利用收益率離散度把握動量反轉(zhuǎn)輪動規(guī)律

1、華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES2010/02/05金融工程/數(shù)量化策略# 數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES# 數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES# 數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES利用收益率離散度把握動量反轉(zhuǎn)輪動規(guī)律華泰聯(lián)合證券HUATAIUMFED

2、 SECURrTIES分析師高耀文755 8212 5115謝江755 8249 2392gaoywxiejiangy 股票價格存在兩種變化模式：動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)。雖然動量策略、反轉(zhuǎn) 策略都可以戰(zhàn)勝市場，但是從邏輯上講，動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)是一對相互 矛盾的現(xiàn)象。在某個時期，要么是前期表現(xiàn)好的股票優(yōu)于前期表現(xiàn)差的股 票，要么是前期表現(xiàn)差的股票優(yōu)于前期表現(xiàn)好的股票，動量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)之 間的相對優(yōu)勢將呈現(xiàn)出一種循環(huán)變化的特征。因此，把握動量、反轉(zhuǎn)效應(yīng) 的輪動規(guī)律，可以獲得超額收益。y 動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)本質(zhì)上是股票池內(nèi)股票收益率的兩種結(jié)構(gòu)性變化，我 們用某時刻股票池內(nèi)各成分股收益率的標準差來表征股票

3、池在某時刻的收 益率結(jié)構(gòu)，這里稱該指標為收益率離散度(Yields Dispersion )。y 理論研究與實證分析均表明：收益率離散度的變化趨勢反映了動量策略、 反轉(zhuǎn)策略之間的相對優(yōu)勢。當收益率離散度處于上升趨勢時，動量策略優(yōu) 于反轉(zhuǎn)策略；當收益率離散度處于下降趨勢時，反轉(zhuǎn)策略優(yōu)于動量策略。 利用收益率離散度把握動量反轉(zhuǎn)輪動規(guī)律，動量、反轉(zhuǎn)策略輪動運作，可 以獲得超額收益。謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準目錄動量反轉(zhuǎn)輪動投資邏輯 3A股市場收益率離散度變化規(guī)律 4動量反轉(zhuǎn)輪動實證分析 4反轉(zhuǎn)策略在反轉(zhuǎn)區(qū)域 A戰(zhàn)勝動量策略 5動量策略在動量區(qū)域戰(zhàn)勝反轉(zhuǎn)策略 5反轉(zhuǎn)策略在反轉(zhuǎn)

4、區(qū)域 B戰(zhàn)勝動量策略 6動量反轉(zhuǎn)輪動策略成功把握優(yōu)勢策略 7結(jié)論 7圖表目錄圖1利用收益率離散度進行動量反轉(zhuǎn)輪動示意圖 3 圖2收益率離散度長期變化趨勢 4 圖3反轉(zhuǎn)區(qū)域A的動量、反轉(zhuǎn)策略凈值表現(xiàn) 5 圖4動量區(qū)域的動量、反轉(zhuǎn)策略凈值表現(xiàn) 6 圖5反轉(zhuǎn)區(qū)域B的動量、反轉(zhuǎn)策略凈值表現(xiàn) 6 圖6動量反轉(zhuǎn)輪動策略的凈值表現(xiàn) 72 數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES動量反轉(zhuǎn)輪動投資邏輯從數(shù)量化策略的角度看，股票價格存在兩種變化模式：動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)。動量效應(yīng)指前期表現(xiàn)好的股票后期依然有較好的表現(xiàn)

5、，相反地，反轉(zhuǎn)效應(yīng)則是指 前期表現(xiàn)差的股票后期會有較好的表現(xiàn)。業(yè)內(nèi)學者已經(jīng)從理論研究、實證分析等 方面證明了 A股市場動量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在，并構(gòu)建了相應(yīng)的數(shù)量化投資策略。值得我們注意的是，雖然動量策略、反轉(zhuǎn)策略都可以戰(zhàn)勝市場，但是從邏輯 上講，動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)是一對相互矛盾的現(xiàn)象。在某個時期，要么是前期表 現(xiàn)好的股票優(yōu)于前期表現(xiàn)差的股票，要么是前期表現(xiàn)差的股票優(yōu)于前期表現(xiàn)好的 股票，動量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)之間的相對優(yōu)勢將呈現(xiàn)出一種循環(huán)變化的特征。因此，把 握動量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)的輪動規(guī)律，可以獲得超額收益。動量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)本質(zhì)上是股票池內(nèi)股票收益率的兩種結(jié)構(gòu)性變化，我們 用收益率離散度(Yields D

6、ispersion )來表征股票池在某時刻的收益率結(jié)構(gòu)。收益 率離散度定義為某時刻股票池內(nèi)各成分股收益率的標準差，進一步，選取不同的 收益率計算區(qū)間，可以獲得 n日收益率離散度。當收益率離散度上升時， 高收益股票相對低收益股票的超額收益將不斷擴大， 而這正是動量效應(yīng)的表現(xiàn)，此時動量策略優(yōu)于反轉(zhuǎn)策略；反之，當收益率離散度 下降時，高收益股票相對低收益股票的超額收益將不斷縮小，而這正是反轉(zhuǎn)效應(yīng) 的表現(xiàn)，此時反轉(zhuǎn)策略優(yōu)于動量策略。對應(yīng)于收益率離散度的上升期、下降期， 我們可以將市場劃分為動量、反轉(zhuǎn)兩個不同的市場狀態(tài)。觀察收益率離散度的變化趨勢，把握動量、反轉(zhuǎn)效應(yīng)輪動切換時機，構(gòu)建動量反轉(zhuǎn)輪動策略，將

7、可以獲得超額收益。圖1利用收益率離散度進行動量反轉(zhuǎn)輪動示意圖1度散離率益收1A股市場收益率離散度變化規(guī)律本節(jié)我們將觀察A股市場收益率離散度的變化規(guī)律。股票樣本為1998年前 上市的657只A股股票（剔除重組上市、停牌等非正常交易的股票），考察區(qū)間為 1998.012009.12。這里采用年收益率離散度刻畫A股市場的長期動量反轉(zhuǎn)特征，并采用線性平滑技術(shù)消除隨機噪聲的影響。當年收益率離散度上穿0.35時，我們認為市場由動量狀態(tài)進入反轉(zhuǎn)狀態(tài)；當年收益率離散度下穿0.2時，市場由反轉(zhuǎn)狀態(tài)進入動量狀態(tài)。從圖2所示的收益率離散度長期變化趨勢可以看出，收益率離散度在考察區(qū) 間內(nèi)呈現(xiàn)出 下降一一上升一一下降”

8、的循環(huán)變化特征。相應(yīng)地，我們將其分成了 反轉(zhuǎn)區(qū)域A”、動量區(qū)域”、反轉(zhuǎn)區(qū)域B”三個區(qū)間。圖2收益率離散度長期變化趨勢基準指數(shù)1.81.61.40.450.40.350.30.250.20.150.10.0501999-04' -P 1 | VV -'護”A 1 >r_耳：.r'A一 反轉(zhuǎn)區(qū)域A動量區(qū)域反轉(zhuǎn)區(qū)域B _1ib12001 -042003-042005-042007-042009-04資料來源：Wind，華泰聯(lián)合證券研究所動量反轉(zhuǎn)輪動實證分析上節(jié)我們利用收益率離散度將市場考察區(qū)間劃分成了反轉(zhuǎn)區(qū)域A”、動量區(qū)域”、反轉(zhuǎn)區(qū)域B”三個區(qū)間，本節(jié)我們將考察動量策略

9、、反轉(zhuǎn)策略在這三個區(qū)域 的實證表現(xiàn)。參數(shù)選擇對于動量策略、反轉(zhuǎn)策略有較大的影響。謝江博士在2007年6月發(fā)表的動量反轉(zhuǎn)選股策略一文中研究表明，考慮交易成本后，動量策略宜選取 2圖中橫軸為交易日，縱軸為收益率離散度。數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES前7個月收益率最高的股票、持有 6個月較佳，反轉(zhuǎn)策略選取前 1個月收益率最 低的股票、持有1個月較佳。下述實證均按此參數(shù)設(shè)置動量、反轉(zhuǎn)策略，固定持 有股票數(shù)設(shè)定為30只。為了更加客觀的評價策略，這里將業(yè)績基準指數(shù)設(shè)定為股 票池股票等權(quán)重買入持有策

10、略的凈值表現(xiàn)。反轉(zhuǎn)策略在反轉(zhuǎn)區(qū)域 A戰(zhàn)勝動量策略1.圖3為反轉(zhuǎn)區(qū)域A的動量、反轉(zhuǎn)策略凈值表現(xiàn)曲線，可以看出，反轉(zhuǎn)策略在 該區(qū)域大幅戰(zhàn)勝了動量策略、基準指數(shù)。 圖3反轉(zhuǎn)區(qū)域A的動量、反轉(zhuǎn)策略凈值表現(xiàn)32.2動量策略 反轉(zhuǎn)策略 *3圖中橫軸為交易日，縱軸為策略凈值。6 數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES3圖中橫軸為交易日，縱軸為策略凈值。7 數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES1.2J&qu

11、ot; n料”1« L ,-卜J > 11i J -* J丨11*fV代i111I0.8 > 1999-042000-042001 -042002-043圖中橫軸為交易日，縱軸為策略凈值。# 數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES3圖中橫軸為交易日，縱軸為策略凈值。# 數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES資料來源：Wind，華泰聯(lián)合證券研究所動量策略在動量區(qū)域戰(zhàn)勝反轉(zhuǎn)策

12、略圖4為動量區(qū)域的動量、反轉(zhuǎn)策略凈值表現(xiàn)曲線，可以看出，動量策略在該 區(qū)域大幅戰(zhàn)勝了反轉(zhuǎn)策略、基準指數(shù)。3圖中橫軸為交易日，縱軸為策略凈值。# 數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券Illi HUATA1 UlhiHEDJ&ECURITIES286210.80.6L0.40.243.532.52A5f16反轉(zhuǎn)策略在反轉(zhuǎn)區(qū)域 B戰(zhàn)勝動量策略圖5為反轉(zhuǎn)區(qū)域B的動量、反轉(zhuǎn)策略凈值表現(xiàn)曲線，可以看出，反轉(zhuǎn)策略在 該區(qū)域大幅戰(zhàn)勝了動量策略、基準指數(shù)。圖5反轉(zhuǎn)區(qū)域B的動量、反轉(zhuǎn)策略凈值表現(xiàn) 5資料來源：Wind，華泰聯(lián)合證券研究所4圖中橫軸為

13、交易日，縱軸為策略凈值。5圖中橫軸為交易日，縱軸為策略凈值。圖4動量區(qū)域的動量、反轉(zhuǎn)策略凈值表現(xiàn)4資料來源：Wind，華泰聯(lián)合證券研究所0.5 2007-022008-022009-022010-022002-032003-032004-032005-032006-032007-03動量策略 反轉(zhuǎn)策略 基準指數(shù)動量策略 反轉(zhuǎn)策略 基準指數(shù)數(shù)量化策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券HUATA1 UNnED SECURITIES動量反轉(zhuǎn)輪動策略成功把握優(yōu)勢策略圖6為動量反轉(zhuǎn)輪動策略的凈值表現(xiàn)曲線。可以看出，輪動策略有效把握了 不同市場狀態(tài)的動量、

14、反轉(zhuǎn)相對優(yōu)勢，長期穩(wěn)定戰(zhàn)勝了基準指數(shù)，獲取了超額收 益。圖6動量反轉(zhuǎn)輪動策略的凈值表現(xiàn) 6 動量反轉(zhuǎn)輪動策略基準指數(shù)141210864201999-042001-042003-042005-042007-042009-04資料來源：Wind，華泰聯(lián)合證券研究所結(jié)論綜合上述理論研究與實證分析，我們可以得出以下結(jié)論：收益率離散度是動量策略、反轉(zhuǎn)策略相對優(yōu)勢的指示器。當收益率離散度處 于上升趨勢時，動量策略優(yōu)于反轉(zhuǎn)策略；當收益率離散度處于下降趨勢時，反轉(zhuǎn) 策略優(yōu)于動量策略。利用收益率離散度把握動量反轉(zhuǎn)輪動規(guī)律，動量、反轉(zhuǎn)策略 輪動運作，可以獲得超額收益。6圖中橫軸為交易日，縱軸為策略凈值。9 數(shù)量化

15、策略2010/02/05謹請參閱尾頁重要申明及華泰聯(lián)合證券股票和行業(yè)評級標準華泰聯(lián)合證券股票評級標準增 持 未來6個月內(nèi)股價超越大盤10%以上中 性 未來6個月內(nèi)股價相對大盤波動在 -10%至10%間減持 未來6個月內(nèi)股價相對大盤下跌 10%以上華泰聯(lián)合證券行業(yè)評級標準增持行業(yè)股票指數(shù)超越大盤中性行業(yè)股票指數(shù)基本與大盤持平減持行業(yè)股票指數(shù)明顯弱于大盤免責申明本研究報告僅供華泰聯(lián)合證券有限責任公司（以下簡稱華泰聯(lián)合證券”客戶內(nèi)部交流使用。本報告是基于我們認為可靠且已公開的信息，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發(fā)生任何變更。我們會適時更新我們的研究，但可能會因某

16、些規(guī)定而無法做到。本報告所載信息均為個人觀點，并不構(gòu)成所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本報告 中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。某些交易，包括牽涉期貨、期權(quán)及 其它衍生工具的交易，有很大的風險，可能并不適合所有投資者。華泰聯(lián)合證券是一家覆蓋證券經(jīng)紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業(yè)務(wù)的全國性綜合類證券公司。我公司可能會持有報告中提及公司所發(fā) 行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。我們的研究報告主要以電子版形式分發(fā)，間或也會輔以印刷品形式分發(fā)。我們向所有客戶同時分發(fā)電子版研究報告。?版權(quán)所有2009年華泰聯(lián)合證券有限責任公司研究所未經(jīng)書面授權(quán)，本研究報告