中信泰富復(fù)雜衍生品案例課件

1、 中信泰富結(jié)構(gòu)化衍生品案例分析中信泰富結(jié)構(gòu)化衍生品案例分析 Outline 中信泰富背景資料 合約條款介紹 合約的套期保值功能分析 合約的定價分析 合約的教訓(xùn)中信泰富電背景資料中信泰富介紹中信泰富介紹 泰富公司成立于1985年，1986年上市 發(fā)行2.7億股給中國國際信托（香港集團）投資公司的前身是一家國有企業(yè)，中信（香港集團）持有64.7%的股份 1991年泰富正式改名中信泰富 主營業(yè)務(wù)：香港和內(nèi)地市場、基建為主 中信泰富的08 中報顯示，公司特種鋼材業(yè)務(wù)、物業(yè)、航空收入分別占半年盈利的59%、15%、11%。 中信泰富是恒生指數(shù)的成份權(quán)，屬于藍籌股。為其大股東是國企中信集團，中信泰富也被視

2、為紅籌股。紅加藍就是紫色，把中信泰富戲稱為“紫籌股”。中信存在澳元套期保值需求中信存在澳元套期保值需求n香港中信泰富公司2006年3月與澳大利亞MINERALOGY公司簽署協(xié)議，收購西澳reton角磁鐵礦60億噸磁鐵礦開采權(quán)?？碧奖砻髟?5平方公里的內(nèi)可開采儲量為50億噸-60億噸，開采年限25年。n為對沖澳元升值風(fēng)險，鎖定公司位于澳洲鐵礦的項目開支成本，用澳元購買設(shè)備和其他必需品 n公司在過去兩年中分別與花旗銀行香港分行、渣打銀行、Rabobank、NATIXIS、瑞信國際、美國銀行、巴克萊銀行、法國巴黎銀行香港分行、摩根士丹利資本服務(wù)、匯豐銀行、國開行、Calyon、德意志銀行等13家銀行

3、共簽下了24款外匯累計期權(quán)合約。澳元匯率與中信泰富股價表現(xiàn)澳元匯率與中信泰富股價表現(xiàn) 在合約開始執(zhí)行的2008年7月初，澳元對美元價格持續(xù)穩(wěn)定在0.90以上。 2008年9月中旬，雷曼破產(chǎn)，資源價格急轉(zhuǎn)直下，拖累澳元兌美元匯價跌破0.87，最低跌至0.6006。 2008年10月20日，中信泰富外匯期權(quán)交易虧損150億港元 2008年10月21日，開盤暴跌38%，當(dāng)日跌幅達55.1% 2009年，福布斯 “全球富豪身家縮水榜”，榮智健從2008年的30億美元縮減到7.5億美元，損失高達75% 合約在簽訂時其買價低于市場價格（$0.87）； 澳元處在穩(wěn)定的上行通道，看似較長時間無下跌之憂，美元的

4、疲軟讓市場多以為有著資源性產(chǎn)品的澳洲貨幣將持續(xù)走強。中信泰富的如意算盤中信泰富的如意算盤 金融危機：礦產(chǎn)等原材料價格下跌，澳洲匯率也受到了影響 澳大利亞儲備銀行兩次降息，澳元大幅跳水，持續(xù)貶值，10月份跌至0.66美元，跌幅達到30% 08 年7 月后美元開始升值，美元回流、投資者套現(xiàn)、做多澳元的交易方平倉。澳元貶值的原因澳元貶值的原因合約條款介紹 阿Q正傳：I Will Kill You Later 定義定義 Accumulator 是一種以合約形式買賣資產(chǎn)（股是一種以合約形式買賣資產(chǎn)（股票、外匯、商品期貨等）的金融衍生產(chǎn)品，為投票、外匯、商品期貨等）的金融衍生產(chǎn)品，為投行與投資者的場外交易

5、（行與投資者的場外交易（OTC Product），是用），是用來投機的工具，沒有套期保值功能。中信泰富的來投機的工具，沒有套期保值功能。中信泰富的外匯衍生品合約，投行稱為外匯衍生品合約，投行稱為“Target Target Redemption Forward”,Redemption Forward”,事實上就是事實上就是Accumulator!Accumulator! 中信泰富外匯衍生品合約中信泰富外匯衍生品合約 合約類型：合約類型： Accumulator 每月交易量：每月交易量： 10001000萬澳元萬澳元 結(jié)算方式：結(jié)算方式： 每月結(jié)算每月結(jié)算 合約期限：合約期限： 2424個月個月

6、 敲出條件：敲出條件： 累計盈利累計盈利350350萬美元萬美元 協(xié)議匯率：協(xié)議匯率： 0.7815-0.96000.7815-0.9600美元美元/ /澳元澳元 加權(quán)協(xié)議匯率：加權(quán)協(xié)議匯率： 0.89710.8971美元美元/ /澳元澳元 杠桿比率：杠桿比率： 2.52.5 合約簽訂日：合約簽訂日： 20082008年年7 7月月1616日日 匯率現(xiàn)價：匯率現(xiàn)價： 0.97490.9749美元美元/ /澳元澳元 合約開始時間：合約開始時間： 20082008年年1010月月1515日日 合約特點：I Will Kill You Later 誘惑性：初始階段，投資者可以低于市場價格購誘惑性：初

7、始階段，投資者可以低于市場價格購買標(biāo)的資產(chǎn)（股票、外匯、大宗商品等）買標(biāo)的資產(chǎn)（股票、外匯、大宗商品等） 投機性：對投資者而言，只有標(biāo)的資產(chǎn)在一個特投機性：對投資者而言，只有標(biāo)的資產(chǎn)在一個特定的窄幅區(qū)間波動才可能獲利定的窄幅區(qū)間波動才可能獲利 收益風(fēng)險不對等：標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲，觸發(fā)收益風(fēng)險不對等：標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲，觸發(fā)“敲敲出出”條款，合約提前終止，投資者收益有限；標(biāo)條款，合約提前終止，投資者收益有限；標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌，沒有止損條款，投資者的損失的資產(chǎn)價格下跌，沒有止損條款，投資者的損失變成無底深潭變成無底深潭 結(jié)構(gòu)復(fù)雜、定價困難：路徑依賴的復(fù)雜期權(quán)，非結(jié)構(gòu)復(fù)雜、定價困難：路徑依賴的復(fù)雜期權(quán)，

8、非專業(yè)人士很難估值專業(yè)人士很難估值合約的套期保值功能分析 情景分析一：匯率上漲情景分析一：匯率上漲 定性分析：匯率上漲，中信泰富累計盈利達到定性分析：匯率上漲，中信泰富累計盈利達到350350萬美元時，觸發(fā)萬美元時，觸發(fā)“敲出敲出”條款，合約終止。條款，合約終止。此時，中信泰富盈利此時，中信泰富盈利350350萬美元萬美元; ;合約總量合約總量2.42.4億澳元，億澳元，1 1澳元只能對沖澳元只能對沖0.01460.0146美元。也就是說，美元。也就是說，匯率上漲時，匯率上漲時，AccumulatorAccumulator只能提供只能提供0.01460.0146美元美元/ /澳元的保護！澳元的

9、保護！ 特殊情形：第一個月匯率上漲到特殊情形：第一個月匯率上漲到1.21.2美元美元/ /澳元，觸發(fā)澳元，觸發(fā)“敲出敲出”條款，合約提前終止。此時，條款，合約提前終止。此時，中信泰富盈利中信泰富盈利350350萬美元；但是后面萬美元；但是后面2323個月沒有任何保護。中信泰富將被動承受高匯率的壓力。個月沒有任何保護。中信泰富將被動承受高匯率的壓力。假設(shè)匯率一直維持在假設(shè)匯率一直維持在1.21.2美元美元/ /澳元，中信泰富將多支付澳元，中信泰富將多支付46004600萬美元，大大高于萬美元，大大高于350350萬美元的最萬美元的最大盈利。大盈利。定性分析：定性分析：A Accumulatorc

10、cumulator不是套期保值產(chǎn)品不是套期保值產(chǎn)品 情景分析二：匯率下跌情景分析二：匯率下跌 定性分析：匯率跌破約定的協(xié)議匯率時，中信泰富加倍虧損。定性分析：匯率跌破約定的協(xié)議匯率時，中信泰富加倍虧損。 特殊情形：匯率跌到特殊情形：匯率跌到0.600.60美元美元/ /澳元，中信泰富每月虧損約澳元，中信泰富每月虧損約750750萬美元（大大高萬美元（大大高于最大盈利），總虧損超過于最大盈利），總虧損超過1 1億美元。億美元。 結(jié)論：對中信泰富而言，匯率上漲的風(fēng)險沒有被對沖掉；匯率下跌的風(fēng)險被加倍。結(jié)論：對中信泰富而言，匯率上漲的風(fēng)險沒有被對沖掉；匯率下跌的風(fēng)險被加倍。 因此，因此，A Accu

11、mulator不是套期保值產(chǎn)品。不是套期保值產(chǎn)品。定性分析：定性分析：A Accumulatorccumulator不是套期保值產(chǎn)品不是套期保值產(chǎn)品( ( 續(xù)續(xù) ) )合約的定價分析定價分析：合約定價陷阱定價分析：合約定價陷阱 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析: Accumulator 可以看成可以看成“敲出敲出”障礙障礙期權(quán)的組合，一種是向上敲出的看漲期權(quán)；另一種是期權(quán)的組合，一種是向上敲出的看漲期權(quán)；另一種是向上敲出的看跌期權(quán)。通常這種合約在簽訂的時候，向上敲出的看跌期權(quán)。通常這種合約在簽訂的時候，雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付，相當(dāng)于在未來的兩年內(nèi)的每一個雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付，相當(dāng)于在未來的兩年內(nèi)的每一個月，中信

12、泰富獲得一個向上敲出的看漲期權(quán)，同時送月，中信泰富獲得一個向上敲出的看漲期權(quán)，同時送給國際投行（交易對手）給國際投行（交易對手）2.5個向上敲出的看跌期權(quán)作個向上敲出的看跌期權(quán)作為對價。為對價。定價分析：合約定價陷阱（續(xù)）定價分析：合約定價陷阱（續(xù)） 定價分析定價分析 定價方法：定價方法： 蒙特卡羅模擬（蒙特卡羅模擬（Monte Carlo） 匯率波動率：匯率波動率： 15%（當(dāng)時的歷史波動率）（當(dāng)時的歷史波動率） 定價結(jié)果：定價結(jié)果： 中信泰富虧損中信泰富虧損667萬美元萬美元 虧損原因：中信泰富得到的看漲期權(quán)的理論價值遠遠小虧損原因：中信泰富得到的看漲期權(quán)的理論價值遠遠小于其送給交易對手的

13、于其送給交易對手的2.5個看跌期權(quán)的理論價值個看跌期權(quán)的理論價值 敏感性分析：敏感性分析： 波動率越大，中信泰富虧損越多波動率越大，中信泰富虧損越多 結(jié)論：國際投行利用它們的定價優(yōu)勢，惡意欺詐結(jié)論：國際投行利用它們的定價優(yōu)勢，惡意欺詐定價分析：合約定價陷阱（續(xù)）定價分析：合約定價陷阱（續(xù)）定價步驟定價步驟 給出（月）匯率演化的隨機過程（包括參數(shù)、初值）給出（月）匯率演化的隨機過程（包括參數(shù)、初值） 模擬出一條路徑模擬出一條路徑 給出這條路徑上每個月的損益給出這條路徑上每個月的損益 計算累計損益計算累計損益- -當(dāng)節(jié)點價格大于協(xié)議價格，則收益：節(jié)點價格當(dāng)節(jié)點價格大于協(xié)議價格，則收益：節(jié)點價格-

14、-協(xié)議價格協(xié)議價格- -當(dāng)節(jié)點價格小于協(xié)議價格，則損失：當(dāng)節(jié)點價格小于協(xié)議價格，則損失：2.52.5* *（節(jié)點價格（節(jié)點價格- -協(xié)議價協(xié)議價格）格）- -計算所有節(jié)點的累計損益計算所有節(jié)點的累計損益 如果累計損益大于如果累計損益大于350350萬元，則合約停止萬元，則合約停止 如果累計損益小于如果累計損益小于350350萬元，則合約繼續(xù)萬元，則合約繼續(xù) 得到多條實際的損益路徑得到多條實際的損益路徑 現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價 匯率所滿足的隨機過程匯率所滿足的隨機過程 假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)滿足幾何布朗運動的隨機過程：ttttttdSS dtS dWdWz dtzSStS zt 服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布第一

15、步，得到此匯率演化的一條路徑第一步，得到此匯率演化的一條路徑020406080100120505560657075 得到第i-1個節(jié)點的價格 根據(jù)價格服從的隨機過程，進而得到第i個節(jié)點的價格第二步，得到此匯率演化的多條路徑第二步，得到此匯率演化的多條路徑020406080100120020406080100120波動率較小時的現(xiàn)金流波動率較小時的現(xiàn)金流0510152025-200-150-100-50050100150200250300波動率較大時的現(xiàn)金流波動率較大時的現(xiàn)金流合約的教訓(xùn)經(jīng)驗教訓(xùn)經(jīng)驗教訓(xùn)直接原因：澳元的匯率波動、投行的欺詐或誘導(dǎo)間接原因：集團財務(wù)董事未遵守集團對沖風(fēng)險的政策，未得

16、到主席的批準(zhǔn)。無視授權(quán)審批制度，越權(quán)做出重大決策深層次原因：公司內(nèi)部控制存在問題-高管投機意識強-現(xiàn)有制度執(zhí)行不利-信息披露存在重大問題經(jīng)驗教訓(xùn)經(jīng)驗教訓(xùn) 在牛市末期，投資者通常比較亢奮，風(fēng)險意識較低。而這種合約時間跨度較長，為市場反轉(zhuǎn)預(yù)留了足夠空間。 單從定價角度考慮，與國際銀行做復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易，就好像普通人與喬丹一對一進行籃球比賽。 中信泰富涉足炒匯歷時兩年，與13家銀行簽訂24筆交易合約，作為董事局主席，榮智健恐怕難用“毫不知情”，或者“用人失察”、“監(jiān)管不力”推脫責(zé)任 。合約四大毒丸合約四大毒丸n 目標(biāo)錯位。目標(biāo)錯位。其簽訂的這些其簽訂的這些AccumulatorAccumulator

17、合約的目標(biāo)函合約的目標(biāo)函數(shù)卻是最大化利潤，對風(fēng)險沒有任何約束。換言之，數(shù)卻是最大化利潤，對風(fēng)險沒有任何約束。換言之，中信泰富的風(fēng)險是完全敞開的。中信泰富的風(fēng)險是完全敞開的。n 量價錯配。量價錯配。- -價格走勢對其有利的時候，最多購買價格走勢對其有利的時候，最多購買3636億澳元；億澳元；- -而當(dāng)價格大幅下跌時，則需要買入最多而當(dāng)價格大幅下跌時，則需要買入最多9090億澳元。億澳元。- -而中信泰富的真實澳元需求只有而中信泰富的真實澳元需求只有3030個億。個億。合約四大毒丸（續(xù)）合約四大毒丸（續(xù)）n工具錯選。工具錯選。AccumulatorAccumulator不是用來套期保值的，不是用來套期保值的，而是一個投機產(chǎn)品。另外，在很多情況下，通過而是一