自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評價

1、企業(yè)價值評估概述企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。企業(yè)價值評估提供的信息不僅僅是企業(yè)價值的數(shù) 字，還包括評估過程中產(chǎn)生的大量信息。例如，企業(yè)價值是由哪些因素驅動的， 銷售凈利潤對企業(yè)價值的影響有多大，提高投資資本報酬率對企業(yè)價值的影響有 多大等。價值評估的目的是幫助投資人和管理當局改善決策，主要用途表現(xiàn)在可以用于投資分析，戰(zhàn)略分析以及一價值為基礎的管理。（一）企業(yè)價值評估的背景與意義企業(yè)價值評估是市場經(jīng)濟和現(xiàn)代企業(yè)制度相結合的產(chǎn)物。近年來，隨著我國市場經(jīng)濟體制的建立和改革開放的推進，產(chǎn)權市場也不斷發(fā)展起來。企業(yè)可以作 為一種商品進入市

2、場并開始分項甚至整體出售，即產(chǎn)權交易。產(chǎn)權交易同樣需要遵循市場經(jīng)濟的價值規(guī)律和交易規(guī)律， 但是企業(yè)沒有現(xiàn)成的價值數(shù)額，它需要對 企業(yè)進行估價后才能得到。隨著企業(yè)購并、重組、股權交易等產(chǎn)權交易活動蓬勃 開展，企業(yè)價值評估成為產(chǎn)權交易能否達成的核心問題。由此，產(chǎn)生了對企業(yè)價值進行評估的需要。同時，現(xiàn)代企業(yè)財務管理的目標已經(jīng)由追求利潤最大化、 所有者財富最大化轉變到追求企業(yè)價值最大化上。認識價值是一切經(jīng)濟管理行為 的依據(jù)和前提，而企業(yè)價值增值更成為企業(yè)制定戰(zhàn)略、經(jīng)營管理最根本的出發(fā)點。 因此，進行企業(yè)價值評估的研究，不僅僅是市場化活動的需要，對于挖掘企業(yè)真實價值， 培育企業(yè)的可持續(xù)生存和發(fā)展能力，提

3、高企業(yè)的核心競爭力和經(jīng)營管理能力均具 有重要意義。如何認識企業(yè)價值、如何科學地評估企業(yè)價值己日益被企業(yè)經(jīng)營者 和相關利益者所關注。企業(yè)價值管理的應用空間不斷拓展，企業(yè)價值評估在市場經(jīng)濟中的作用也越來越突出（二）企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的首要問題是明確“要評估的是什么，也就是價值評估的對 象是什么。價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。 企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是 指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。 首先，企業(yè)的整體價值觀念主要體現(xiàn)在四 個方面：1 .整體不是各部分的簡單相加企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡單相加，而是有 機的結合。這種有機的結合，使得企業(yè)總體具有它各部分所

4、沒有的整體性功 能。企業(yè)的整體性功能，表現(xiàn)為它可以通過特定的生產(chǎn)經(jīng)營為股東增加財富， 這是任何單項資產(chǎn)所不具有的。2 .整體價值來源于要素的結合方式企業(yè)的價值開源于各部分之間的聯(lián)系。 只有整體內部各部分之間建立有機聯(lián) 系時，才能使企業(yè)成為一個有機整體。各部分之間的有機聯(lián)系，是企業(yè)形成 整體的關鍵。3 .部分只有在整體之中才能體現(xiàn)出價值企業(yè)是整體和部分的統(tǒng)一。部分依賴整體，整體支配部分。部分只有在整體 之中才能體現(xiàn)出它的價值，一旦離開整體，這個部分就失去了作為整體中一 部分的意義。4 .整體價值只有在運行之中才能體現(xiàn)出來企業(yè)的整體功能只有在運行中才能得以體現(xiàn)。企業(yè)是一個運行著的有機整體，一旦成立

5、了就有了獨立的“生命”和特征，并維持它的整體功能。如果企業(yè)停止運營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價值。此時企業(yè)的價值是這些財產(chǎn)的變現(xiàn)價值，即清算價值。其次，企業(yè)經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。這要求特別區(qū)分會計價值與經(jīng)濟價值、現(xiàn)實價 值與公平市場價值。企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。所謂“公平的市場價值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進行 資產(chǎn)交換或債務清償?shù)慕痤~。資產(chǎn)被定義為未來的經(jīng)濟利益。所謂“經(jīng)濟利 益”，其實就是現(xiàn)金流入。二、自由現(xiàn)金流量概述（一）自由現(xiàn)金流量的含義自由現(xiàn)金流量是在現(xiàn)金流量這一概念基礎上發(fā)展起

6、來的。因此，要利用自由現(xiàn)金流量對企業(yè)價值進行評估，首先有必要理解現(xiàn)金流量的概念及性質， 然后在此基 礎上才能更好的對自由現(xiàn)金流量進行全面探討。根據(jù)我國企業(yè)會計準則中的規(guī)定，現(xiàn)金流量是指現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的流入量與流出量。其中，現(xiàn)金指企業(yè)的庫存現(xiàn)金以及可以隨時用于支付的存款；現(xiàn)金等價物指企業(yè)持有的期限短、流動性強、易于轉換為已知金額現(xiàn)金、價值變動風險很小的投 資。這樣現(xiàn)金流量具有概念明晰、計量單一的特征，不易產(chǎn)生歧義、含混，能夠清楚的反映企業(yè)的償債、支付能力與變現(xiàn)能力。現(xiàn)金流量按其來源性質不同分為三類：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活 動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 現(xiàn)金流量即是指企業(yè)在

7、一定會計期間以 收付實現(xiàn)制為基礎，通過一定經(jīng)濟活動（諸如經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動和非經(jīng) 常性項目）而產(chǎn)生的現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出及其差量情況的總稱。由于經(jīng)營活動一般是 上市公司最為主要的活動，而現(xiàn)金流入減去流出后的凈額最有價值， 因此，經(jīng)營活動 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額最受關注，人們常常把經(jīng)營活動現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值的重 要指標。（二）自由現(xiàn)金流量在價值評估中的作用和意義1.會計利潤指標在價值評估中的缺陷由于容易直接在公司財務報告中獲得數(shù)據(jù)， 在評估企業(yè)價值時，會計利潤是一個 應用最為廣泛的財務指標。特別是對一般的投資者而言，由于時間和精力的限制， 他們很難采用那些復雜的評估指標，會計利潤的直觀

8、性使其成為最基本的評估參 數(shù)。大量的實證研究也證明了會計利潤與證券價格呈正相關，利潤增長則股票價格上漲，利潤降低則股票價格下降。但是，用會計利潤進行企業(yè)價值的評估卻有著嚴重的不足。(1)會計利潤一般包括營業(yè)利潤、投資凈收益、補貼收入和營業(yè)外收支等部分， 存在人們可以利用增加投資收益等非營業(yè)活動而操縱利潤的缺陷，而現(xiàn)金流量只計算營業(yè)而將非經(jīng)常性收益剔除在外，從而避免了上述缺陷。(2)在會計利潤核算時，許多上市公司可以根據(jù)會計準則的要求，在不更改會 計原則的基礎上，選擇具體的會計方法，而且可以針對特殊壞境運用不同的會計 準則。這樣就造成不同的公司采用不同的會計方法確認收益、費用，分配跨期成本等，不

9、同企業(yè)之間甚至企業(yè)不同期間的會計利潤缺乏可比性。 實際經(jīng)濟生活中， 公司還會根據(jù)資產(chǎn)的使用狀況或新法規(guī)的要求修改以前的估計數(shù)據(jù)，使得會計利潤或增或減，存在經(jīng)營者操縱利潤的可能性，而現(xiàn)金流量是對企業(yè)經(jīng)營狀況的客 觀反映，能夠真實的反映企業(yè)獲得現(xiàn)金及其等價物的能力。避免出現(xiàn)良好的經(jīng)營 成果與堪憂的財務狀況并存的尷尬局面。(3)會計利潤是按照權責發(fā)生制確定的， 還可以通過虛假銷售、提前確認銷售、 擴大賒銷范圍或者關聯(lián)交易等手段來調節(jié)利潤。在1997年所發(fā)生的東南亞金融 危機之后和近幾年來我國許多上市公司的經(jīng)營者利用種種粉飾會計報表手段來 虛增“會計利潤”，使這一反映經(jīng)營成果的指標越來越多的偏離企業(yè)的

10、真實情況， 以致企業(yè)的所有者、債權人、政府機構和廣大的社會公眾等相關利益者普遍對上 市公司提交的“會計利潤”指標提出質疑。于是人們希望有一個更真實、更全面、 更合理的指標來反映一個企業(yè)的全面信息?，F(xiàn)金流量是根據(jù)收付實現(xiàn)制確定的， 上述調節(jié)利潤的方法無法取得現(xiàn)金而不能增加現(xiàn)金流量。因而人們認識到用現(xiàn)金流量指標來反映企業(yè)經(jīng)營成果可以彌補利潤指標在反映公司真實能力上的缺陷。從1998年開始現(xiàn)金流量表要求被作為上市公司的基本財務報表之一予以披露。(4)會計利潤指標所承載的風險較大。市場經(jīng)濟條件下，商業(yè)信用日益發(fā)達， 賒銷情況越來越多，根據(jù)現(xiàn)行會計制度的規(guī)定，賒銷可以作為銷售實現(xiàn)，利潤也 就實現(xiàn)了。但實

11、際上存在是否能夠收回應收賬款的風險。而對于現(xiàn)金流量來說， 它是實際產(chǎn)生的現(xiàn)金(含現(xiàn)金等價物)的流入與流出，不存在信用上的風險。在 當今商業(yè)信用不斷的膨脹，信用中違約行為越來越多之時，兩者所承載的風險不 可同日而語。因此，從一個較長的時期來看，現(xiàn)金流量甚至比會計收益的重要性 更大，更能體現(xiàn)企業(yè)的實力。(5)在運用會計利潤指標核算時，沒有考慮貨幣時間價值因素。通常只考慮近 期或近幾期的利潤總額最大化，很難將其擴展至企業(yè)經(jīng)營的較長時期， 因而，利 潤指標更適合作為單期目標，而不是作為多期或長期目標。從上可以看出，現(xiàn)金流量指標比傳統(tǒng)的利潤指標更能說明企業(yè)的盈利質量。以權責發(fā)生制為基礎的會計利潤指標有較

12、大主觀成分、容易被人操縱、沒有考慮 風險、沒有考慮時間價值等局限性，人們越來越關注營業(yè)現(xiàn)金流量這一指標，甚 至還有一些學者提出了 “現(xiàn)金至上”這樣一個觀點。2.自由現(xiàn)金流量在價值評估中的合理性自由現(xiàn)金流量是滿足所有維持當前增長速度所必需的投資后的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量可以衡量公司未來的成長機會， 一般而言，自由現(xiàn)金流越多，就意味著公 司用于再生產(chǎn)、再投資、償債、發(fā)放紅利、股票回購的余地就越大，公司未來的 發(fā)展趨勢可能就越好。具體來說，自由現(xiàn)金流量指標的合理性是其具有以下幾方 面作用和意義：1)能更合理地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績經(jīng)營現(xiàn)金凈流量指標本身都沒有反映為 了持續(xù)經(jīng)營的需要而不得不投入的資源，單

13、從經(jīng)營活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量流判斷企業(yè)的經(jīng)營態(tài)勢會有偏頗之處，企業(yè)經(jīng)營能力的真正提高還需將維持經(jīng)營生產(chǎn)能力的成本扣除再加以衡量。自由現(xiàn)金流量正是指將經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力所需資本支出后， 余下的能夠自由支配的現(xiàn)金，該指標大于0是企業(yè)健康發(fā)展的標志，它旨在衡量公司未來的成長機會，因為穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司用于再投資、償債、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來發(fā)展趨勢就會越好。單單一個自由現(xiàn)金流量指標就可以對公司的盈利能力、償債能力和紅利支付能力進行一次綜合測評，省時省力。而且，計算自由現(xiàn)金流量所需的財務報表信息來源比凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量要廣，凈利潤指標僅來自于利潤

14、分配表，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量指標僅來自于現(xiàn)金流量表， 而自由現(xiàn)金流量的信息來源則包括資產(chǎn)負債表、利潤分配表、現(xiàn)金流量表。因而，自由現(xiàn)金流量既不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，又可以在很大程度上避免凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標在衡量上市公司業(yè)績上的不足，進而能夠有效刻畫上市公司基于價值創(chuàng)造能力的長期發(fā)展?jié)摿Α?）自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實力凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量都不是實際可分配給股東的現(xiàn)金數(shù)額，而自由現(xiàn)金流量則是反映了股東實際上可能獲得的最大紅利數(shù)額，體現(xiàn)了企業(yè)對股東的真實價值。擁有穩(wěn)定和大量自由現(xiàn)金流量的公司更能增強自己的實力，因為他們可以利用這些現(xiàn)金流量降低負債率、 改善 和協(xié)調與

15、債權人的關系；或者提高股利分配率，使得企業(yè)不斷增強。3）自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價值模型中基本變量傳統(tǒng)股票估價模型中都以未來股利作為未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。 然而，很多企業(yè)的股利支付具有不穩(wěn)定性， 時 多時少，甚至有時并不支付股利，因此股利并不是未來現(xiàn)金流量的唯一和最好的 代表。由美國西北大學阿爾弗雷德拉巴伯特創(chuàng)立的財務估價模型就是建立在一 個公司的價值等于其未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)這一假設之上的。目前這一模型的應用范圍是十分廣泛的，這一模型的優(yōu)越性是顯而易見的：公司不必派發(fā)股利，只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可?；谧杂涩F(xiàn)金流量的股票估價模型是對傳統(tǒng)股票估 價模型的修正。4）自由現(xiàn)金流量是連接財務目標與管理過

16、程的橋梁與紐帶自由現(xiàn)金流量不僅是財務目標的基本變量，而且也成為連接財務目標與管理過程的橋梁與紐帶， 財務管理過程就是對未來自由現(xiàn)金流量的規(guī)模、結構等規(guī)劃和控制過程，我們只有通過自由現(xiàn)金流量，才能把籌資、投資和股利分配等這些財務核心問題聯(lián)系起 來、統(tǒng)籌規(guī)劃，而不是孤立的考慮公司籌資、投資、和股利分配決策。比如，具有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量的公司與其它同類公司相比，更傾向于提高外部資本的比重，以高財務杠桿為特征。因為經(jīng)營現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量越 穩(wěn)定，發(fā)生財務困難的概率就越小，發(fā)生破產(chǎn)和重組的概率也越小，外部籌資的 成本就越小，所以公司更傾向于提高財務杠桿，增加外部籌資。反之，自由現(xiàn)金 流

17、量為負數(shù)和現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的公司則會降低外部籌資，降低股利分配比率，提 高權益籌資。5）自由現(xiàn)金流量是控制企業(yè)風險的合理指標在企業(yè)風險中，最為管理者關注的是企業(yè)的經(jīng)營風險和財務風險。 從降低企業(yè)風 險經(jīng)營風險的目的出發(fā)，有必要檢驗企業(yè)的收益質量。一般情況下，自由現(xiàn)金流 量的波動與企業(yè)經(jīng)營風險的變化是一致的， 通過考察企業(yè)自由現(xiàn)金流量去判斷收 益質量的高低，對控制企業(yè)的經(jīng)營風險是一種可操作的方法。綜上所述，我們對自由現(xiàn)金流量進行了全面認識和理解， 明確了自由現(xiàn)金流量在評價企業(yè)業(yè)績、進行財務決策等方面具有不可比擬的優(yōu)勢， 本文也就是利用自由 現(xiàn)金流量的這一特點，把它應用在對企業(yè)價值進行估價上，使其能

18、夠有效地刻畫公司 基于價值創(chuàng)造能力的長期發(fā)展?jié)摿?。三、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估（一）現(xiàn)金流量模型的種類現(xiàn)代財務學的一個基本理論是：資產(chǎn)的內在價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?，F(xiàn)流量折現(xiàn)法是價值評估的主要方法之一， 由于對現(xiàn)金流量衡量的口徑和折現(xiàn)率 的選不同，又分為股利折現(xiàn)模型、股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、實體現(xiàn)金流量折 現(xiàn)型等三種估價模型。1 .股利現(xiàn)金流量模型股利貼現(xiàn)模型是用來對股權資本進行估價的一個簡單模型，它的基本原理是 股票價值等于其預期股利的現(xiàn)值總和。股利貼現(xiàn)模型是假設股東財富的唯一表現(xiàn)形式是股利，在這種情況下，財務管的目標是“股東財富最大化”，投資者所得到的未來股利的現(xiàn)值即是股東現(xiàn)時

19、的財富但股利貼現(xiàn)模型由于它附加的多種限制條件而降低了其結果的可信性。2 .股權現(xiàn)金流量模型股權現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權人支付后剩余的部分。 有多少股權現(xiàn)金流量會作為股 利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權現(xiàn)金流量全部作 為股利分配，則股權現(xiàn)金流量模型與股利現(xiàn)金流量模型相同。3 .實體現(xiàn)金流量模型實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，從現(xiàn)金流量歸屬角度看，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人 （包括股 權投資人與債券投資人）的稅后現(xiàn)金流量。從現(xiàn)金流量的來源和運用角度來看，實體現(xiàn)金流量=

20、稅后經(jīng)營利潤+折舊、攤銷-必要投資=經(jīng)營現(xiàn)金毛流量-營運資本投資-資本支出=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本支出=稅后經(jīng)營利潤-凈投資在數(shù)據(jù)假設相同的情況下，三種模型的評估結果是相同的。由于股利分配政策有較大變動，股利現(xiàn)金流量很難預計，所以股利現(xiàn)金流量模型在實務中很少被 使用。如果假設企業(yè)不保留多余的先進， 而將股權現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放， 則股 權現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，股權現(xiàn)金流量模型可以取代股利現(xiàn)金流量模型， 避免對股利政策進行估計的麻煩。因此，大多數(shù)企業(yè)估價使用股權現(xiàn)金流量模型 或實體現(xiàn)金流量模型。（二）現(xiàn)金流量模型是應用基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型是建立在這樣的假設基礎上：企業(yè)未來自由現(xiàn)金

21、流量的折現(xiàn)值與企業(yè)價值具有正的相關關系， 企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的折 現(xiàn)值越大，企業(yè)的價值就越大。在有效的資本市場中，企業(yè)的股價是企業(yè)價值的反映。 這就是說，企業(yè)未來自由 現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值越大，企業(yè)的價值就越大，企業(yè)的股價也就應越高。這種特性 應通過對我國上市公司的實證分析來檢驗上述假設。由于影響企業(yè)價值的因素很多，行業(yè)不同，類別不同，企業(yè)價值的主決定因素各不相同。因此為增強評估的可比性，通常在同一行業(yè)內，選擇數(shù)家公司，比較其 股價與未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是否具有相關性。實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（折現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流量價值模型）認為公司的價值等于 公司未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。目前在我國實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)

22、法是在實際中應用 最為廣泛的價值評估方法之一。本文之所以選擇實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法， 是因為：首先目前我國的上市公司普 遍處于資本擴張階段，多實行低派息甚至零派息政策，不適宜使用股利或權益現(xiàn)金流量法;其次選擇實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，它能反映企業(yè)所有運用資本的盈利情況，有利于全面評估企業(yè)的獲利能力，使企業(yè)的整體價值最大化；第三，運用實體現(xiàn)金流量折現(xiàn) 法在確定關鍵的價值因素時不需要預測債務余額的變化，同時在財務杠桿變化時計算也更為方便。下面通過一個例子來說明股權現(xiàn)金流量的應用。東方企業(yè)剛剛收購了南風企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務杠桿很高。 2000年年底投資資本總額為6500萬元，其中，有息債務46

23、50萬元，股東權 益1850萬元，投資資本的負債率超過 70%。目前發(fā)行在外的股票有1000萬 股，每月市價12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬元，經(jīng)營營運資本2500萬元；本 年銷售額10000萬元，稅前經(jīng)營利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。預 計20012005 年銷售增長率為8%, 2006年銷售增長率減至5%,并且可以 持續(xù)。預計稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運資本對銷售的百分比維持 2000年的水平。所得稅稅率和債務稅后利息率均維持在2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。 歸還全部借款后，

24、剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當前的加權平均資本成本為11%, 2006年及以后年份資本成本降為10% o企業(yè)平均所得稅稅率為30%,借款的 稅后利息率為5%。債務是市場價值按賬面價值計算。通過計算分析，考查該股票被市場高估還是低估了。預測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算過程如表所示南風企業(yè)預測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算單位：萬元年份2000200120022003200420052006利潤表假設：銷售增長率0.080.080.080.080.080.05稅前經(jīng)營利潤率0.150.150.150.150.150.150.15所得稅稅率0.300.300.300.300.300.300.30債務稅后利息率利潤表項目：

25、0.050.050.050.050.050.050.05銷售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94稅前經(jīng)營利潤15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19稅后經(jīng)營利潤10501134.001224.721322.71428.511542.791619.93稅后借款利息200323.50213.43190.94164.68134.7999.18凈利潤850901.501011.301131.761263.831408.551520.75減：應付普通股00.000.000.000

26、.000.000.00股禾I901.51011.1131.1263.1408.1520.本期利潤留存85003076835575資產(chǎn)負債表假設：經(jīng)營營運資本0.250.250.250.250.250.250.25凈額/銷售固定資產(chǎn)/銷售0.400.400.400.400.400.400.40收入資產(chǎn)負債表項目：經(jīng)營營運資本2700.2916.3149.3401.3673.3856.2500凈額0000282232994320.4665.5038.5441.5877.6171.固定資產(chǎn)凈值40000060859631187020.7581.8188.8843.9550.1002凈資本總計6500

27、00601318638.164268.3818.3293.2684.1983.940.4有息債務465050815879697股本100010001000100010000000年初未分配利0850.01751.2762.3894.5158.6566.潤0508553994901.51011.1131.1263.1408.1520.本期利潤留存85003076835575年木未分配利8501751.2762.3894.5158.6566.8087.潤5080553994692751.3762.4894.6158.7566.9087.股東權益合計1850508055399469凈負債及股東650

28、07020.7581.8188.8843.9550.1002權益00601318638.16現(xiàn)金流量：1134.1224.1322.1428.1542.1619.稅后經(jīng)營利潤00727517993520.0561.6606.5655.0707.4477.5本年凈投資003553614.0663.1716.1716.1835.31142.實體現(xiàn)金流量027744資本成本0.110.110.110.110.110.110.7310.7310.5930.535折現(xiàn)系數(shù)0.900.8122592620.553.1538.2523.6523.6495.7616.3成長期現(xiàn)值255066331355228

29、4后續(xù)期現(xiàn)值8.059.211617實體價值合計9.46債務價值46501152股權價值9.46股數(shù)1000每股價值11.53下面以2001年數(shù)據(jù)為例，說明各項目的計算過程:銷售收入=上年銷售收入* （1 +增長率）= 10000* （1+8%）=10800 （萬元）稅前經(jīng)營利潤=銷售收入*稅前經(jīng)營利潤率=10800*15%=1620 （萬元）稅后經(jīng)營利潤=稅前經(jīng)營利潤* （1-所得稅稅率）=1620* （1-30% ）=1134 （萬元）稅后借款利息=年初有息債務*借款稅后利息率=4650*5% =232.50 （萬元）凈利潤=稅后經(jīng)營利潤-稅后利息=1134-232.50=901.50 （萬元）經(jīng)營營