公司治理青年學(xué)者論壇

1、1 公司治理青年學(xué)者論壇公司治理青年學(xué)者論壇 2005. 11 上海上海 股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化戰(zhàn)略股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化戰(zhàn)略 基于代理理論的解釋及經(jīng)驗證據(jù)基于代理理論的解釋及經(jīng)驗證據(jù) 南開大學(xué)商學(xué)院邵邵 軍軍 21. 引言引言2. 相關(guān)理論與研究假設(shè)相關(guān)理論與研究假設(shè)3. 樣本選取與變量的選擇樣本選取與變量的選擇4. 實證結(jié)果與分析實證結(jié)果與分析5. 主要結(jié)論主要結(jié)論目 錄3中國上市公司多元化的現(xiàn)象 上市公司追求多元化經(jīng)營的模式。 現(xiàn)實讓人們看到實行多元化戰(zhàn)略，使許多公司走上了加速陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)之路。 4中國上市公司多元化的特征u我國資本市場中退出機制不健全，即使公司經(jīng)營不佳，資不抵債，也不可能立

2、即退出這一市場，有人為的緩沖地帶。上市公司為了不被市場淘汰，往往利用資產(chǎn)重組這一手段，制造市場題材，形成多元化投資。 u多元化帶有明顯的行政色彩。通過多元化將公司在短期內(nèi)做大，經(jīng)理層就可以得到與其公司規(guī)模相匹配的補償。尤其在內(nèi)部人控制比較嚴重的公司，經(jīng)理層往往采取最有利于自己的成長方式，多元化便成為他們的首選方式。5多元化現(xiàn)象的原因u“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu) 大部分上市公司的大股東能夠在上市公司實施實質(zhì)性控制。大股東持股比例平均在50.1%，第二大股東平均持股在5.2%，“一股獨大”的上市公司的比例高達81%（李增泉，2002）。到2004年底，尚未流通的股份占上市公司總股份的64%。上市公司經(jīng)

3、理層的持股比例很低。 6文獻回顧多元化成本 w獲取私人利益獲取私人利益多元化的目的是為了獲取私人利益。 1.聲譽、好的職業(yè)前景和社會地位 2.管理層的尋租和壁壘效應(yīng) u分散風(fēng)險分散風(fēng)險 為了分散經(jīng)理層的“就業(yè)風(fēng)險”風(fēng)險。 7文獻回顧多元化的成本 Jensen（1986）and Stulz（1989）認為多元化是經(jīng)理們以股東財富為代價追求自身利益的結(jié)果。 Amhud and Lev（1981）指出多元化是經(jīng)理們?yōu)榱私档退麄兊摹熬蜆I(yè)風(fēng)險”而進行的。 Gibbons and Murphy（1992）、Rose and Murphy（1992）認為經(jīng)理們管理大公司會使他們在能力、聲譽和職業(yè)前景中受益。

4、 Rose and Shepard（1997）發(fā)現(xiàn)經(jīng)營復(fù)雜多元化公司的CEO可以獲得較好的報酬。 8文獻回顧多元化的成本 Shleifer and VishnyShleifer and Vishny（19891989）、）、Berger and OfekBerger and Ofek（19951995）認為經(jīng)理們通過多元化來加強壁壘效應(yīng)。他們通過進行與其技能相匹配的投資活動，來增加他們與董事會討價還價的能力，使解雇他們變得十分昂貴。 Denis et alDenis et al（19971997）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股比例和外部持股比例越高的公司，多元化程度越低。當(dāng)前的專業(yè)化趨勢是市場懲戒力量的結(jié)果。激

5、勵水平較低的經(jīng)理 ,在管理決策中要比激勵水平較高的經(jīng)理更傾向于多元化收購。 AggarwalAggarwal（20032003）發(fā)現(xiàn)代理成本來自降低其人力資本的風(fēng)險，多元化水平與CEO所持比例成反比；當(dāng)代理成本來自獲取私人利益時，多元化水平與CEO所持比例成正比。 9研究假設(shè) 假設(shè)1：股權(quán)集中度與多元化程度之間的關(guān)系取決于股權(quán)的分布狀況：假設(shè)1-1 當(dāng)股權(quán)分散或適度集中時，大股東在公司決策中起的作用不足夠大時，股權(quán)集中度對多元化產(chǎn)生負向影響。 假設(shè)1-2 當(dāng)高度集中時，大股東在公司決策中起絕對的作用時，股權(quán)集中度對多元化產(chǎn)生正向影響。10研究假設(shè) 假設(shè)假設(shè)2：經(jīng)理層的持股比例與多元化程度之間是

6、：經(jīng)理層的持股比例與多元化程度之間是一種非線性的關(guān)系。一種非線性的關(guān)系。假設(shè)假設(shè)3: 國有股所占的比例與多元化程度正相關(guān)。國有股所占的比例與多元化程度正相關(guān)。 假設(shè)假設(shè)4：法人股所占的比例與多元化程度之間不：法人股所占的比例與多元化程度之間不顯著相關(guān)。顯著相關(guān)。11 樣本選擇u選取了20012004年公布財務(wù)報告的滬市上市A股公司 u原始樣本的篩選： 1.所選樣本公司必須在年報中披露分行業(yè)資料或類似能區(qū)分其各行業(yè)營業(yè)收入的資料。 2.剔除金融類和公用事業(yè)類的上市公司。 3.采用按行業(yè)或產(chǎn)品定義上市公司經(jīng)營單元的辦法。將經(jīng)營單元定義為每一個業(yè)務(wù)收入占公司總銷售收入5%以上的產(chǎn)品所在的行業(yè)或產(chǎn)品為

7、公司的一個經(jīng)營單元。 4.剔除了數(shù)據(jù)不完整的上市公司。 12變量的選擇多元化程度：多元化程度： 收入的熵指數(shù)（DT）和 經(jīng)營的部門數(shù)（N） 公司價值：公司價值：（Q） 股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)： 董事長（或總經(jīng)理）的持股比例（INSIDE） 股權(quán)集中度（ H1和 H1-H2） 國有股所占比重（GUOYOU ） 法人股所占比重（FAREN） 虛擬變量：虛擬變量： 大股東性質(zhì) ：國有（STATE ）和集團（ GROUP ） 控制變量：控制變量： 盈利性(ROA)、公司規(guī)模(LNA)和上市年限(YEAR)、13 分析模型14股權(quán)結(jié)構(gòu)特征描述 2001-2004年，大股東的持股比例的均值依次為46.81%,

8、 45.22%, 45.42% 和 46.32%。 四分之一分位數(shù)平均為29.99%，通常情況下，完全能夠?qū)崿F(xiàn)對上市公司的控制。 四分之三分位數(shù)平均為 59.79%，近60%。從第一大股東持股比例相對于第二大股東的持股比例之差的指標(biāo)來看，平均在37.35%，中位數(shù)在38.42%，表現(xiàn)出逐年下降的趨勢?？梢娢覈鲜泄敬蠊蓶|控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征很明顯。15股權(quán)結(jié)構(gòu)特征描述股權(quán)分散組股權(quán)分散組；大股東持股比例小于四分之一分位數(shù)的組。股權(quán)集中組：股權(quán)集中組：大股東持股比例大于四分之一分位數(shù)且小于四分之三分位數(shù)的組。股權(quán)高度集中組：股權(quán)高度集中組：大股東持股比例大于四分之三分位數(shù)的組。 16股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

9、描述u股權(quán)分散組，共有426家上市公司，第一大股東持股比例平均為23.52%，第一與第二大股東持股比例平均相差13.60%，第一大股東是國有股的約占52.58%，國有股在總股本中所占的比例平均為26.4%，法人股在總股本中所占的比例平均為20.49%，第一大股東是企業(yè)集團的占43.43%。管理層的持股比例平均為0.01%。該組基本上處于股權(quán)相互制衡的狀況。17股權(quán)結(jié)構(gòu)特征描述u在股權(quán)集中組，共有895家上市公司，第一大股東持股比例平均為45.74%，第一與第二大股東持股比例平均相差36.41%，第一大股東是國有股的升至68.8%，第一大股東是企業(yè)集團的升至62.07%。國有股在總股本中所占的比

10、例平均為37.67%，法人股在總股本中所占的比例平均為18.90%，管理層的持股比例平均為0.32%。18股權(quán)結(jié)構(gòu)特征描述u在股權(quán)高度集中組，共有444家上市公司，第一大股東持股比例平均為68.08%，第一與第二大股東持股比例平均相差62.22%，第一大股東是國有股的占到了81.76%，是企業(yè)集團的占到了70.27%。國有股在總股本中所占的比例平均為50.63%，法人股在總股本中所占的比例平均為15.12%，管理層的持股比例平均為0.01%。 19多元化特征描述 u在股權(quán)分散組，平均擁有經(jīng)營部門2.8797個，收入的熵指數(shù)平均為0.725；u在股權(quán)集中組，平均擁有經(jīng)營部門2.8796個，收入的

11、熵指數(shù)平均為0.6980；u在股權(quán)高度集中組，平均擁有經(jīng)營部門2.9977個，收入的熵指數(shù)平均為0.7486。 股權(quán)越集中，經(jīng)營部門數(shù)目越多，收入的熵指數(shù)越大，多元化程度越高。20變量之間的均值比較 各組在大股東的身份（是否國有和是否是集團）、上市的年限、大股東的絕對控制和相對控制程度、 國有股在總股本中所占的比重、法人股在總股本中所占的比重、托賓的Q、多元化的熵指數(shù)、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)報酬率等方面都有顯著的不同；股權(quán)分散組與高度集中組之間在經(jīng)營的部門數(shù)上有所不同；股權(quán)分散組與高度集中組之間和股權(quán)集中組與高度集中組之間，在管理層的持股比例上有所不同。21回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化程度股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化

12、程度 u在股權(quán)分散組，大股東的絕對控制程度對多元化有負向影響（影響不顯著）；大股東的相對控制程度對多元化有顯著的正向影響；當(dāng)大股東是企業(yè)集團時，它對多元化程度有顯著的正向影響。第一大股東是國有股和國有股所占的比例對多元化程度產(chǎn)生顯著的負向影響。法人股所占的比例對多元化程度有正向影響（影響不顯著） 。管理層持股比例對多元化是非線性關(guān)系（影響不顯著）。22回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化程度股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化程度u在股權(quán)高度集中組，大股東的絕對控制程度對多元化有顯著的正向影響，但相對控制程度對多元化有負向影響；當(dāng)大股東是企業(yè)集團類型時，它對多元化程度產(chǎn)生顯著的正向影響。國有股在總股本中所占的比例對多元化程度

13、產(chǎn)生顯著的正向影響；法人股所占的比例對多元化程度有正向影響（影響不顯著）管理層持股比例對多元化產(chǎn)生先升后降的倒“U”的非線性影響。23回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化程度股權(quán)結(jié)構(gòu)與多元化程度u在股權(quán)集中組，大股東的絕對控制程度對多元化的影響不顯著，大股東的相對控制程度對多元化有顯著的正向影響。大股東是國有股對多元化有顯著負向的影響。其余變量均對多元化沒有顯著的影響。24回歸分析公司價值與多元化程度公司價值與多元化程度 在股權(quán)分散組，多元化對公司價值有顯著的負向影響。第一大股東是國有股對公司價值產(chǎn)生顯著的負向影響。大股東的絕對控制程度對公司價值有顯著的負向影響；相對控制程度對公司價值的負向影響不顯著。國

14、有股和法人股對公司價值有顯著的負向影響。管理層持股比例與公司價值之間是非線性關(guān)系（影響不顯著）。大股東的絕對控制和多元化的共同作用對公司價值有顯著的正向影響。 25回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化與公司價值股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化與公司價值 在股權(quán)高度集中組，多元化對公司價值的影響不顯著。 第一大股東是國有股對公司價值產(chǎn)生顯著的負向影響，但國有股對公司價值的負向影響顯著。大股東的絕對控制程度和相對控制程度都對公司價值沒有顯著的影響。管理層持股比例對公司價值沒有顯著影響。26回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化與公司價值股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化與公司價值 在股權(quán)集中組，多元化程度對公司價值有顯著的正向影響。第一大股東是企業(yè)集團的對

15、公司價值產(chǎn)生顯著的負向影響，但國有股對公司價值沒有顯著影響。大股東的絕對控制程度和相對控制程度都對公司價值沒有顯著的影響。管理層持股比例對公司價值沒有顯著影響。27結(jié)論 u股權(quán)集中度與多元化程度股權(quán)集中度與多元化程度 大股東的絕對控制程度越大，多元化程度越高。大股東將多元化作為一種獲取收益的手段。隨著大股東持股比例的增加，大股東的絕對控制程度越大的公司，其相對控制程度對多元化決策產(chǎn)生負向影響。當(dāng)大股東是企業(yè)集團時，公司更有可能進行多元化。 28結(jié)論 u管理層持股比例與多元化程度管理層持股比例與多元化程度 多元化與管理層持股比例之間是非線性關(guān)系，但這種關(guān)系并不顯著。在股權(quán)分散和高度集中的狀況下，

16、多元化是經(jīng)理層獲取私人利益的手段。管理層持股比例越多，多元化程度越高，多元化是經(jīng)理層獲取私人利益的手段。當(dāng)管理層持股比例達到一定程度，持股比例與多元化負相關(guān)。多元化與管理層持股比例之間的關(guān)系不顯著與我國上市公司管理層持股比例太低有關(guān)。29結(jié)論 u 國有股比例與多元化程度國有股比例與多元化程度 國有股對多元化程度的影響依股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。隨著股權(quán)的集中，國有股對多元化的影響由負變正。說明股權(quán)高度集中的情況下，大股東是國有股時，上市公司更多地進行多元化投資。多元化是國有大股東獲取收益的手段之一。30結(jié)論 u法人股的比例與多元化程度法人股的比例與多元化程度 法人股對多元化程度的影響都不顯著。股權(quán)適當(dāng)集中的情況下，法人股對多元化程度產(chǎn)生負向影響，當(dāng)股權(quán)高度集中時，法人股趨同于大股東的利益，對多元化有正向的影響。這說明在我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)中，法人股沒有發(fā)揮他們應(yīng)有的作用。31結(jié)論 u公司價值與多元化程度公司價值與多元