證券行業(yè)報(bào)告：重估財(cái)富管理業(yè)務(wù)

1、行業(yè)深度報(bào)告目 錄1、 財(cái)富管理有望成為券商新投資主線 .32、 三個(gè)層面構(gòu)建券商財(cái)富管理研究框架 .42.1、 業(yè)務(wù)層面：客戶、產(chǎn)品、服務(wù)為三大要素.42.1.1、 客戶端：頭部券商客戶數(shù)量較多，部分中小券商客戶質(zhì)量較高 .42.1.2、 產(chǎn)品端：有基金及公募資管子公司的券商自有產(chǎn)品體系更加完善 .72.1.3、 服務(wù)端：基金投顧及投顧人數(shù)為關(guān)鍵.92.1.4、 業(yè)務(wù)層面來(lái)看，頭部券商占優(yōu). 112.2、 財(cái)務(wù)層面：代銷(xiāo)收入和基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)為核心要素.122.3、 估值層面 .142.3.1、 估值一：分拆估值 .142.3.1、 估值二：AUM/總市值.153、 投資結(jié)論 .164、 風(fēng)

2、險(xiǎn)提示 .16圖表目錄圖 1： 中信證券全金融產(chǎn)品體系 .7圖 2： 華泰證券包括基礎(chǔ)配置和特色化產(chǎn)品體系.7圖 3： 廣發(fā)證券客戶分層體系 .9圖 4： 中信證券將客戶分成多個(gè)層級(jí) .9表 1： 注冊(cè)地在上海的基金公司及股東情況.4表 2： 頭部券商用戶數(shù)較多 .5表 3： 頭部券商高凈值客戶數(shù)量相對(duì)較多 .5表 4： 頭部券商發(fā)行 IPO 數(shù)量較多.5表 5： 頭部券商 IPO 儲(chǔ)備領(lǐng)先.6表 6： 中信建投、中國(guó)銀河、中信證券代銷(xiāo)基金數(shù)量較多.7表 7： 頭部券商集合理財(cái)數(shù)量及規(guī)模較高 .8表 8： 部分有資管子公司或參（控）股基金公司的券商自有產(chǎn)品體系更完善.8表 9： 大多數(shù)券商 A

3、PP 中包含多樣投顧及投研服務(wù) .9表 10： 七家券商已開(kāi)啟基金投顧展業(yè) .10表 11： 頭部券商投顧人數(shù)較多 . 11表 12： 2019 年頭部券商體量排名靠前 . 11表 13： 客戶、產(chǎn)品、服務(wù)三方面來(lái)看，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯.12表 14： 頭部券商投資咨詢收入靠前 .13表 15： 東方證券和興業(yè)證券代銷(xiāo)及基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)較高.13表 16： 東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券重估溢價(jià)率較高.14表 17： 海外資產(chǎn)管理公司平均 PE24 倍.14表 18： 東方證券 AUM/市值最高.15表 19： 受益標(biāo)的估值表 .16請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2 / 18行業(yè)深度報(bào)告1

4、、 財(cái)富管理有望成為券商新投資主線財(cái)富管理是券商最好的業(yè)務(wù)模式之一。財(cái)富管理具有空間廣闊、盈利穩(wěn)定、規(guī)模效應(yīng)明顯的優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期發(fā)展有望形成較強(qiáng)的壁壘，構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)。同時(shí)受市場(chǎng)波動(dòng)影響較小，對(duì)凈資本依賴較小，無(wú)論從業(yè)績(jī)還是從估值來(lái)看，財(cái)富管理都是券商最好的業(yè)務(wù)模式之一。長(zhǎng)期看，財(cái)富管理業(yè)務(wù)板塊（代銷(xiāo)、投顧和基金業(yè)務(wù)）是券商提升估值和 ROE 的關(guān)鍵。財(cái)富管理和資產(chǎn)管理在近兩年是券商重要的邊際看點(diǎn)：券商加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。（1）多年傭金戰(zhàn)下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為拉低券商成長(zhǎng)性的關(guān)鍵(8 年 CAGR 僅 7%)，財(cái)富管理是提升零售客戶 AUM 和費(fèi)率的關(guān)鍵，可以帶動(dòng)手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)回歸高增長(zhǎng)，券商自身有更強(qiáng)動(dòng)力推

5、進(jìn)轉(zhuǎn)型。（2）監(jiān)管鼓勵(lì)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，在分類(lèi)評(píng)級(jí)指標(biāo)中加入財(cái)富管理指標(biāo)的排名加分，加速公募基金尤其是權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的發(fā)行速度，允許券商“一參一控一牌”發(fā)展公募業(yè)務(wù)，公募基金投顧試點(diǎn)落地。（3）上市券商 2020 年報(bào)開(kāi)始加大財(cái)富管理業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)披露，包括高凈值客戶數(shù)、AUM 等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，2021 年 5 月中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)開(kāi)始披露各銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)權(quán)益和非貨基金保有規(guī)模數(shù)據(jù)，催化券商加速向保有量競(jìng)爭(zhēng)為核心的轉(zhuǎn)型。大財(cái)富管理板塊進(jìn)入盈利兌現(xiàn)階段。2020 年權(quán)益基金規(guī)模實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，券商基金代銷(xiāo)也迎來(lái)高增長(zhǎng)，40 家上市券商基金代銷(xiāo)收入同比+164%，券商代銷(xiāo)基金保有規(guī)模和旗下公募基金規(guī)模的增長(zhǎng)將驅(qū)動(dòng)券商大財(cái)富

6、管理板塊業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，2021 年券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)進(jìn)入盈利兌現(xiàn)期。代銷(xiāo)、公募基金業(yè)務(wù)也或成為券商未來(lái)幾年成長(zhǎng)性最好且可以給高估值的業(yè)務(wù)板塊。上海出臺(tái)政策利好資產(chǎn)管理公司發(fā)展，基金公司上市有望迎來(lái)突破。上海市人民政府辦公廳印發(fā)關(guān)于加快推進(jìn)上海全球資產(chǎn)管理中心建設(shè)的若干意見(jiàn)的通知。發(fā)展目標(biāo)力爭(zhēng)到 2025 年，上?；窘ǔ少Y產(chǎn)管理領(lǐng)域要素集聚度高、國(guó)際化水平強(qiáng)、生態(tài)體系較為完備的綜合性、開(kāi)放型資產(chǎn)管理中心，打造成為亞洲資產(chǎn)管理的重要樞紐，邁入全球資產(chǎn)管理中心城市前列。重點(diǎn)任務(wù)包括六大方面 19 個(gè)分項(xiàng)任務(wù)，涵蓋了支持資管機(jī)構(gòu)發(fā)展、產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)領(lǐng)域拓展、國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展和人才培育等多方面。其中對(duì)券

7、商和旗下資管業(yè)務(wù)影響較大的政策包括：（1）加強(qiáng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)培育，支持符合條件的基金管理等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在多層次資本市場(chǎng)掛牌上市，拓展境內(nèi)外業(yè)務(wù)布局；（2）提升產(chǎn)品創(chuàng)新力度，豐富固定收益產(chǎn)品種類(lèi)，加大權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品發(fā)行力度，豐富商品類(lèi)基金產(chǎn)品，加強(qiáng) MOM、FOF 等產(chǎn)品研發(fā)。（3）推動(dòng)開(kāi)放創(chuàng)新率先試點(diǎn)，深化 QFLP 和 QDLP試點(diǎn)。（4）強(qiáng)高端人才引進(jìn)培育，厚植資產(chǎn)管理人才沃土。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3 / 18行業(yè)深度報(bào)告表1：注冊(cè)地在上海的基金公司及股東情況2021Q1 末非貨公募規(guī)2020 凈利潤(rùn)（億元）25.66股東 1股東名稱股東 2基金公司機(jī)構(gòu)類(lèi)型模（億元）5,716

8、持股比例35.41%27.78%51%股東名稱持股比例匯添富基金富國(guó)基金基金公司基金公司基金公司證券資產(chǎn)管理公司東方證券海通證券興業(yè)證券4,83116.52申萬(wàn)宏源27.78%興證全球基金2,81815.97華泰證券資管東證資管1722,03623211.728.107.18華泰證券東方證券國(guó)泰君安100%100%100%證券資產(chǎn)管理公司證券資產(chǎn)管理公司國(guó)泰君安資管華安基金海富通基金華泰柏瑞基金基金公司基金公司基金公司證券資產(chǎn)管理公司2,8507857.113.782.72國(guó)泰君安海通證券華泰證券20%51%49%1,389長(zhǎng)江資管532.47長(zhǎng)江證券100%萬(wàn)家基金長(zhǎng)信基金基金公司基金公司1

9、,1995892.191.79中泰證券長(zhǎng)江證券49%44.55%光大保德信基金基金公司7351.60光大證券55%財(cái)通基金基金公司基金公司基金公司證券資產(chǎn)管理公司292458281.271.040.96財(cái)通證券申萬(wàn)宏源南京證券40%67%49%申萬(wàn)菱信基金富安達(dá)基金中泰資管1190.94中泰證券60%華富基金西部利得基金中?；鸹鸸净鸸净鸸净鸸?22339950.480.290.010.00華安證券西部證券國(guó)聯(lián)證券東吳證券49%51%33.41%70%東吳基金123數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所2、 三個(gè)層面構(gòu)建券商財(cái)富管理研究框架2.1、 業(yè)務(wù)層面：客戶、產(chǎn)品、服務(wù)為三大

10、要素2.1.1、 客戶端：頭部券商客戶數(shù)量較多，部分中小券商客戶質(zhì)量較高頭部券商客戶數(shù)量較多，高凈值客戶數(shù)位居行業(yè)前列。存量經(jīng)紀(jì)用戶為財(cái)富管理客戶轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)，目前頭部券商經(jīng)紀(jì)客戶數(shù)量位居行業(yè)前列，2020 年華泰證券、中信證券、國(guó)泰君安用戶數(shù)超 1000 萬(wàn)，部分中小券商深耕零售業(yè)務(wù)，用戶數(shù)量位于行業(yè)前列。從高凈值客戶數(shù)量上看，頭部券商整體位于行業(yè)前列。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4 / 18行業(yè)深度報(bào)告表2：頭部券商用戶數(shù)較多公司名稱2020 年用戶數(shù)（萬(wàn)戶）華泰證券1700中信證券1090廣發(fā)證券780國(guó)泰君安1432（2020H1）銀河證券1164（2020H1）方正證券超 1

11、200412光大證券東方證券184天風(fēng)證券84數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、開(kāi)源證券研究所表3：頭部券商高凈值客戶數(shù)量相對(duì)較多公司名稱高凈值客戶中信證券國(guó)泰君安招商證券中金財(cái)富東方證券2020 年末 600 萬(wàn)以上高凈值客戶 2.7 萬(wàn)戶2020 年富?？蛻艏案邇糁悼蛻魯?shù)較 2019 年末分別增長(zhǎng) 25%和 28%2020 年末 800 萬(wàn)以上高凈值客戶 2.4 萬(wàn)戶，同比+54%2020 年末 300 萬(wàn)以上高凈值個(gè)人客戶 2.6 萬(wàn)戶，同比+32.1%2020H1 約 9017 戶數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告、開(kāi)源證券研究所部分中小券商客戶質(zhì)量較高。根據(jù)目前各公司已披露數(shù)據(jù)，2020 年末中信證券高凈值客

12、戶客均 AUM 約 4815 萬(wàn)元，財(cái)富管理客戶客均 AUM 約 1190 萬(wàn)元，中金公司高凈值客戶客均 AUM2624 萬(wàn)元，財(cái)富管理客戶客均 AUM70 萬(wàn)元，東方證券 2020H1高凈值客戶客均 AUM 約 4853 萬(wàn)元，從客戶質(zhì)量上看，東方證券這類(lèi)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先券商的高凈值用戶客均 AUM 比肩頭部券商。投行業(yè)務(wù)既是客戶入口也是產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。投行業(yè)務(wù)尤其是 IPO 業(yè)務(wù)，是券商整體業(yè)務(wù)的重要入口，也是券商高凈值客戶的重要來(lái)源，上市和準(zhǔn)上市公司的高管層和骨干層均有望成為券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重要客源。同時(shí)，投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)也將帶來(lái)券商在直投等一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。IPO 發(fā)行數(shù)量較多、儲(chǔ)備量

13、較高的公司未來(lái)在高凈值用戶開(kāi)拓上潛力較大。頭部券商 IPO 數(shù)量較多，部分中小券商項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量較高，高凈值客戶開(kāi)拓潛力較大。從 2019 年至今 IPO 發(fā)行數(shù)量以及項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量上看，頭部券商整體靠前，中信證券穩(wěn)居行業(yè)龍頭，中小券商中，民生證券、國(guó)金證券、興業(yè)證券、東方證券等相對(duì)靠前。表4：頭部券商發(fā)行 IPO 數(shù)量較多排名公司名稱中信證券IPO 發(fā)行數(shù)量123487755450中信建投證券中金公司海通證券請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5 / 18行業(yè)深度報(bào)告5華泰聯(lián)合國(guó)泰君安民生證券招商證券國(guó)信證券國(guó)金證券光大證券廣發(fā)證券東興證券安信證券長(zhǎng)江承銷(xiāo)保薦興業(yè)證券東方投行東吳證券國(guó)元證券中泰證

14、券413938373030282424242421201715146789911121212121617181920數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所注：時(shí)間為 2019 年 1 月 1 日-2021 年 5 月 28 日表5：頭部券商 IPO 儲(chǔ)備領(lǐng)先排名1公司名稱中信證券中信建投華泰聯(lián)合國(guó)泰君安中金公司民生證券海通證券國(guó)金證券國(guó)信證券招商證券東興證券安信證券東方證券光大證券申萬(wàn)宏源國(guó)元證券西部證券興業(yè)證券中泰證券中原證券創(chuàng)業(yè)板3227271414221118191312106科創(chuàng)板上證主板深證主板總計(jì)724842363129282626211615131313111010101024139

15、135333221223341313475262713428485241011121313131617171717314323413221186541214722251179數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6 / 18行業(yè)深度報(bào)告2.1.2、 產(chǎn)品端：有基金及公募資管子公司的券商自有產(chǎn)品體系更加完善多家券商已建立全產(chǎn)品體系，頭部券商代銷(xiāo)產(chǎn)品數(shù)量較多。資產(chǎn)配置是財(cái)富管理業(yè)務(wù)核心，一方面打造產(chǎn)品體系、完善產(chǎn)品線，另一方面強(qiáng)化資產(chǎn)配置是券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)差異化重要因素。中信證券、華泰證券、中金財(cái)富等公司已打造出全光譜產(chǎn)品體系。從產(chǎn)品數(shù)量看，中信建投、中信證券、銀

16、河證券等代銷(xiāo)基金數(shù)量較多，中信證券、廣發(fā)資管、華泰資管集合理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模較高，頭部券商在金融產(chǎn)品體系建設(shè)方面整體優(yōu)勢(shì)明顯。圖1：中信證券全金融產(chǎn)品體系圖2：華泰證券包括基礎(chǔ)配置和特色化產(chǎn)品體系資料來(lái)源：中信證券官網(wǎng)資料來(lái)源：華泰證券官網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所表6：中信建投、中國(guó)銀河、中信證券代銷(xiāo)基金數(shù)量較多基金代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)基金只數(shù)5,5385,4055,3564,7794,7064,6444,6214,5534,4804,4324,2024,1104,0783,8873,8833,8263,8133,8073,7993,536代銷(xiāo)基金公司家數(shù)中信建投12712412412112110910910911

17、911311711597中信證券中信證券(山東)中國(guó)銀河中信證券華南安信證券平安證券光大證券申萬(wàn)宏源中泰證券國(guó)泰君安東方財(cái)富長(zhǎng)江證券海通證券11311899申萬(wàn)宏源西部國(guó)金證券信達(dá)證券97招商證券東海證券11998華泰證券108數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7 / 18行業(yè)深度報(bào)告表7：頭部券商集合理財(cái)數(shù)量及規(guī)模較高排名1管理人中信證券產(chǎn)品數(shù)量29018228117930330222114822511818923181份額合計(jì)(億份)1,507.22988.08資產(chǎn)凈值合計(jì)(億元)1,586.47461,237.81621,068.56231,013.

18、0138704.0532654.5465642.4761624.9342524.4941514.0970501.2500488.6163482.3951479.7410392.2213345.2163335.6407330.2068329.3641326.57372廣發(fā)資管3華泰證券資管招商資管1,058.171,038.79694.8545財(cái)通證券資管?chē)?guó)泰君安資管中銀證券6567.507639.648光證資管626.529浙商資管523.631011121314151617181920中泰資管506.09天風(fēng)資管494.22申萬(wàn)宏源證券銀河金匯512.35502.11長(zhǎng)江資管58478.71

19、海通資管24366501.49國(guó)信證券244.53東證資管86228.19安信資管89312.89華融證券109143319.25中信建投證券320.07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所有基金及公募資管子公司的券商自有產(chǎn)品體系更加完善。券商產(chǎn)品建設(shè)包括自有產(chǎn)品以及代銷(xiāo)產(chǎn)品，在自有產(chǎn)品體系建設(shè)方面，有資管子公司，或者參控股公募基金公司的券商自有產(chǎn)品體系打造將更加完善。目前興業(yè)證券、東方證券、廣發(fā)證券等14 家券商有資管子公司并參控股公募基金，相對(duì)其他券商更具優(yōu)勢(shì)。表8：部分有資管子公司或參（控）股基金公司的券商自有產(chǎn)品體系更完善券商資管子公司控股公募基金參股公募基金銀華基金西南證券第一創(chuàng)業(yè)興業(yè)

20、證券東方證券東北證券廣發(fā)證券招商證券中信證券申萬(wàn)宏源華泰證券海通證券長(zhǎng)江證券光大證券創(chuàng)金合信基金興證全球基金銀華基金興證資管東證資管東證資管廣發(fā)資管招商資管南方基金匯添富基金、長(zhǎng)城基金銀華基金東方基金廣發(fā)基金易方達(dá)基金博時(shí)基金、招商基金華夏基金申萬(wàn)菱信基金、富國(guó)基金華泰柏瑞基金、南方基金富國(guó)基金華泰資管海通資管長(zhǎng)江資管光大資管海富通基金長(zhǎng)信基金光大保德信基金大成基金請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8 / 18行業(yè)深度報(bào)告財(cái)通證券中泰證券財(cái)通資管中泰資管財(cái)通基金萬(wàn)家基金華安基金浙商基金國(guó)泰君安國(guó)泰君安資管浙商資管浙商證券方正證券方正富邦基金銀河證券銀河金匯資管資料來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研

21、究所2.1.3、 服務(wù)端：基金投顧及投顧人數(shù)為關(guān)鍵梳理用戶畫(huà)像，打造客戶分層，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)。以客戶為中心的基礎(chǔ)是 KYC（KnowYour Customers），梳理用戶畫(huà)像，將不同客戶分層，針對(duì)不同層級(jí)的客戶提供相應(yīng)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)是提高客均規(guī)模的重要途徑。廣發(fā)證券將客戶分成大眾客戶、金管家財(cái)富管理客戶、私人銀行客戶三大層級(jí)，針對(duì)不同級(jí)別客戶提供相應(yīng)服務(wù)；中信證券將客戶分成六個(gè)等級(jí)，其中白銀和黃金客戶以線上服務(wù)為主，鉑金以上客戶以線下服務(wù)為主。圖3：廣發(fā)證券客戶分層體系圖4：中信證券將客戶分成多個(gè)層級(jí)資料來(lái)源：廣發(fā)證券官網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所資料來(lái)源：中信證券官網(wǎng)線上智能投顧+投研服務(wù)。針對(duì)資

22、產(chǎn)量較小的大眾客戶及互聯(lián)網(wǎng)長(zhǎng)尾客戶，智能投顧一方面深入觸達(dá)客戶，提高服務(wù)效率和客戶粘性，另一方面能輔助客戶投資，連接投顧與客戶。大多數(shù)券商 APP 中包含多樣化投顧及投研服務(wù)，主要投顧服務(wù)包括投顧產(chǎn)品、問(wèn)答、課程服務(wù)等，以圖文、視頻等形式呈現(xiàn)，投研服務(wù)包括研報(bào)資訊、投研觀點(diǎn)等，部分券商重視分析師個(gè)人 IP 打造及觀點(diǎn)輸出，其中華泰證券活躍人數(shù)行業(yè)滲透股和行業(yè)獨(dú)占率均較高。新浪財(cái)經(jīng)評(píng)選出 2019 年最佳投顧服務(wù) APP 包括中泰證券、興業(yè)證券、中金財(cái)富、中信建投證券（蜻蜓點(diǎn)金）等。表9：大多數(shù)券商 APP 中包含多樣投顧及投研服務(wù)活躍人數(shù)行業(yè)滲透率2.85%公司名稱行業(yè)獨(dú)占率投顧服務(wù)投研服務(wù)中

23、泰證券中信建投中信證券0.70%0.91%1.47%牛人社區(qū)，包括跟牛人、交易圈、直播、問(wèn)股等集中在圖文、視頻、組合、音頻等服務(wù)形式投顧報(bào)告、投顧產(chǎn)品、AI 投顧研報(bào)資訊展示建投研報(bào)欄目3.00%3.02%首頁(yè)專(zhuān)欄、策略、專(zhuān)題、熱評(píng)、精選、請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9 / 18行業(yè)深度報(bào)告會(huì)議、海外等光大證券安信證券1.47%2.71%0.56%0.68%組合、觀點(diǎn)、視頻、圖文產(chǎn)品組合、資訊、視頻直播等，明星投顧、微分享體現(xiàn)投顧個(gè)人風(fēng)采咨詢研報(bào)專(zhuān)欄著重體現(xiàn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席策略等國(guó)泰君安申萬(wàn)宏源3.83%2.73%1.89%0.93%君弘視頻，直播連線金牌投顧組合、觀點(diǎn)、問(wèn)答、直播

24、研報(bào)欄目，分析師解讀申萬(wàn)研究欄目首席直播投研服務(wù)，形式為視頻資訊，內(nèi)容豐富海通證券華泰證券平安證券3.22%6.81%3.49%1.65%2.93%1.70%投顧課程服務(wù)在線投顧：課程設(shè)立、一對(duì)一交流、投資服務(wù)、直播等資訊、音頻課程推薦直播中存在分析師服務(wù)，金牌分析師體現(xiàn)個(gè)人 IP 效應(yīng)科學(xué)投顧、發(fā)現(xiàn)牛股、財(cái)富學(xué)堂銀河證券招商證券2.89%2.86%1.04%1.39%組合、觀點(diǎn)、視頻、圖文財(cái)富管理計(jì)劃資訊獨(dú)家欄目首席之聲、分析師談經(jīng)論股等貝塔牛股票中包括投顧智選服務(wù)、投顧在線問(wèn)答、投顧網(wǎng)店等廣發(fā)證券3.21%1.84%首席解讀等資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)、開(kāi)源證券研究所基金投顧加碼，推出效果顯著。基

25、金投顧作為財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的又一抓手，在客戶資產(chǎn)規(guī)模提升方面具有重要作用，同時(shí)能大幅提升客戶粘性。自 2019 年 10 月證監(jiān)會(huì)開(kāi)啟公募基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來(lái)，7 家券商已陸續(xù)展業(yè)，各家投顧策略以中低風(fēng)險(xiǎn)偏好為主，起投門(mén)檻均為 1000 元。目前公募基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，國(guó)聯(lián)證券于 2020年 4 月上線基金投顧，截至 2021 年 12 月，管理規(guī)模 54 億元。未來(lái)將推出第二批基金投顧牌照。表10：七家券商已開(kāi)啟基金投顧展業(yè)國(guó)聯(lián)證券基金投顧5中國(guó)銀河財(cái)富星4國(guó)泰君安君享投3中信建投蜻蜓管家4申萬(wàn)宏源星基匯4華泰證券漲樂(lè)星投10 余種中金公司A+基金投顧6智能投顧策略種類(lèi)投資門(mén)檻1000 元10

26、00 元0.32%-1.2%/年1000 元1000 元1000 元1000 元1000 元費(fèi)率0.6%-0.9%/年0.4%/年起0.3%-1.5%/年0.2%-1%/年0.8%-1.2%/年0.2%-1.0%/年2021 年 12 月用戶 5.32 萬(wàn)，合計(jì) AUM 約54 億元截至 2020 年 9月，簽約客戶過(guò)萬(wàn)2020 年 12 月用戶約 2.7 萬(wàn)，AUM8 億2020 年 12 月用戶約 2 萬(wàn)用戶情況資料來(lái)源：各公司公告、財(cái)聯(lián)社、開(kāi)源證券研究所頭部券商投顧人數(shù)較多，廣發(fā)證券位居行業(yè)第一。從投顧人數(shù)上看，頭部券商投顧人數(shù)位居行業(yè)前列，截至 5 月 28 日，廣發(fā)證券投顧人數(shù) 37

27、42 人，位于行業(yè)龍頭，中小券商中，中國(guó)銀河、國(guó)信證券、方正證券深耕零售行業(yè)，投顧人數(shù)靠前，興業(yè)證券投顧人數(shù)超 1000 人。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10 / 18行業(yè)深度報(bào)告表11：頭部券商投顧人數(shù)較多排名公司名稱廣發(fā)證券國(guó)泰君安中信證券中國(guó)銀河中信建投國(guó)信證券華泰證券方正證券申萬(wàn)宏源長(zhǎng)江證券興業(yè)證券海通證券中泰證券招商證券安信證券中金財(cái)富中信證券（山東）國(guó)元證券東方證券光大證券平安證券東北證券華西證券華福證券中原證券投顧人數(shù)13742324132093139313527182587223721381970184517541706145412561233115394923456

28、78910111213141516171819931208942177922766237352471125681數(shù)據(jù)來(lái)源：中證協(xié)、開(kāi)源證券研究所2.1.4、 業(yè)務(wù)層面來(lái)看，頭部券商占優(yōu)從客戶、產(chǎn)品、服務(wù)三方面來(lái)看，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯，部分中小券商具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。頭部券商體量排名行業(yè)靠前，在客戶、產(chǎn)品、服務(wù)方面均具有優(yōu)勢(shì)，中小券商中，興業(yè)證券和東方證券產(chǎn)品端優(yōu)勢(shì)明顯，在客戶、服務(wù)方面排名與自身排名持平，整體具有優(yōu)勢(shì)。表12：2019 年頭部券商體量排名靠前2019 年中信證券國(guó)泰君安華泰證券招商證券廣發(fā)證券總資產(chǎn)排名凈資產(chǎn)排名凈資本排名123451236521486請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律

29、聲明11 / 18行業(yè)深度報(bào)告2019 年海通證券申萬(wàn)宏源銀河證券中信建投中金公司東方證券國(guó)信證券光大證券平安證券興業(yè)證券安信證券中泰證券方正證券長(zhǎng)江證券東吳證券總資產(chǎn)排名凈資產(chǎn)排名凈資本排名643777885999101112131415161718192013111012181617151419221110131216151419171829數(shù)據(jù)來(lái)源：中證協(xié)、開(kāi)源證券研究所表13：客戶、產(chǎn)品、服務(wù)三方面來(lái)看，頭部券商優(yōu)勢(shì)明顯客戶端產(chǎn)品端服務(wù)端頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和高凈值客戶數(shù)量較多，中小券商中東方證券客戶質(zhì)量較高頭部券商代銷(xiāo)產(chǎn)品數(shù)量較多，產(chǎn)品體系齊全頭部券商投顧人數(shù)較多，廣發(fā)證券位居行業(yè)第一，

30、興業(yè)證券投顧人數(shù)排名高于自身規(guī)模排名有基金及資管子公司的券商自有產(chǎn)品體系更加完善，如興業(yè)證券、東方證券、廣發(fā)證券頭部券商 IPO 數(shù)量及儲(chǔ)備量高，高凈值客戶轉(zhuǎn)換潛力較大，東方證券及興業(yè)證券儲(chǔ)備情況與自身規(guī)模持平資料來(lái)源：開(kāi)源證券研究所2.2、 財(cái)務(wù)層面：代銷(xiāo)收入和基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)為核心要素從財(cái)務(wù)層面上看，代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入、交易單元席位租賃收入、投資咨詢業(yè)務(wù)收入、基金子公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)為衡量財(cái)富管理業(yè)務(wù)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中投資咨詢業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，交易單元席位租賃收入部分來(lái)自代銷(xiāo)金融產(chǎn)品，其余部分來(lái)自券商研究所收入，整體來(lái)自代銷(xiāo)產(chǎn)品部分較少，因此代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入和參控股基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)為衡量券商財(cái)富

31、管理業(yè)務(wù)的核心數(shù)據(jù)。頭部券商投資咨詢收入靠前。目前行業(yè)整體投資咨詢收入較低，根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2019 年投資咨詢業(yè)務(wù)收入靠前的券商中，大多數(shù)為頭部券商，其中招商證券自 2017年起收入排名行業(yè)第一，海通證券和平安證券 2018 和 2019 年均穩(wěn)定行業(yè)前三。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12 / 18行業(yè)深度報(bào)告表14：頭部券商投資咨詢收入靠前2017公司名稱金額（萬(wàn)元）2018金額（萬(wàn)元）2019金額（萬(wàn)元）排名1排名1排名招商證券海通證券平安證券中信證券中金公司華泰證券長(zhǎng)江證券廣發(fā)證券申萬(wàn)宏源天風(fēng)證券5412822302478322350717458470062408298112

32、2522182441526138555739838276310452850722987125571215998051242233344555201491876638012071805678407985304177433214159054997264269848710數(shù)據(jù)來(lái)源：中證協(xié)、開(kāi)源證券研究所東方證券和興業(yè)證券代銷(xiāo)及基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)較高。從金融產(chǎn)品代銷(xiāo)和基金國(guó)內(nèi)公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)上看，東方證券合計(jì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)最高，2020 年占比 71%，其中基金公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)高達(dá) 64%（含東證資管），興業(yè)證券位于前五，合計(jì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)約 29%。表15：東方證券和興業(yè)證券代銷(xiāo)及基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)較高代銷(xiāo)收入利潤(rùn)貢獻(xiàn)

33、（2020 年）7.2%基金公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)代銷(xiāo)+基金公司合計(jì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)假設(shè)代銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈利率公司名稱（2020 年）64%32%33%24%26%-（2020 年）71.3%34.7%34.7%29.4%26.9%24.7%21.4%20.0%19.1%16.2%13.8%13.5%13.5%13.3%11.1%9.8%（已考慮所得稅）50%50%東方證券長(zhǎng)城證券西南證券興業(yè)證券第一創(chuàng)業(yè)中原證券光大證券華泰證券廣發(fā)證券東北證券招商證券國(guó)海證券方正證券中信證券中泰證券國(guó)信證券國(guó)泰君安申萬(wàn)宏源南京證券長(zhǎng)江證券3.0%1.3%50%5.7%50%50%1.1%24.7%14.2%2.3%50%7%50%1

34、8%16%14%11%11%0%50%2.9%50%50%1.9%3.1%50%2.5%50%13.5%6.6%50%7%50%3.1%8%50%5.4%4%50%2.0%8%9.7%50%1.4%7%8.2%50%1.5%6%7.3%50%7.2%0%7.2%50%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、各公司公告、開(kāi)源證券研究所注：參控股基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)包含持有公募基金牌照的資管子公司。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13 / 18行業(yè)深度報(bào)告2.3、 估值層面2.3.1、 估值一：分拆估值財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為輕資本業(yè)務(wù)，相較重資本業(yè)務(wù)，能帶來(lái)更高的 ROE 及估值，因此我們將券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)分拆

35、估值。從靜態(tài)財(cái)務(wù)角度上，東方證券、興業(yè)證券及廣發(fā)證券代銷(xiāo)業(yè)務(wù)及基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)較高，整體財(cái)富管理利潤(rùn)貢獻(xiàn)優(yōu)于其他券商，動(dòng)態(tài)角度上，頭部券商在客戶、產(chǎn)品、服務(wù)等方面均優(yōu)于中小券商，未來(lái)財(cái)富管理有望快速發(fā)展，因此我們對(duì) TOP6（中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券、廣發(fā)證券、海通證券、招商證券）、興業(yè)證券、東方證券、中金公司進(jìn)行分拆估值。財(cái)富管理業(yè)務(wù)：我們用代銷(xiāo)金融產(chǎn)品利潤(rùn)及參控股基金公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)作為財(cái)富管理業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)，對(duì)標(biāo)海外財(cái)富管理公司，我們假設(shè)財(cái)富管理業(yè)務(wù) PE 為 25 倍。券商其他業(yè)務(wù)：我們利用傳統(tǒng) PB 估值法對(duì)券商其他業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，保守估計(jì)下，我們采用券商上漲之前的 PB 作為其他業(yè)務(wù) P

36、B 水平。東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券估值溢價(jià)率較高。我們對(duì)頭部券商及財(cái)富管理業(yè)務(wù)具有優(yōu)勢(shì)的一共 9 家券商進(jìn)行分拆估值，重估財(cái)富管理業(yè)務(wù)利潤(rùn)后，東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券重估溢價(jià)率分別達(dá)到 80%/43%/31%。表16：東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券重估溢價(jià)率較高分拆一2020 代銷(xiāo)+ 2021E 代銷(xiāo)+分拆二扣減凈資產(chǎn)(2021E)75.6分拆估值 5 月 28 日動(dòng)態(tài)重估溢價(jià)率單位：億元假設(shè)5.10PB基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)19.41基金公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)27.32市值 1市值 2總市值總市值PE東方證券廣發(fā)證券海通證券華泰證券國(guó)泰君安興業(yè)證券招商證券中信證券中金公司252525252525252

37、5256837232507133704414056671291.081.110.921.091.131.401.691.652.956061,2881,7561,7292,0551,97297371780%43%13%32%26%31%24%11%-11%19.1328.91110.232.51,0341,4781,3421,6025321,2321,5351,5541,5687407.1310.0121.6528.52157.989.410.8014.8012.5917.6435.013.1116.1867.61,8113,1042,4192,2163,7712,5481,7803,3842

38、,87219.7626.7084.13.455.164.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、各公司公告、開(kāi)源證券研究所注：（1）基金公司凈利潤(rùn)包含持公募牌照的資管子公司；（2）基金代銷(xiāo)凈利潤(rùn)=基金代銷(xiāo)收入*50%（假設(shè)凈利率）；（3）扣減后凈資產(chǎn)=2021E 券商凈資產(chǎn)-持股基金公司凈資產(chǎn)*持股比例。表17：海外資產(chǎn)管理公司平均 PE24 倍公司PE(TTM)貝萊德集團(tuán)普信金融25.1216.0616.3518.51富蘭克林資源景順集團(tuán)請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14 / 18行業(yè)深度報(bào)告AMG 資管JANUS HENDERSON19.0179.2ARTISAN PARTNERS ASSET MA

39、NAGEMENT聯(lián)博控股15.4415.1733.6317.6511.0315.1830.6824.08科恩-斯蒂爾斯金融VIRTUS INVESTMENT PARTNERSGAMCO 投資PZENA INVESTMENT MANAGM-CL AMANNING & NAPIER平均數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所注：上述估值日期為 2021 年 5 月 28 日。2.3.1、 估值二：AUM/總市值東方證券 AUM/市值比例最高，廣發(fā)證券和興業(yè)證券該指標(biāo)靠前。財(cái)富管理業(yè)務(wù)中，AUM 為核心考核指標(biāo)，我們通過(guò)計(jì)算非貨基 AUM/總市值去衡量公司目前估值情況，該指標(biāo)越大，表明公司目前越便

40、宜，其中非貨基 AUM=2021Q1 公司代銷(xiāo)非貨基規(guī)模+持股基金公司非貨基保有量*持股比例。目前東方證券該指標(biāo)最高，廣發(fā)證券和興業(yè)證券整體靠前。表18：東方證券 AUM/市值最高單位：億元東方證券長(zhǎng)城證券廣發(fā)證券東北證券興業(yè)證券西南證券第一創(chuàng)業(yè)招商證券華泰證券財(cái)通證券國(guó)信證券申萬(wàn)宏源中信證券海通證券國(guó)海證券長(zhǎng)江證券光大證券中泰證券國(guó)泰君安華安證券基金公司非貨基規(guī)模 2021Q1 代銷(xiāo)非貨基規(guī)模合計(jì)規(guī)模4,547.271,767.825,954.55724.23市值A(chǔ)UM/市值4,195.271,691.825,167.55626.23352767173286.345.394.833.453.133.062.842.362.182.051.9