銀行業(yè)年度策略

1、銀行業(yè)年度策略2乘風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)乘風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)銀行股何時(shí)能夠獲得超額收益銀行股何時(shí)能夠獲得超額收益 2021年無(wú)疑是銀行股最為失意的一年，市場(chǎng)上充滿(mǎn)了對(duì)銀行股“漲得比誰(shuí)都慢，下跌也從未躲過(guò)“的幽怨。銀行股究竟面臨了何樣的厄困，為何在業(yè)績(jī)持續(xù)向好，風(fēng)險(xiǎn)根本可控的背景下遭到了市場(chǎng)如此的背棄。銀行何時(shí)能夠獲得超額收益 銀行業(yè)獲得超額收益的時(shí)間段主要是2006年7月到2007年1月，2007年6月到8月，2007年10月到11月，2021年3月到4月，2021年4月到7月，2021年4月到7月。我們可以將銀行股的超額收益行情以時(shí)間為基準(zhǔn)分為兩類(lèi)，一類(lèi)是2021年之前，當(dāng)時(shí)可流通股票的股數(shù)占比相對(duì)處于較低

2、的水平，由于股改制度紅利的驅(qū)動(dòng)，銀行股在2006年和2007年都存在分布于全年的行情；而進(jìn)入2021年后，由于可流通股票股數(shù)的持續(xù)上升，銀行股已經(jīng)很難再一次產(chǎn)生全年分布性的行情了，我們看到無(wú)論2021年、2021年抑或是2021年，銀行股的超額收益行情大多處于二、三季度之間，這背后的原因在于在流動(dòng)性相對(duì)缺乏的情況下，銀行股的行情爆發(fā)需要市場(chǎng)對(duì)資金的環(huán)境有一個(gè)充分的認(rèn)識(shí)。一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)一季度的信貸投放，相當(dāng)一局部的資金會(huì)流向與資本市場(chǎng)相關(guān)的領(lǐng)域，市場(chǎng)也會(huì)在資金支持的背景下演繹出銀行股的超額收益行情。 3銀行何時(shí)能夠獲得超額收益45何時(shí)應(yīng)該躲避銀行股投資 銀行股的躲避主要發(fā)生于這樣兩種情況下： 一

3、是降息周期過(guò)程中，在這種情況下由于“存款有息的要求，活期存款很難與貸款同比例下降，這就造成了銀行存貸息差的負(fù)面影響， 同時(shí)，降息往往由經(jīng)濟(jì)下滑引出，經(jīng)濟(jì)的下滑又必然對(duì)銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量帶來(lái)壓力，在這雙重桎梏下，銀行股必然面臨跑輸大盤(pán)的局面。6何時(shí)應(yīng)該躲避銀行股投資 二是小盤(pán)股、題材股爆發(fā)的階段，主要時(shí)間段為二是小盤(pán)股、題材股爆發(fā)的階段，主要時(shí)間段為2007年年2月至月至5月，月，2021年年8月到月到2021年年4月以及月以及2021年年7月至今。月至今。 對(duì)于對(duì)于2021年下半年和年下半年和2021年的中小盤(pán)股票的瘋狂，我們認(rèn)為核年的中小盤(pán)股票的瘋狂，我們認(rèn)為核心因素在與于整個(gè)市場(chǎng)的資金處于

4、名義趨緊，但實(shí)際相對(duì)緩和的經(jīng)濟(jì)背心因素在與于整個(gè)市場(chǎng)的資金處于名義趨緊，但實(shí)際相對(duì)緩和的經(jīng)濟(jì)背景下。景下。 從從2021年年7月起，我們國(guó)家確定了初步的流動(dòng)性推出機(jī)制，對(duì)銀行月起，我們國(guó)家確定了初步的流動(dòng)性推出機(jī)制，對(duì)銀行資本充足率的嚴(yán)格監(jiān)管遠(yuǎn)比加息對(duì)信貸收縮的壓力更為巨大，正是這一資本充足率的嚴(yán)格監(jiān)管遠(yuǎn)比加息對(duì)信貸收縮的壓力更為巨大，正是這一政策的推出使得政策的推出使得2021年下半年的月均信貸投放缺乏年下半年的月均信貸投放缺乏3600億元，與上億元，與上半年月均超過(guò)半年月均超過(guò)12000億元形成了鮮明的比照。名義資金的趨緊使得在場(chǎng)億元形成了鮮明的比照。名義資金的趨緊使得在場(chǎng)資金對(duì)銀行股這樣

5、的大市值標(biāo)的缺乏信心，而實(shí)際投資領(lǐng)域追求高周轉(zhuǎn)資金對(duì)銀行股這樣的大市值標(biāo)的缺乏信心，而實(shí)際投資領(lǐng)域追求高周轉(zhuǎn)率的資金又使得率的資金又使得“賺快錢(qián)賺快錢(qián)效應(yīng)蔓延到了這個(gè)市場(chǎng)。效應(yīng)蔓延到了這個(gè)市場(chǎng)。7 7 77我們可以看出中小板市盈率我們可以看出中小板市盈率已經(jīng)十分逼近歷史的高位水已經(jīng)十分逼近歷史的高位水平，中小板整體估值再次大平，中小板整體估值再次大幅上漲的空間已經(jīng)十分有限，幅上漲的空間已經(jīng)十分有限，而上證綜指整體的而上證綜指整體的PE由于由于銀行股的低估仍然徘徊在底銀行股的低估仍然徘徊在底部運(yùn)行。在對(duì)明年流動(dòng)性保部運(yùn)行。在對(duì)明年流動(dòng)性保持中性的判斷下，中小盤(pán)股持中性的判斷下，中小盤(pán)股票再次走出

6、獨(dú)立行情的估值票再次走出獨(dú)立行情的估值根底已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn)了。根底已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn)了。8對(duì)明年行業(yè)配置的判斷銀行業(yè)投資時(shí)鐘 89獨(dú)上高樓凋碧樹(shù)，望盡估值路獨(dú)上高樓凋碧樹(shù)，望盡估值路估值篇估值篇 通過(guò)分析銀行股通過(guò)分析銀行股2021年的估值表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)銀行股的估值從年初以來(lái)一直趨年的估值表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)銀行股的估值從年初以來(lái)一直趨勢(shì)性下移，從全行業(yè)勢(shì)性下移，從全行業(yè)14.7倍市盈率倍市盈率TTM下降到目前下降到目前9.51倍市盈率倍市盈率TTM，市凈，市凈率從率從2.54下降到下降到1.77的水平。的水平。10銀行估值下滑原因之一機(jī)構(gòu)持續(xù)減倉(cāng)102009Q42010Q12010Q22010Q3行

7、業(yè)名稱(chēng)市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比采掘業(yè)9.43%12.00%6.74%9.89%5.64%8.74%5.42%8.52%制造業(yè)40.17%33.39%41.87%33.10%44.92%33.92%49.11%38.46%食品、飲料6.25%4.11%6.53%3.94%8.10%4.25%9.67%4.92%石油、化學(xué)、塑膠、塑料4.95%4.19%5.12%4.29%4.31%4.09%4.61%4.73%電子1.21%1.63%1.63%1.84%2.13%2.12%2.17%2.39%金屬、非金屬8.43%7.27%6.41%6.76%4.95%6

8、.45%5.94%7.41%機(jī)械、設(shè)備、儀表12.38%9.93%13.60%9.94%13.43%10.07%14.54%11.61%醫(yī)藥、生物制品5.41%3.60%6.67%3.69%9.89%4.36%10.11%4.82%建筑業(yè)1.78%1.87%1.67%1.85%1.73%1.81%2.04%1.82%交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)2.56%5.18%3.04%5.25%2.90%4.91%2.27%4.79%信息技術(shù)業(yè)4.29%4.06%5.67%4.26%6.10%4.43%5.99%4.35%批發(fā)和零售貿(mào)易5.81%3.49%6.07%3.37%7.19%3.49%8.28%3.99%金

9、融、保險(xiǎn)業(yè)金融、保險(xiǎn)業(yè)23.6723.67% %27.50%27.50%21.6621.66% %29.31%29.31%18.5418.54% %30.65%30.65%13.5613.56% %25.76%25.76%房地產(chǎn)業(yè)4.45%4.47%4.40%4.54%3.26%3.96%3.70%4.19%銀行股占比減少-2.01%-3.12%-4.98%大消費(fèi)類(lèi)占比增加1.80%5.92%2.87%11銀行估值下滑原因之二融資供給加劇11融資方式融資方式實(shí)施時(shí)間實(shí)施時(shí)間融資金額融資金額工行工行次級(jí)債次級(jí)債9 月月220工行工行配股配股11月月450農(nóng)行農(nóng)行IPO7 月月1502中行中行可轉(zhuǎn)

10、債可轉(zhuǎn)債6 月月400中行中行配股配股11月、月、12月（月（H股）股）600建行建行配股配股11月月617交行交行配股配股6 月月328招行招行配股配股3 月月216中信中信次級(jí)債次級(jí)債5 月月165民生民生次級(jí)債次級(jí)債6 月月58興業(yè)興業(yè)配股配股6 月月177深發(fā)展深發(fā)展A定向增發(fā)定向增發(fā)6 月月69浦發(fā)浦發(fā)定向增發(fā)定向增發(fā)10 月月395光大光大IPO8 月月189南京南京配股配股11月月50中信中信配股配股已過(guò)會(huì)審批，擬實(shí)施已過(guò)會(huì)審批，擬實(shí)施260合計(jì)合計(jì)569612銀行估值下滑原因之三政策超預(yù)期12 年初以來(lái)是對(duì)政府融資平臺(tái)的擔(dān)憂(yōu)，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)了年初以來(lái)是對(duì)政府融資平臺(tái)的擔(dān)憂(yōu)，銀監(jiān)

11、會(huì)連續(xù)出臺(tái)了98號(hào)文，號(hào)文，309號(hào)文，號(hào)文，338號(hào)文持續(xù)對(duì)政府融資平臺(tái)貸款進(jìn)行清理。號(hào)文持續(xù)對(duì)政府融資平臺(tái)貸款進(jìn)行清理。 兩會(huì)以來(lái)國(guó)家即對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)格管理使得市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)兩會(huì)以來(lái)國(guó)家即對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)格管理使得市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)健產(chǎn)生了系統(tǒng)性地?fù)?dān)憂(yōu)，從健產(chǎn)生了系統(tǒng)性地?fù)?dān)憂(yōu)，從4月開(kāi)始，在月開(kāi)始，在“4.15新政的加劇下，銀行股的新政的加劇下，銀行股的估值水平迅速?gòu)慕咏乐邓窖杆購(gòu)慕咏?4倍市盈率下滑到了倍市盈率下滑到了9.5倍市盈率左右，市場(chǎng)一片哀鴻。倍市盈率左右，市場(chǎng)一片哀鴻。 而三季度關(guān)于銀監(jiān)會(huì)四大監(jiān)管體系實(shí)施的討論又將通過(guò)業(yè)績(jī)提而三季度關(guān)于銀監(jiān)會(huì)四大監(jiān)管體系實(shí)

12、施的討論又將通過(guò)業(yè)績(jī)提升實(shí)現(xiàn)估值改善的銀行重新打回了起點(diǎn)，使得連續(xù)二個(gè)季度的業(yè)績(jī)升實(shí)現(xiàn)估值改善的銀行重新打回了起點(diǎn)，使得連續(xù)二個(gè)季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)代估值修復(fù)中途夭折。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)代估值修復(fù)中途夭折。 可以說(shuō)，今年的銀行股所遭受到的政策壓制是前所未有的，在這一系列政可以說(shuō)，今年的銀行股所遭受到的政策壓制是前所未有的，在這一系列政策利空下銀行股的估值一路下滑，策利空下銀行股的估值一路下滑，“顯微鏡效應(yīng)顯微鏡效應(yīng)處處顯現(xiàn)。處處顯現(xiàn)。132021年銀行估值修復(fù)空間明顯13 首先，目前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)銀行股投資的配置占比已經(jīng)到達(dá)了首先，目前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)銀行股投資的配置占比已經(jīng)到達(dá)了歷史的地步，即使考慮機(jī)構(gòu)投資者

13、未來(lái)不對(duì)銀行股進(jìn)行配置，在歷史的地步，即使考慮機(jī)構(gòu)投資者未來(lái)不對(duì)銀行股進(jìn)行配置，在目前的倉(cāng)位比例下，繼續(xù)下降的空間已經(jīng)十分有限考慮指數(shù)基目前的倉(cāng)位比例下，繼續(xù)下降的空間已經(jīng)十分有限考慮指數(shù)基金被動(dòng)的對(duì)銀行股的投資需求。金被動(dòng)的對(duì)銀行股的投資需求。 而由于明年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的不確定性，在大盤(pán)出現(xiàn)價(jià)值回歸的背景下，而由于明年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的不確定性，在大盤(pán)出現(xiàn)價(jià)值回歸的背景下，銀行股又必然會(huì)獲得相對(duì)收益的溢出效應(yīng)，使得低估值的板塊獲得價(jià)值銀行股又必然會(huì)獲得相對(duì)收益的溢出效應(yīng)，使得低估值的板塊獲得價(jià)值修復(fù)的時(shí)機(jī)。修復(fù)的時(shí)機(jī)。142021年銀行估值修復(fù)空間明顯14 其次，我們認(rèn)為2021年的行業(yè)政策以及監(jiān)

14、管政策都不會(huì)出現(xiàn)比2021年對(duì)銀行股更不利的局面。 對(duì)于2021年銀行股資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)，將會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸緩解，無(wú)論是房地產(chǎn)貸款還是政府融資平臺(tái)貸款，我們相信2021年平穩(wěn)的運(yùn)行數(shù)據(jù)將會(huì)有效緩解市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)憂(yōu)慮，從而提升市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)質(zhì)量的信心。 而在銀行監(jiān)管政策方面，隨著監(jiān)管體系確實(shí)立將會(huì)有一個(gè)初步的框架勾勒出來(lái)。我國(guó)當(dāng)前的銀行監(jiān)管政策已經(jīng)處于世界最嚴(yán)格的序列之中，未來(lái)進(jìn)一步從嚴(yán)的可能性不大，反而是低于市場(chǎng)預(yù)期嚴(yán)格的監(jiān)管政策的最終出臺(tái)會(huì)對(duì)壓抑在銀行股估值之上的過(guò)度焦慮產(chǎn)生修復(fù)性時(shí)機(jī)。 從次級(jí)債占附屬資本比例的最終監(jiān)管政策中，我們可以判斷未來(lái)的監(jiān)管政策出臺(tái)肯定會(huì)優(yōu)于市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)152021年銀

15、行估值修復(fù)空間明顯15 最后，通過(guò)分析我們可以看出上市銀行通過(guò)最后，通過(guò)分析我們可以看出上市銀行通過(guò)2021年這一輪集體融資年這一輪集體融資潮后的資本充足率水平將足以維持其未來(lái)潮后的資本充足率水平將足以維持其未來(lái)23年的開(kāi)展，也就是說(shuō)大規(guī)年的開(kāi)展，也就是說(shuō)大規(guī)模的銀行融資潮在模的銀行融資潮在23年內(nèi)都不會(huì)成為阻礙市場(chǎng)估值提升的桎梏。年內(nèi)都不會(huì)成為阻礙市場(chǎng)估值提升的桎梏。 而隨著各家銀行對(duì)資本使用效率的愈加重視，以而隨著各家銀行對(duì)資本使用效率的愈加重視，以RORAC為核心為核心的新型商業(yè)銀行考核體系將會(huì)使得銀行業(yè)走向更加的新型商業(yè)銀行考核體系將會(huì)使得銀行業(yè)走向更加“資本集約化資本集約化的的開(kāi)展道

16、路，基于這一判斷，我們更是對(duì)銀行股中短期的融資壓力保持開(kāi)展道路，基于這一判斷，我們更是對(duì)銀行股中短期的融資壓力保持樂(lè)觀的估計(jì)。樂(lè)觀的估計(jì)。16眾里尋她千百度，驀然回首闌珊處眾里尋她千百度，驀然回首闌珊處業(yè)績(jī)篇業(yè)績(jī)篇17關(guān)于生息資產(chǎn)規(guī)模的判定 升息資產(chǎn)規(guī)模的判定在六大驅(qū)動(dòng)因素中最為根底，同時(shí)預(yù)測(cè)的相對(duì)準(zhǔn)確性也較高。升息資產(chǎn)規(guī)模的判定在六大驅(qū)動(dòng)因素中最為根底，同時(shí)預(yù)測(cè)的相對(duì)準(zhǔn)確性也較高。 在貨幣乘數(shù)從長(zhǎng)期看主要與交易習(xí)慣有關(guān)保持根本穩(wěn)定的前提下，在貨幣乘數(shù)從長(zhǎng)期看主要與交易習(xí)慣有關(guān)保持根本穩(wěn)定的前提下，國(guó)務(wù)院與貨幣管理當(dāng)局對(duì)每年國(guó)務(wù)院與貨幣管理當(dāng)局對(duì)每年M2指標(biāo)的判斷可以成為重要依據(jù)。而在指標(biāo)的判

17、斷可以成為重要依據(jù)。而在這個(gè)指導(dǎo)指標(biāo)協(xié)商一致之前，我們可以用預(yù)測(cè)的實(shí)際這個(gè)指導(dǎo)指標(biāo)協(xié)商一致之前，我們可以用預(yù)測(cè)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率與預(yù)測(cè)的的CPI簡(jiǎn)單相加，經(jīng)過(guò)一定的修正后獲得這一參數(shù)。簡(jiǎn)單相加，經(jīng)過(guò)一定的修正后獲得這一參數(shù)。 這一修正值主要取決于預(yù)測(cè)人員對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸貨幣的依賴(lài)而進(jìn)行判斷，如果這一修正值主要取決于預(yù)測(cè)人員對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸貨幣的依賴(lài)而進(jìn)行判斷，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸依賴(lài)較高那么修正值就較高，反之那么較低。我們一般掌握的修正實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸依賴(lài)較高那么修正值就較高，反之那么較低。我們一般掌握的修正值在值在24之間。之間。 我們認(rèn)為明年我們認(rèn)為明年M2的增長(zhǎng)目標(biāo)將設(shè)定在的增長(zhǎng)

18、目標(biāo)將設(shè)定在13%15%之間，而最終的增長(zhǎng)估計(jì)為之間，而最終的增長(zhǎng)估計(jì)為15%，與之相對(duì)應(yīng)的信貸投放將會(huì)在，與之相對(duì)應(yīng)的信貸投放將會(huì)在6.57萬(wàn)億之間，增長(zhǎng)率在萬(wàn)億之間，增長(zhǎng)率在13.6%至至14.8%之間。通過(guò)歷史比較，我們得出上市銀行生息資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率與之間。通過(guò)歷史比較，我們得出上市銀行生息資產(chǎn)同比增長(zhǎng)率與M2增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率根本保持一致的判斷，從而使得我們首先確定了銀行業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的根底。根本保持一致的判斷，從而使得我們首先確定了銀行業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的根底。18關(guān)于凈息差走勢(shì)的判定19 我們對(duì)銀行業(yè)明年凈息差提升持正面的態(tài)度，我們認(rèn)為隨著每一次非對(duì)稱(chēng)加我們對(duì)銀行業(yè)明年凈息差提升持正面的態(tài)度，我們認(rèn)為隨

19、著每一次非對(duì)稱(chēng)加息息25個(gè)個(gè)bp的實(shí)現(xiàn)，將會(huì)提高上市銀行凈息差的實(shí)現(xiàn)，將會(huì)提高上市銀行凈息差34bp的水平。的水平。 同時(shí)，由于信貸額度的管理預(yù)期，商業(yè)銀行主動(dòng)的貸款定價(jià)能力也將有所提升，同時(shí)，由于信貸額度的管理預(yù)期，商業(yè)銀行主動(dòng)的貸款定價(jià)能力也將有所提升，僅就按揭貸款利率下浮由僅就按揭貸款利率下浮由7折上升為折上升為85折，就將為商業(yè)銀行凈息差帶來(lái)折，就將為商業(yè)銀行凈息差帶來(lái)23個(gè)個(gè)bp的提升，而對(duì)公貸款利率浮動(dòng)比率的行業(yè)性上浮也會(huì)為商業(yè)銀行凈息差超預(yù)期的提升，而對(duì)公貸款利率浮動(dòng)比率的行業(yè)性上浮也會(huì)為商業(yè)銀行凈息差超預(yù)期做出奉獻(xiàn)。做出奉獻(xiàn)。 在基于在基于2021年上半年前進(jìn)行年上半年前進(jìn)行3

20、次標(biāo)準(zhǔn)非對(duì)稱(chēng)加息的被動(dòng)定價(jià)能力提次標(biāo)準(zhǔn)非對(duì)稱(chēng)加息的被動(dòng)定價(jià)能力提升和隨著按揭貸款利率下浮折扣數(shù)上升以及對(duì)公貸款利率浮動(dòng)比例驅(qū)動(dòng)下升和隨著按揭貸款利率下浮折扣數(shù)上升以及對(duì)公貸款利率浮動(dòng)比例驅(qū)動(dòng)下的主動(dòng)定價(jià)能力提升的兩方面因素作用下，我們預(yù)計(jì)的主動(dòng)定價(jià)能力提升的兩方面因素作用下，我們預(yù)計(jì)2021年凈息差還有年凈息差還有1218個(gè)個(gè)bp的提升空間，也即凈息差增長(zhǎng)的提升空間，也即凈息差增長(zhǎng)6%至至8%。20關(guān)于手續(xù)費(fèi)凈收入的判定2020數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊(duì)212121 關(guān)于銀行卡、支付結(jié)算和代理業(yè)務(wù)類(lèi)手續(xù)費(fèi)收入是最為原始的手續(xù)費(fèi)收入構(gòu)成，這一局部手續(xù)費(fèi)完全不占用銀行資本

21、，本質(zhì)上是銀行渠道網(wǎng)點(diǎn)和支付結(jié)算系統(tǒng)范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的表達(dá)。 這一局部的手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)與整個(gè)社會(huì)的交易開(kāi)展形勢(shì)密切相關(guān)，可以說(shuō)是銀行各項(xiàng)收入中最為貼近消費(fèi)屬性的局部。 但是，我們也應(yīng)看到對(duì)于這一局部手續(xù)費(fèi)收入銀監(jiān)會(huì)的管理較為嚴(yán)格，主要是考慮到了銀行完全壟斷了支付結(jié)算系統(tǒng)，其議價(jià)能力實(shí)際無(wú)比巨大。 綜合考慮以上因素，我們判斷這一局部手續(xù)費(fèi)收入將會(huì)保持30%40%的穩(wěn)定增速，成為銀行業(yè)分享居民收入增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)的重要源泉。22 投資銀行類(lèi)手續(xù)費(fèi)收入主要集中于過(guò)橋貸款、并購(gòu)貸款的財(cái)務(wù)參謀費(fèi)和短期融資券、中期票據(jù)的承銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)。 這一局部手續(xù)費(fèi)收入主要是反映了金融脫媒的方向，實(shí)際上凈利息收入和咨詢(xún)與參謀費(fèi)收

22、入和額度管理費(fèi)類(lèi)收入呈現(xiàn)出一定的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。 但是正如我們后文所要分析到的，由于目前企業(yè)債券類(lèi)融資凈資產(chǎn)占比40%的紅線(xiàn)依然存在，我們認(rèn)為債券融資市場(chǎng)大規(guī)模增長(zhǎng)的空間相對(duì)有限，我們判斷投資銀行類(lèi)手續(xù)費(fèi)收入2021年的增長(zhǎng)將會(huì)保持在30%左右。232323 咨詢(xún)與參謀費(fèi)收入和額度管理費(fèi)類(lèi)收入實(shí)際上是一種信貸定價(jià)能力的溢出效應(yīng)表現(xiàn)。 一局部銀行甚至為了內(nèi)部考核的需要，將本應(yīng)在貸款上顯現(xiàn)的利率上浮轉(zhuǎn)移到手續(xù)費(fèi)收入的財(cái)務(wù)參謀費(fèi)之中。同時(shí)，信用承諾費(fèi)這一額度管理費(fèi)的分項(xiàng)本身也代表了對(duì)資本的占用與票據(jù)承兌業(yè)務(wù)相關(guān)。 關(guān)于這一局部手續(xù)費(fèi)收入的增長(zhǎng)情況由于每年的信貸額度松緊不同，呈現(xiàn)出比較大的波動(dòng)狀態(tài)，考

23、慮到明年信貸額度的緊張超過(guò)今年，我們判斷這一局部的收入增長(zhǎng)會(huì)有超過(guò)40%的漲幅，但是由于這一局部的可持續(xù)性相對(duì)較低，對(duì)于更遠(yuǎn)期的預(yù)測(cè)那么要基于對(duì)信貸需求和資金供給的判斷。24關(guān)于投資凈收益、匯兌凈收益以及公允價(jià)值變動(dòng)凈收益的判定 25252525262626關(guān)于營(yíng)業(yè)稅及附加的判定 在這里我們要強(qiáng)調(diào)的是，關(guān)于我國(guó)全球最高的商業(yè)銀行營(yíng)業(yè)稅率是否有可能逐步下調(diào)的可能性。可以這么說(shuō)，銀行的利潤(rùn)80%以上重新分配到了我國(guó)的財(cái)政體系，而如果出現(xiàn)了系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行營(yíng)業(yè)稅金的下降將成為管理當(dāng)局彌補(bǔ)銀行可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)損失的“護(hù)城河。 在目前銀行業(yè)業(yè)績(jī)一片大好的背景下，我們并不認(rèn)為管理當(dāng)局有下調(diào)營(yíng)業(yè)稅稅

24、率的沖動(dòng)，但是如果發(fā)生非預(yù)期的信貸損失，我們認(rèn)為由高營(yíng)業(yè)稅所形成的利潤(rùn)截留將會(huì)疏導(dǎo)回銀行體系以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)損失。 我們估算了2021年的上市銀行營(yíng)業(yè)稅及附加總額將到達(dá)將近900億元的規(guī)模，也就是說(shuō)每一個(gè)百分點(diǎn)的營(yíng)業(yè)稅金下降將會(huì)為整個(gè)上市銀行帶來(lái)113億元的稅后利潤(rùn)增后，占我們預(yù)測(cè)的2021年上市銀行稅后5500億元利潤(rùn)的2%，可以用于提升信貸資產(chǎn)撥備率6個(gè)bp。272727關(guān)于業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用的判定 業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用分為三大子項(xiàng)，即員工費(fèi)用、業(yè)務(wù)費(fèi)用以及折舊和攤銷(xiāo)費(fèi)用。而這三大費(fèi)用那么由主要與公司經(jīng)營(yíng)開(kāi)展戰(zhàn)略和目前的網(wǎng)點(diǎn)渠道構(gòu)成相關(guān)。 在這里特別值得指出的是我們對(duì)兩類(lèi)銀行業(yè)務(wù)費(fèi)用的判斷。第一類(lèi)是準(zhǔn)備轉(zhuǎn)

25、型或推進(jìn)轉(zhuǎn)型的商業(yè)銀行費(fèi)用率水平可能會(huì)超過(guò)我們預(yù)期，也即一些確立了新的戰(zhàn)略目標(biāo)的商業(yè)銀行可能會(huì)由于戰(zhàn)略導(dǎo)向的變更而產(chǎn)生初始本錢(qián)，這對(duì)于那些缺乏業(yè)務(wù)特色的商業(yè)銀行尤為明顯； 第二類(lèi)那么是對(duì)于貸款久期較長(zhǎng)的公司，由于可以有效防止每年重復(fù)的營(yíng)銷(xiāo)精力，會(huì)使得單位資產(chǎn)費(fèi)用獲得邊際上的改善。 總體來(lái)看，費(fèi)用因素并不構(gòu)成對(duì)商業(yè)銀行業(yè)績(jī)影響的核心因素，或者可以這么說(shuō)，反而是一定的經(jīng)營(yíng)結(jié)果能夠從反面改變管理層對(duì)費(fèi)用提取的態(tài)度，商業(yè)銀行的費(fèi)用是“與考核目標(biāo)相匹配的費(fèi)用，管理層主觀能動(dòng)性相對(duì)較大。2828關(guān)于資產(chǎn)減值費(fèi)用的判定2829 資產(chǎn)減值費(fèi)用的提取恐怕是全市場(chǎng)對(duì)銀行股最關(guān)心的話(huà)題了。其中最重要的局部就是貸款減

26、值準(zhǔn)備的計(jì)提數(shù)額，市場(chǎng)在這個(gè)問(wèn)題上形成了二元悖論，如果計(jì)提較少那么會(huì)認(rèn)為其撥備不夠謹(jǐn)慎，撥備缺乏以抵消可能產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)損失；如果計(jì)提過(guò)高那么更是負(fù)面，好似不良的發(fā)生就在明天，我們的銀行股就只剩下一聲嘆息了。 我國(guó)上市銀行的信用本錢(qián)確實(shí)較低，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)椋阂皇俏覈?guó)銀行業(yè)貸款質(zhì)量經(jīng)過(guò)2021年金融危機(jī)的考驗(yàn)并未出現(xiàn)明顯大幅的信用風(fēng)險(xiǎn)向下遷移到現(xiàn)象，從經(jīng)濟(jì)理性角度確實(shí)沒(méi)有大幅增加撥備的必要；二是因?yàn)槲覈?guó)銀行業(yè)貸款客戶(hù)主要是大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)以及政府相關(guān)貸款。303030關(guān)于市場(chǎng)比較關(guān)心的幾個(gè)問(wèn)題的探討關(guān)于市場(chǎng)比較關(guān)心的幾個(gè)問(wèn)題的探討 利率市場(chǎng)化一直是中國(guó)銀行業(yè)無(wú)法繞過(guò)的話(huà)題，從上世紀(jì)九十年代中

27、期就開(kāi)始討論，至今仍然甚囂塵上。我們?cè)谝郧暗膱?bào)告中曾經(jīng)詳細(xì)地說(shuō)明了利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)邏輯，也就是利率市場(chǎng)化從來(lái)都不是一個(gè)主動(dòng)的過(guò)程，而是在金融脫媒的外在壓力下，不得已而進(jìn)行的制度改革。那么，我們國(guó)內(nèi)當(dāng)前的金融脫媒又如何呢？31募集資金募集資金首發(fā)家數(shù)首發(fā)家數(shù)首發(fā)募集首發(fā)募集資金資金增發(fā)家數(shù)增發(fā)家數(shù)增發(fā)募集增發(fā)募集資金資金配股家數(shù)配股家數(shù)配股募集資配股募集資金金Jan-10684.3535424.7068259.63900.000Feb-10755.6120394.7908341.181219.640Mar-10836.0636313.61113341.9602180.489Apr-10445.8

28、828349.4151096.46800.000May-10548.4436439.60414108.83400.000Jun-10795.1723210.14918235.1262349.893Jul-10985.9923859.6151297.444328.931Aug-10672.4832497.6027174.87800.000Sep-10542.9727359.82713166.699216.444Oct-101,115.5524290.19516819.21016.142Nov-10906.20529237.84110228.1222440.242合計(jì)合計(jì)8,288.703134,

29、377.351292,869.56141,041.78數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券研發(fā)中心數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券研發(fā)中心32 一般來(lái)說(shuō)能夠發(fā)行債務(wù)性工具的企業(yè)都屬于大中型企業(yè)范疇，而且盈利情況要求較高。 我們根據(jù)可以獲得的數(shù)據(jù)找到了央企截至2021年底的凈資產(chǎn)總額為83969億元，而且凈利潤(rùn)為5968億元，與之相對(duì)應(yīng)的全部國(guó)有企業(yè)的凈利潤(rùn)總額為15703億元。由于沒(méi)有披露過(guò)全部國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)總額，我們根據(jù)央企的對(duì)應(yīng)關(guān)系并考慮了央企相對(duì)較好的盈利能力，預(yù)測(cè)全國(guó)國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)總額應(yīng)該在22萬(wàn)億到25萬(wàn)億之間。 也就是說(shuō)如果不考慮規(guī)模相對(duì)較小的民營(yíng)企業(yè)的發(fā)行規(guī)模，我國(guó)金融市場(chǎng)能夠提供給企業(yè)的債券型融資空間，大

30、約在8.8萬(wàn)億到10萬(wàn)億之間，而目前的企業(yè)性債券融資工具待償余額已經(jīng)到達(dá)了3.6萬(wàn)億，留下的空間僅為56萬(wàn)億之間，假設(shè)用10年逐步發(fā)行，每年的影響金額大約在50006000億元之間，同樣缺乏以對(duì)銀行的間接融資功能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。33 最后，仍然是我們?cè)谝郧暗膱?bào)告中所指出的，目前銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)遠(yuǎn)非美國(guó)70年代和日本80年代的監(jiān)管環(huán)境所能比較。 彼時(shí)銀行監(jiān)管之粗陋，衍生產(chǎn)品之方興未艾都使得銀行有能力也有沖動(dòng)去參與利率市場(chǎng)化，獲得更多地開(kāi)展空間。而今時(shí)今地，特別是對(duì)于我們國(guó)內(nèi)銀行，其監(jiān)管之嚴(yán)甚至超過(guò)了興旺國(guó)家的水平。銀監(jiān)會(huì)對(duì)資本充足率的高標(biāo)準(zhǔn)要求、對(duì)撥貸比的特別性要求以及對(duì)銀行業(yè)手續(xù)費(fèi)收費(fèi)的

31、價(jià)格管制都使得商業(yè)銀行沒(méi)有動(dòng)力，更沒(méi)有空間去實(shí)施利率市場(chǎng)化的嘗試。34大型銀行凈息差底線(xiàn)測(cè)算凈息差凈息差規(guī)模增長(zhǎng)13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%1.82%8.85%8.80%8.76%8.72%8.68%8.63%1.84%8.86%8.82%8.77%8.73%8.69%8.65%1.86%8.87%8.83%8.79%8.74%8.70%8.66%1.88%8.89%8.84%8.80%8.76%8.71%8.67%1.90%8.90%8.85%8.81%8.77%8.73%8.68%1.92%8.91%8.87%8.82%8.78%8.74%8.7

32、0%1.94%8.92%8.88%8.84%8.79%8.75%8.71%1.96%8.94%8.89%8.85%8.81%8.76%8.72%1.98%8.95%8.90%8.86%8.82%8.78%8.73%風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例55%，凈利息收入占比，凈利息收入占比80%，成本收入比，成本收入比35%，貸款占總資產(chǎn)，貸款占總資產(chǎn)55%，分紅，分紅比例比例40%，核心資本充足率，核心資本充足率9%上市銀行三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)所計(jì)算出的我國(guó)大型銀行的凈息差2.28中小型銀行凈息差底線(xiàn)測(cè)算35凈息差凈息差規(guī)模增長(zhǎng)規(guī)模增長(zhǎng)14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%2

33、.04%7.90%7.86%7.82%7.78%7.74%7.70%2.06%7.91%7.87%7.83%7.79%7.75%7.71%2.08%7.92%7.88%7.84%7.80%7.76%7.72%2.10%7.93%7.89%7.85%7.81%7.77%7.73%2.12%7.94%7.90%7.86%7.82%7.78%7.75%2.14%7.95%7.91%7.87%7.84%7.80%7.76%2.16%7.97%7.93%7.89%7.85%7.81%7.77%2.18%7.98%7.94%7.90%7.86%7.82%7.78%2.20%7.99%7.95%7.91%7.87%7.83%7.79%風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例60%，凈利息收入占比，凈利息收入占比85%，成本收入比，成本收入比40%，貸款占總資產(chǎn)，貸款占總資產(chǎn)60%，分，分紅比例紅比例30%，核心資本充足率，核心資本充足率8%上市銀行三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)所計(jì)算出的我國(guó)中小型銀行的凈息差2.26關(guān)于政府融資平臺(tái)貸款的思考關(guān)于政府融資平臺(tái)貸款的思考 36年份年份200820092010E2011E2012E2013E2014E現(xiàn)金流完全支持項(xiàng)目現(xiàn)金流完全支持項(xiàng)目期初余額期初余