基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估

1、一 引言 企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代企業(yè)追求的基本經(jīng)濟目標(biāo)，是企業(yè)財務(wù)管理工作的核心。這不僅在學(xué)術(shù)領(lǐng)域得到公認(rèn)，而且在實際企業(yè)管理領(lǐng)域也引起廣泛的重視。在歐美發(fā)達國家更是嚴(yán)格規(guī)定了經(jīng)理和董事們對實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的責(zé)任，從而使企業(yè)價值的評估成為公司經(jīng)理甚至是政府官員直接關(guān)心的實際問題。目前，企業(yè)價值評估已經(jīng)成為進行投資決策、收購兼并、信貸管理等企業(yè)管理活動的重要工具，在防范投資風(fēng)險和提高企業(yè)管理效率等方面發(fā)揮著重要的作用,直接左右了企業(yè)管理者和投資者管理決策和投資目標(biāo)的制定。另一方面，企業(yè)價值評估是一切金融政策的前提和依據(jù)，企業(yè)無論作為市場經(jīng)濟的主體還是客體，其正確的定價是極為重要的但是受財務(wù)信息的

2、真實性和可靠性的影響，依靠利潤、銷售收入、折舊等指標(biāo)進行企業(yè)價值評估，會受到財務(wù)人員主觀判斷、核算方法的選擇、資本運營手段、會計政策調(diào)整等因素的影響，導(dǎo)致評估結(jié)果失真，影響各項決策，因此，如何科學(xué)地評估企業(yè)價值已經(jīng)成為日益迫切的現(xiàn)實問題。二 企業(yè)價值評估概述（一）企業(yè)價值評估的基本概念 企業(yè)價值評估是指注冊資產(chǎn)評估師依照評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。研究對象可以是企業(yè)的整體價值、企業(yè)全部股權(quán)或部分股權(quán)價值。在企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)上，投資者可以分析企業(yè)的價值和前景、作出購并和出售等一系列有關(guān)資本運營的重大決策。（二）企業(yè)價

3、值評估的目的 由于評估主體不同企業(yè)價值評估具有不同的評估目的。企業(yè)價值評估產(chǎn)生初期的主要目的是企業(yè)進行并購重組，為了實現(xiàn)交易，必須明確交易價格，而企業(yè)或者其部分股權(quán)并不是市場上的商品，無法獲得交易價格，交易雙方借助價值評估確定一個價格最終實現(xiàn)企業(yè)的并購重組。這個階段確定交易價格是企業(yè)價值評估的目的。隨著社會的發(fā)展，市場競爭日趨激烈，企業(yè)價值評估延伸到了各個領(lǐng)域，如投資者進行投資決策需要評估投資企業(yè)的價值，管理者為了達到企業(yè)價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)需要對每一重大決策對企業(yè)價值的影響作出評估等等。（三）企業(yè)價值評估的作用 企業(yè)價值評估被廣泛應(yīng)用于各個不同領(lǐng)域，在企業(yè)改革和社會經(jīng)濟發(fā)展中的作用越來越突出

4、。以下分別從四個方面來對企業(yè)價值評估的作用進行闡述： 1企業(yè)價值評估與投資組合管理 在投資組合管理中，企業(yè)價值評估的作用很大程度上是取決于投資者的投資傾向。而對于消極的投資，在證券投資分析中企業(yè)價值評估的意義不大，人們進行投資選擇完全是憑直覺，基本不進行分析與評價。積極的投資者還可以分為市場趨勢型和證券篩選型兩種類型。對于市場趨勢型的投資者而言，股價并不具有很強的現(xiàn)實意義，他們更關(guān)心的是整個市場，更注重技術(shù)分析。對于證券篩選型投資者而言，企業(yè)價值評估在投資組合管理中扮演著核心角色，因為他們更注重基本分析。他們選擇決策一般通過分析企業(yè)的成長預(yù)期、和現(xiàn)金流量等財務(wù)指標(biāo)，利用企業(yè)價值評估的模型來確定

5、企業(yè)的真實價值。 2企業(yè)價值評估與并購決策 在公司并購決策中企業(yè)價值評估具有核心作用。在并購活動中，并購方無論是企業(yè)還是個人，在報出并購價格之前，首先要評估目標(biāo)企業(yè)的價值。同樣，在接受或者放棄并購之前，目標(biāo)企業(yè)也要對自己有一個合理的定價，同樣也需要進行價值評估。 3企業(yè)價值評估與財務(wù)決策 企業(yè)價值最大化的管理目標(biāo)已經(jīng)逐漸為管理者所推崇，企業(yè)價值與企業(yè)財務(wù)決策密切相關(guān)。通過科學(xué)合理的企業(yè)價值評估，管理者可以將企業(yè)經(jīng)營的環(huán)境因素和自己對企業(yè)價值的預(yù)期結(jié)合在一起。環(huán)境因素是企業(yè)價值賴以生存和發(fā)展的外在條件，而管理這預(yù)期則是企業(yè)價值的內(nèi)在推動力量。甚至，企業(yè)價值就是代表管理者對企業(yè)未來發(fā)展的一種預(yù)期。

6、這種預(yù)期的最終實現(xiàn)，有賴于管理者在企業(yè)日常經(jīng)營管理控制中的不斷努力。 4企業(yè)價值評估與績效管理企業(yè)價值是用來衡量企業(yè)績效的最佳標(biāo)準(zhǔn)。一是因為它是要求完整信息的唯一標(biāo)準(zhǔn)，在評估中需要企業(yè)長期的利潤表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的信息，沒有這些信息，也就無法準(zhǔn)確評估企業(yè)價值。二是因為價值評估是面向未來的評估，它考慮長期利益，而不是短期利益。所以企業(yè)價值評估在企業(yè)績效管理中起到了重要作用。三 自由現(xiàn)金流量概述 （一）自由現(xiàn)金流量的提出自由現(xiàn)金流量最早是由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個全新概念。詹森教授(1986)是最早提出用自由現(xiàn)金流量理論來研究公司代理成

7、本的。在其理論中，把自由現(xiàn)金流量定義為“企業(yè)在滿足所有于相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。經(jīng)歷20多年的發(fā)展，特別在以美國安然、世通等為代表的在財務(wù)報告中利潤指標(biāo)表面上完美無瑕的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，自由現(xiàn)金流量已日益成為企業(yè)價值評估領(lǐng)域使用最廣泛，最健全的指標(biāo)，美國證監(jiān)會更是要求公司年報中必須披露這一指標(biāo)。（二）自由現(xiàn)金流量的定義 不同的學(xué)者對自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵定義的理解不同，而且公認(rèn)的會計準(zhǔn)則GAAP也沒有給出自由現(xiàn)金流量的定義，因此，自由現(xiàn)金流量的定義可能會隨著使用者在使用認(rèn)識的過程中不斷的發(fā)展改變。本文從企業(yè)價值評估的角度對自由現(xiàn)金流量法進行分析，主

8、要觀點表現(xiàn)在以下三個方面：1.我們把自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，因此企業(yè)的價值總額表示為企業(yè)的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值與非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。這樣，與經(jīng)營無關(guān)的非營業(yè)現(xiàn)金流量就不能包括在自由現(xiàn)金流量的構(gòu)成之中。因此，構(gòu)成自由現(xiàn)金流量的主要部分就是經(jīng)營性的現(xiàn)金流量，即稅后經(jīng)營利潤加折舊(這里的折舊應(yīng)該包括無形資產(chǎn)的攤銷、固定資產(chǎn)的折舊等非現(xiàn)金費用)。2.運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算企業(yè)價值就是對自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，而折現(xiàn)本質(zhì)上就是扣除其資金成本，因此，如果自由現(xiàn)金流量的構(gòu)成中確定扣除了資金成本部分然后再折現(xiàn)，相當(dāng)于對資金成本進行了重復(fù)扣除。因此，企業(yè)價值評估中的自由現(xiàn)金流量不應(yīng)該

9、包括資金成本(如股息、利息等)在內(nèi)。那么，作為自由現(xiàn)金流量的主體的稅后凈營業(yè)利潤就應(yīng)該是除去任何舉債籌資影響的稅后凈營業(yè)利潤3.自由現(xiàn)金流量就是可由企業(yè)自由分配的現(xiàn)金流量。因此，凡是不能由企業(yè)自己支配的現(xiàn)金流量，都不屬于自由現(xiàn)金流量。這種情況的主要是營運資金需求的每年變化量和資本支出(資本支出包括投資在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)上的現(xiàn)金支出)，這部分支出是企業(yè)繼續(xù)生存和發(fā)展必不可少的，否則企業(yè)將很難維持其競爭能力。綜上分析，對自由現(xiàn)金流量定義如下：自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在維持經(jīng)營業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的，在滿足所有與相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項目所需資金后，能夠向企業(yè)的所有資本供應(yīng)者(股東和債

10、權(quán)人)分配的現(xiàn)金總量。(三) 自由現(xiàn)金流量計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給債權(quán)人或股東的現(xiàn)金流量，用公式表示為： 自由現(xiàn)金流量=息稅前營業(yè)利潤+折舊一所得稅一資本性支出一營運資本凈增加額 =債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量 =稅后凈營業(yè)利潤一凈投資其中：稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤一所得稅 凈投資=資本性支出+營運資本凈增加額一折舊凈投資就是投資資本的變化額，用公式表示如下： 凈投資=流動資金投資+固定資產(chǎn)投資+在建工程投資+無形資產(chǎn)投資（四）對自由現(xiàn)金流量的評價自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的財富，并且涵蓋了三大報表的資料，與利潤、

11、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等指標(biāo)存在很大差別。下面就人為操縱、股權(quán)投資、持續(xù)經(jīng)營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現(xiàn)金流量相對其他財務(wù)價值指標(biāo)的優(yōu)點：1.避免人為操縱自由現(xiàn)金流量是在收付實現(xiàn)制的基礎(chǔ)上確定的，一切調(diào)節(jié)利潤的手法都對它毫無影響。另外，自由現(xiàn)金流量只包括營業(yè)利潤，非經(jīng)常性收益不包括在內(nèi)，反映的是企業(yè)實際節(jié)余和可動用的資金，不受會計方法的影響。因此，自由現(xiàn)金流量彌補了利潤等指標(biāo)在反映公司真實盈利上的不足，是企業(yè)在扣除了所有經(jīng)營成本和當(dāng)年投資之后剩下來的現(xiàn)金利潤。這些利潤可以實際分配給企業(yè)的投資者。2.考慮股權(quán)投資會計利潤核算法的致命的缺陷就是未考慮股東的股權(quán)投資成本。經(jīng)營活動產(chǎn)

12、生的現(xiàn)金流量只關(guān)注由企業(yè)的經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流進，更是沒考慮到股東的資本成本。而自由現(xiàn)金流量在股權(quán)資本成本這一方面考慮比較周到。因為自由現(xiàn)金流量指的就是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，將這部分由企業(yè)核心收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權(quán)人的最大紅利，是用來衡量投資收益的客觀依據(jù)，消除了可能存在的水分，反映了企業(yè)的真實價值。3.假設(shè)持續(xù)經(jīng)營自由現(xiàn)金流量是以企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營為前提，是指將經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力所需資本支出后，剩下的能夠自由支配的現(xiàn)金，目的在于衡量公司未來的成長機會。經(jīng)營者也可將自由現(xiàn)金流量作為經(jīng)營者判斷財務(wù)健康狀況的依據(jù)，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降時

13、，就意味著企業(yè)的資金運轉(zhuǎn)不順暢也就是財務(wù)危機即將來臨之日。自由現(xiàn)金流量還可以作為經(jīng)營者判斷銷售及收現(xiàn)能力的依據(jù)，如銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化，說明銷售的收現(xiàn)能力下降，存在大量賒銷，經(jīng)營風(fēng)險增大。總之，自由現(xiàn)金流量可為投資者、管理者和債權(quán)人提供了企業(yè)在未來一段時間內(nèi)發(fā)展的指向。4.考慮時間價值利潤在計算過程中采用歷史成本，企業(yè)各種資產(chǎn)的核算應(yīng)以其取得或購建時發(fā)生的實際成本為依據(jù)，并在以后的期間保持一致。但資本是有價值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。自由現(xiàn)金流量則考慮到了資本的連續(xù)運動過程。任何資金使用者把資金投入生產(chǎn)經(jīng)營在購買生產(chǎn)資料與勞動力相結(jié)合以后，都會生產(chǎn)新的產(chǎn)品，創(chuàng)造新的價值，帶

14、來利潤，實現(xiàn)增值。自由現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)反映了資本的時間價值，為指標(biāo)使用者帶來一個更可信的價值指標(biāo)。5.具有信息綜合性利潤在利潤表中披露，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量包含于現(xiàn)金流量表中，由于它們的計算局限于其所在財務(wù)報表的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業(yè)整體特征。而自由現(xiàn)金流量卻涵蓋了利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表中包含的關(guān)鍵信息，綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營成效，并通過各種信息的結(jié)合，甩開上市公司各項衡量指標(biāo)的“水分”。綜上所述，自由現(xiàn)金流量不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，能夠在很大程度上避免凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司價值上的不足，并結(jié)合多方信息，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的因素

15、，有效刻畫上市公司基于價值創(chuàng)造能力的長期發(fā)展?jié)摿?。?基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估框架（一）自由現(xiàn)金流量評估方法的概述運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價值進行評估可分為四個步驟。分別是歷史績效分析、未來績效預(yù)測、資本成本估算、連續(xù)價值估算、計算并檢驗估價結(jié)果。每個步驟都可以分為若干環(huán)節(jié)：歷史績效分析環(huán)節(jié)包括計算稅后凈營業(yè)利潤、投資成本，明確企業(yè)價值驅(qū)動因素等；未來績效預(yù)測主要對行業(yè)狀況及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進行評估，并根據(jù)歷史績效及未來發(fā)展前景預(yù)測財務(wù)具體細目等，預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流量；資本成本估算則采用市場模型和資本資產(chǎn)定價模型等方法，估算企業(yè)的資本成本；連續(xù)價值估算環(huán)節(jié)選擇適當(dāng)?shù)墓浪惴椒ê皖A(yù)測期限，

16、估測估值參數(shù)，折現(xiàn)連續(xù)價值；計算并檢驗結(jié)果環(huán)節(jié)首先根據(jù)估價模型對企業(yè)價值進行計算，然后計算企業(yè)股本價值，最后對其檢驗。（二）自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價值步驟1歷史績效分析進行企業(yè)價值評估的第一步是對歷史績效進行分析，主要集中于關(guān)鍵價值驅(qū)動因素。由于企業(yè)價值是以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)為基礎(chǔ)，因此，企業(yè)價值的潛在驅(qū)動因素和自由現(xiàn)金流量的潛在驅(qū)動因素必然相同。價值創(chuàng)造是通過獲取高于資本機會成本的投資收益實現(xiàn)的，投資中高于資本成本收益的越多，創(chuàng)造的價值就越大。因此，驅(qū)動自由現(xiàn)金流量和價值主要有兩個因素：企業(yè)營業(yè)收入、利潤和資本投資的增長率；投入資本收益率。每一元的業(yè)務(wù)投資獲利較高的公司，其價值要高于每一元投資獲

17、利較低的類似企業(yè)。同樣，在投入資本收益率相等的前提下，并且投資回報率足以使投資者滿意，增長率較高的企業(yè)價值要高于增長率較低的企業(yè)。因此在價值估價過程中，關(guān)注目標(biāo)公司的這兩個價值驅(qū)動因素尤為重要，只有把握好這兩個價值驅(qū)動因素才能從根本上認(rèn)識企業(yè)經(jīng)營狀況的本質(zhì)，從而對企業(yè)價值做出準(zhǔn)確的判斷。在歷史績效分析中，重點是對企業(yè)資本回報率計算的分析，為了簡化計算對資本回報率的分析主要從各項投資和成本費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例來來反映，我們將這些指標(biāo)視為資本回報率較為直觀的反應(yīng)，在預(yù)測企業(yè)未來績效的基礎(chǔ)上將對另一個關(guān)鍵價值驅(qū)動因素增長率進行分析。對歷史績效的分析為企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測和企業(yè)價值的評估提供

18、基礎(chǔ)，在對歷史績效分析中，通常要以下述主要指標(biāo)為基礎(chǔ)進行：第一，稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤表示公司剔除所得稅影響的營業(yè)利潤，即息稅前利潤減去息稅前利潤乘以所得稅稅率。所以計算扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤，要從未含利息收支的息稅前利潤入手，即公司在無債務(wù)情況下獲取的稅前營業(yè)利潤。這里的息稅前利潤包括各種類型的營業(yè)利潤和大部分業(yè)務(wù)收入和支出。不包括利息收入、利息費用、非連續(xù)經(jīng)營的利潤或虧損、額外利潤或虧損，以及非營業(yè)投資的投資利潤等。應(yīng)交稅費是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)行的所得稅稅率和息稅前利潤來求得的所得稅稅額。即：息稅前營業(yè)利潤(EBIT)=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-主營業(yè)務(wù)稅金及附加+其他業(yè)務(wù)利潤-營業(yè)費用-

19、管理費用-財務(wù)費用稅后凈營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤-息稅前利潤×所得稅稅率第二，投資資本的增加稅后凈營業(yè)利潤，營業(yè)投資資本應(yīng)包含所有營業(yè)中投入的資金額。具體包括營運資本、固定資產(chǎn)凈額、其他與營業(yè)有關(guān)資產(chǎn)凈額。不包括長期投資凈額、與營業(yè)無關(guān)的貨幣資金，因為它們與主營業(yè)務(wù)利潤無關(guān)。投資資本的增加直接導(dǎo)致企業(yè)可自由支配的剩余的現(xiàn)金流量減少，所以計算年度自由現(xiàn)金流量，有必要知道年度投資資本的增加情況，對計算中涉及的主要財務(wù)指標(biāo)解釋如下：（1）營運資本營運資本等于營業(yè)流動資產(chǎn)減去營業(yè)流動負債。經(jīng)營活動所使用或所需要的流動資產(chǎn)統(tǒng)稱為營業(yè)流動資產(chǎn)，包括通常所需而持有的貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其

20、他應(yīng)收款、預(yù)付賬款、存貨及待攤費用，在實際計算時，與營業(yè)無關(guān)的貨幣資金可直接扣除，一般包括企業(yè)持有的超額現(xiàn)金和有價證券。這些項目往往與企業(yè)主營業(yè)務(wù)關(guān)系不大。現(xiàn)金、銀行存款實際價值當(dāng)然等于其賬面價值。無息流動負債包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費、應(yīng)交稅金及其他應(yīng)付款。從營業(yè)流動資產(chǎn)中減去無息流動負債是為了與稅后凈利潤相對應(yīng)。因為與這些負債有關(guān)的內(nèi)含籌資成本已作為業(yè)務(wù)成本或營業(yè)費用作了扣除。而付息流動負債，包括短期借款和長期負債等不應(yīng)扣除。因為與這些債務(wù)有關(guān)的籌資成本(利息費用)在計算稅后凈營業(yè)利潤時并沒有扣除。（2）固定資產(chǎn)凈額固定資產(chǎn)凈額即財產(chǎn)、廠房與設(shè)備凈額，是企業(yè)賬面

21、上的固定資產(chǎn)價值。（3）其他與營業(yè)有關(guān)的資產(chǎn)凈額與業(yè)務(wù)經(jīng)營有關(guān)的任何資產(chǎn)或無息負債，也應(yīng)當(dāng)包括在投資資本之中。在決定某一項目為營業(yè)項目或非營業(yè)項目時，要確保對資產(chǎn)的處理與在計算稅后凈利潤時對收入和支出的處理相符。另外，還要考慮行業(yè)通行做法，以便使相關(guān)財務(wù)指標(biāo)可以與同行進行比較。在計算自由現(xiàn)金流量時的本年投資資本超過上年的部分會抵減本年的自由現(xiàn)金流量，故在計算自由現(xiàn)金流量時需要知道本年度投資資本的增加額，即營運資本的增加額，固定資產(chǎn)凈額的增加，和其他與營業(yè)有關(guān)資產(chǎn)凈額的增加。第三，累計折舊等攤銷的增加累計折舊等攤銷的金額在會計年度中，作為成本費用在計算稅后凈營業(yè)利潤時，已經(jīng)扣除，但累計折舊等科目

22、的增加并未影響現(xiàn)金的流失，所以在計算年度自由現(xiàn)金流量時，需加上相應(yīng)年度增加的累計折舊金額，也就是累計折舊的年度發(fā)生額。2未來績效預(yù)測預(yù)測績效的關(guān)鍵是明白公司在關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素方面可能或?qū)⒁绾谓?jīng)營。由于增長率與投資資本回報率并非一成不變，所以還必須考慮第三個方面，即時間本身。進行預(yù)測時有一些基本步驟：第一，分析行業(yè)特點和競爭優(yōu)勢對公司戰(zhàn)略地位，考慮行業(yè)特點以及公司的競爭優(yōu)勢和劣勢進行評估，有助于評價公司的增長潛力及其獲取高于資本成本的回報的能力。分析一家企業(yè)的盈利潛力時，應(yīng)當(dāng)首先評估企業(yè)所處行業(yè)的盈利潛力，因為各行業(yè)的盈利潛力是不同的，是有規(guī)律可循的，可預(yù)測的。行業(yè)的平均利潤率通常受下列幾個

23、因素的影響：(1)現(xiàn)有企業(yè)間的競爭，(2)新加入企業(yè)的競爭威脅，(3)替代產(chǎn)品的威脅，(4)供應(yīng)商的議價能力，（5）買方的議價能力一家企業(yè)的利潤水平不僅受其行業(yè)結(jié)構(gòu)影響，而且受公司所采用的競爭戰(zhàn)略的影響。為了賺取超過機會資本成本的回報率，企業(yè)必須掌握主動形成自己的競爭優(yōu)勢，沒有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，只能獲得比行業(yè)平均水平更低的回報率。第二，財務(wù)預(yù)測及自由現(xiàn)金流量預(yù)測在預(yù)測之前必須決定預(yù)測結(jié)構(gòu)。預(yù)測結(jié)構(gòu)指預(yù)測各種變數(shù)的順序以及這些變數(shù)相互關(guān)聯(lián)的方式。根據(jù)對公司的發(fā)展戰(zhàn)略的預(yù)測，預(yù)測其營業(yè)收入的增長情況，根據(jù)歷史報表中各資產(chǎn)費用項目占營業(yè)收入的比例來估測未來的資產(chǎn)狀況和成本費用狀況。最好的預(yù)測結(jié)構(gòu)是從營

24、業(yè)收入的估測出發(fā)，進一步預(yù)測自由現(xiàn)金流量計算過程中需要的各項要素。3資本成本估算加權(quán)平均資本成本的計算涉及以下步驟：第一，確定資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)市場價值權(quán)數(shù)估算加權(quán)平均的資本成本首先是對進行價值評估的公司的資本結(jié)構(gòu)進行分析。在理論上估算資本結(jié)構(gòu)的依據(jù)很多，可以按照企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來預(yù)測，也可以根據(jù)資產(chǎn)負債賬面比例來預(yù)測，在股票市場健全的情況下，如果被評估公司的股票己上市交易，那么股權(quán)的市場價值的計算就比較容易，即用現(xiàn)時股票市場價格乘以發(fā)行在外流通的股票數(shù)作為股權(quán)價值，由于負債的賬面價值與市場價值之差是相當(dāng)小的，所以仍使用負債的賬面價值作為負債的市場價值，然后計算資本結(jié)構(gòu)。在本文的研究中，考慮到近

25、期我國資本市場的現(xiàn)狀，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)計算時股權(quán)資本仍可采用賬面價值來計算。第二，確定債務(wù)成本和權(quán)益成本債務(wù)成本比較容易獲得，就是公司向債權(quán)人承諾確定的金額。知道了這些承諾的現(xiàn)行價格，計算預(yù)期債務(wù)成本就比較容易。一般是用同等風(fēng)險債務(wù)的最新現(xiàn)行市場利率計算債務(wù)成本。例如我國可以采用人民幣三到五年期中長期貸款的利率作為債權(quán)資本的成本?？紤]到債務(wù)資本的所得稅影響，所以計算債務(wù)資本成本時應(yīng)當(dāng)剔除所得稅，即： Kb=k*(1-TC)其中Kb表示公司債權(quán)資本的成本，k表示選取的中長期貸款的利率，TC表示所得稅的稅率。估算股本資本的機會成本，有多種方法。一般認(rèn)為資本資產(chǎn)定價模型是最有效的方法，用資本資產(chǎn)定價

26、模式來計算股本成本R，其計算公式如下： = +(-)其中表示第f種證券的預(yù)期收益率；表示無風(fēng)險收益率；表示市場透支組合的期望收益率：表示第f種證券的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。無風(fēng)險收益率一般可采用長期國債的到期收益率，因為國債收益率通常被認(rèn)為是無風(fēng)險的，持有該債權(quán)到期不能兌付的風(fēng)險很小，可忽略不計；同時，長期國債波動性較小，與評估企業(yè)的現(xiàn)金流量期限基本一致。市場風(fēng)險貼水(一)采用市場平均的收益率，由于在一定時期內(nèi)，市場風(fēng)險貼水會發(fā)生較大波動，較為合理的解決辦法是采用一定期間的平均數(shù)。值表示系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，主要是對系統(tǒng)風(fēng)險進行衡量，是一個相對數(shù)指標(biāo)，代表企業(yè)特有的系統(tǒng)風(fēng)險相對于市場(或行業(yè))一般系統(tǒng)風(fēng)險的比率

27、。計算值是計算普通股成本的關(guān)鍵?？梢酝ㄟ^證券的收益率，和市場收益率計算出值。=cov(, )/其中表示市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差。cov(,)表示證券收益率和市場收益率的協(xié)方差。第三，計算加權(quán)平均資本成本(WACC)根據(jù)公司的資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本的成本，可以估算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，作為未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。WACC=*/V+*S/V第四，未來自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)以計算的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率對未來各個年度的自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。4預(yù)測期以及連續(xù)價值的估算在預(yù)測了資本成本和未來績效后，下一步便是明確預(yù)測期限。明確預(yù)測期的期限的是為了使企業(yè)在預(yù)測期結(jié)束時能達到穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)。一般把企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量分為兩

28、個階段，一個階段是明確的預(yù)測期內(nèi)的未來現(xiàn)金流量，另一個階段是明確的預(yù)測期后的未來現(xiàn)金流量。后一階段就是我們所說的連續(xù)價值。連續(xù)價值對價值估價來說是至關(guān)重要的，因為其在企業(yè)價值中占有很大的比重。企業(yè)必須在穩(wěn)定的經(jīng)營水平下才可以有效地使用連續(xù)價值估算方法，這是因為任何連續(xù)估價方法都要以以下幾條重要假定為依據(jù)：第一，企業(yè)賺取固定毛利，保持固定的資本周轉(zhuǎn)，并因此獲取現(xiàn)有投資資本的固定回報。第二，企業(yè)以不變比例增長，并且每年以相同比例的現(xiàn)金流量投入運營。第三，企業(yè)的所有新投資都可獲得固定的回報。在明確的預(yù)測期內(nèi)采用預(yù)測的依據(jù)加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)的未來自由現(xiàn)會流量來預(yù)測未來價值，而明確預(yù)測期后的價值要采用

29、折現(xiàn)后的連續(xù)價值來衡量，連續(xù)價值的預(yù)測則一般采用固定增長模型，并對所需參數(shù)做出規(guī)定，這些參數(shù)包括預(yù)測期后第一年的自由現(xiàn)會流量(FCF)，自由現(xiàn)金流量的永續(xù)增長率(g)和加權(quán)平均資本成本(WACC)。連續(xù)價值=FCF/WACC-g5估值結(jié)果的計算和衡量以公司加權(quán)平均的資本成本對預(yù)測的自由現(xiàn)金流量和連續(xù)價值進行折現(xiàn)，就得到了公司的估算價值，用公式表達為：企業(yè)價值=預(yù)測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+連續(xù)價值現(xiàn)值股權(quán)的價值等于企業(yè)價值減去長期債務(wù)的價值。對完善資本市場中的上市公司而言可以用市場上流通的股票的價值來對使用自由現(xiàn)金流量的價值評估結(jié)果進行驗證。在投資過程中，可以用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的評估結(jié)果作為衡量

30、企業(yè)價值的依據(jù)，為投資提供決策。五 實證研究基于自由現(xiàn)金流量的美的集團的價值評估(一)企業(yè)背景介紹廣東美的創(chuàng)立與1968年，是一家以家電業(yè)為主，涉足房產(chǎn)、物流等領(lǐng)域的大型綜合性現(xiàn)代化企業(yè)集團，也是中國最具規(guī)模的家電生產(chǎn)基地和出口基地。目前廣東美的有員工近8萬人，擁有美的等多個知名品牌。經(jīng)過多年的積累，廣東美的擁有健康的財務(wù)結(jié)構(gòu)和強大的企業(yè)核心競爭優(yōu)勢，已初步具備全球范圍內(nèi)資源調(diào)配使用的能力，樹立了良好的品牌形象，集團計劃以企業(yè)整體價值最大化為目標(biāo)，進一步完善企業(yè)組織架構(gòu)和管理模式，在2010年成為年銷售額突破1000億元人民幣的國際化消費類電器制造企業(yè)集團，成為中國最有價值的家電品牌。在對廣東

31、美的進行價值評估中，本文的預(yù)測期間為2008年到2012年，設(shè)定2013年以后由于距離基期較遠，假定為永續(xù)發(fā)展時期，對其連續(xù)價值進行預(yù)測。 (二)歷史績效分析廣東美的的歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)見附表，假定這些數(shù)據(jù)是真實可靠的，并在這些數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上展開分析。并由此確定企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量預(yù)測的基準(zhǔn)值。根據(jù)廣東美的2002年-2007年度的利潤表和資產(chǎn)負債表，對廣東美的的歷史績效進行分析，確定歷史自由現(xiàn)金流量，作為估測未來自由現(xiàn)會流量的基準(zhǔn)。本文摘取了廣東美的2002年-2007年資產(chǎn)負債表、利潤表上的部分?jǐn)?shù)據(jù)，見附錄表1、表2。歷史自由現(xiàn)金流量的具體計算過程如下：1.計算稅后凈營業(yè)利潤 計算廣東美的各年度的

32、稅后凈營業(yè)利潤要從營業(yè)收入著手，扣減除財務(wù)費用外的營業(yè)成本及相關(guān)費用和附加，得到企業(yè)的息稅前利潤，包括各種類型的營業(yè)利潤和大部分業(yè)務(wù)收入和支出。而利息收入、利息費用、非連續(xù)經(jīng)營的利潤或虧損、額外利潤或虧損，以及非營業(yè)投資的投資利潤不包括在內(nèi)。而應(yīng)交所得稅是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)行的所得稅率和息稅前利潤估算的所得稅情況。息稅前營業(yè)利潤(EBIT)=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-主營業(yè)務(wù)稅金及附加+其他業(yè)務(wù)利潤-營業(yè)費用-管理費用-財務(wù)費用稅后凈營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤-息稅前營業(yè)利潤×所得稅稅率根據(jù)廣東美的2002年-2007年報計算得到歷史稅后凈營業(yè)利潤，見附錄表3。 2計算營運資本增加額首先用廣

33、東美的2002到2007各年度的營業(yè)流動資產(chǎn)減去無息流動負債，得到各年度的營運資本數(shù)額，將本年的營運資本和上年的營運資本的差額作為本年度營運資本的變動。營運資本增加=2007年營運資本-2006年營運資本=160109.0778969.90=81139.17(萬元)其中營業(yè)流動資產(chǎn)包括各年度為日常所需而持有的貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款、存貨及待攤費用。無息流動負債包括各年度的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費、應(yīng)交稅金及其他應(yīng)付款。在計算過程中使用的各年度的數(shù)據(jù)均來自廣東美的對外公布的資產(chǎn)負債表，計算結(jié)果見附錄表4。3固定資產(chǎn)凈值增加的計算固定資產(chǎn)凈值的

34、增加是企業(yè)投資資本增加的一部分，固定資產(chǎn)凈值是扣除累計折舊后的金額，計算固定資產(chǎn)凈值增加，首先計算各年度的固定資產(chǎn)凈值，然后將本年度的固定資產(chǎn)凈值減去上一年度的固定資產(chǎn)凈值就得到了本年度的固定資產(chǎn)凈值的增加。廣東美的固定資產(chǎn)凈值增加計算表，見附錄表5。4在建工程和無形資產(chǎn)的變動在建工程和無形資產(chǎn)是企業(yè)長期經(jīng)營過程中必須的資產(chǎn)，對在建工程和無形資產(chǎn)的投資，能夠提升企業(yè)的競爭和盈利能力，必然會使未來自由現(xiàn)金流量增加，同時相應(yīng)的也會減少目前的自由現(xiàn)金流量情況，在對廣東美的歷史的在建工程和無形資產(chǎn)投資變動的分析過程中，應(yīng)采用本年度在建工程的金額與上一年度相應(yīng)科目的金額的差額，得到本年度的在建工程的增加

35、或減少，將這一變動作為對相應(yīng)資產(chǎn)的投資。無形資產(chǎn)的變動計算同上述在建工程變動的計算。廣東美的歷史的在建工程和無形資產(chǎn)投資情況，見附錄表6。5累計折舊增加的計算通過廣東美的對外公布財務(wù)報表，可以得到各個年度累計折舊的余額，將本年的歷史折舊金額減去上一年度的累計折舊，得到本年度的累計折舊發(fā)生額，見附錄表7。6歷史自由現(xiàn)金流量的計算在對相應(yīng)歷史年度的具體細目進行分析計算后，以上述結(jié)果為依據(jù)，計算得到各個歷史時期的自由現(xiàn)金流量，其結(jié)果如下表所示：廣東美的歷史自由現(xiàn)金流量計算表 單位；萬元報告期20072006200520042003主營業(yè)務(wù)收入凈額335200620162832139872192034

36、71380859減：主營業(yè)務(wù)成本27096481649975173829715619781071350減：主營業(yè)務(wù)稅金及附加2615139122325116571771主營業(yè)務(wù)利潤639743366170401453356711307739加：其他業(yè)務(wù)利潤29031151349475535977減：營業(yè)費用326584206775237152217601194784減：管理費用10489271980787537485360222減：財務(wù)費用26255139131345858945698息稅前利潤18591685014770376399848012應(yīng)交所得稅4647921254192591599

37、912003稅后凈營業(yè)利潤13943763761577784799836009加；累計折舊和攤銷的增加1371261823-4367-488011681減；固定資產(chǎn)凈值增加-9209591-219460721025減；無形資產(chǎn)的凈額增加10928424919856529-3233減；在建工程的增加2668-1700-30253267284829減；營運資本的增加81139-56082113135-28213-4541歷史自由現(xiàn)金流量6761983201-27391-1664740385由上表可以看出廣東美的的歷史自由現(xiàn)金流量變化比較大，2004年和2005年自由現(xiàn)金流量為負值，通過對相應(yīng)年度的

38、投資情況的分析，發(fā)現(xiàn)2003年實際投資金額為62149萬元，而2004年和2005年投資金額分別為145556萬元和124841萬元，由此可以解釋2004-2005年度自由現(xiàn)金流量為負的現(xiàn)象；同時由于20042005年度的投資增加，促使未來年度的自由現(xiàn)金流量增加，可以解釋2006-2007年度歷史自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)負為正值的變化；而2007年自由現(xiàn)金流量發(fā)生明顯減少，從該公司2007年年報中可以看發(fā)現(xiàn)2007年實際投資10.38億元，比上年增加48.18，由此可以解釋2007年自由現(xiàn)金流量較2006年的減少。（三）未來績效分析1廣東美的的競爭優(yōu)勢分析家電行業(yè)需要很大的經(jīng)濟規(guī)模，但規(guī)模小的企業(yè)可以選

39、擇有限的目標(biāo)市場或單一品種的商品與規(guī)模企業(yè)搶占市場。家電產(chǎn)品差異化小的特點使得潛在的進入者有機可趁。但品牌忠誠度則需要花費相當(dāng)多的機會和時間。廣東美的身處競爭十分激烈的家用電器行業(yè)，市場購買龐大，成長緩慢，用戶對產(chǎn)品選擇余地大，競爭對手實力強勁。但廣東美的產(chǎn)品在更替速度快，企業(yè)形象，品牌知名度，產(chǎn)品品質(zhì)，服務(wù)水平和產(chǎn)品品種方面上都具一定的優(yōu)勢，且廣東美的品牌經(jīng)過多年的投入發(fā)展，其品牌形象已在消費者心目中牢固樹立起來了，在市場上有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢。2.財務(wù)預(yù)測及未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測在20022007年自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，結(jié)合影響公司自由現(xiàn)金流量大小的因素對未來自由現(xiàn)金流量進行估算。影響因素包括：主

40、營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)成本所占營業(yè)收入的比例、管理費用和營業(yè)費用所占營業(yè)收入的比例等，具體分析如下：第一，主營業(yè)務(wù)收入過去的十四年，廣東美的電器始終保持高速增長的勢頭，90年代平均增長速度為50，2000年以來平均增長速度為30，實現(xiàn)規(guī)模與效益并重，取得了輝煌的業(yè)績,實現(xiàn)了歷史性的突破。2007年，公司主營業(yè)務(wù)收入達到335.2億元，其中出口19億美元左右。通過對2002年-2007年的主營業(yè)務(wù)收入增長情況的分析發(fā)現(xiàn)2002-2007五年平均的增長率為27，2007年主營業(yè)務(wù)收入的增長為60，為歷史最高值，通過對目前全球經(jīng)濟環(huán)境和我國目前經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r的分析，并結(jié)合廣東美的的發(fā)展戰(zhàn)略，本文預(yù)

41、計2008年主營業(yè)無收入的增長率為40，20092010年為50，2011-2012年為30。結(jié)果見下表： 廣東美的未來主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測表 單位；萬元預(yù)測期20082009201020112012主營業(yè)務(wù)收入46928107039215105588221372646917844410第二，各項未來成本及費用的預(yù)測（1）主營業(yè)務(wù)成本根據(jù)廣東美的2002年一2007年利潤表，通過計算得出主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的比例。根據(jù)附錄表8的分析可以看出公司主營業(yè)務(wù)成本占主營收入比例大致呈上升狀態(tài)，其平均值約為79.75。近年來，由于國內(nèi)市場農(nóng)產(chǎn)品價格上漲等一系列因素的影響，導(dǎo)致勞動成本進一步上升。國內(nèi)水

42、、電、煤等原料市場價格都在不斷攀升，這些都使得家電產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本不斷上升。盡管產(chǎn)品價格上升會在一定程度上補償生產(chǎn)成本的上升，但生產(chǎn)成本上升所占比重仍然不斷增大。本文估計主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的比例將維持在80左右。(2）主營業(yè)務(wù)稅金及附加企業(yè)主營業(yè)務(wù)稅金及附加核算的內(nèi)容有資源稅、營業(yè)稅、城建稅等。在實際評估中，對于不同公司適用的稅種要求具體進行分析，并考慮相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。為了簡化運算，本文以2002年-2007年主營業(yè)務(wù)稅金及附加占主營業(yè)務(wù)收入比例的平均數(shù)為依據(jù)，結(jié)合預(yù)計的主營業(yè)務(wù)收入計算主營業(yè)務(wù)稅金及附加。經(jīng)估計，預(yù)測期各年主營業(yè)務(wù)稅金及附加占主營業(yè)務(wù)收入的比例約為O.09。(3)營業(yè)費

43、用和管理費用營業(yè)費用核算的是營銷人員工資及福利費用、銷售費用固定資產(chǎn)折舊費、運輸費、代理費及傭金等。在實務(wù)中，通過分析營業(yè)費用和收入的相關(guān)性，來劃分固定費用和變動費用。對于固定費用的估計，可以參照企業(yè)以前年度的發(fā)生額進行預(yù)測；對于變動費用，則可以按照一定的比例關(guān)系或費用的實際情況進行測算。管理費用是用來核算管理人員工資及福利費用、管理用固定資產(chǎn)折舊費、業(yè)務(wù)招待費等。其實務(wù)核算方法與營業(yè)費用相似，可參照以上做法。為簡化運算，本文將根據(jù)過去年度營業(yè)費用和管理費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例粗略測算廣東美的2008-2012年各年的營業(yè)費用和管理費用。根據(jù)分析，2002年-2007年營業(yè)費用和管理費用占主營

44、業(yè)務(wù)收入比例的波動相對較小，呈現(xiàn)遞減的趨勢，2002年的21，減少到2007年的13，平均值為16，估預(yù)計以后五年管理費用和營業(yè)費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例為14。 第三，資本支出資本支出核算的是公司固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程的支出，根據(jù)廣東美的的實際情況，和以往的發(fā)展趨勢，通過對這些資產(chǎn)占主營業(yè)務(wù)收入的比重分析，來預(yù)測未來期間固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)和在建工程的數(shù)額，根據(jù)相鄰會計期間這些科目的變動確定當(dāng)期的資本支出數(shù)額。2002-2007年企業(yè)固定資產(chǎn)占主營業(yè)務(wù)收入的比重總體上呈下降趨勢，其平均值為19.8，通過對廣東美的的投資戰(zhàn)略分析，預(yù)計未來將新增一些收購項目，相信未來幾年隨著廣東美的公司業(yè)務(wù)的

45、擴張，其固定資產(chǎn)占主營業(yè)務(wù)收入的比重大約為19。在后文中將結(jié)合累計折舊額的預(yù)測來估測固定資產(chǎn)的增加。根據(jù)2002-2007年的數(shù)據(jù)分析，無形資產(chǎn)占主營業(yè)務(wù)收入的比重在2-3之間，預(yù)計未來期間為2。20022007年在建工程占主營業(yè)務(wù)收入的比重為變化較大，很難估算未來在建工程的比重，根據(jù)2007年在建工程占主營業(yè)務(wù)收入的比重和未來的發(fā)展趨勢，預(yù)計未來在建工程占主營業(yè)務(wù)收入的比重為4。在建工程和無形資產(chǎn)投資變動的計算見附錄表9。第四，累計折舊企業(yè)在計提累計折舊時一般會遵循一定的方法，并且在不同會計年度保持不變，所以折舊與企業(yè)固定資產(chǎn)成比例。廣東美的每年的折舊額比較穩(wěn)定，新增固定資產(chǎn)折舊額與固定資產(chǎn)

46、比例一般維持在3左右。通過未來每一年度的累計折舊，將本年度的金額減去上一年度的累計折舊金額，得到本年度累計折舊的發(fā)生額。具體的計算過程和結(jié)果見附錄表10。第五，營運資本增加企業(yè)的營運資本與企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營是相互匹配的，假設(shè)未來經(jīng)營年份各年的營運資本增加額與其主營業(yè)務(wù)收入成比例。在2002年-2007年營運資本增加額占主營業(yè)務(wù)收入的比例變動幅度不大，本文假定未來幾年，營運資本增加額占主營業(yè)務(wù)收入的比例約為1.5。對未來營運資本增加的預(yù)計見附錄表11。第六，未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測根據(jù)以上分析，可以估算出廣東美的2008年-2011年各要素的預(yù)測值以及自由現(xiàn)金流量，可以看出，廣東美的2008年自由現(xiàn)金

47、流量為負，而以后各期隨著過去投資的收回，自由現(xiàn)金流量相應(yīng)表現(xiàn)為正值。應(yīng)當(dāng)說明的是，在分析自由現(xiàn)金流量時，應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)所處的行業(yè)及其發(fā)展階段。本文認(rèn)為2008年以后公司產(chǎn)品處于成熟階段，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量會大大超過其內(nèi)部可行的投資機會的需要，促使正的自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生。其結(jié)果如下表所示： 廣東美的未來自由現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：萬元 報告期20082009201020112012主營業(yè)務(wù)收入凈額46928107039215105588221372646917844410減：主營業(yè)務(wù)成本3760527564078084611591099948214299326減；主營業(yè)務(wù)稅金及附加4195462

48、93094396122714159529主營業(yè)務(wù)利潤；8903301335505200326726042733385555減；管理費用和銷售費用605997908996136349417725422304305息稅前利潤2843534265296397938317311081251應(yīng)交所得稅71088106632159948207933270313稅后凈營業(yè)利潤213244319877479825623798810938加 累計折舊135145149892224828202327263025減；固定資產(chǎn)凈值增加263364292972439459395513514167減無形資產(chǎn)增加25887

49、46615699236293081810減；在建工程的增加48769323139851258616362減；營運資本的增加69923104884157326204524265881未來自由現(xiàn)金流量-156611597423960150572195743（四）資本成本的估算1估算資本結(jié)構(gòu)根據(jù)廣東美的2007年的年報顯示2007年流動負債1166637.20元，長期負債為267元，負債總額為1166904.20元。所有者權(quán)益總額為565715.8元。資產(chǎn)總額為1732620.49元，通過計算得出，負債占資本總額的比例為67.35，所有者權(quán)益占資本總額的比例為32.65。2股權(quán)資本成本的估算根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算取得，其中可以采用長期國債的到期收益率表示無風(fēng)險收益率R，因為國債收益率通常被認(rèn)為是無風(fēng)險的，持有該債權(quán)到期不能兌付的風(fēng)險?。和瑫r，長期國債波動性較小，與評估企業(yè)的現(xiàn)金流量期限一致。本文采用2007年憑證式國債五年期票面利率4.08。市場風(fēng)險貼水(-)采用市場平均的收益率，由于市場風(fēng)險貼水一般會發(fā)生較大波動，一般采用一定期間的平均數(shù)，本文將采用更為簡明的算術(shù)平均數(shù)。本文選取了深證A股從1993年年末到2007年年末的收盤指數(shù)，并用這些指數(shù)計算市場的年平均收益率。經(jīng)計算，目前市場平均年收益率約為26.32，見附錄表12。值的確定是將廣東美的2002年到2