè)務(wù)量的一定圍保持不變。（2）變動成本，是指成本總額是隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動的那部分成本。單位變動成本是不變的。注意：固定成本和變動成本都要研究相關(guān)圍的問題。（3）混合成本雖然隨著業(yè)務(wù)量變動而變動，但不成正比例變動。半變動成本半變動成本，通常有一個初始量，類似于固定成本，在這個初始量的基礎(chǔ)上隨產(chǎn)量的增長而增長，又類似于變動成本。半固定成本這類成本隨產(chǎn)量的變動而呈階梯型增長。產(chǎn)量在一定限度，這種成本不變，但增長到一定限度后，這種成本就跳躍到一個新水平。 混合成本最終要分解為變動成本和固定成本，所以企業(yè)所有的成本都可以分成兩部分，包括固定成本和變動成本。3.總成本的直線方程：y=a+bx

23、式中：a表示固定成本總額；b表示單位變動成本比如，若總成本習(xí)性模型為y=10000+3X，則可以判斷固定成本總額為10000元，單位變動成本為3。（二）邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤之間的關(guān)系1.邊際貢獻(xiàn)：邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動成本P139公式：M=px-bx=（p-b）x=mx式中：M為邊際貢獻(xiàn)；p為銷售單價；b為單位變動成本；x為產(chǎn)銷量；m為單位邊際貢獻(xiàn)。2.息稅前利潤：是指不扣利息和所得稅之前的利潤。息稅前利潤=銷售收入-變動成本-固定生產(chǎn)經(jīng)營成本一般固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本簡稱為固定成本。稅前利潤=銷售收入-變動成本-固定成本-利息凈利潤=銷售收入-變動成本-固定成本-利息-所得稅3.二者之間的關(guān)系

24、息稅前利潤=邊際貢獻(xiàn)-固定成本EBIT=M-a式中：EBIT為息稅前利潤；a為固定成本。二、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿：由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應(yīng)。理解：EBIT=px -bx-a=（p-b）x-a其中在相關(guān)圍固定成本總額a不變，單位變動成本b不變，假設(shè)單價p不變。舉例：假設(shè)（p-b）x=5，a=3，預(yù)計銷量增長1倍，則（p-b）x=10，a=3，可以看出由于固定成本在相關(guān)圍不變，所以息稅前利潤的增長大于1倍。結(jié)論：由于存在固定不變的生產(chǎn)經(jīng)營成本a，使銷量x的較小變動引起息稅前利潤較大的變動。（二）經(jīng)營杠桿的計量（1）經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL的定義公

25、式：（P140）經(jīng)營杠桿系數(shù)=息稅前利潤變動率/產(chǎn)銷量變動率定義公式主要用于預(yù)測，比如已知某企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)為2，已知明年企業(yè)的銷售量會增長10%，則息稅前利潤將會增長10%×2=20%。反之已知息稅前利潤變動率也可以求得銷量變動率。（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL的計算公式（參照教材P141）：報告期經(jīng)營杠桿系數(shù)=基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤DOL=M/EBIT=M/（M-a）公式的推導(dǎo)過程：基期EBIT=（p-b）x-a預(yù)計EBIT1=（p-b）x1-aEBIT=（p-b）x 例4-10經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算北方公司有關(guān)資料如表4-4所示，試計算該企業(yè)2004年的經(jīng)營杠桿系數(shù)。 項目2003

26、年2004年變動額變動率銷售額變動成本邊際貢獻(xiàn)固定成本息稅前利潤100060040020020012007204802002802001208008020%20%20%-40%答疑編號0430001：針對該題提問根據(jù)上述公式得：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）=（80/200）/（200/1000）=（40%/20%）=2上述公式是計算經(jīng)營杠桿系數(shù)的理論公式，但利用該公式，必須以已知變動前后的相關(guān)資料為前提，比較麻煩，而且無法預(yù)測未來（如2005年）的經(jīng)營杠桿系數(shù)。經(jīng)營杠桿系數(shù)還可以按以下簡化公式計算：經(jīng)營杠桿系數(shù)=基期邊際貢獻(xiàn)/基期息稅前利潤或：DOL=M/EBIT按表4-4中2003年的資料可求得2

27、004年的經(jīng)營杠桿系數(shù)：DOL=400/200=2計算結(jié)果表明，兩個公式計算出的2004年經(jīng)營杠桿系數(shù)是完全一樣的同理，可按2004年的資料求出2005年的經(jīng)營杠桿系數(shù)：DOL=480/2801.71（3）結(jié)論：從經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式DOL=M/（M-a），可以看出：若a=0，則DOL=1，表明息稅前利潤變動率等于產(chǎn)銷量變動率；若a0，則DOL1，表明息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率，可見只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿效應(yīng)。在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。教材P142例4-11 A、B兩家企業(yè)的有關(guān)資料如表4-5所示。表4-5 企業(yè)名稱經(jīng)濟(jì)情況概率

28、銷售量（件）單價銷售額單位變動成本變動成本總額邊際貢獻(xiàn)固定成本息稅前利潤A好中差0.200.600.201201008010101012001000800666720600480480400320200200200280200120B好中差0.200.600.20120100801010101200100080044448040032072060048040040040032020080（1）先計算兩家企業(yè)最有可能的經(jīng)營杠桿系數(shù)。答疑編號0430002：針對該題提問 （2）計算兩家企業(yè)息稅前利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差。答疑編號0430003：針對該題提問 根據(jù)AB的經(jīng)營杠桿系數(shù)可以看出A的經(jīng)營杠桿系數(shù)小，

29、所以A的經(jīng)營風(fēng)險??；根據(jù)息稅前利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差可以看出A的標(biāo)準(zhǔn)離差小，所以A的經(jīng)營風(fēng)險小。3.經(jīng)營杠桿系數(shù)的影響因素根據(jù)計算公式DOL=M/（M-a）=1/（1-a/M）可以分析：在其他因素不變的情況下，a越大，則DOL越大；M越?。ㄤN量越小、單價越小、單位變動成本越大），則DOL越大?？傊谄渌蛩夭蛔兊那闆r下，成本開支越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越高；銷量和單價越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大。三、財務(wù)杠桿（一）財務(wù)杠桿的含義財務(wù)杠桿：由于固定財務(wù)費用的存在而導(dǎo)致每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應(yīng)。普通股每股利潤=（凈利潤-優(yōu)先股股利）/普通股股數(shù)EPS=（EBIT-I）×（1-T）-D優(yōu)

30、/N其中：I、T、D優(yōu)和N不變由于存在固定的利息和優(yōu)先股股利，EBIT的較小變動會引起EPS較大的變動。（二）財務(wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿系數(shù)：普通股每股利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。1.定義公式：財務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股利潤變動率/息稅前利潤變動率財務(wù)杠桿系數(shù)用于預(yù)測：比如某公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為2，預(yù)計明年的息稅前利潤會下降10%，則每股利潤會下降20%；如果預(yù)計明年每股利潤增長10%，則息稅前利潤增長5%。答疑編號0440001：針對該題提問2.計算公式：財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息）DFL=EBIT/（EBIT-I）如果考慮優(yōu)先股股利和融資租賃的租金：財務(wù)杠桿系數(shù)=

31、息稅前利潤/息稅前利潤-利息-融資租賃租金-優(yōu)先股股利/（1-所得稅稅率）3.結(jié)論：（1）如果企業(yè)沒有負(fù)債也沒有優(yōu)先股，則財務(wù)杠桿系數(shù)為1，則普通股每股利潤的變動率等于息稅前利潤的變動率；如果存在利息或者融資租賃租金或者優(yōu)先股股利，則財務(wù)杠桿系數(shù)大于1，則普通股每股利潤的變動率大于息稅前利潤的變動率。只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)費用支出的債務(wù)和優(yōu)先股，就會存在財務(wù)杠桿效應(yīng)。（2）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系：財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。教材P148例4-14：財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險B、C、D三家企業(yè)的資金構(gòu)成情況如表4-8所示。其他有關(guān)情況三家企業(yè)完全一致，見表4-5中的B企業(yè)的情況。試計算每

32、股利潤、財務(wù)杠桿系數(shù)、每股利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率。表4-8單位：萬元 項目B企業(yè)C企業(yè)D企業(yè)資金總額普通股負(fù)債負(fù)債利息200020000020001000100060200010001000120普通股面值均為10元/股，B企業(yè)發(fā)行在外200萬股，C、D企業(yè)發(fā)行在外各100萬股。C企業(yè)負(fù)債的年利率為6%，D企業(yè)負(fù)債的年利率為12%。表4-9指標(biāo)計算表 企業(yè)名稱經(jīng)濟(jì)情況概率息稅前利潤（萬元）利息利潤總額（萬元）所得稅稅率（33%）凈利潤（萬元）普通股股數(shù)（萬股）每股利潤（元）B好中差0.200.600.203202008000032020080105.66626.4214.413453.62

33、002002001.0720.670.268C好中差0.200.600.20320200806060602601402085.846.26.6174.293.813.41001001001.7420.9380.134D好中差0.200.600.203202008012012012020080-406626.4013453.6-401001001001.340.536-0.4根據(jù)表4-9資料計算的三家企業(yè)的期望每股利潤、每股利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差、標(biāo)準(zhǔn)離差率和財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：1.計算三家企業(yè)的期望每股利潤答疑編號0440002：針對該題提問2.計算三家企業(yè)每股利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差答疑編號0440003：針

34、對該題提問3.計算三家企業(yè)每股利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差率答疑編號0440004：針對該題提問根據(jù)上述計算可以看出D企業(yè)每股利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差率最大，所以其財務(wù)風(fēng)險最大，B企業(yè)每股利潤的標(biāo)準(zhǔn)離差率最小，所以其財務(wù)風(fēng)險最小。4.計算三家企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)答疑編號0440005：針對該題提問B、C、D三家企業(yè)的期望息稅前利潤均為：期望息稅前利潤=0.2×320+0.60×200+0.20×80=200（萬元）根據(jù)上述計算可以看出D企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)最大，所以其財務(wù)風(fēng)險最大，B企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)最小，所以其財務(wù)風(fēng)險最小。（3）財務(wù)杠桿系數(shù)的影響因素從財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式：財務(wù)杠桿系數(shù)=息

35、稅前利潤/息稅前利潤-利息-融資租賃租金-優(yōu)先股股利/（1-所得稅稅率）可以看出：在其他因素不變的情況下，利息、優(yōu)先股股利、融資租賃租金越大，則財務(wù)杠桿系數(shù)越大；息稅前利潤越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越小。四、復(fù)合杠桿1.復(fù)合杠桿的概念復(fù)合杠桿：由于固定成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應(yīng)。2.定義公式：復(fù)合杠桿系數(shù)=普通股每股利潤變動率/產(chǎn)銷量變動率3.計算公式：復(fù)合杠桿系數(shù)=財務(wù)杠桿系數(shù)×經(jīng)營杠桿系數(shù)DCL=DOL×DFL4.復(fù)合杠桿系數(shù)的影響因素在其他因素不變的情況下，固定成本a、利息I、融資租賃租金、優(yōu)先股股利D優(yōu)越大，則復(fù)合杠桿系數(shù)越

36、大；邊際貢獻(xiàn)M越大（單價P越高、銷量x越多、單位變動成本b越低），則復(fù)合杠桿系數(shù)越小。5.結(jié)論（1）只要企業(yè)同時存在固定成本和固定財務(wù)費用等財務(wù)支出，就會存在復(fù)合杠桿的作用。（2）在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，企業(yè)風(fēng)險越大。驗證的過程參照教材P153155例4-16 例某企業(yè)2004年資產(chǎn)總額是1000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率是40%，負(fù)債的平均利息率是5%，實現(xiàn)的銷售收入是1000萬元，變動成本率30%，固定成本和財務(wù)費用總共是220萬元。如果預(yù)計2005年銷售收入會提高50%，其他條件不變。（1）計算2005年的經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿系數(shù)；答疑編號0440006：針對該題提問解：

37、利息=1000×40%×5%=20（萬元）固定成本=全部固定成本費用-利息=220-20=200（萬元）變動成本=銷售收入×變動成本率=1000×30%=300（萬元）M=銷售收入-變動成本=1000-300=700（萬元）DOL=M/（M-a）=700/（700-200）=1.4DFL=EBIT /（EBIT-I）=500/（500-20）=1.04DCL=DOL×DFL=1.46（2）預(yù)計2005年每股利潤增長率。答疑編號0440007：針對該題提問解：2005年每股利潤增長率=DCL×銷售收入增長率=1.46×50%=

38、73%1999年考題某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，總成本習(xí)性模型是y=10000+3x，假定該企業(yè)1998年度A產(chǎn)品的銷量是1萬件，每一件的售價是5元，按照市場預(yù)測1999年A產(chǎn)品的銷量將會增加10%。企業(yè)1998年利息費用為5000元。（1）計算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額；答疑編號0440008：針對該題提問解：邊際貢獻(xiàn)=銷售收入-變動成本 =1×5-1×3=2（萬元）（2）計算1998年該企業(yè)息稅前利潤；答疑編號0440009：針對該題提問解：EBIT=邊際貢獻(xiàn)-固定成本=2-1=1（萬元）（3）計算銷量是1萬件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)（計算99年的經(jīng)營杠桿系數(shù)）；答疑編號0440010：

39、針對該題提問解：DOL=M/（M-a）=2/1=2（4）計算1999年息稅前利潤增長率；答疑編號0440011：針對該題提問解：1999年息稅前利潤增長率=DOL×銷售量增長率=2×10%=20%（5）計算復(fù)合杠桿系數(shù)。答疑編號0440012：針對該題提問解：DFL=EBIT/（EBIT-I）=1/（1-0.5）=2DCL=DOL×DFL=2×2=4或者DCL=M/（M-a-I）=2/（2-1-0.5）=4第三節(jié)資金結(jié)構(gòu)一、資金結(jié)構(gòu)的概念資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成與其比例關(guān)系。資金結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，廣義的資金結(jié)構(gòu)是指全部資金的結(jié)構(gòu)，狹義的資金結(jié)構(gòu)

40、是指長期資金結(jié)構(gòu)，財務(wù)管理中研究的是狹義的資金結(jié)構(gòu)。資金結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資金的比例問題。二、影響資金結(jié)構(gòu)的因素：P156158（了解）（1）企業(yè)財務(wù)狀況；（2）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)； 擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金；擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)，更多依賴流動負(fù)債來籌集資金；資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司舉債額較多；以技術(shù)研究開發(fā)為主的公司則負(fù)債很少。（3）企業(yè)銷售情況；（4）企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度；如果股東很重視控制權(quán)的問題，企業(yè)一般盡量避免普通股籌資，而是采用優(yōu)先股或負(fù)債方式籌集資金。如果管理人員喜歡冒險，則可能安排較高的負(fù)債比例，反之，則會只使用較少負(fù)債。（5）貸款人和信用

41、評級機(jī)構(gòu)的影響；（6）行業(yè)因素；（7）所得稅稅率的高低；所得稅稅率越高，利息抵稅的好處越多，則可以適當(dāng)加大負(fù)債的比重。（8）利率水平的變動趨勢。如果企業(yè)財務(wù)人員認(rèn)為利息率暫時較低，不久的將來可能上升，則會大量發(fā)行長期債券，從而在未來一段時間將利率固定在較低的水平上。三、資金結(jié)構(gòu)理論 資金結(jié)構(gòu)理論主要觀點凈收益理論負(fù)債程度為100%時，企業(yè)價值將最大凈營業(yè)收益理論企業(yè)價值不受資金結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)不存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)折衷理論綜合資金成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)MM理論在不考慮所得稅的情況下，風(fēng)險一樣的企業(yè)，其價值不受負(fù)債程度的影響；但在考慮所得稅的情況下，負(fù)債越多，企業(yè)價值越大。平衡

42、理論企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機(jī)成本之間的平衡，即當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財務(wù)危機(jī)成本時，企業(yè)價值最大。代理理論均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。等級籌資理論其中心思想首先是偏好部籌資，其次如果需要外部籌資，則偏好債務(wù)籌資。四、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定（一）含義：最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低，企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu)。 （二）確定方法1.每股利潤無差別點法（1）每股利潤無差別點的含義：指每股利潤不受融資方式影響的息稅前利潤水平。每股利潤=（EBIT-I）（1-T）-D/N 圖示中兩條直線的交點就是

43、每股利潤無差別點，在每股利潤無差別點上增加負(fù)債和增發(fā)股票的每股利潤相等；當(dāng)預(yù)計EBIT高于每股利潤無差別點EBIT時，運用負(fù)債籌資可獲得較高的每股利潤；當(dāng)預(yù)計EBIT低于每股利潤無差別點EBIT時，運用權(quán)益籌資可獲得較高的每股利潤。（2） 計算公式：能使得等式成立的EBIT為每股盈余無差別點EBIT。教材P164例4-17華特公司目前有資金75000萬元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌集25000萬元資金，這些資金可以利用發(fā)行股票來籌集，也可以利用發(fā)行債券來籌集。表4-12華特公司資金結(jié)構(gòu)變化情況表 單位：萬元 籌資方式原資金結(jié)構(gòu)增加籌資后資金結(jié)構(gòu)增發(fā)普通股（A方案）增發(fā)公司債券（B方案）公司債券（

44、利率8%）普通股（每股面值10元）資本公積留存收益資金總額合計10000200002500020000750001000030000400002000010000035000200002500020000100000普通股股數(shù)（萬股）200030002000發(fā)行新股票時，每股發(fā)行價格為25元，籌資25000萬元須發(fā)行1000萬股，普通股股本增加10000萬元，資本公積增加15000萬元。答疑編號0440013：針對該題提問當(dāng)息稅前利潤大于6800萬元時，利用負(fù)債籌資較為有利；當(dāng)息稅前利潤小于6800萬元時，利用普通股籌資有利。（3）缺點：這種方法只考慮了資金結(jié)構(gòu)對于每股利潤的影響，沒有考慮對風(fēng)

45、險的影響。例：已知某公司當(dāng)前資金結(jié)構(gòu)如下： 籌資方式金額（萬元）長期債券（年利率8%）普通股（4500萬股）留存收益100045002000合計7500因生產(chǎn)發(fā)展，公司年初準(zhǔn)備增加資金2500萬元，現(xiàn)有兩個籌資方案可供選擇：甲方案為增加發(fā)行1000萬股普通股，每股市價2.5元；乙方案為按面值發(fā)行每年年末付息、票面利率為10%的公司債券2500萬元。假定股票與債券的發(fā)行費用均可忽略不計；適用的企業(yè)所得稅稅率為33%。要求：（1）計算兩種籌資方案下每股利潤無差別點的息稅前利潤。答疑編號0450001：針對該題提問答案：（2）計算處于每股利潤無差別點時乙方案的財務(wù)杠桿系數(shù)。答疑編號0450002：針

46、對該題提問（3）如果公司預(yù)計息稅前利潤為1200萬元，指出該公司應(yīng)采用的籌資方案。答疑編號0450003：針對該題提問答案：由于預(yù)計的EBIT（1200萬元）小于無差別點的EBIT（1455萬元），所以應(yīng)采用追加股票籌資，即采用甲方案籌資。（4）如果公司預(yù)計息稅前利潤為1600萬元，指出該公司應(yīng)采用的籌資方案。答疑編號0450004：針對該題提問答案：由于預(yù)計的EBIT（1600萬元）大于無差別點的EBIT（1455萬元），所以應(yīng)采用追加負(fù)債籌資，即采用乙方案籌資。（5）若公司預(yù)計息稅前利潤在每股利潤無差別點上增長10%，計算采用乙方案時該公司每股利潤的增長幅度。答疑編號0450005：針對該

47、題提問答案：每股利潤的增長幅度=1.29×10%=12.9%2.比較資金成本法比較資金成本法是通過計算各方案加權(quán)平均資金成本并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。決策原則：選擇加權(quán)平均資金成本最低的方案為最優(yōu)方案教材166頁例4-18華光公司原來的資金結(jié)構(gòu)如表4-14所示。普通股每股面值1元，發(fā)行價格10元，目前價格也為10元，今年期望股利為1元/股，預(yù)計以后每年增加股利5%。該企業(yè)適用的所得稅稅率假設(shè)為33%,假設(shè)發(fā)行的各種證券均無籌資費。表4-14資金結(jié)構(gòu)單位：萬元 籌資方式金額債券（年利率10%）8000普通股（每股面值1元，發(fā)行價10元，共800萬股）8000

48、合計16000（1）計算計劃年初的加權(quán)平均資金成本。答疑編號0450006：針對該題提問解：K債=年利息×（1-T）/籌資額×（1-f）=8000×10%×（1-33%）/8000×（1-0）=10%×（1-33%）=6.7%K股=D1/P0×（1-f）+g=1/10×（1-0）+5%=15%計劃年初的加權(quán)平均資金成本=50%×6.7%+50%×15%=10.85%該企業(yè)現(xiàn)擬增資4000萬元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，現(xiàn)有如下三個方案可提供選擇。甲方案：增加發(fā)行4000萬元的債券，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)

49、險加大，債券利率增至12%才能發(fā)行，預(yù)計普通股股利不變，但由于風(fēng)險加大，普通股市價降至8元/股。（2）計算甲方案的加權(quán)平均資金成本。答疑編號0450007：針對該題提問解：Wb1=（8000/20000）×100%=40%Wb2=（4000/20000）×100%=20%WC=（8000/20000）×100%=40%Kb1=10%×（1-33%）=6.7%Kb2=12%×（1-33%）=8.04%KC=1/8+5%=17.5%甲方案的加權(quán)平均資金成本=40%×6.7%+20%×8.04%+40%×17.5%=11

50、.288% 乙方案：發(fā)行債券2000萬元，年利率為10%，發(fā)行股票200萬股，每股發(fā)行價10元，預(yù)計普通股股利不變。（3）計算乙方案的加權(quán)平均資金成本。答疑編號0450008：針對該題提問乙方案籌資后債券和普通股的比重仍然分別為50%，50%；且資金成本仍然分別為6.7%，15%。所以乙方案加權(quán)平均資金成本仍然為10.85%。丙方案：發(fā)行股票363.6萬股，普通股市價增至11元/股。（4）計算丙方案的加權(quán)平均資金成本。答疑編號0450009：針對該題提問Wb1=（8000/20000）×100%=40%WC=（8000+4000）/20000×100%=60%Kb=10%×（1-33%）=6.7%注意新舊股票的資金成本是一樣的，因為股票是同股同酬、同股同利的。KC=1/11+5%=14.1%丙方案的加權(quán)平均資金成本=40%×6.7%+60%×14.1%=11.14%按照比較資金成本法決策的原則，要選擇加權(quán)平均資金成本最小的方案為最優(yōu)方案，因此，最優(yōu)方案是乙方案。采用比較資金成本法確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，考慮了風(fēng)險，但是因所擬定的方案數(shù)量有限，故有把最優(yōu)方