企業(yè)價(jià)值評(píng)估——以軟控股份為例

1、 目 錄1引言·················································

2、;········12企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論········································&

3、#183;················22.1企業(yè)價(jià)值································

4、;································22.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其方法···············

5、83;····································22.3 現(xiàn)金流折現(xiàn)法···········

6、3;···············································32.4 相對(duì)價(jià)值法·

7、··················································

8、·····43企業(yè)價(jià)值評(píng)估以軟控股份為例··········································

9、83;·63.1 案例公司概況··············································

10、3;············63.2現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估···································

11、3;····················73.2.1 分析歷史績(jī)效···························

12、83;·····························73.2.2預(yù)測(cè)未來(lái)績(jī)效··················

13、83;······································93.2.3 估計(jì)資本成本·········&#

14、183;···············································93.2.4 計(jì)算企業(yè)價(jià)值&

15、#183;·················································&

16、#183;·····103.3相對(duì)價(jià)值法··········································

17、83;··················123.3.1可比公司的選擇·····························&

18、#183;·························123.3.2相對(duì)價(jià)值法下的價(jià)值計(jì)算·····················&

19、#183;·························133.3.3其他加分因素······················

20、···································134 兩種估值結(jié)果的比較及結(jié)論············&#

21、183;···································144.1 兩種估值結(jié)果的比較············

22、;········································144.2總結(jié)········

23、3;·················································

24、3;········14參考文獻(xiàn)········································

25、3;·························151引言自20世紀(jì)90年代以來(lái)，商業(yè)界發(fā)生了兩點(diǎn)令人矚目的變化，其中之一就是基于價(jià)值的管理理念得到廣泛的認(rèn)同，公司經(jīng)營(yíng)決策的基準(zhǔn)點(diǎn)就是為股東創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是基于價(jià)值的管理的根本基礎(chǔ)。此外，人們?nèi)找媲宄卣J(rèn)識(shí)到，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，作為商品生產(chǎn)者的企業(yè)本身也是一種商品，可以在市場(chǎng)上進(jìn)行估價(jià)

26、和買賣?，F(xiàn)代資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，極大地促進(jìn)了企業(yè)資源在不同所有者之間流動(dòng)。近年來(lái)，企業(yè)并購(gòu)、重組、股權(quán)交易、風(fēng)險(xiǎn)投資等產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)蓬勃開展，而企業(yè)估價(jià)是產(chǎn)權(quán)交易能否實(shí)現(xiàn)的核心問題之一。當(dāng)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法和收益法是被評(píng)估界廣泛接受的三種基本評(píng)估方法。在評(píng)估實(shí)踐中，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家在實(shí)務(wù)中使用頻率最高的是市場(chǎng)法，而我國(guó)的評(píng)估師在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)是以資產(chǎn)基礎(chǔ)法為主收益法為輔。這三種方法相對(duì)應(yīng)的具體估值方法主要是金流折現(xiàn)法、相對(duì)估值法和期權(quán)估價(jià)法。而使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值，在市場(chǎng)這個(gè)大環(huán)境當(dāng)中符合資本市場(chǎng)的要求，并且不管是成長(zhǎng)型的小企業(yè)或者大型企業(yè)甚至跨國(guó)公司，只

27、要未來(lái)現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)沒有受到財(cái)務(wù)報(bào)表的人為粉飾修改和操縱，以及會(huì)計(jì)計(jì)量上的變動(dòng)，那么得出的企業(yè)價(jià)值評(píng)估值就不會(huì)受到影響，這樣使得最后得出的數(shù)據(jù)有保障性。本文將用現(xiàn)金流折現(xiàn)法及相對(duì)價(jià)值法兩種方法對(duì)案例企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并對(duì)兩種方法進(jìn)行比較。2企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論2.1企業(yè)價(jià)值我國(guó)企業(yè)法中定義,企業(yè)是依法成立的,從事商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或者服務(wù)活動(dòng)的自主經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立核算、自負(fù)盈虧的社會(huì)組織。是現(xiàn)代社會(huì)中最常見、最基本的經(jīng)濟(jì)組織形式。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)的屬性、功能能夠滿足主體需要的關(guān)系，是企業(yè)對(duì)社會(huì)的一種效用。因此企業(yè)價(jià)值帶有明顯的主觀色彩，不同主體對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)會(huì)有所不同。同一企業(yè)，由于主體需要、偏好及判斷能力的不同

28、，會(huì)呈現(xiàn)出不同的評(píng)估結(jié)果。從19世紀(jì)初幵始,公司價(jià)值的概念歷經(jīng)了勞動(dòng)價(jià)值論、效用價(jià)值論、均衡價(jià)格論和內(nèi)在價(jià)值論四個(gè)階段。具體在資產(chǎn)評(píng)估中,對(duì)公司價(jià)值的釋義主要基于以下方面：首先,從資產(chǎn)評(píng)估的目的看,資產(chǎn)評(píng)估的一般目的是資產(chǎn)的公允價(jià)值。即公司價(jià)值評(píng)估的基本目標(biāo)是由資產(chǎn)評(píng)估一般功能決定的公司的公允價(jià)值;其次,從公司的本質(zhì)上看,公司是一系列合約或契約的綜合體,公司價(jià)值評(píng)估是一種整體性評(píng)估。公司的特殊性和復(fù)雜性要求公司價(jià)值評(píng)估要從其要素資產(chǎn)組合的整體性出發(fā),判斷公司的整體盈利能力,沒有現(xiàn)實(shí)或者潛在盈利能力的公司就沒有公司價(jià)值。如今經(jīng)常被用到的企業(yè)價(jià)值有企業(yè)賬面價(jià)值、企業(yè)公允市場(chǎng)價(jià)值、企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及企業(yè)

29、清算價(jià)值等。2.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其方法艾爾文·費(fèi)雪（1906）出版的資本與收入的性質(zhì)中提出了資本的價(jià)值可言定義為未來(lái)收入的資本化，這一定義奠定了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的基礎(chǔ)，這也是企業(yè)估值理論界最早的探索之一。費(fèi)雪在后面對(duì)企業(yè)估值理論的研究中再次改進(jìn)了這一觀點(diǎn)，從而孕育了影響至今的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，即DCF法。弗蘭克·莫迪格里尼和莫頓·米勒于1958年提出了MM理論，1963年，MM再次發(fā)展了他們的觀點(diǎn)，提出了修正的MM理論，將所得說納入考慮范圍，發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)杠桿變化能夠影響公司價(jià)值的大小。Alford（1992）提出了使用相對(duì)估價(jià)法的市盈率進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，選出可比公司是

30、比較關(guān)鍵的一步。布萊克和斯科爾斯合作發(fā)表的期權(quán)和公司債務(wù)的定價(jià)一文中首次提出了科萊克-斯科爾斯（B-S）期權(quán)定價(jià)模型，該模型給出了不含紅利的歐式看漲期權(quán)的估值計(jì)算公式。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要為現(xiàn)金流折現(xiàn)法、相對(duì)估值法和期權(quán)估價(jià)法。每種方法都有各自的特點(diǎn)。每個(gè)企業(yè)要根據(jù)自身的特點(diǎn)來(lái)選擇最適合自己的估值方法。下面具體介紹一下這三種方法的主要思路。公司的凈現(xiàn)金流量是企業(yè)實(shí)際收入和支出的差額，從實(shí)務(wù)中來(lái)講并不容易被更改，從而更加具備可靠性。研究表明，公司現(xiàn)金流量的增減變化直接影響公司價(jià)值，也就是說，公司現(xiàn)金流量最終決定公司價(jià)值，而利潤(rùn)的變化與企業(yè)價(jià)值的變化并非一致。因此，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法比較符合公司價(jià)值

31、評(píng)估客觀科學(xué)的要求。相對(duì)估值法又叫市場(chǎng)比較法，該方法在國(guó)外比較受寵，它方法較為簡(jiǎn)單、容易運(yùn)用、效率高。它以替代原理為依據(jù)，基本思路是：首先從證券市場(chǎng)里找出和被評(píng)估企業(yè)相似或者同類型的一個(gè)或幾個(gè)公司作為參照物，然后通過計(jì)算、分析和比較被評(píng)估企業(yè)和參照物企業(yè)的某些共同變量指標(biāo)，對(duì)找出來(lái)的這些具有可比性企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行修正和調(diào)整，這樣被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值結(jié)果很快就能得出。目前我國(guó)資本市場(chǎng)其實(shí)是比較完善的，尤其在家電行業(yè)，我們能夠獲取較多的同行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行類比。期權(quán)估價(jià)法把企業(yè)業(yè)務(wù)的每個(gè)未來(lái)投資機(jī)會(huì)看作是一種買權(quán)，分別把他們的價(jià)值計(jì)算出來(lái)并匯總，然后按照現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算現(xiàn)有部分的價(jià)值，兩部分價(jià)值相加即

32、企業(yè)總價(jià)值，B-S期權(quán)定價(jià)模型為理論學(xué)習(xí)者、實(shí)證研究者、企業(yè)評(píng)估者提供了更加廣闊的視野和思維空間，使得人們能更加準(zhǔn)確把握企業(yè)價(jià)值的大小。2.3 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 自由現(xiàn)金流量,即FCF (Free Cash Flow),是企業(yè)所有現(xiàn)金流入除去維持經(jīng)營(yíng)所必要的現(xiàn)金流出之后剩下的部分,它是在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)可以提供給全部資本供給者的稅后現(xiàn)金流量。如果將企業(yè)整體作為一個(gè)對(duì)象,那么把自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)、加總之后就可得企業(yè)的價(jià)值。計(jì)算自由現(xiàn)金流量的方法分為兩種:第一種是將企業(yè)不同要求權(quán)人的現(xiàn)金流量進(jìn)行加總得到FCF;另一種是直接由企業(yè)的息稅前利潤(rùn)(EBIT)開始計(jì)算,扣除企業(yè)的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資而得到。運(yùn)用W

33、ACC對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值即為企業(yè)當(dāng)前的實(shí)體價(jià)值,自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算公式如下所示: 其中:V0為企業(yè)評(píng)估時(shí)點(diǎn)的價(jià)值,FCft為企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量。按照企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)情況的差異,自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法大致可以分成以下兩種具體的類型:(1)固定增長(zhǎng)率的FCF折現(xiàn)模型如果企業(yè)長(zhǎng)期處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài),保持一個(gè)不變的增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng),那么該企業(yè)就是用于固定增長(zhǎng)率的FCF模型進(jìn)行評(píng)估,其企業(yè)價(jià)值為:其中:FCF1為第一期的自由現(xiàn)金流量,g為企業(yè)的增長(zhǎng)率(2)兩階段FCF折現(xiàn)模型如果將企業(yè)的發(fā)展分成兩個(gè)不同的階段,即高速增長(zhǎng)的初始階段以及其后的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段,并且企業(yè)在高速增長(zhǎng)階段,增長(zhǎng)率較高且不

34、穩(wěn)定,在穩(wěn)定階段企業(yè)的增長(zhǎng)率波動(dòng)不大,可預(yù)期保持不變,那么就適用于兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于高速增長(zhǎng)期FCF的現(xiàn)值與后續(xù)穩(wěn)定期的現(xiàn)值之和。即:其中:Vn為企業(yè)的后續(xù)期價(jià)值。2.4 相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值法也就是市場(chǎng)法，市場(chǎng)法的應(yīng)用原理是套利理論(ATP)。根據(jù)套利理論,均衡的資本市場(chǎng)上類似資產(chǎn)受到相同的因素制約時(shí)具有相同的價(jià)格。根據(jù)這一理論,企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該與均衡資本市場(chǎng)上的類似企業(yè)具有相同的價(jià)值。在應(yīng)用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí),需要找到一個(gè)或若干個(gè)與目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè),通過分析和比較它們之間的重要類似因素,找出差異,并對(duì)其進(jìn)行調(diào)整和修正最終得出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。市場(chǎng)法的評(píng)估原

35、理表明市場(chǎng)法的評(píng)估結(jié)果直接反應(yīng)了企業(yè)作為一項(xiàng)整體資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值。由于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值一般是由資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)的供需關(guān)系共同決定的,那么企業(yè)作為一項(xiàng)整體資產(chǎn)其市場(chǎng)價(jià)值也應(yīng)該由本身的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)買賣供求關(guān)系共同決定。資產(chǎn)評(píng)估的收益法和成本法通常是通過資產(chǎn)的“內(nèi)在價(jià)值”來(lái)估算其市場(chǎng)價(jià)值,不能反映供需關(guān)系的影響。而企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)法卻是一種考慮了市場(chǎng)供需關(guān)系對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的價(jià)值評(píng)估方法。企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法具體就比如是上市公司比較法。上市公司比較法是指通過對(duì)證券市場(chǎng)上與被評(píng)估企業(yè)可比的上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率,在與被評(píng)估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上,確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法?；?/p>

36、思路就是運(yùn)用上市公司比較法的首要步驟是選擇一個(gè)或幾個(gè)與目標(biāo)評(píng)估企業(yè)相類似的上市公司。這些可比的上市企業(yè)要在經(jīng)營(yíng)模式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素方面具有相似性,然后計(jì)算價(jià)值比率,再通過價(jià)值比率評(píng)估被評(píng)企業(yè)的價(jià)值。對(duì)于綜合性較強(qiáng)的被評(píng)估企業(yè),在選擇可比的企業(yè)時(shí),可以將公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分,然后尋找各個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的可比企業(yè),分別確定出評(píng)估比率,最后將分別估算的價(jià)值進(jìn)行加和得到企業(yè)的價(jià)值?？杀绕髽I(yè)即與被評(píng)估企業(yè)處于同一行業(yè)或者在類似行業(yè)中,其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品構(gòu)成、經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)分區(qū)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性等與被評(píng)估企業(yè)存在可比性。上市公司比較法應(yīng)用的關(guān)鍵之一是市場(chǎng)上有與被評(píng)估企業(yè)相同或相

37、似的企業(yè),這些相同或相似的企業(yè)稱之為被評(píng)估企業(yè)的可比企業(yè),簡(jiǎn)稱可比企業(yè)。評(píng)估師應(yīng)用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過程中,可比企業(yè)的選擇是其確定的關(guān)鍵參數(shù)之一。首先,可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是在自由公開的市場(chǎng)上正常交易的上市公司。其次,可比企業(yè)強(qiáng)調(diào)是正常交易的上市公司,只有當(dāng)公司的股票進(jìn)行正常交易時(shí),才可以正確的得出市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的股價(jià)。3企業(yè)價(jià)值評(píng)估以軟控股份為例 本章將以軟控股份（000673）為例，使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法及相對(duì)價(jià)值法對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。3.1 案例公司概況軟控股份有限公司成立于2000年，是依托青島科技大學(xué)發(fā)展起來(lái)的集團(tuán)化上市民營(yíng)企業(yè)。公司致力于信息化裝備、行業(yè)應(yīng)用軟件、橡膠新材料的研發(fā)與創(chuàng)新，推動(dòng)工業(yè)

38、智能化發(fā)展，為橡膠企業(yè)提供軟硬結(jié)合、管控一體的信息化整體解決方案，并廣泛涉足化工裝備、工業(yè)機(jī)器人、節(jié)能服務(wù)等領(lǐng)域。2006年，軟控在深圳證券交易所成功上市，是青島市第一家在國(guó)內(nèi)上市的民營(yíng)企業(yè)，截至2013年，連續(xù)三年蟬聯(lián)橡膠裝備行業(yè)世界第二位、中國(guó)第一位。軟控先后承建了行業(yè)唯一的國(guó)家橡膠與輪胎工程技術(shù)研究中心、輪胎先進(jìn)裝備與關(guān)鍵材料國(guó)家工程實(shí)驗(yàn)室，搭建了行業(yè)最優(yōu)的技術(shù)研發(fā)平臺(tái)，并以國(guó)家橡膠與輪胎工程技術(shù)研究中心為依托，致力打造橡膠輪胎生態(tài)鏈。2009年，軟控在斯洛伐克設(shè)立歐洲研發(fā)中心，這是中國(guó)橡膠輪胎裝備業(yè)在海外設(shè)立的首個(gè)研發(fā)中心；2013年，軟控在中國(guó)青島成立研究院，同年在世界橡膠城美國(guó)阿克

39、隆建立北美研發(fā)中心，搭建起了完善的國(guó)際研發(fā)體系。著眼于全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展布局，2008年，軟控收購(gòu)雁山壓力容器廠，進(jìn)入化工裝備行業(yè)；2009年，軟控收購(gòu)大連天晟通用機(jī)械設(shè)備有限公司，進(jìn)入合成橡膠裝備領(lǐng)域；2010年，軟控收購(gòu)青島科捷自動(dòng)化設(shè)備有限公司，進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人行業(yè)；2011年，公司整合資源成立青島華控能源科技有限公司，全面進(jìn)入節(jié)能服務(wù)領(lǐng)域；2014年，軟控繼續(xù)在產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行擴(kuò)展，收購(gòu)撫順伊科思，簽訂購(gòu)買怡維怡研究院的“高性能橡膠新材料”工藝技術(shù)的意向協(xié)議，開始進(jìn)入高性能橡膠新材料領(lǐng)域，為下游客戶拓展橡膠新材料的業(yè)務(wù)做好了技術(shù)儲(chǔ)備，開拓了公司未來(lái)新的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。軟控是國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)

40、家創(chuàng)新型企業(yè)、資源節(jié)約型環(huán)境友好型企業(yè)，并連續(xù)十年被評(píng)為國(guó)家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)，擁有國(guó)家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、博士后科研工作站和院士工作站。截止目前，公司擁有專利、軟件著作權(quán)500余項(xiàng)，其中發(fā)明專利近200項(xiàng)，起草標(biāo)準(zhǔn)46項(xiàng)，承擔(dān)國(guó)家級(jí)科技項(xiàng)目50余項(xiàng)。經(jīng)營(yíng)范圍為機(jī)械設(shè)備、模具、計(jì)算機(jī)軟硬件、大規(guī)模集成電路、自動(dòng)化系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)及監(jiān)控工程設(shè)計(jì)、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、安裝、調(diào)試、維護(hù)；信息化系統(tǒng)的集成、銷售、安裝、調(diào)試、維護(hù)；以上業(yè)務(wù)的技術(shù)服務(wù)、咨詢及培訓(xùn)；自營(yíng)和代理各類商品和技術(shù)的進(jìn)出口（國(guó)家限定公司經(jīng)營(yíng)或禁止進(jìn)出口的商品和技術(shù)除外）。（以上范圍需經(jīng)許可經(jīng)營(yíng)的，須憑許可證經(jīng)營(yíng)） 公司主要產(chǎn)品或提供的勞

41、務(wù)：密煉機(jī)上輔機(jī)系統(tǒng)、小料配料稱量系統(tǒng)、輪胎企業(yè)管控網(wǎng)絡(luò)、煉膠系統(tǒng)、內(nèi)襯層、裁斷機(jī)、成型機(jī)、硫化機(jī)、模具、動(dòng)平衡試驗(yàn)機(jī)系統(tǒng)、均勻性試驗(yàn)機(jī)、自動(dòng)化物流系統(tǒng)等軟件產(chǎn)品和相關(guān)硬件的配套生產(chǎn)和銷售。近年來(lái)，軟控秉承“否定自我，持續(xù)創(chuàng)新”的企業(yè)精神，堅(jiān)定不移地實(shí)施“精細(xì)化、集團(tuán)化、國(guó)際化”戰(zhàn)略，不斷加大科研開發(fā)力度，積極開拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，產(chǎn)品遍布國(guó)內(nèi)近30個(gè)省市，并遠(yuǎn)銷歐洲、美洲、亞洲的二十余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，為多家著名跨國(guó)輪胎企業(yè)所選用。此外，軟控搭建起了覆蓋全球的無(wú)縫服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，恪守“面向生產(chǎn)，貼心服務(wù)”的理念，真誠(chéng)為全球用戶提供專業(yè)的技術(shù)服務(wù)。3.2現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估3.2.1 分析歷史績(jī)效本文截取軟控股份

42、20102014年的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表（資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表，見附表），并相信其數(shù)據(jù)的真實(shí)性，以此提取有用信息，編制管理用資產(chǎn)負(fù)債表（表1）、管理用利潤(rùn)表（表2）如下：表1 軟控股份200102014年管理用資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬(wàn)元）年份20142013201220112010經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)468476.64432036.09456849.93383040.87294527.94減：經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債209781.70159223.86165907.49112408.6596036.47經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本258694.94272812.23290942.44270632.22198491.47經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)25973

43、1.06158498.38119089.48102914.5586978.55減：經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債 36027.7931468.4911565.914714.661905.94凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)223703.27127029.89107523.5798199.8985072.60凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總計(jì)482398.21399842.12398466.01368832.12283564.07注：表中數(shù)據(jù)來(lái)源于軟控股份（000627）官方網(wǎng)站的定期報(bào)告披露及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。（下同）表2 軟控股份20102014年管理用利潤(rùn)表（單位：萬(wàn)元）年份20142013201220112010營(yíng)業(yè)收入294960.832519

44、80.13161860.19221478.40149996.40營(yíng)業(yè)成本206195.58191402.15103734.30134340.7987678.13營(yíng)業(yè)稅金及附加1672.102665.401873.121765.601181.04銷售費(fèi)用9550.1212682.428085.295268.823273.86管理費(fèi)用54422.2139826.4934547.2123580.2019505.31資產(chǎn)減值損失7211.513659.055530.09-207.621836.73稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)15909.301744.628090.1856730.6136521.34所得稅費(fèi)用1768

45、.31-1072.16-156.1110358.625314.84稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)14140.992816.788246.2946371.9931206.49編制完以上兩種管理用的報(bào)表后，我們就能匯總得到有用的歷史信息，首先是營(yíng)業(yè)收入歷年的變化，見表3：表格 3 歷史營(yíng)業(yè)收入情況年份20142013201220112010營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）294960.82251980.13161860.19221478.40149996.40收入增長(zhǎng)率（%）17.06%55.68%-26.92%47.66%32.95%收入年均增長(zhǎng)率25.27%由于本文將使用銷售比分比法進(jìn)行預(yù)測(cè)，故本文將考察管理用財(cái)務(wù)報(bào)表中多項(xiàng)目

46、歷史的銷售百分比（如：表4），以作為后文預(yù)測(cè)的依據(jù)：表4 銷售百分比年份20142013201220112010營(yíng)業(yè)成本（萬(wàn)元）206195.58 191402.15 103734.30 134340.79 87678.13 營(yíng)業(yè)成本/銷售收入69.91%75.96%64.09%60.66%58.45%平均營(yíng)業(yè)成本率65.81%銷售、管理費(fèi)用（萬(wàn)元）63972.33 52508.92 42632.50 28849.03 22779.17 銷售、管理費(fèi)用/收入21.69%20.84%26.34%13.03%15.19%平均銷售、管理費(fèi)用率19.42%凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（萬(wàn)元）482398.21 399

47、842.12 398466.01 368832.12 283564.07 凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)/收入163.55%158.68%246.18%166.53%189.05%經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本/收入184.80% 預(yù)測(cè)未來(lái)績(jī)效利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，首先預(yù)測(cè)軟控股份的銷售增長(zhǎng)率。首先根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以看出銷售增長(zhǎng)率在2011年前穩(wěn)步增長(zhǎng)，曾高達(dá)47%，但2012年受國(guó)際上橡膠輪胎成本的變動(dòng)及整個(gè)行業(yè)面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)狀，首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，雖然2013年的銷售收入又明顯回升，但2014年的銷售收入的增長(zhǎng)又漸漸放緩，相信在以后銷售收入將繼續(xù)增長(zhǎng)，短期內(nèi)幅度與2014年相似。綜上，本文預(yù)測(cè)銷售增長(zhǎng)率為如下表5：表格

48、 5 銷售收入預(yù)測(cè)年份2015201620172018201920202021銷售收入增長(zhǎng)率18%18%13%13%10%8%5%2021年之后銷售收入以固定的5%來(lái)增長(zhǎng)。此外，計(jì)算綜合所得稅率如表6：表 6 所得稅率年份20142013201220112010稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（萬(wàn)元）14140.99 2816.78 8246.29 46371.99 31206.49 所得稅費(fèi)用（萬(wàn)元）1768.31 -1072.16 -156.11 10358.62 5314.84 綜合所得稅率11.11%-61.46%-1.93%18.26%14.55%由上表，除去所得稅率為負(fù)的年份，本文假設(shè)綜合所得稅稅率為

49、15%。3.2.3 估計(jì)資本成本接下來(lái)測(cè)算加權(quán)的平均資本成本，它將成為下面計(jì)算企業(yè)價(jià)值的折現(xiàn)率。在計(jì)算加權(quán)平均資本成本前，先要計(jì)算企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并依此計(jì)算折現(xiàn)率。非流動(dòng)負(fù)債及所有者權(quán)益的情況如下表7，并計(jì)算得其比例，即資本結(jié)構(gòu)。表格 7 資本結(jié)構(gòu)項(xiàng)目/萬(wàn)元年份20142013201220112010負(fù)債（萬(wàn)元）439036.73 344282.41 319139.19 244500.20 168331.19 所有者權(quán)益（萬(wàn)元）349875.31 331033.76 316288.02 293160.58 238157.21 負(fù)債比率55.65%50.98%50.22%45.47%41.41%

50、股東權(quán)益比率44.35%49.02%49.78%54.53%58.59%以上表列出了20102014年企業(yè)非流動(dòng)負(fù)債所占比率和股東權(quán)益所占比例。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，負(fù)債比率逐漸增加，本文預(yù)測(cè)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益比重為56%，負(fù)債比重為44%。其次預(yù)測(cè)股權(quán)資本成本。當(dāng)前，應(yīng)用最廣泛的股權(quán)資本成本確定的方法是資本資產(chǎn)定價(jià)模型：k=Rt+（Rm-Rt）通過銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，查詢到當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是5.56%，深證成指的平均風(fēng)險(xiǎn)股票收益率為8.65%。軟控股份近三年內(nèi)月值的均值為0.86。綜上，權(quán)益成本：k=5.56%+0.86*（8.65%-5.56%）=8.22%進(jìn)行加權(quán)平均資本成本的計(jì)算，過程如下表8：表

51、格8 加權(quán)平均資本成本項(xiàng)目所占比例資本成本稅后成本加權(quán)成本權(quán)益56%8.22%4.60%負(fù)債44%5.56%4.73%2.08%合計(jì)100%6.68%算得軟控股份加權(quán)平均資本成rwacc為6.68%。3.2.4 計(jì)算企業(yè)價(jià)值現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的，經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以美國(guó)安然、世通等為代表的之前在財(cái)務(wù)報(bào)告中利潤(rùn)指標(biāo)完美無(wú)瑕的所謂績(jī)優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標(biāo)?，F(xiàn)在我們通過現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算企業(yè)的實(shí)體價(jià)值，首先要得到稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，編制管理用利潤(rùn)

52、表，下面對(duì)編制過程進(jìn)行解釋說明：（1） “銷售收入”根據(jù)先前預(yù)測(cè)的銷售增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)求得；（2）由于“銷售成本率”假定不變，“銷售管理費(fèi)用/銷售收入”和“財(cái)務(wù)費(fèi)用/銷售收入”也保持不變，因此，銷售成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)率和銷售收入的增長(zhǎng)率相同。（3）接下來(lái)根據(jù)公式計(jì)算稅前經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)，算得稅前的經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)之后，再減去所得稅費(fèi)用得到稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)，其中所得稅稅率假設(shè)為15%。首先看預(yù)測(cè)期的管理用利潤(rùn)表（表8）：表 8 預(yù)測(cè)期管理用利潤(rùn)表20142015201620172018201920202021一、銷售收入294961353953.00 417664.54 480314.22

53、542755.06 597030.57 644793.02 677032.67 相對(duì)上年的增長(zhǎng)率20%18%15%13%10%8%5%減：銷售成本65.81%232936.47 274865.03 316094.79 357187.11 392905.82 424338.28 445555.20 銷售、管理費(fèi)用19.42%68737.67 81110.45 93277.02 105403.03 115943.34 125218.80 131479.74 二、稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)52278.86 61689.05 70942.41 80164.92 88181.42 95235.93 99997.72

54、減：所得稅費(fèi)用15%7841.83 9253.36 10641.36 12024.74 13227.21 14285.39 14999.66 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)44437.03 52435.69 60301.05 68140.18 74954.20 80950.54 84998.07 計(jì)算凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的過程中涉及到的各項(xiàng)：經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債、經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債均與營(yíng)業(yè)收入等比例變化，經(jīng)過加減之后得到的凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)也將與營(yíng)業(yè)收入等比例變化，故在計(jì)算凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)時(shí)，可直接根據(jù)營(yíng)業(yè)收入的變化計(jì)算的凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的預(yù)計(jì)額，如表9：表9 預(yù)測(cè)期凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（萬(wàn)元）2014201520162

55、0172018201920202021凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總計(jì)482398.21 640418.95 755694.37 853934.63 964946.14 1061440.75 1146356.01 1203673.81 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增加158020.74 115275.41 98240.27 111011.50 96494.61 84915.26 57317.80 由上述兩表，利用實(shí)體現(xiàn)金流量的計(jì)算公式：實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出，得到下表10：表 10 預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量2015201620172018201920202021稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)43696.41

56、 51561.77 58264.80 65839.22 72423.14 78216.99 82127.84 折舊與攤銷注：為簡(jiǎn)化計(jì)算，預(yù)計(jì)資本支出等于折舊，故可令他們之和為零。減：資本支出減：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加15802011527598240111011964948491557317實(shí)體現(xiàn)金流量-114324 -63713 -39975 -45172 -24071 -6698 24810 其次，看后續(xù)期，到預(yù)測(cè)期期末為止，軟控股份的企業(yè)價(jià)值為：V2019=FCF2021/(rwacc-g)由上述估計(jì)及計(jì)算可知，g=5%，rwacc=6.68%,FCF2021=24810。故：V2020=35

57、82362萬(wàn)元；將預(yù)測(cè)期與后續(xù)期相加，并以6.68%折現(xiàn)，可得到：V2014= 2025263萬(wàn)元；又因?yàn)閭鶛?quán)價(jià)值為439036萬(wàn)元，故股權(quán)價(jià)值為1586226萬(wàn)元。3.3相對(duì)價(jià)值法應(yīng)用相對(duì)價(jià)值法法,首先要選出一組在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)方面與被評(píng)估企業(yè)相似的上市公司,通過對(duì)這些公司的經(jīng)營(yíng)歷史、財(cái)務(wù)狀況、股票行情及其發(fā)展前景的分析,確定估價(jià)指標(biāo)和比率系數(shù),再用它們來(lái)估計(jì)被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。本文的例子軟控股份的業(yè)務(wù)比較明確，主要就是設(shè)備制造，雖涉及到軟件業(yè)一些業(yè)務(wù)，但所占比重較小，故并不對(duì)其業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分。可比公司的選擇軟控股份屬于專用設(shè)備制造業(yè)，2014年中，它的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，軟件業(yè)營(yíng)業(yè)收入34515萬(wàn)元，

58、毛利98.71%；制造及安裝業(yè)營(yíng)業(yè)收入248825萬(wàn)元，毛利率20.41%，其他業(yè)務(wù)收入11622萬(wàn)元，共計(jì)251980萬(wàn)元。凈資產(chǎn)收益率5.52%,凈利潤(rùn)19215萬(wàn)元?？偣杀?4237萬(wàn)股。本文首先對(duì)行業(yè)進(jìn)行刪選，選擇出屬于專用設(shè)備制造業(yè)的86家上市公司。第二步對(duì)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行判斷，即對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入進(jìn)行考察，剔除與軟控股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相差過大的企業(yè)，軟控股份2014年的營(yíng)業(yè)收入為2.5億，故留下主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在1億至6億之間的企業(yè)，共25家。第三步，考察他們的凈資產(chǎn)收益率，以尋找盈利能力相似的企業(yè)，由于軟控股份2014年的凈資產(chǎn)收益率為552%，故剔除凈資產(chǎn)收益率大于10%或小于1%的股票，最終留下13家上市公司。第四步考察上市時(shí)間，其中，京城股份2014年借殼上市，實(shí)際上市時(shí)間較短故剔除，剩余12家公司上市均超過三年。第五步，考察公司成長(zhǎng)階段，軟控處于高速成長(zhǎng)期，其盈利能力較強(qiáng)但2014年的現(xiàn)金流量為負(fù)值，并且預(yù)計(jì)近幾年都將為負(fù)值，可以預(yù)見其成長(zhǎng)性較好，故本文將剔除成熟企業(yè)，判斷標(biāo)準(zhǔn)為現(xiàn)金流量為的正負(fù)，剔除現(xiàn)金流量為正的企業(yè)后，剩余9家，被本文選取為可比公司，具體如下表11：表11 可比公司相關(guān)數(shù)據(jù)證券代碼證券名稱主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(萬(wàn)元)凈資產(chǎn)收益率(%)市盈率002611東方精工1190279.4256.29601608中信重工5286295.1