企業(yè)產(chǎn)權(quán)_管理者背景特征與投資效率

1、摘要:本文以我國上市公司為研究樣本,區(qū)分企業(yè)性質(zhì),實證檢驗了不同背景特征的管理者所選擇的投資行為對企業(yè)績效的影響。本文研究發(fā)現(xiàn),在國有企業(yè)中,管理者的年齡、任期與投資規(guī)模之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系,并且這種投資行為對企業(yè)的投資效率有顯著的負面影響。在非國有企業(yè)中,管理者年齡與企業(yè)的投資規(guī)模負相關(guān),但是對企業(yè)的投資效率并沒有顯著影響;而管理者的財經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模并提高企業(yè)的投資效率。同時,我們發(fā)現(xiàn)管理者的性別、學歷和教育專業(yè)對投資效率并沒有顯著影響。研究結(jié)論表明,不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度下管理者背景特征對企業(yè)投資效率的影響存在較大差異。本研究不僅豐富了管理者背景特征和企業(yè)投資研究領(lǐng)域的

2、文獻,而且對企業(yè)經(jīng)理人員的選拔也有一定借鑒意義。關(guān)鍵詞:企業(yè)產(chǎn)權(quán)管理者背景特征投資效率一、引言管理者掌握著企業(yè)最重要的投資決策權(quán),對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有決定性的作用(Coase ,1937。長期以來,眾多學者將研究重點集中在管理者投資行為上,并取得了一系列成果(Jensen and Meckling ,1976;Shleifer and Vishny ,1989;Fazzari ,Hubbard and Petersen ,1988。但是,隨著研究的深入,學者們也發(fā)現(xiàn)管理者過度投資、投資不足、投資短視等現(xiàn)象普遍存在于各國企業(yè)中,傳統(tǒng)的理論(如委托代理理論、信息不對稱理論等已不能很好地解釋這些投資

3、現(xiàn)象。為此,一些學者開始嘗試從管理者自身行為特征出發(fā)構(gòu)筑新的理論。特別是近些年來,隨著人口學在管理學中的應(yīng)用,管理者背景特征和投資的關(guān)系引起了學者們的極大興趣,逐漸成為公司治理領(lǐng)域研究的重點問題之一。管理者背景特征主要是指管理者的人口背景特征,包括年齡、性別、學歷、教育專業(yè)、工作經(jīng)歷和任期等(Hambrick and Mason ,1984;Hambrick ,1995;Simsek et al.,2007。根據(jù)心理學和人口學理論,人口背景特征對人們的行為有著重要影響(Tsui and O 'Reilly ,1989;Boone etal.,2004;Preston et al.,20

4、06。對于管理者來說,不同的背景特征可能會導致其個人投資行為的不同,進而對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生較大影響。從現(xiàn)有文獻來看,盡管學者們已經(jīng)從行為金融學和高層管理團隊理論視角,就管理者背景特征對企業(yè)投資的影響進行了不少探討(Certo etal.,2006;Carmeli and Halevi ,2009;姜付秀等,2009,但是,不同背景管理者選擇的投資行為對企業(yè)績效的影響還是一個沒有回答的問題。本文試圖對這個問題做出回答。從我國實際情況來看,根據(jù)最終控制人類型的不同,我國具有兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè),即國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)(主要包括民營企業(yè)和外資企業(yè)等。最終控制人的不同往往導致這兩類企業(yè)在管理

5、、投資、運營等方面存在較大差異,特別是國有企業(yè)在所有者缺位的企業(yè)產(chǎn)權(quán)、管理者背景特征與投資效率*李焰秦義虎張肖飛*本研究得到國家自然科學基金項目(項目編號:70972129、70972130、銀興經(jīng)濟研究基金和中國人民大學研究生科學研究基金項目(項目編號:10XNG031資助。135-情況下,管理者對投資的影響可能更加突出。因此,本文在區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)的基礎(chǔ)上,研究了不同背景的管理者選擇的投資行為是否具有效率上的顯著差異。眾所周知,投資效率的直接檢驗是難以進行的,因為存在數(shù)據(jù)收集上的困難。但是,如果管理者所選擇的投資行為對企業(yè)績效產(chǎn)生了正面的影響,那么,這樣的投資行為就是有效率的;反之

6、,則是無效率的。因此,我們從投資行為對企業(yè)績效的影響來檢驗企業(yè)的投資效率問題。本文利用20042009年上市公司數(shù)據(jù),在區(qū)分企業(yè)性質(zhì)基礎(chǔ)上,實證檢驗了不同背景特征的管理者所選擇的投資行為對企業(yè)績效的影響。本文研究發(fā)現(xiàn),在國有企業(yè)中,管理者的年齡、任期與投資規(guī)模顯著負相關(guān),并且這種投資行為對企業(yè)的投資效率有顯著的負面影響。在非國有企業(yè)中,管理者年齡也能顯著降低企業(yè)的投資規(guī)模,但是對企業(yè)的投資效率沒有顯著影響;管理者的財經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模并提高企業(yè)的投資效率。同時,我們沒有發(fā)現(xiàn)管理者的性別、學歷和教育專業(yè)對投資效率有顯著影響。這說明不同背景的管理者對企業(yè)投資規(guī)模及其效率的影響存

7、在顯著差異,而且不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度環(huán)境也會影響管理者背景特征和投資效率的關(guān)系。本文的貢獻主要有以下幾點:第一,拓展和深化了已有的關(guān)于企業(yè)投資行為研究的分析框架。已有文獻大都研究管理者背景特征對企業(yè)投資或者企業(yè)績效的影響,本文建立了管理者背景特征投資績效的分析框架。我們將企業(yè)投資行為的研究向前延伸到行為主體的背景特征,研究管理者特征對企業(yè)投資行為的影響,以此為基礎(chǔ),將研究框架向后拓展到企業(yè)績效,研究管理者的不同特征如何通過投資行為影響企業(yè)的經(jīng)濟后果。第二,在不同的治理環(huán)境下管理者選擇的投資行為對企業(yè)績效的影響可能存在較大差異,本文立足我國國情,從企業(yè)產(chǎn)權(quán)角度分析了不同的治理環(huán)境下管理者選擇的投資

8、行為對企業(yè)績效影響的差異。第三,本文探討了管理者背景特征可以通過投資影響企業(yè)的經(jīng)營績效,檢驗了企業(yè)績效是否以及多大程度上受到管理者背景特征的影響。這不僅有助于我們更好地理解現(xiàn)實中公司投資行為,而且對企業(yè)經(jīng)理人員的選拔也有一定借鑒意義。余文的結(jié)構(gòu)安排如下:在第二部分,我們回顧了已有相關(guān)理論和文獻;第三部分是本文的研究設(shè)計;第四部分區(qū)分了企業(yè)性質(zhì),實證檢驗了管理者背景特征對企業(yè)投資行為以及投資效率的影響;最后是本文的結(jié)語。二、文獻回顧自Coase(1937提出企業(yè)理論以來,管理者對企業(yè)投資的影響一直受到學者的關(guān)注?，F(xiàn)代企業(yè)的典型特征是所有權(quán)和管理權(quán)分離,經(jīng)理人控制著公司的資源配置,基于個人利益考慮

9、,管理者的投資活動往往不是按照股東利益最大化進行。傳統(tǒng)理論對此主要有兩種解釋:第一種解釋是建立在委托代理理論之上。在企業(yè)投資決策中,作為代理人的管理者可能會從自身利益最大化的動機出發(fā),投資不利于股東的項目。這些動機又可細分為在職消費、建立企業(yè)帝國、管理者防御及壕塹效應(yīng)等(Jensen and Meckling,1976;Jensen,1986;Shleifer and Vish-ny,1989;Johnson et al.,2000。第二種解釋是信息不對稱理論。Myers和Majluf(1984認為由于公司管理者更了解公司內(nèi)部經(jīng)營,而外部投資者對公司缺乏充分認識,這會導致管理者與投資者之間的信

10、息不對稱?？紤]到保護原有股東利益,管理者可能會減少外部融資防止原有股東利益受損,因此,管理者只能通過調(diào)節(jié)內(nèi)部現(xiàn)金流影響企業(yè)投資,這使投資難免會受到融資約束,導致投資不足(Fazzari, Hubbard and Petersen,1988、2000。隨著研究的深入,越來越多的學者發(fā)現(xiàn)管理者的過度投資、投資不足、投資短視等現(xiàn)象普遍存在于各國企業(yè)中,傳統(tǒng)的理論已不能很好地解釋這種投資行為。因此,一些學者開始從管理者自身行為特征出發(fā)構(gòu)筑新的理論。隨著人口學研究在管理學的應(yīng)用,學者也開始從心理特征和人口學特征的角度來研究管理者投資行為,其中管理者背景特征角度所進行的研究是近年來剛興起的一個熱點問題,因

11、為管理者自身背景特征也存在顯著的差異,這可能會對企業(yè)投資策略產(chǎn)生不同的影響(Carlsson and Karlsson,1970;Rosen,1981。Hambrick和Mason (1984最先提出了“高層梯隊理論”(Top Manage-ment Team,TMT,該理論認為高層管理團隊的人136 -口背景特征(主要包括年齡、任期、學歷、職業(yè)背景等影響管理者的行為,這會對公司的投資活動產(chǎn)生很大影響?！案邔犹蓐犂碚摗币殉蔀楣芾韺W領(lǐng)域的重要理論,并在實證研究中獲得了大量支持。在上述研究的基礎(chǔ)之上,一些學者開始重點關(guān)注管理者背景差異對企業(yè)投資的影響。在這些研究中,一部分學者對“高層梯隊理論”進行

12、了深化。Bantel和Jackson(1989認為,隨著管理團隊年齡的增長,管理者投資分析能力會降低,對創(chuàng)新產(chǎn)生一定的抵制傾向,并且在做出決策時的信心開始下降。因而,年齡大的管理者傾向于投資風險較低的保守項目。Certo等(2006用綜合分析方法(Meta-analytic實證檢驗了“高層梯隊理論”。Gabaix和Landier(2008假設(shè)不同的管理者有不同的經(jīng)營能力,通過理論模型推導,認為正是管理者能力的差異導致了企業(yè)有不同的投資風格。Carmeli和Halevi(2009進一步研究了管理層背景特征如何使公司選擇較好的投資策略。同時,另一部分學者則從CEO和CFO的角度對企業(yè)投資行為進行研

13、究。Rovenpor(1993通過調(diào)查問卷和實證分析發(fā)現(xiàn),公司CEO對權(quán)力等四個方面理念的不同認識會導致公司并購規(guī)模有顯著差異,因此,他認為企業(yè)管理者的個人特性和公司并購有很大關(guān)系。Jensen和Zajac(2004對財富500強公司的研究發(fā)現(xiàn),具有財務(wù)背景的CEO更傾向于多元化的投資方式。Graham等(2002發(fā)現(xiàn),有MBA學位的CFO與其他CFO相比,更能熟練地使用投資模型進行分析?；谖覈厥鈬?陳傳明、孫俊華(2008以董事長為研究對象,實證分析發(fā)現(xiàn),企業(yè)家的學歷與多元化程度正相關(guān),企業(yè)家擁有技術(shù)類專業(yè)背景的企業(yè)多元化程度更高,擁有財務(wù)背景的企業(yè)多元化程度更低。姜付秀等(2009用

14、“高層梯隊理論”研究了管理層和董事長的背景特征對企業(yè)過度投資的影響。無論是從管理團隊視角還是從CEO、CFO和董事長的視角,這些研究都表明,管理者的背景特征和企業(yè)的投資行為有著緊密聯(lián)系。在研究管理者背景特征對企業(yè)投資作用的同時,一些學者開始關(guān)注管理者背景特征對企業(yè)經(jīng)濟后果的影響,這些研究從管理者不同的背景視角補充了這一理論。Hambrick等(1991從任期的角度研究發(fā)現(xiàn),管理者任期有助于公司形成明顯的階段性特征,從而引發(fā)公司績效的階段性分布。Simsek (2007也研究發(fā)現(xiàn)管理者任期對公司業(yè)績有明顯的階段影響。Finkelstein和Hambrick(1996從教育程度角度研究發(fā)現(xiàn),不管是

15、在市場份額還是利潤方面,管理層的受教育程度與組織績效正相關(guān)。Barker 和Mueller(2002從年齡和教育背景角度研究發(fā)現(xiàn),年輕的、具有工程背景的管理者可以促使公司在研發(fā)方面有獨特優(yōu)勢。Bloom和Reenen(2007利用調(diào)查數(shù)據(jù)也說明不同的公司管理層對公司績效有不同程度的影響。Adams等(2009從性別角度認為女性比男性更多地出席董事會會議并發(fā)揮了很好的監(jiān)督作用,而且管理層性別差異較大的公司股東能夠得到更多的股票薪酬補償。Buyl等(2010從管理層團隊角度重點研究了CEO和高層管理團隊差異對企業(yè)績效的影響?；谖覈闆r,賀小剛和李新春(2005通過對我國277家企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn),低

16、學歷企業(yè)家與高學歷企業(yè)家的經(jīng)營業(yè)績存在明顯的差距,企業(yè)家任期對企業(yè)績效的提高也具有積極的作用。何韌等(2010利用世界銀行對中國1109家企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)證明,企業(yè)管理者的高學歷背景和企業(yè)績效有顯著正相關(guān)性,并主要表現(xiàn)在管理者的長期任職階段。通過對相關(guān)研究的回顧和梳理,我們發(fā)現(xiàn)管理者背景特征對企業(yè)投資及其績效的影響日漸成為學者關(guān)注的熱點問題,而且現(xiàn)有文獻已經(jīng)形成兩條較為鮮明的研究思路,第一種思路注重企業(yè)投資,研究管理者背景特征對企業(yè)投資的影響;第二種思路注重企業(yè)經(jīng)濟后果,研究管理者背景特征對企業(yè)績效的影響。不過,企業(yè)投資和績效是緊密聯(lián)系的,現(xiàn)有研究忽略了管理者背景特征可能通過投資影響企業(yè)績效的路

17、徑研究。正是基于以上考慮,本文把管理者背景特征、企業(yè)投資及其績效納入一個分析框架。按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本,研究了管理者背景特征是否能夠通過投資影響企業(yè)績效。三、研究設(shè)計(一樣本選擇本文研究樣本為我國滬深交易所上市公司,研究的時間區(qū)間為20042009年。需要說明的是,選擇從2004年開始是因為財務(wù)報表中關(guān)于管理者背137-景特征的數(shù)據(jù)從2004年開始披露得比較規(guī)范。同時,為了避免上市初期公司對財務(wù)報表的粉飾,準確反映上市公司的實際經(jīng)營狀況,本文選擇了上市3年以后的公司為樣本,即2001年以前上市的公司。此外,我們還剔除了金融類上市公司樣本。本文關(guān)于管理者的背景特征主要

18、依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中管理者簡歷進行手工篩選,其他數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。(二變量的界定1.管理者及其背景特征管理者的界定是研究管理者背景特征的基礎(chǔ)。到目前為止,學者們關(guān)于管理者的界定標準還缺乏統(tǒng)一的認識,在已有研究中,管理者的界定主要包括企業(yè)家、高層管理團隊、總經(jīng)理等等。本文根據(jù)我國實際情況并借鑒現(xiàn)有研究成果來界定管理者。在美國等發(fā)達國家,CEO是企業(yè)中負責日常事務(wù)的最高管理者。在我國現(xiàn)實中,董事長和總經(jīng)理都承擔最高管理者的職能。這主要是因為我國上市公司普遍存在“一股獨大”,董事長作為控股股東的代表具有較大的決策權(quán)。因此,本文選取總經(jīng)理作為上市公司的管理者,同時,在穩(wěn)健性檢驗部分,將國有企業(yè)

19、的董事長作為管理者進行研究。根據(jù)已有文獻,管理者背景特征主要包括管理者的年齡、學歷、教育專業(yè)、性別、工作經(jīng)歷和任職時間等方面。例如,Hambrick和Mason(1984強調(diào)管理者的教育和工作經(jīng)歷等對其投資決策有很大影響。Barker和Mueller(2002強調(diào)管理者年齡、教育專業(yè)背景等對公司研發(fā)的影響。Adams等(2009認為性別差異較大公司的股東能夠得到更多的股票薪酬補償。Simsek(2007發(fā)現(xiàn)管理者任期對公司業(yè)績有很大影響。因此,本文主要選取管理者年齡、性別、學歷、教育專業(yè)、工作經(jīng)歷和任職時間等6個方面進行研究。2.投資規(guī)模和企業(yè)績效借鑒Fazzari、Hubbard和Peter

20、sen(1988、2000等研究,本文用固定資產(chǎn)凈值的相對變化來衡量新增投資規(guī)模,即年末固定資產(chǎn)凈值與年初固定資產(chǎn)凈值之差與年初固定資產(chǎn)凈值的比值。我們用總資產(chǎn)收益率衡量上市公司的企業(yè)績效,即年度凈利潤除以年末總資產(chǎn)。此外,考慮到資產(chǎn)收益率和投資規(guī)模異常值問題,我們剔除了該變量位于1%和99%分位數(shù)以外的樣本。3.控制變量參照Hambrick和Mason(1984、Buyl等(2010、姜付秀等(2009等研究成果和相關(guān)理論,本文的控制變量包括企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金比率、負債比率、大股東持股比例、董事長和總經(jīng)理是否二職重合、管理者持股比例、獨立董事規(guī)模。此外,我們還控制了行業(yè)和年度因素的影響。以上變量

21、的具體定義見表1。(三模型設(shè)立研究管理者背景特征如何通過投資行為影響企業(yè)績效,一個前提條件是管理者背景特征是否能夠影響企業(yè)投資。因此,我們首先研究管理者背景特征對企業(yè)投資的影響,分析不同背景的管理者在投資上是否存在顯著差異。為了檢驗這個問題,我們建立了模型(1,通過模型(1分別對國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本進行檢驗。I=0+1age+2gend+3degre+4edu+5job+6time+control var ables+(1在此基礎(chǔ)上,為了進一步探討管理者背景特征是否可以通過投資影響公司的績效,我們加入了管理者背景特征和企業(yè)投資的交叉變量,建立了模型(2。roa=0+1age+2age&

22、#215;I+3gend+4gend×I+5degre+6degre×I+7edu+8edu×I+9job+10job×I+11time+12time×I+13I+control var ables+(2 138 -(四描述性統(tǒng)計我們對本文所涉及的主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析,具體結(jié)果見表2。通過表2可以看出,國有企業(yè)樣本公司的平均資產(chǎn)收益率為 0.0223,高于非國有企業(yè)的0.0128。國有企業(yè)樣本的新增投資規(guī)模占到公司年初固定資產(chǎn)凈值的0.0632,也遠高于非國有企業(yè)。管理者背景特征的基本情況如下:國有企業(yè)管理者的平均年齡約為46歲,比非國

23、有稍大;國有企業(yè)和非國有企業(yè)管理者絕大多數(shù)均為男性,分別占到0.9682和0.9384;管理者的其他背景特征在不同性質(zhì)的企業(yè)中也有一定差異。其他控制變量的具體情況詳見表2,這里不再贅述。 國有企業(yè)和非國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同,導致了兩者之間存在較大差異,為了進一步分析主要變量之間的差異是否顯著,我們還分別對國有樣本和非國有樣本的均值和中位數(shù)進行了檢驗,具體結(jié)果見表3。通過表3可知,國有和非國有樣本在管理者年齡、性別、任職時間等特征上存在顯著差異,而且在經(jīng)營績效和投資規(guī)模方面也存在較大不同。這個結(jié)果初步說明了兩組樣本的管理者背景特征可能對投資及其績效會有不同的影響。此外,我們還檢驗了兩組樣本主要變

24、量之間的相關(guān)系數(shù)情況,具體見表4。通過pearson 和 spearman 檢驗可以發(fā)現(xiàn),在國有樣本中,管理者年齡、任職時間同投資有顯著相關(guān)關(guān)系;投資與資產(chǎn)收益率之間也存在顯著正相關(guān)關(guān)系;管理者年齡、性別、任期與績效也有顯著相關(guān)關(guān)系。在非國有樣本中,管理者年齡、工作經(jīng)歷與投資有顯著相關(guān)關(guān)系;投資與績效之間也存在顯著正相關(guān)關(guān)系;管理者的性別、工作經(jīng)歷與企業(yè)績效有顯著相關(guān)關(guān)系。這說明了管理者背景特征、企業(yè)投資及其績效之間可能存在著較強的相互影響。我們還發(fā)現(xiàn),這些變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值都小于0.5,這說明變量之間不存在嚴重多重共線性問題。四、實證檢驗(一管理者背景特征對企業(yè)投資的影響我們首先研究

25、管理者背景特征和企業(yè)投資的關(guān)系。考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同,我們利用模型(1分別對兩組樣本進行回歸。表5報告了國有企業(yè)的回歸結(jié)表4主要變量之間的相關(guān)系數(shù)檢驗分別表示在10%、5%、1%水平顯著。139-果。從回歸結(jié)果來看,管理者年齡的回歸系數(shù)顯著為負,這表明管理者的年齡越大,企業(yè)投資的規(guī)模也越低。這個結(jié)論同Bantel和Jackson(1989的結(jié)論一致,他們認為,隨著年齡的增長,管理者傾向于投資風險較低的保守項目。姜付秀等(2009也認為隨著管理者年齡的增大,國有企業(yè)管理者面臨政治晉升和退休的壓力也增大,管理者“善始善終”思想越來越強烈,從而導致其在投資行為上越來越保守。管理者的任職時間顯著為負,

26、說明隨著管理者任期的增加,企業(yè)投資規(guī)模在下降。在國有企業(yè)中,隨著任期的增加,管理者的地位逐步得到鞏固。這樣,國企管理者為了保持自己的地位,傾向于選擇風險較小的項目進行投資,投資會越來越謹慎,減少企業(yè)的投資規(guī)模。但是,我們并沒有發(fā)現(xiàn)性別、學歷、教育專業(yè)和工作經(jīng)歷對投資規(guī)模有顯著影響。從控制變量來看,企業(yè)績效、企業(yè)規(guī)模的系數(shù)均顯著為正,而且在1%水平上顯著,這表明績效越好、規(guī)模越大,企業(yè)投資越多?，F(xiàn)金比率和負債比率系數(shù)顯著為正,這說明現(xiàn)金比率和負債都能增加國有企業(yè)投資規(guī)模。第一大股東的回歸系數(shù)不顯著,表明第一大股東的持股比例對投資規(guī)模沒有顯著影響。此外,我們也沒有發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理二職重合、管理者

27、持股比例及獨立董事占董事會的比率對企業(yè)投資規(guī)模有顯著影響。表6報告了非國有企業(yè)的回歸結(jié)果。我們可以發(fā)現(xiàn),對非國有企業(yè)來說,管理者的年齡與企業(yè)投資規(guī)模顯著負相關(guān),這說明隨著年齡的增長,管理者的投資規(guī)模在下降。管理者的財經(jīng)工作經(jīng)歷與投資規(guī)模顯著正相關(guān),這說明具有財經(jīng)類工作經(jīng)歷的管理者投資規(guī)模相對較大。我們沒有發(fā)現(xiàn)性別、學歷和任期對投資有顯著影響。這個結(jié)論和國有企業(yè)存在較大差異,在國有企業(yè)中,工作經(jīng)歷對投資沒有顯著影響。從控制變量來看,企業(yè)績效與投資規(guī)模顯著正相關(guān),這說明企業(yè)績效能夠促進公司投資。公司規(guī)模的系數(shù)也顯著為正,這意味著公司規(guī)模越大的公司越傾向于投資。同時,我們還發(fā)現(xiàn)公司第一大股東持股比例

28、和公司投資規(guī)模顯著正相關(guān),這說明第一大股東對非國有企業(yè)投資活動有顯著正向影響。此外,獨立董事的比例對公司投資有顯著正向影響,這說明獨立董事在非國有企業(yè)中對投資規(guī)模起著重要作用。我們并沒有發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金比率和負債等控制變量對投資活動的影響。這和國有企業(yè)樣本存在一定差異, 140 -國有企業(yè)現(xiàn)金比率和負債能夠增加投資規(guī)模。(二管理者背景特征與投資效率的關(guān)系為了檢驗管理者背景特征是否能夠通過投資影響企業(yè)績效,我們用模型(2進行了回歸分析?？紤]到交叉項對方程回歸結(jié)果的影響,我們選擇逐步回歸,這樣能夠較好地分離出交叉項的影響。在回歸過程中我們發(fā)現(xiàn),加入交叉項后,交叉項和投資之間存在著較為嚴重的多重共線性問題,

29、因此,我們選擇嶺回歸方法。嶺回歸是一種修正的最小二乘估計法,專門用于共線性數(shù)據(jù)分析,它允許微小的估計偏差,但是精確度卻大大高于無偏估計量,在面臨多重共線性時能更好地解釋回歸系數(shù)(Morris, 1982;Pagel and Lunneberg,1985。表7是國有企業(yè)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看,投資與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。年齡的回歸系數(shù)也是顯著為正,這說明隨著年齡的增長,企業(yè)績效越好。對國有企業(yè)來說,業(yè)績還關(guān)系到自己的“仕途”和未來退休的保障,因此,國有企業(yè)管理者年齡對業(yè)績的影響表現(xiàn)的可能更為顯著,實證結(jié)果也支持了這個推測。這一結(jié)論也同魏立群和王智慧(2002的結(jié)論吻合。年齡和投資的交叉項為負,

30、這表明管理者年齡和投資能夠提高企業(yè)績效,但是伴隨著管理者年齡的增長,投資效率是在下降。任期和企業(yè)績效也顯著正相關(guān),任期和投資的交叉項為負,這說明管理者任期也能提高企業(yè)績效,但是隨著任期的延長,投資效率也在下降。此外,我們發(fā)現(xiàn)性別的系數(shù)顯著為負,這說明女性管理者更能夠提高企業(yè)的績效。這印證了Adams等(2009的觀點,女性能夠提高公司的績效。但是,性別和投資的交叉項并不顯著,這說明女性并非通過影響投資規(guī)模來改善企業(yè)績效。此外,我們并沒有發(fā)現(xiàn)學歷、教育專業(yè)和工作經(jīng)歷對企業(yè)績效有顯著影響。從控制變量來看,我們可以發(fā)現(xiàn),公司規(guī)模和企業(yè)績效顯著正相關(guān),公司規(guī)模越大企業(yè)績效越好。公司現(xiàn)金比率系數(shù)也顯著為

31、正,這說明公司現(xiàn)金比率越高公司績效越好。負債的系數(shù)顯著為負,這說明公司的負債對績效有顯著的負作用。第一大股東持股比例和績效顯著正相關(guān),這意味著第一大股東持股比例越高企業(yè)績效越好。此外,董事長和總經(jīng)理是否兼職、管理者的持股比例和獨立董事比例對企業(yè)績效沒有顯著的影響。這些控制變量對企業(yè)績效的影響和已有的基本文獻吻合。表8是非國有企業(yè)的回歸結(jié)果。投資與企業(yè)績效顯著正相關(guān),性別的回歸系數(shù)也是顯著為負,這表明女性管理者比男性管理者的經(jīng)營績效更好,這和國有企業(yè)一樣。在當前男性占管理者主導地位的環(huán)境下,女性要獲得和男性同樣的崗位可能要表現(xiàn)出更強的企業(yè)家能力,這可能是女性管理者比男性管理者企業(yè)績效更好的原因。

32、工作經(jīng)歷和企業(yè)績效也顯著正相關(guān),管理者具有財經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠提高企業(yè)的績效,財經(jīng)工作經(jīng)歷和投資的交叉項為正,這說明有財經(jīng)類工作經(jīng)歷的管理者投資效率會更高。擁有財經(jīng)類工作經(jīng)歷的管理者,隨著投資的增加,投資對企業(yè)績效的促進作用在加強,這和理性管理者學習假說吻合,在管理者不斷的經(jīng)營管理中,非國有企業(yè)管理者在相對健全的治理機制下,學習效應(yīng)可能表現(xiàn)得更為突出,投資也會更加有效率,這一點在吳超鵬等(2008對并購的研究中也得141- 到證實。年齡、性別、教育專業(yè)和任期對績效沒有顯著影響。這和國有企業(yè)有較大差異,國有企業(yè)管理者的年齡和任期對投資效率有負面影響,其他變量對投資效率沒有顯著影響,而非國有企業(yè)主要

33、是工作經(jīng)歷影響投資效率。從控制變量來看,負債與企業(yè)績效顯著負相關(guān)。第一大股東持股比例對企業(yè)績效有顯著正向的影響。現(xiàn)金比率對企業(yè)績效有一定正向影響。與國有企業(yè)不同,非國有企業(yè)的獨立董事比例和企業(yè)績效顯著正相關(guān),這說明獨立董事在非國有企業(yè)中的作用比較顯著,這可能和非國有企業(yè)的相對健全的公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。此外,我們發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的規(guī)模對績效沒有顯著影響,這一點也和國有企業(yè)不同。其他控制變量對企業(yè)績效的影響不顯著,這里不再贅述,具體情況見表8。(四穩(wěn)健性檢驗此外,為了驗證本文研究結(jié)論的可靠性,我們還進行了如下穩(wěn)健性檢驗,限于篇幅沒有報告相應(yīng)的回歸結(jié)果。(1重新界定管理者。對于董事長和CEO在公司發(fā)展過

34、程中的影響力,不同學者有不同的認識,在研究中也把國有企業(yè)董事長界定為管理者。因此,我們把國有企業(yè)董事長界定為管理者進行了重新分析,結(jié)果基本一致。(2重新界定投資規(guī)模?？紤]到折舊因素對投資的影響,我們在定義投資的時候加入每年的折舊,結(jié)果基本一致。但是需要注意,由于2007年會計準則發(fā)生變更,企業(yè)折舊的計提政策發(fā)生變化,前后不具有可比性,因此我們只對2007年之前的數(shù)據(jù)進行了檢驗。(3變更績效指標。我們用資產(chǎn)收益率的變化量作為企業(yè)業(yè)績的替代變量,結(jié)果基本一致。五、結(jié)論管理者作為企業(yè)戰(zhàn)略決策和經(jīng)營決策的主要發(fā)起者和領(lǐng)導者,對于公司的生產(chǎn)活動和管理活動都產(chǎn)生巨大影響?，F(xiàn)代企業(yè)中,管理者掌握著公司資源配

35、置權(quán),而所有者對他們行為的約束是有限的。管理者的投資偏離股東利益最大化的問題受到學者的普遍關(guān)注,但是傳統(tǒng)的理論對此解釋又是有限的。隨著公司財務(wù)與心理學及人口學的交叉和碰撞,一些學者開始借鑒心理學和人口學的理論來研究公司投資行為,并且發(fā)現(xiàn)管理者背景和投資行為密切聯(lián)系,管理者的投資行為不可避免地會受到其學歷、教育專業(yè)背景、工作經(jīng)歷、年齡、性別、任期等背景特征的影響?，F(xiàn)有文獻在企業(yè)投資及其經(jīng)濟后果方面已做了很多的研究。但是,運用心理學和人口學理論,從管理者背景特征角度研究企業(yè)投資行為以及其效率的理論還比較少見。本文在對相關(guān)理論進行梳理的基礎(chǔ)上,以20042009年滬深兩市上市公司為樣本,從企業(yè)產(chǎn)權(quán)角

36、度,通過區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè),實證檢驗了不同背景特征的管理者所選擇的投資行為對企業(yè)績效的影響。本文研究發(fā)現(xiàn),在國有企業(yè)中,管理者的年齡、任期與投資規(guī)模顯著負相關(guān),并且這種投資行為對企業(yè)的投資效率有顯著的負面影響。在非國有企業(yè)中,管理者年齡也能顯著降低企業(yè)的投資規(guī)模,但是對企業(yè)的投資效率沒有顯著影響;管理者的財經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模142 - 并提高企業(yè)的投資效率。本文結(jié)論表明,不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度下管理者背景特征對企業(yè)投資效率的影響存在顯著差異。本文的研究不僅豐富了現(xiàn)有管理者背景理論和企業(yè)投資理論,而且對實踐也有較強的指導意義。本文結(jié)論提高了企業(yè)對管理者背景特征的認識,特別是

37、對于國有企業(yè)來說,由于管理者行為主要受年齡和任期的影響,其專業(yè)知識背景和工作經(jīng)歷并沒有反映到企業(yè)投資及其經(jīng)營績效上。如何采取有效措施約束和避免管理者特征對企業(yè)可能產(chǎn)生的不利影響,發(fā)揮管理者背景特征的優(yōu)勢,這是值得我們進一步研究的問題。同時,本文的研究也為企業(yè)選拔管理者等人力資源理論提供一定的啟示,企業(yè)可根據(jù)自身特征來選拔有利于企業(yè)發(fā)展的管理者。此外,本研究對和我國具有相似制度背景的其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟或新興市場特征國家的企業(yè)而言,也具有一定的借鑒意義和參考價值。(作者單位:李焰、秦義虎,中國人民大學商學院財務(wù)與金融系;張肖飛,河南財經(jīng)政法大學會計學院;責任編輯:尚增健參考文獻(1姜付秀、伊志宏、蘇飛、

38、黃磊:管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為,管理世界,2009年第1期。(2賀小剛、李新春:企業(yè)家能力與企業(yè)成長:基于中國經(jīng)驗的實證研究,經(jīng)濟研究,2005年第10期。(3何韌、王維誠、王軍:管理者背景與企業(yè)績效:基于中國經(jīng)驗的實證研究,財貿(mào)研究,2010年第1期。(4陳傳明、孫俊華:企業(yè)家人口背景特征與企業(yè)多元化戰(zhàn)略選擇,管理世界,2008年第5期。(5吳超鵬、吳世農(nóng)、鄭方鑣:管理者行為與連續(xù)并購績效的理論與實證研究,管理世界,2008年第7期。(6魏立群、王智慧:我國上市公司高管特征與企業(yè)績效的實證研究,南開管理評論,2002年第4期。(7Adams R.B.and Ferreira D.,2

39、009,“Women in the Board-room and Their Impact on Governance and Performance”,Journal of Financial Economics,94,pp.291309.(8Barker,V.B.and Mueller,G.C.,2002,“CEO Charac-teristics and Firm R&D Spending”,Management Science,48, pp.782801.(9Bantel,K.and Jackson,S.,1989,“Top Management and Innovations

40、 in Banking:Does the Composition of the Top Team Make a Difference?”,Strategic Management Journal,10,pp.107 124.(10Buyl,T.,Boone,C.,Hendriks,W.and Matthyssens,P., 2010,“Top Management Team Functional Diversity and Firm Performance:the Moderating Role of CEO Characteristics”,Jour-nal of Management St

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50、erences and Structural Position Shape the Scope of the Firm”,Strategic Management Journal,25(6,pp.507524.(29Morris,J.D.,1982,“Ridge Regression and some Al-ternative Weighting Techniques:A Comment on Darlington”,Psy-chological Bulletin,91,pp.203210.143-(上接第100頁and J.H.Barnes,1994,“Consumer Ethical Be

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55、tions”,European Journal of Marketin g,Vol. 29,pp.6278.(34樸忠煥:鄉(xiāng)村與都市:當代中國的現(xiàn)代性與城鄉(xiāng)差異,中國農(nóng)業(yè)大學學報(社會科學版,2007年第24期。(35鄭書耀:城鄉(xiāng)差異:衡量、成因與對策解析,廣西大學學報(哲學社會科學版,2007年第1期。(36郭志剛:社會統(tǒng)計分析方法SPSS軟件應(yīng)用(第六版,中國人民大學出版社,1999年。(37陸益龍:農(nóng)民中國后鄉(xiāng)土社會與新農(nóng)村建設(shè)研究,中國人民大學出版社,2010年。(38徐新林:城鄉(xiāng)文化差異與在校農(nóng)村大學生社會化,西北農(nóng)林科技大學學報(社會科學版,2007年第6期。(39趙寶春:西方消費倫理實證研究述評,外國經(jīng)濟與管理,2009年第9期。(40楊振杰:夾縫中的生存與失范:農(nóng)民工越軌行為分析,華中師范大學論文,2007年。(41張瑞琴:關(guān)于縮小城鄉(xiāng)文化差異的思考,理論導報,2005年第12期。(42蔡昉、王德文:作為市場化的人