風(fēng)電鍛件行業(yè)報告：風(fēng)電齒輪箱鍛件、風(fēng)電軸 承鍛件和風(fēng)電塔筒法蘭鍛件

1、深度分析|專用設(shè)備目錄索引一、風(fēng)電行業(yè)景氣度上升，鍛件、法蘭需求有望受益.6（一）國內(nèi)招標價格持續(xù)下降，裝機量不斷提升.6（二）鍛件在風(fēng)電機組中應(yīng)用廣泛.9（三）高端輾環(huán)市場廣闊，大型化、海上風(fēng)電持續(xù)帶動需求.15二、企業(yè)對比：差異化競爭，求同存異.20（一）各有聚焦，細分領(lǐng)域差異化競爭 .20（二）產(chǎn)能的絕對量與布局為關(guān)鍵要素 .24三、產(chǎn)業(yè)鏈主要公司.26（一）恒潤股份：國內(nèi)領(lǐng)先的風(fēng)電塔筒法蘭生產(chǎn)商 .26（二）海鍋股份：齒輪箱鍛件新秀.30（三）中環(huán)海陸：風(fēng)電軸承鍛件專家 .32四、風(fēng)險提示.35（一）原材料價格上漲的風(fēng)險.35（二）風(fēng)電行業(yè)發(fā)展不達預(yù)期的風(fēng)險 .35（三）政策不確定的風(fēng)

2、險 .35識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明3 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖表索引圖 1：近年全球風(fēng)電新增裝機量變化（GW）.6圖 2：近年我國風(fēng)電新增裝機量變化（GW）.6圖 3：我國風(fēng)電月度招標價（元/kW）.7圖 4：我國新增陸上和海上風(fēng)電機組平均單機容量 .7圖 5：2020 年我國不同單機容量風(fēng)機新增裝機量占比 .7圖 6：明陽智能 2021Q1-3 風(fēng)電機組對外銷售容量（MW）.8圖 7：金風(fēng)科技 2021Q1-3 風(fēng)電機組在手訂單容量（MW）.8圖 8：運達股份不同機型單兆瓦容量對應(yīng)的部件重量（噸/MW） .9圖 9：風(fēng)電機組中的鍛件產(chǎn)品 .9圖 10：風(fēng)電機組中用到的

3、部分鍛件產(chǎn)品.10圖 11：鍛件生產(chǎn)工藝流程圖. 11圖 12：鍛造業(yè)上下游. 11圖 13：近年我國鍛件產(chǎn)量變化（萬噸）.12圖 14：代表公司營業(yè)成本構(gòu)成占比.14圖 15：行業(yè)主要公司毛利率（右軸）與鋼鐵價格指數(shù)對比 .15圖 16：輾環(huán)鍛造示意圖 .16圖 17：中環(huán)海陸不同重量鍛件產(chǎn)品銷量占比 .18圖 18：中環(huán)海陸不同重量鍛件銷售單價（萬元/噸） .18圖 19：海力風(fēng)電不同兆瓦塔筒采購法蘭均價（元/噸）.19圖 20：行業(yè)主要公司營業(yè)收入對比（億元） .20圖 21：行業(yè)主要公司毛利率對比.20圖 22：各公司風(fēng)電相關(guān)鍛件、法蘭總收入（億元） .21圖 23：各公司風(fēng)電相關(guān)鍛件

4、、法蘭產(chǎn)品毛利率.21圖 24：各公司主要產(chǎn)品收入（億元） .21圖 25：各公司主要風(fēng)電產(chǎn)品毛利率.22圖 26：行業(yè)主要公司鍛件、法蘭銷售單價（萬元/噸）.22圖 27：行業(yè)主要公司地理位置 .23圖 28：行業(yè)主要公司鍛件、法蘭銷量（萬噸）.24圖 29：恒潤股份主要產(chǎn)品.26圖 30：恒潤股份近年營業(yè)收入與歸母凈利情況（萬元） .27圖 31：恒潤股份近年毛利率與凈利率情況.27圖 32：恒潤股份內(nèi)外銷收入占比.27圖 33：恒潤股份內(nèi)銷與外銷毛利率變化.27圖 34：海力風(fēng)電不同兆瓦風(fēng)機塔筒采購法蘭采購單價（元/噸） .28圖 35：恒潤股份與韓國太熊收入對比（萬元）.28圖 36：

5、恒潤股份與韓國太熊毛利率對比.28圖 37：雙饋式風(fēng)力發(fā)電機中的軸承結(jié)構(gòu).29圖 38：2019 年全球主要軸承企業(yè)全球市占率.29圖 39：海鍋股份主要產(chǎn)品.30識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明4 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖 40：海鍋股份近年營業(yè)收入與凈利潤變化（萬元）.31圖 41：海鍋股份近年毛利率與凈利率 .31圖 42：海鍋股份近年收入構(gòu)成 .31圖 43：海鍋股份近年各業(yè)務(wù)毛利率.31圖 44：中環(huán)海陸主要產(chǎn)品.32圖 45：中環(huán)海陸近年收入與歸母凈利變化（萬元） .33圖 46：中環(huán)海陸近年毛利率與凈利率變化.33圖 47：中環(huán)海陸主要下游收入占比.33圖 48：

6、中環(huán)海陸主要下游毛利率.33圖 49：中環(huán)海陸鍛件產(chǎn)品收入構(gòu)成.34圖 50：中環(huán)海陸主要鍛件產(chǎn)品毛利率 .34表 1：北京國際風(fēng)能大會最新推出風(fēng)機產(chǎn)品對比 .8表 2：國內(nèi)主要可比公司鍛件產(chǎn)量（萬噸）及占比 .12表 3：國內(nèi)鍛造企業(yè)專注細分領(lǐng)域形成競爭優(yōu)勢 .13表 4：海鍋股份鍛件產(chǎn)品報價方式.13表 5：三種鍛造工藝對比.15表 6：輾環(huán)鍛造所需部分設(shè)備價值.16表 7：主要公司獲得的質(zhì)量及船級社認證.17表 8：明陽智能不同機型功率（KW）與部件重量（噸）.17表 9：行業(yè)代表公司主要產(chǎn)品布局.20表 10：行業(yè)主要公司前五大客戶收入及占比（萬元）.23表 11：主要廠家近年產(chǎn)能擴張

7、情況.25表 12：新強聯(lián)不同型號風(fēng)機軸承銷售價格.29識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明5 / 37-深度分析|專用設(shè)備一、風(fēng)電行業(yè)景氣度上升，鍛件、法蘭需求有望受益（一）國內(nèi)招標價格持續(xù)下降，裝機量不斷提升全球風(fēng)電行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)GWEC（全球風(fēng)能協(xié)會，下同），2020年全球風(fēng)電新增裝機量為93GW，相比2001年的6.5GW增長超13倍，2001-2020年均復(fù)合增長率15.03%。其中海上風(fēng)電新增裝機持續(xù)加速，在新增裝機中占比越來越高，2020年全球海上風(fēng)電新增裝機6.1GW，占當期總新增裝機的6.56%，相比于2001年新增裝機0.1GW增長了60倍，2001-2020海上

8、風(fēng)電新增裝機年均復(fù)合增長率為24.16%，高于同時期陸上新增風(fēng)電裝機平均復(fù)合增長率14.72%。我國已成為全球最大的風(fēng)電市場。2020年我國風(fēng)電新增裝機量為71.67GW，相較于2011年的17.63GW增長了3倍多；2020年我國風(fēng)電累計裝機量為281GW，相較于2011年的63.26GW增長了近3.5倍。2020年，我國陸上風(fēng)電新增裝機量占全球總計的56%，累計裝機量占全球總計的39%，均位居全球第一。2020年我國海上風(fēng)電新增裝機量為3.06GW，累計裝機量為9GW， 2011-2020新增裝機量平均復(fù)合增長率為44.70%，高于全球增長水平23.69%，2021年由于風(fēng)電搶裝，裝機有望

9、接近10GW。圖1：近年全球風(fēng)電新增裝機量變化（GW）圖2：近年我國風(fēng)電新增裝機量變化（GW）陸上海上yoy陸上海上yoy100908070605040302010060%50%40%30%20%10%0%80706050403020100200%150%100%50%-10%-20%-30%0%-50%2011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：GWEC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中際聯(lián)合招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心風(fēng)電招標價格持續(xù)下降。近1年我國月度投標均價總體呈下降趨勢，根據(jù)金風(fēng)科技的業(yè)績演示材料，以4S機型為例，國內(nèi)風(fēng)機招標價格從1

10、6年年初的約4500元/kW降至21年9月的2326元/kW，下降幅度約48%。根據(jù)風(fēng)電之音公眾號，在9月廣核云南曲靖市文興480MW風(fēng)電場風(fēng)機項目招標中，上海電氣風(fēng)電歷史性的報出了行業(yè)最低價1880元/kW，宣告風(fēng)機價格正式跌破2000元/kW；根據(jù)風(fēng)電頭條公眾號，在10月19日，華潤電力蒼南1#海上風(fēng)電項目風(fēng)機（含塔架）招標項目中，中國海裝以4061元/kW的價格中標，較去年同期報價降幅超40%，風(fēng)電招標的持續(xù)下降使得風(fēng)力發(fā)電的性價比提升。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明6 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖3：我國風(fēng)電月度招標價（元/kW）2.0MW2.5MW3S4S5000450

11、040003500300025002000150010005000數(shù)據(jù)來源：金風(fēng)科技官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心風(fēng)機大型化是推動風(fēng)電降本的重要動力。根據(jù)CWEA，2020年我國陸上新增風(fēng)電機組平均單機容量為2.6MW，相較于2010年的1.5MW增長了62.50%；同年我國海上新增風(fēng)電機組平均單機容量為4.9MW，相較于2010年的2.6MW增長了88.46%。在2020年新增裝機中，3.0-3.9MW單機容量的機組占比達到了27.8%。圖4：我國新增陸上和海上風(fēng)電機組平均單機容量圖5：2020年我國不同單機容量風(fēng)機新增裝機量占比5.0-5.9MW,2.4%6MW以上,1.5%1.5-1.9MW

12、,1.0%海上（MW）陸上（MW）4.0-4.9MW,6.2%6.05.04.03.02.01.00.03.0-3.9MW,27.8%2.0-2.9MW,61.1%20102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：CWEA，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：CWEA，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在整機廠的銷售中，大型化趨勢明顯。以明陽智能為例，2021Q1-Q3，明陽智能陸上3-5MW機型銷售容量1430MW，占總銷量的38.62%，海上6.XMW機組銷量共1154MW，占總銷量的31.08%。同時2020年Q1-Q3，金風(fēng)科技3/4S風(fēng)機在手訂單共9545

13、MW，占總在手訂單的63%，一般來說，整機廠在手訂單通常代表第二年的銷量，可見在短期內(nèi)大兆瓦機組的市場份額仍將進一步提升。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明7 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖6：明陽智能2021Q1-3風(fēng)電機組對外銷售容量（MW）圖7：金風(fēng)科技2021Q1-3風(fēng)電機組在手訂單容量（MW）7.XMW（海3.0MW,84,2%MSPM（中速永磁產(chǎn)品）,671,4%6/8S,143,1%上）,106,3%6.XMW（海3MW-5MW（陸2S,4700,31%上）,1154,31%上）,1430,39%3/4S,9545,63%5.XMW（海上）,929,25%數(shù)據(jù)來源：明陽智

14、能官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：金風(fēng)科技官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心風(fēng)機大型化預(yù)計將繼續(xù)。在2021年北京國際風(fēng)能大會上，各整機廠紛紛亮相最新產(chǎn)品，新機型容量都實現(xiàn)了不同程度的增加，陸上風(fēng)機方面，明陽智能和中國中車都推出7.XMW的風(fēng)機產(chǎn)品，其中中國中車的7.XMWD195葉輪直徑達到了195米；在海上風(fēng)機方面，明陽智能推出的16MW風(fēng)機是目前最大的自主研發(fā)的漂浮式機組，葉輪直徑達到了242米多，新產(chǎn)品代表了未來新機型將繼續(xù)大型化。表1：北京國際風(fēng)能大會最新推出風(fēng)機產(chǎn)品對比場景公司型號MySE7.XMW推出時間2021-102021-102021-102021-102021-102021-

15、102021-102021-10功率（MW）葉輪直徑（m）明陽智能中國中車中國海裝金風(fēng)科技明陽智能電氣風(fēng)電金風(fēng)科技運達風(fēng)電77.X-7.XMWD195195171171242+20824224X陸上H171-4.0MW-163mHHGWH171-3.85/4.0/4.5/5.0/5.3/5.6/6.0/6.25MWMySE11Pro海上半直驅(qū)風(fēng)機產(chǎn)品平臺“Petrel”海燕平臺EW11.0-208GWH242-12MW43.85-6.716+11海上12WD24X-15.X-OS15.X數(shù)據(jù)來源：風(fēng)電頭條公眾號，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心降本秘密在于隨著機型增大，單兆瓦容量對應(yīng)機組部件重量有所下降。

16、風(fēng)機大型化導(dǎo)致成本下降的一個重要原因便是容量增大帶來的效率提升遠高于成本提升。根據(jù)運達股份，隨著機型容量的增大，機艙、葉片、輪轂的單兆瓦重量都有所下降，2MW機型對應(yīng)的機艙、輪轂、葉片單兆瓦平均重量分別約為42.5/12.5/5.8噸，而6MW機型對應(yīng)的機艙、輪轂、葉片單兆瓦平均重量分別約為24.2/8.5/4.3噸，分別下降了43.06%/32.00%/25.86%。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明8 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖8：運達股份不同機型單兆瓦容量對應(yīng)的部件重量（噸/MW）機艙葉片輪轂機艙葉片輪轂504540353025201510501234567數(shù)據(jù)來源：運達股份

17、公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）鍛件在風(fēng)電機組中應(yīng)用廣泛風(fēng)電機組中應(yīng)用的鍛件眾多，風(fēng)電機組中的鍛件主要包括風(fēng)電齒輪箱鍛件、風(fēng)電軸承鍛件和風(fēng)電塔筒法蘭鍛件幾類。其中，法蘭和軸承是在鍛件基礎(chǔ)上進一步加工得到的產(chǎn)品。法蘭（Flange）又名法蘭盤或突源，主要應(yīng)用于管狀部件的連接。根據(jù)所使用的原材料不同，法蘭可以分為碳鋼法蘭、不銹鋼法蘭和合金鋼法蘭；根據(jù)制造工藝不同，法蘭又可分為鍛制法蘭與鑄造法蘭。風(fēng)機所用軸承則可以根據(jù)安裝的位置不同，分為主軸軸承、偏航變槳軸承與齒輪箱軸承三類。圖9：風(fēng)電機組中的鍛件產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：中環(huán)海陸招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明9

18、 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖10：風(fēng)電機組中用到的部分鍛件產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：新強聯(lián)招股說明書，中環(huán)海陸招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心鍛造是指利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產(chǎn)生塑性成形以獲得具有一定機械性能、一定形狀和尺寸鍛件的加工方法。鍛造能夠改善金屬坯料的組織結(jié)構(gòu)和力學(xué)性能，材料經(jīng)過鍛造加工，將坯料內(nèi)原有的偏析、疏松、氣孔、夾雜等壓實和融合，使組織變得更加緊密，提高了金屬的塑性和力學(xué)性能。此外，鍛造加工能保證金屬纖維組織的連續(xù)性，使鍛件的纖維組織與鍛件外形保持一致，金屬流線完整，可保證鍛件具有良好的力學(xué)性能和使用壽命，鍛件的機械性能一般優(yōu)于同樣材料的鑄件，具有較強的金屬塑性和力學(xué)性能

19、，各類機械中負載高、工作條件復(fù)雜的重要零件主要采用鍛件。鍛件生產(chǎn)流程包括切割下料、加熱爐加熱、油壓機制坯、輾環(huán)、機加工、熱處理、探傷檢測等多道工序流程，其中核心生產(chǎn)工序為鍛造工藝環(huán)境和熱處理環(huán)節(jié)。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明10 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖11：鍛件生產(chǎn)工藝流程圖數(shù)據(jù)來源：中環(huán)海陸招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心鍛造業(yè)上游主要為煉鋼業(yè)，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。鍛造業(yè)下游包括風(fēng)電設(shè)備制造、石油化工設(shè)備制造、金屬壓力容器設(shè)備制造、機械設(shè)備制造等行業(yè)，下游行業(yè)的快速發(fā)展將直接帶動鍛造業(yè)的需求。圖12：鍛造業(yè)上下游數(shù)據(jù)來源：恒潤股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，

20、發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明11 / 37-深度分析|專用設(shè)備我國鍛造行業(yè)發(fā)展快速，與發(fā)達國家差距不斷縮小。從全球鍛造行業(yè)來看，德國、美國、俄羅斯和日本等，在鍛造技術(shù)、鍛造工藝和裝備水平上都處于世界領(lǐng)先地位，長期壟斷了世界上大型高端鍛件的生產(chǎn)。改革開放以后，由于國家政策的鼓勵和市場需求的推動，我國的鍛造行業(yè)得到了快速發(fā)展，2019年我國鍛件產(chǎn)量為1269萬噸，相較于2013年的1002噸增長了26.65%。目前我國鍛造行業(yè)的裝備已經(jīng)處于世界領(lǐng)先水平，鍛造能力處于世界前列，在重大關(guān)鍵鑄鍛件領(lǐng)域也取得了突破，部分產(chǎn)品已打破國外壟斷，但我國鍛造行業(yè)在原材料、熱處理工藝上與發(fā)達國家還有一定差距，制

21、約了我國鍛造行業(yè)的進一步發(fā)展。圖13：近年我國鍛件產(chǎn)量變化（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）YOY1600140012001000800600400200015%10%5%0%-5%-10%20132014201520162017201820192020E數(shù)據(jù)來源：中國鍛壓協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心鍛造行業(yè)下游應(yīng)用廣泛，行業(yè)格局較為分散。我國鍛造行業(yè)市場廣闊，市場玩家眾多，行業(yè)集中度較低，根據(jù)海鍋股份招股說明書，假設(shè)以鍛件產(chǎn)量為基準衡量各公司市占率，2019年我國鍛件產(chǎn)量共1269萬噸，其中恒潤股份、迪威爾、中環(huán)海陸、海 鍋 股 份 的 產(chǎn) 量 分 別 為 14.04/4.10/11.15/5.52 萬 噸

22、 ， 市 場 占 有 率 分 別 為1.11%/0.32%/0.88%/0.43%。表2：國內(nèi)主要可比公司鍛件產(chǎn)量（萬噸）及占比項目產(chǎn)量（萬噸）2017 年1,152.803.002018 年1,208.103.442019 年1,269.004.10中國產(chǎn)量（萬噸）市場占有率（%）產(chǎn)量（萬噸）迪威爾0.260.280.328.0012.311.0214.041.11恒潤股份中環(huán)海陸海鍋股份市場占有率（%）產(chǎn)量（萬噸）0.727.269.2811.150.88市場占有率（%）產(chǎn)量（萬噸）0.630.773.744.635.52市場占有率（%）0.320.380.43數(shù)據(jù)來源：海鍋股份招股說明書

23、，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明12 / 37-深度分析|專用設(shè)備大型國企處于行業(yè)主導(dǎo)地位，民營企業(yè)專注細分領(lǐng)域形成競爭優(yōu)勢。國有大型綜合性鍛造企業(yè)擁有資金、設(shè)備和人才優(yōu)勢，且長期為國家生產(chǎn)重大裝備配套鍛件，經(jīng)驗非常豐富，在行業(yè)內(nèi)處于主導(dǎo)地位；民營企業(yè)由于經(jīng)營靈活，適應(yīng)市場能力強，在某些細分市場形成了自身獨特的競爭優(yōu)勢，例如風(fēng)電領(lǐng)域的主軸龍頭金雷股份與通裕重工，風(fēng)電塔筒領(lǐng)域的龍頭大金重工與天能重工等。表3：國內(nèi)鍛造企業(yè)專注細分領(lǐng)域形成競爭優(yōu)勢公司名稱主營業(yè)務(wù)主營產(chǎn)品風(fēng)電主軸主要生產(chǎn)工藝鍛壓、熱處理、機械加工、涂裝金雷股份風(fēng)電主軸的生產(chǎn)和銷售。風(fēng)電主軸和球墨鑄鐵管

24、管模生產(chǎn)和銷售、為冶金、礦 風(fēng)電主軸、鍛件坯料（鋼錠）、山、水力、火力、風(fēng)力、石油化工等行業(yè)提供鍛件、 其他鍛件、粉末合金產(chǎn)品、冶金熔煉、鍛壓、拔長、深孔套料、熱處理通裕重工寶鼎科技大金重工天能重工鑄件等。設(shè)備、管模等自由鍛件、模鍛件及鑄鋼件的生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要 船舶、工程、石化行業(yè)大型鑄鍛 原料熔煉、澆注、切割、熱應(yīng)用于船舶、電力、工程機械和石油化工等行業(yè)。鋼結(jié)構(gòu)制造、安裝，金屬門窗制造、安裝，海洋工程，石化、港口機械制造，電站鍋爐附機制造，風(fēng)電設(shè)備制造，建筑設(shè)備制造等。件處理、粗加工風(fēng)電塔筒、火電鋼結(jié)構(gòu)等鋼板焊接、熱處理、鉆孔金屬結(jié)構(gòu)、風(fēng)力發(fā)電設(shè)備、化工生產(chǎn)專用設(shè)備的生產(chǎn)和銷售等。風(fēng)機塔

25、架卷制成型、焊接數(shù)據(jù)來源：恒潤股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心鍛制法蘭低端市場已十分成熟，高端轉(zhuǎn)型趨勢不變。我國鍛制法蘭主要采取自由鍛加工方法生產(chǎn)，主要鍛造設(shè)備為空氣錘，精加工設(shè)備為數(shù)控機床等，但行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)技術(shù)水平參差不齊：部分企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品性能和穩(wěn)定性較好，得到下游客戶認可；而部分企業(yè)鍛造產(chǎn)品質(zhì)量較差，性能不穩(wěn)定，只能供應(yīng)低端市場?？傮w而言，我國普通鍛制法蘭市場已經(jīng)表現(xiàn)為完全競爭性質(zhì)，但隨著我國經(jīng)濟發(fā)展水平的提高，未來對高端定制自由鍛件的需求越來越大，行業(yè)龍頭公司紛紛定位高端自由鍛件，在研發(fā)上不斷加大投入，在高端的輾制法蘭外與高端定制自由鍛件的研發(fā)生產(chǎn)上不斷發(fā)力。鍛件公司通常采用成本

26、加成定價模式，即售價=成本*（1+加成比例）。以海鍋股份為例，公司風(fēng)電裝備鍛件產(chǎn)品報價主要由材料費、加工費和機工費三部分組成，定價則由在報價基礎(chǔ)上加成形成，鍛件、法蘭產(chǎn)品價格會隨成本變化而波動，從而影響公司的毛利率與凈利率。表4：海鍋股份鍛件產(chǎn)品報價方式序號項目訂單號油氣裝備鍛件產(chǎn)品45002501002019.2.1風(fēng)電裝備單價產(chǎn)品HG-XQL-20200820-012020.8.20123456訂單日期報價日期零件號2019.2.20P17807086302020.8.19環(huán)鍛件 42CrMo442CrMo4材質(zhì)工藝質(zhì)量（噸）2.384.32識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明13

27、/ 37-深度分析|專用設(shè)備5,650.000.987原材料單位價格（元/噸）原材料利用率（%）7,000.000.8589材料費報價（元）（9=6*7/8）加工費單價（元/噸）19,600.008,500.0020,230.0014,500.0054,330.0054,277.0024,906.122,600.0011,232.00-1011121314加工費報價（元）（11=6*10）機加工費報價（元）報價（元）（14=9+11+12）訂單價（元）36,138.1236,000.00數(shù)據(jù)來源：海鍋股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心鍛造行業(yè)主要原材料為各種口徑圓鋼、方鋼和鋼錠等，從材質(zhì)上看

28、主要是碳鋼、不銹鋼和合金鋼，以碳鋼和不銹鋼為主。原材料約占主營業(yè)務(wù)成本的60%-70%左右。因此上游行業(yè)原材料價格波動對公司產(chǎn)品價格有較大影響。以恒潤股份為例，2018-2020年直接材料在公司產(chǎn)品單位成本中占比分別為81.63%/82.00%/77.19%，因此公司利潤會受鋼材價格變化影響，但由于公司產(chǎn)品銷價變化滯后于原材料價格變化，因此公司利潤率對于鋼價的反應(yīng)具有時滯。圖14：代表公司營業(yè)成本構(gòu)成占比直接材料直接人工制造費用運輸費用&其他費用100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%恒潤股份 中環(huán)海陸 海鍋股份 恒潤股份 中環(huán)海陸 海鍋股份 恒潤股份 中環(huán)海

29、陸 海鍋股份2018 2019 2020數(shù)據(jù)來源：海鍋股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司成本受鋼材價格影響較大，由于定價與材料成本之間的傳導(dǎo)存在時滯，而且公司一般都會有不同的存貨管理方式，鍛件公司的盈利能力呈現(xiàn)周期性波動，材料漲價不能很快的向下游傳導(dǎo)。鋼材價格與行業(yè)主要公司毛利率之間存在：鋼價變動時滯公司毛利率變動的周期變化關(guān)系。階段一：2012-2015年，我國鋼材價格不斷下降，行業(yè)代表公司在這一時期毛利率均有所提高。2016年恒潤股份毛利率為37.25%，相比于2013年增長了21.15pct；2016年中環(huán)海陸毛利率為27.42%，相比2014年增長了12.28pct；階段二：20

30、16年上半年，鋼價開始上漲，但由于公司產(chǎn)品銷價變化滯后于原材料價格變化，而且公司一般會備有一定的存貨，鋼材價格變化對公司利潤率影響具有時滯，這一時期主要企業(yè)毛利率仍處于上漲態(tài)勢；識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明14 / 37-深度分析|專用設(shè)備階段三：2016.6-2016.10，鋼價持續(xù)上漲，代表公司毛利率表現(xiàn)不一，中環(huán)海陸毛利率已相應(yīng)出現(xiàn)下降，而恒潤股份與海鍋股份毛利率仍有所上升，反映出不同公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、定價方式、存貨管理模式等不同；階段四：2016.11-2018.12，鋼價持續(xù)上漲，代表公司毛利率均出現(xiàn)不同程度下降；階段五：2019.9-2019.12，鋼價短期內(nèi)先回落再小

31、幅上漲，代表公司毛利率仍有所下滑；階段六：2020.1-2020.3，鋼價繼續(xù)回落，代表公司毛利率出現(xiàn)小幅上漲；階段七：2020年6月起，鋼價再次上漲，對今年主要公司的盈利帶來了挑戰(zhàn)。這一時期中環(huán)海陸與海鍋股份毛利率均出現(xiàn)下降，而恒潤股份由于議價權(quán)較高以及風(fēng)電搶裝等多重因素驅(qū)動下毛利率有所上升。圖15：行業(yè)主要公司毛利率（右軸）與鋼鐵價格指數(shù)對比中國大宗商品價格指數(shù):鋼鐵類恒潤股份（右軸）海鍋股份（右軸）中環(huán)海陸（右軸）2001801601401201008060402040%35%30%25%20%15%10%5%00%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）高端輾環(huán)市場廣闊，大型化、

32、海上風(fēng)電持續(xù)帶動需求環(huán)鍛件朝大型化方向發(fā)展，普通鍛造工藝難以滿足需求，輾環(huán)鍛造成為行業(yè)新寵。根據(jù)鍛件的尺寸與形狀、采用的工裝模具結(jié)構(gòu)和鍛造設(shè)備不同，鍛造主要可以分為自由鍛、模鍛和輾環(huán)三類。例如風(fēng)力發(fā)電塔筒用的連接法蘭，由于其口徑大，承載負荷重，過去采用拼接技術(shù)生產(chǎn)的法蘭無法滿足要求，現(xiàn)在一般都采用輾環(huán)技術(shù)生產(chǎn)；此外，工程機械、港口機械等也越來越向大型化方向發(fā)展，其配套回轉(zhuǎn)支承等部件口徑越來越大，回轉(zhuǎn)支承所需套圈是輾制環(huán)形鍛件重要應(yīng)用領(lǐng)域之一；石化運輸管道和金屬壓力容器存儲越來越用到大口徑法蘭連接，也是輾制環(huán)形鍛件的重要應(yīng)用領(lǐng)域之一。表5：三種鍛造工藝對比工藝原理&特點指利用沖擊力或壓力

33、使鍛件坯料在各個方向自由變形，以獲得一定尺寸和機械性 一般適用于單件、小批量及重型鍛能的鍛件的加工方法 件的生產(chǎn)指將模具在專用的設(shè)備上使坯料成型而獲得鍛件的鍛造方法。在加工過程中坯料 主要適用于大批量、重量較輕、形應(yīng)用場景自由鍛模鍛識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明15 / 37-深度分析|專用設(shè)備狀比較復(fù)雜的產(chǎn)品，如汽車變速器中齒輪、小型曲軸等是固定的，通過模具的形狀來使其成型，基本不改變坯料的金屬性能通過回轉(zhuǎn)塑性變形來成形軸承環(huán)、齒輪環(huán)、法蘭環(huán)等各類無縫環(huán)件的先進制造技輾環(huán)（環(huán)形軋 術(shù)。可使小尺寸、簡單形狀環(huán)坯一次成形為大尺寸、復(fù)雜形狀、組織細勻的無縫 應(yīng)用于高性能軸承環(huán)、回轉(zhuǎn)支承

34、、制成形）環(huán)件，且過程可自動測量控制，具有能耗低、材料利用率高、效率高、成本低、 齒輪環(huán)、法蘭環(huán)等先進制造產(chǎn)品性能好等優(yōu)點數(shù)據(jù)來源：中環(huán)海陸招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心輾環(huán)鍛造具有多方面優(yōu)勢。輾制環(huán)形鍛件是指用液壓機（油壓機）將鍛件坯料鐓粗、沖孔，然后上輾環(huán)機輾制成環(huán)形，并根據(jù)需要進行熱處理和精加工的鍛件。輾制環(huán)形鍛件毛坯的可塑性較強，通過數(shù)控機床等精加工設(shè)備將其加工成法蘭、齒輪、回轉(zhuǎn)支承套圈以及其他環(huán)形鍛件成品。相較于其他鍛造工藝，輾環(huán)鍛造具有加工余量小，材料利用率高；加工環(huán)件的內(nèi)部質(zhì)量優(yōu)良；鍛造環(huán)境好，震動和噪音都大為降低；加工成本低等優(yōu)點。圖16：輾環(huán)鍛造示意圖數(shù)據(jù)來源：中環(huán)海陸招股

35、說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心輾環(huán)鍛造進入門檻較高。隨著環(huán)鍛件型號的不斷增大，輾環(huán)鍛造逐漸成為主流的鍛造工藝。國內(nèi)輾制環(huán)形鍛件的生產(chǎn)廠商多由傳統(tǒng)鍛制法蘭廠商發(fā)展而來，既有技術(shù)上的承襲性，又有行業(yè)經(jīng)驗的積累，但又與傳統(tǒng)鍛制法蘭市場不同。由于輾制環(huán)形鍛件生產(chǎn)需要大噸位液壓機和大型輾環(huán)機、操作機、配套精加工設(shè)備，以及技術(shù)和人才儲備，輾制環(huán)形鍛件行業(yè)屬于資金和技術(shù)較為密集型行業(yè)，一般小企業(yè)無法進入該行業(yè)。從設(shè)備來看，輾環(huán)鍛造所需的資本開支較大。根據(jù)恒潤股份公告，公司擬投資5.38億元用于建設(shè)“年產(chǎn)5萬噸12MW海上風(fēng)電機組用大型精加工鍛件”項目，其中設(shè)備投資共4.45億元，在主要生產(chǎn)設(shè)備中，10-12米

36、的數(shù)控碾環(huán)機單價為1.45億元，10000噸的油壓機單價達1.35億元，250噸的操作機單價達0.21億元，固定資產(chǎn)開支較大。表6：輾環(huán)鍛造所需部分設(shè)備價值設(shè)備名稱數(shù)控碾環(huán)機取料機規(guī)格10-12 米50T單價（萬元）14,500.00515.00識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明16 / 37-深度分析|專用設(shè)備13,500.002,060.00油壓機操作機10000T250T12 米8 米數(shù)控立車數(shù)控立車數(shù)控鉆床2,111.50638.60-1,746.28數(shù)據(jù)來源：恒潤股份關(guān)于非公開發(fā)行反饋意見的回復(fù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)主要上市公司通過各種認證來獲得行業(yè)參與門票。行業(yè)資質(zhì)和認

37、證是鍛造企業(yè)綜合競爭力的重要標志，是否具備相應(yīng)資質(zhì)是客戶選擇合作供應(yīng)商的重要依據(jù)。高端客戶為保證產(chǎn)品性能、質(zhì)量和穩(wěn)定性，通常會對供應(yīng)商采取合格供應(yīng)商制度進行管理，通過對供應(yīng)商的人員資質(zhì)、設(shè)備水平、生產(chǎn)條件、檢驗檢測水平、質(zhì)量控制流程等進行嚴格的檢驗，直至全部合格后，發(fā)放認證證書或納入其供應(yīng)商目錄。由于鍛造行業(yè)部分領(lǐng)域的資質(zhì)認證以及高端客戶的合格供應(yīng)商認證，一些研發(fā)投入少、管理水平較低、行業(yè)競爭力不強的企業(yè)較難進入高端領(lǐng)域。表7：主要公司獲得的質(zhì)量及船級社認證中國（CCS）英國（LR）挪威&德國歐盟（TUV）韓國美國（ABS）法國日本意大利（RINA）勞氏（LR）（DNV.GL）（KR）

38、（BV） （NK）恒潤股份中環(huán)海陸海鍋股份數(shù)據(jù)來源：恒潤股份公司年報、中環(huán)海陸招股說明書、海鍋股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心風(fēng)機大型化導(dǎo)致整機與塔筒重量增加，預(yù)計將對對法蘭性能提出更高要求，頭部廠商更易獲益。法蘭作為塔筒的連接件，對機組整體的穩(wěn)定性至關(guān)重要。風(fēng)機大型化導(dǎo)致機組質(zhì)量不斷增加，法蘭的載荷強度也隨之增長，對法蘭的質(zhì)量要求也更加嚴苛。以明陽智能為例，公司2.5MW的產(chǎn)品MySE2.5-121葉輪直徑為121米，機艙、風(fēng)輪、葉片重量分別為83/78/14噸，而8.3MW的風(fēng)機產(chǎn)品MySE8.3-180葉輪直徑為178米，機艙、風(fēng)輪、葉片重量分別為276/284/31噸，相比2.5M

39、W產(chǎn)品分別增長了232.53%/264.10%/121.43%。表8：明陽智能不同機型功率（KW）與部件重量（噸）MySE2.5-MySE3.0-MySE4.0-145/MySE5.0-MySE5.5-MySE7.25/7.0- MySE6.45-MySE8.3-121135156166155158180180額定功率（kw）250030004000500055007250/700064508300葉輪直徑（m）1218313585145/15699166158230201361582542013617824718431178276機艙重量（t）風(fēng)輪重量（t）葉片重量（t）輪轂重量（t）128

40、.6108.820.17887106.1/106.419.7/19.831.52841415.83118.93約68約76約76約86.7數(shù)據(jù)來源：明陽智能公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心配套風(fēng)電機組大型化，鍛件、法蘭大型化趨勢同樣明顯。一般而言，風(fēng)機容量增加識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明17 / 37-深度分析|專用設(shè)備也將導(dǎo)致塔筒的高度與直徑增加，從而需要更大的法蘭來進行連接。隨著法蘭尺寸增加，對資金、設(shè)備、技術(shù)的要求也隨之增加，相應(yīng)產(chǎn)品的附加值也將提高。以中環(huán)海陸為例，近年來公司大型鍛件銷量占比持續(xù)增長，2020年公司3噸以上鍛件銷量為9.18萬噸，占比為67.93%，相較于2

41、018年的34.16%增長了33.77pct。反應(yīng)在價格上，大型鍛件通常有更高的價格，根據(jù)中環(huán)海陸招股說明書測算，公司2020年3噸以上鍛件產(chǎn)品銷售單價為0.76萬元/噸，比1-2噸鍛件產(chǎn)品單價0.71萬元/噸高7.04%。圖17：中環(huán)海陸不同重量鍛件產(chǎn)品銷量占比圖18：中環(huán)海陸不同重量鍛件銷售單價（萬元/噸）1噸及以下1-2噸2-3噸3噸以上1-2噸2-3噸3噸以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00201820192020201820192020數(shù)據(jù)來源：中環(huán)海陸招股說明書，廣發(fā)證

42、券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：中環(huán)海陸招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心受應(yīng)用場景影響，海上風(fēng)電鍛件、法蘭通常價值量更高。相比于陸上風(fēng)機，海上風(fēng)機通常型號更大，需要的法蘭尺寸也更大，同時海上環(huán)境惡劣，對法蘭產(chǎn)品抗腐蝕、抗臺風(fēng)、耐低溫等性能提出了要求，對法蘭制造商的生產(chǎn)工藝要求也更嚴苛。根據(jù)海力風(fēng)電招股說明書，公司海上風(fēng)機塔筒法蘭的采購單價要顯著高于陸上，海上大兆瓦機型采購單價高于海上小兆瓦，2018年公司陸上2MW塔筒法蘭的采購單價為1.05萬元/噸，而海上2.5MW法蘭的采購單價為1.20萬元/噸，相近功率的風(fēng)機塔筒法蘭海上價格比陸上高出了14.29%，2019年公司陸上2MW塔筒法蘭的采購單價為1

43、.13萬元/噸，而2019年海上4.5MW、5MW塔筒法蘭的采購單價分別為1.31萬元/噸和1.75萬元/噸，價格差距進一步擴大。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明18 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖19：海力風(fēng)電不同兆瓦塔筒采購法蘭均價（元/噸）2018年2019年2020年2021年1-6月30,00025,00020,00015,00010,0005,00002MW2.5MW4MW4.2MW海上4.5MW5MW陸上數(shù)據(jù)來源：海力風(fēng)電招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明19 / 37-深度分析|專用設(shè)備二、企業(yè)對比：差異化競爭，求同存異（一）各

44、有聚焦，細分領(lǐng)域差異化競爭同中求異，聚焦不同細分產(chǎn)品。目前，行業(yè)內(nèi)主要玩家有恒潤股份、中環(huán)海陸、海鍋股份、伊萊特（未上市）等。其中，恒潤股份專注于風(fēng)電塔筒法蘭與海上風(fēng)電機組大兆瓦精加工鍛件，中環(huán)海陸專注于軸承鍛件和法蘭鍛件，海鍋股份側(cè)重于齒輪箱傳動類產(chǎn)品和塔筒法蘭產(chǎn)品。表9：行業(yè)代表公司主要產(chǎn)品布局齒輪箱鍛件軸承鍛件法蘭鍛件齒圈鍛件備注主要產(chǎn)品為風(fēng)電塔筒法蘭恒潤股份中環(huán)海陸海鍋股份主要產(chǎn)品為軸承鍛件，法蘭鍛件包括轉(zhuǎn)子房法蘭和塔筒法蘭側(cè)重于齒輪箱鍛件數(shù)據(jù)來源：恒潤股份公司年報、中環(huán)海陸招股說明書、海鍋股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從公司收入與毛利率來看，恒潤股份處于領(lǐng)先地位。2020年恒潤

45、股份總收入為23.85億元，高于同期中環(huán)海陸、海鍋股份的收入10.97、10.10億元；同年恒潤股份、中環(huán)海陸、海鍋股份毛利率分別為30.02%/20.48%/19.92%，各公司收入與毛利率差距較大，主要系產(chǎn)品類型區(qū)別以及規(guī)模差異所致。圖20：行業(yè)主要公司營業(yè)收入對比（億元）圖21：行業(yè)主要公司毛利率對比恒潤股份中環(huán)海陸海鍋股份恒潤股份中環(huán)海陸海鍋股份40%35%30%25%20%15%10%5%3025201510500%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在風(fēng)電相關(guān)產(chǎn)品上，恒潤股份的產(chǎn)品收入與毛利率較高。2020年恒潤股份風(fēng)電塔筒法蘭收入14.

46、55億元，毛利率為37.32%，同年中環(huán)海陸風(fēng)力發(fā)電行業(yè)收入9.38億元，毛利率為20.47%，海鍋股份風(fēng)電裝備鍛件收入為5.74億元，毛利率為17.42%，原 因在于恒潤主要產(chǎn)品是法蘭，且上序鍛件自產(chǎn)，獲得了較高的毛利率（可以理解為包括了鍛件加工為法蘭的加工費）。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明20 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖23：各公司風(fēng)電相關(guān)鍛件、法蘭產(chǎn)品毛利率圖22：各公司風(fēng)電相關(guān)鍛件、法蘭總收入（億元）恒潤股份中環(huán)海陸海鍋股份恒潤股份中環(huán)海陸海鍋股份16141210850%45%40%35%30%25%20%15%10%5%64200%20152016201720182

47、0192020201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心體現(xiàn)在具體產(chǎn)品的收入與毛利率上，恒潤股份收入最高的產(chǎn)品為輾制法蘭，2020年收入為15.13億元，毛利率37.48%；中環(huán)海陸收入最高的產(chǎn)品為各類法蘭鍛件，2020年收入為1.55億元，毛利率為34.19%。圖24：各公司主要產(chǎn)品收入（億元）2015201620172018201920201614121086420恒潤股份海鍋股份中環(huán)海陸數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明21 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖

48、25：各公司主要風(fēng)電產(chǎn)品毛利率20152016201720182019202060%50%40%30%20%10%0%輾制法蘭其他輾制鍛件恒潤股份風(fēng)電裝備鍛件海鍋股份法蘭鍛件風(fēng)電類鍛件中環(huán)海陸數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從價格上看，恒潤股份的法蘭銷售單價最高，而中環(huán)海陸和海鍋股份的鍛件產(chǎn)品價格較為接近。2020年恒潤股份輾制法蘭和鍛制法蘭平均單價分別為1.85和3.47萬元/噸，而同年中環(huán)海陸最高單價的產(chǎn)品法蘭鍛件只有0.81萬元/噸，海鍋股份風(fēng)電裝備鍛件平均單價為0.84萬元/噸。廠商之間價格差異受產(chǎn)品特征與公司議價能力共同影響，例如，相比軸承鍛件，法蘭鍛件有更高的價格和毛利率。

49、圖26：行業(yè)主要公司鍛件、法蘭銷售單價（萬元/噸）2018 2019 20204.03.53.02.52.01.51.00.50.0恒潤股份中環(huán)海陸海鍋股份數(shù)據(jù)來源：恒潤股份關(guān)于非公開發(fā)行反饋意見的回復(fù)、中環(huán)海陸招股說明書、海鍋股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心大型鍛件/法蘭運輸難度較大，產(chǎn)業(yè)鏈布局與產(chǎn)能布局就顯得非常重要。隨著鍛件大型化方向發(fā)展，傳統(tǒng)的陸路運輸通常難以滿足需求，水路運輸正成為行業(yè)企業(yè)的首選。行業(yè)主要三家上市公司都位于江蘇省無錫市內(nèi)，臨近港口，為公司產(chǎn)品運輸提供了便利，對比之下，風(fēng)電法蘭另一主要生產(chǎn)商伊萊特位于山東省濟南市，距離港口較遠，增加了公司的運輸成本。此外，江陰市和張

50、家港市鋼鐵企業(yè)眾多，如中信泰富特鋼、江蘇永鋼、江蘇沙鋼等，靠近原材料產(chǎn)地也有利于企業(yè)整合完善產(chǎn)業(yè)鏈。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明22 / 37-深度分析|專用設(shè)備圖27：行業(yè)主要公司地理位置數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)代表公司布局各有側(cè)重，且客戶集中度較高，與下游客戶綁定較為緊密。2020年恒潤股份前五大客戶銷售收入共8.31億元，占比為34.84%；中環(huán)海陸前五大客戶銷售收入為6.77億元，占比61.76%，客戶集中度有不斷提高的趨勢；海鍋股份前五大客戶銷售收入為5.03億元，占比為49.63%。恒潤股份主要專注于風(fēng)電塔筒法蘭的研發(fā)生產(chǎn)，公司客戶主要以天順風(fēng)能、

51、海力風(fēng)電為代表的塔筒、樁基生產(chǎn)商以及維斯塔斯為代表的主機廠為主。中環(huán)海陸主要從事軸承鍛件生產(chǎn)，公司主要客戶Thyssenkrupp（蒂森克虜伯）為全球知名軸承企業(yè)，而振江股份是國內(nèi)領(lǐng)先的轉(zhuǎn)子房生產(chǎn)商，符合公司轉(zhuǎn)子房法蘭的產(chǎn)品布局。海鍋股份相對側(cè)重齒輪箱鍛件，南高齒從公司的采購額明顯大于中環(huán)海陸。表10：行業(yè)主要公司前五大客戶收入及占比（萬元）2018 年銷售收入13965.62 11.78%2019 年銷售收入2020 年銷售收入27953.48 11.72%客戶CS占比客戶維斯塔斯江陰協(xié)融重山占比客戶占比11879.9011536.399961.948.30%8.06%6.96%天順風(fēng)能恒潤

52、股份 BORDERLESS泰勝風(fēng)能7543.166750.086.36%5.70%中國水電四局維斯塔斯17136.7616130.577.19%5.83%識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明23 / 37-深度分析|專用設(shè)備江陰協(xié)融西門子6464.226388.835.45%5.39%天順風(fēng)能中船澄西船舶合計9919.007411.586.93%5.18%江陰協(xié)融海力風(fēng)電合計12350.8011734.095.18%4.92%合計41111.91 34.68%50711.44 35.43%83079.55 34.84%Thyssenkrupp煙臺天成Shilla12333.02 19.5

53、5% Thyssenkrupp 18561.88 23.21%煙臺天成25046.43 22.82%8568.473159.542974.252850.3813.59%5.01%4.72%4.52%煙臺天成振江股份Laulagun南高齒12282.86 15.36% Thyssenkrupp 24132.55 21.99%7448.925097.073795.879.31%6.37%4.75%振江股份新強聯(lián)Shilla6477.676466.025649.345.90%5.89%5.15%中環(huán)海陸ATES CELIK振江股份合計29885.65 47.38%合計47186.60 58.99%合

54、計67772.00 61.76%Technip FMCBaker HughesSKF8845.667229.703452.892868.071923.3317.88% Baker Hughes 15657.34 24.21% Thyssenkrupp 20456.23 20.18%14.61%6.98%5.80%3.89%Technip FMCSKF8662.434272.132484.611865.3613.39% Baker Hughes 12454.91 12.28%6.60%3.84%2.88%南高齒新強聯(lián)8730.764568.324109.948.61%4.51%4.05%海鍋股份

55、普瑞特南高齒普瑞特合計蘇州比林特合計Technip FMC合計24319.65 49.16%32941.87 50.93%50320.16 49.63%數(shù)據(jù)來源：恒潤股份公司年報、中環(huán)海陸招股說明書、海鍋股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：Baker Hughes、Technip FMC、蘇州比林特為海鍋股份油氣裝備鍛件客戶，普瑞特為海鍋股份機械設(shè)備鍛件客戶。（二）產(chǎn)能的絕對量與布局為關(guān)鍵要素中環(huán)海陸鍛件銷量最高。恒潤股份主要產(chǎn)品為輾制法蘭，2020年銷量（包含其他輾制鍛件）為8.19萬噸，與鍛制法蘭相加銷量總和為9.04萬噸；中環(huán)海陸主要產(chǎn)品為軸承鍛件，2020年軸承鍛件銷量為10.46

56、萬噸，加上其他鍛件產(chǎn)品總產(chǎn)能為13.51萬噸；海鍋股份風(fēng)電裝備鍛件2020年銷量6.82萬噸，值得注意的是，恒潤股份的產(chǎn)品為法蘭，與未經(jīng)精加工的鍛件產(chǎn)品在可比口徑上有所區(qū)別。圖28：行業(yè)主要公司鍛件、法蘭銷量（萬噸）2018 2019 202012108642-恒潤股份中環(huán)海陸海鍋股份數(shù)據(jù)來源：中環(huán)海陸招股說明書、海鍋股份招股說明書、恒潤股份關(guān)于非公開發(fā)行反饋意見的回復(fù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心風(fēng)電景氣度上升，擴產(chǎn)能以及切入精加工成為行業(yè)共識。根據(jù)公司招股說明書以及非公開發(fā)行預(yù)案，行業(yè)主要公司恒潤股份、中環(huán)海陸、海鍋股份都在今年發(fā)布募資識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明24 / 37-深度

57、分析|專用設(shè)備計劃，希望通過募投項目建設(shè)進一步擴大公司產(chǎn)能。在三家主要公司中，2020年恒潤股份風(fēng)電塔筒法蘭毛坯件產(chǎn)能約為18萬噸，通過技改以及募投項目增加鍛件毛坯產(chǎn)能7萬噸，此外還有年產(chǎn)4000套的風(fēng)電軸承項目以及10萬噸的齒輪精加工項目；中環(huán)海陸鍛件20年總產(chǎn)能為14萬噸，通過募投項目增加8萬噸鍛件產(chǎn)能并淘汰3萬噸老產(chǎn)能，還將增肌5萬噸的精加工能力；海鍋股份20年總產(chǎn)能為8.5萬噸（包括油氣裝備鍛件、風(fēng)電設(shè)備鍛件、機械設(shè)備鍛件、其他鍛件），通過募投項目增加2.2萬噸鍛件產(chǎn)能以及1.5萬噸的精加工產(chǎn)能。表11：主要廠家近年產(chǎn)能擴張情況公司202018產(chǎn)能目標25備注恒潤股份現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸）募

58、投項目-鍛件（萬噸）募投項目-風(fēng)電軸承（套）募投項目-齒輪精加工（萬噸）中環(huán)海陸1820風(fēng)電塔筒法蘭毛坯件產(chǎn)能54000101419軸承鍛件、法蘭鍛件、齒圈鍛件和其他鍛件；現(xiàn)有產(chǎn)能淘汰3萬噸現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸）1411募投項目-鍛件（萬噸）募投項目-精加工（萬噸）海鍋股份858.510.78.52.21.50.50.60.4現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸）8.5募投項目-鍛件（萬噸）募投項目-精加工（萬噸）其中：深海油氣專用件（萬噸）風(fēng)電設(shè)備專用件（萬噸）通用件（萬噸）油氣裝備鍛件、風(fēng)電設(shè)備鍛件、機械設(shè)備鍛件、其他鍛件數(shù)據(jù)來源：恒潤股份非公開發(fā)行預(yù)案，中環(huán)海陸招股說明書，海鍋股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注

59、：表中的總產(chǎn)能只計入了鍛件產(chǎn)能識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明25 / 37-深度分析|專用設(shè)備三、產(chǎn)業(yè)鏈主要公司（一）恒潤股份：國內(nèi)領(lǐng)先的風(fēng)電塔筒法蘭生產(chǎn)商恒潤股份成立于2003年，主要從事輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、真空腔體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于風(fēng)電行業(yè)、石化行業(yè)、金屬壓力容器行業(yè)、機械行業(yè)、船舶、核電及半導(dǎo)體行業(yè)、OLED顯示器行業(yè)、太陽能等多種行業(yè)。公司主要產(chǎn)品為輾制環(huán)形鍛件與鍛制法蘭及其他自由鍛件。公司生產(chǎn)的輾制環(huán)形鍛件包括輾制法蘭和其他輾制環(huán)形鍛件，其中輾制法蘭根據(jù)下游應(yīng)用行業(yè)具體又可分為用于風(fēng)電塔筒連接件的風(fēng)電塔筒法蘭與應(yīng)用于金屬壓力容器、石化行業(yè)

60、等的其他輾制法蘭；其他輾制鍛件主要為回轉(zhuǎn)支承套圈，應(yīng)用于工程機械。公司生產(chǎn)的鍛制法蘭作為機械部件之間的連接件廣泛應(yīng)用于國民經(jīng)濟的各個行業(yè)，其他自由鍛件可應(yīng)用于管道連接、設(shè)備連接、設(shè)備本體及零部件、模具本體、筒體、電機主軸等。圖29：恒潤股份主要產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：恒潤股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心自成立以來，公司持續(xù)快速成長。2020年公司營業(yè)收入為23.85億元，同比增長66.61%歸母凈利潤為4.63億元，同比增長458.52%。 2015-2020年公司收入CAGR為28.94%，歸母凈利潤CAGR為51.28%。公司歸母凈利潤的增長率明顯高于收入的增長率，主要原因在于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷改善。公司產(chǎn)品受鋼材等