巴菲特至股東的信年

1、1 / 38 致伯克希爾哈薩維的股東： 2011年我們的A股和B股每股賬面價(jià)值增 長了 4.6%。在過去 47 年，即現(xiàn)任管理層就職以來，賬面價(jià)值從 每股 19美元增長到 99860美元，年復(fù)合增長 19.8%。 伯克希爾副董事長，我的合伙人查理 -芒格 對 2011 年公司取得的進(jìn)展感到滿意，以下是要點(diǎn)： 董事會(huì)的主要工作是確保讓合適的人選來 運(yùn)營我們的業(yè)務(wù)， 確認(rèn)下一代領(lǐng)導(dǎo)人并讓他們做好準(zhǔn)備明天就可 以接管公司。我在 19 個(gè)公司董事會(huì)任職，伯克希爾董事們在繼 承方案上投入的時(shí)間和努力是最多的。 更重要的是， 他們的努力 得到了回報(bào)。 2011年開始的時(shí)候，Todd Combs作為一名投資

2、經(jīng)理加入了 我們，在年末結(jié)束不久， Ted Weschler 也加入了我們。他們兩 個(gè)人都擁有杰出的投資技能，以及對伯克希爾的承諾。在 2012 年他們兩人只掌管數(shù)十億美元資金， 但他們擁有的大腦、 判斷力 和魅力，可以在我和查理不再運(yùn)營伯克希爾時(shí)掌管整個(gè)投資組 合。 你們的董事會(huì)對于誰會(huì)成為 CEO的繼任人也同樣熱情。同樣 我們也有兩個(gè)非常好的超級替補(bǔ)。我們到時(shí)候可以做到無縫交 接，而伯克希爾的前途將保持光明。我的 98%以上凈財(cái)富都是伯 克希爾股票， 他們將進(jìn)入各種慈善基金。 將如此多資金投入到一 只股票中并2 / 38 不符合傳統(tǒng)智慧。 但我對這一安排感到滿意， 我知道 我們的業(yè)務(wù)質(zhì)量好

3、并且多元化， 而管理他們的人又如此能干。 有 了這些資產(chǎn)， 我的繼任者就有了良好的開端。 不要把這段話解讀 為我和查理會(huì)去哪里。 我們?nèi)苑浅＝】担?并且喜歡我們做的事情。 在 9 月 16 日，我們收購了路博潤，一家生 產(chǎn)添加劑和其他特殊化學(xué)制品的全球性公司。 自 JamesHambrick 在2004年成為CEO以來取得了杰出的成績。稅前利潤從1.47億 美元增長到 10.85 億美元。路博潤在特殊化學(xué)領(lǐng)域?qū)?huì)有很多附 加的收購機(jī)會(huì)。其實(shí)，我們已經(jīng)同意了三起收購，成本為 4.93 億美元。James是一個(gè)有原則的買家，一個(gè)超級的公司運(yùn)營者。 查理和我都迫切希望擴(kuò)張他的管理領(lǐng)域。 我們的主要業(yè)

4、務(wù)去年也表現(xiàn)很好。實(shí)際上， 我們五個(gè)最大的非保險(xiǎn)公司， BNSF Iscar，路博潤，Marmon集 團(tuán)和中美能源都取得了創(chuàng)紀(jì)錄的盈利。 這幾項(xiàng)業(yè)務(wù) 2011 年稅前 共盈利超過 90 億美元。而在七年前，我們只擁有其中一家，就 是中美能源，當(dāng)時(shí)其稅前盈利為 3.93 億美元。除非經(jīng)濟(jì)在 2012 年走弱， 我們這五項(xiàng)業(yè)務(wù)應(yīng)該都能再創(chuàng)紀(jì)錄， 總盈利能夠輕易超 過 100 億美元。 總體來說，我們運(yùn)營的所有公司 2011 年在 房地產(chǎn)、工廠和設(shè)備上投入了 82 億美元， 比之前的記錄還要高 20 億美元。 大約有 95%3 / 38 的支出都是在美國， 這可能會(huì)讓那些覺得 我們的國家缺乏投資機(jī)會(huì)

5、的人感到吃驚。我們歡迎海外的項(xiàng)目， 但是預(yù)期未來伯克希爾的資金承諾主要還是在美國。 2012 年這 方面的開銷會(huì)再創(chuàng)紀(jì)錄。 我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)為無數(shù)其他機(jī)會(huì)提供沒有成本的資本。 這個(gè)業(yè)務(wù)制造的是“浮款”這些錢不屬于我們，但我們可將 之用于投資給伯克希爾帶來好處。 同時(shí)如果我們在虧損和成本方 面的支出比我們收到的保費(fèi)少， 我們就贏得了一筆額外的承銷費(fèi) 用，意味這比浮款的成本比零還要少。 盡管我們不時(shí)會(huì)出小一些 承保損失， 我們現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù) 9 年都獲得了承銷利潤， 總額高達(dá) 170 億美元。在過去的 9 年時(shí)間，我們的浮款從 410億美元上升 到現(xiàn)在創(chuàng)紀(jì)錄的 700 億美元。保險(xiǎn)是我們的一個(gè)好業(yè)

6、務(wù)。 最后， 我們在市場上做了兩項(xiàng)重大投資： 1、 50 億美元購買美國銀行 6%的優(yōu)先股，同時(shí)獲得權(quán)證可以在 2021 年 9 月 2 日之前以每股 7.14 美元的價(jià)格購買 7 億股普通股。 2、 6390萬股IBM股票，成本為109億美元。加上IBM,我們現(xiàn)在在 四家非常優(yōu)秀的公司里占有大量股份：美國運(yùn)通 13%，可口可樂 8.8%，IBM 5.5%，富國銀行 7.6%。（當(dāng)然，我們也擁有很多小一 點(diǎn)，但同樣重要的倉位。 ） 我們將這些持倉視為在偉大的公司里的合 伙人利益， 而不是基于短期前景可供出售的證券。 這些公司的盈 利情況還遠(yuǎn)未反應(yīng)在我4 / 38 們的盈利中。 只有我們從這些公

7、司的分紅 反應(yīng)在我們的財(cái)務(wù)報(bào)告中了。 長期來說， 在這些公司未分配的盈 利中，歸屬我們所有權(quán)的那一部分對我們來說至關(guān)重要。 因?yàn)槲?們將通過各種方式使用這些盈利， 來增加未來的盈利和投資對象 的分紅。他們也可以用來回購股票。 如果我們在去年就持有我們現(xiàn)在的倉位， 我 們從這“四大”公司中就可以獲得 8.62 億美元的分紅。這一部 分就會(huì)出現(xiàn)在伯克希爾的收入報(bào)告中。 我們這個(gè)季度的盈利就會(huì) 高得多，為 33 億美元。查理和我相信我們賬本上沒有報(bào)告的 24 億美元將為伯克希爾創(chuàng)造同等的價(jià)值， 因?yàn)樗梢栽黾游磥頂?shù)年 的盈利。我們預(yù)期這四家公司的盈利和分紅 2012 年會(huì)繼續(xù)增長， 并在未來許多年都

8、會(huì)增長。 十年后， 我們持有的這四家公司盈利 可能為我們帶來會(huì) 70億美元盈利，其中有 20 億美元的分紅。 我的好消息報(bào)完了。接下來是 2011 年傷害 我們的一些事情： 過去幾年，我花了 20 億美元購買了 Energy Future Holdings 發(fā)行的多種債券，后者是一家為德克薩斯州的 部分地區(qū)提供服務(wù)的電力運(yùn)營商。這是一個(gè)錯(cuò)誤 - 巨大的錯(cuò)誤。 從大的方面衡量， 這家公司的前景與天然氣價(jià)格的前景聯(lián)系在一 起，而后者在我們購買后大幅下跌并一直在低估徘徊。 盡管自購 買后我們每年收到大約 1.02 億美元的利息支付，但除非天然氣 價(jià)格大幅上升，否則這家公司的支付5 / 38 能力將很

9、快耗盡。我們在 2010年對這筆投資提了 10 億美元減記。去年又補(bǔ)提了 3.9 億美 元。 在年底，我們將這筆債券的賬面價(jià)值按其市值 8.78 億美元 確認(rèn)。如果天然氣價(jià)格維持在目前水平， 我們很可能將面臨更多 損失，金額甚至最終能夠抹去目前的賬面價(jià)值。相反，如果天然 氣價(jià)格大幅回升，我們將會(huì)恢復(fù)部分，甚至全部的減記額。無論 結(jié)果如何， 在我購買債券的時(shí)候都算錯(cuò)了收益損失概率。 在網(wǎng)球 術(shù)語中，這是你們的主席一次非常重大的非受迫性失誤。 在 2011 年，三項(xiàng)大規(guī)模的同時(shí)也是非常有 吸引力的固定收益投資被其發(fā)行人贖回了。 瑞士再保險(xiǎn)， 高盛和 GE 在贖回證券時(shí)一共向我們支付了 128 億美

10、元，這些證券此前 每年給伯克希爾創(chuàng)造 12 億美元的稅前收益。這么一大筆收益需 要再投資，盡管我們對 Lubrizol 的收購抵消了大部分的影響。 去年，我告訴你們 “房地產(chǎn)復(fù)蘇很可能在一年左右時(shí)間內(nèi)開 始。”我錯(cuò)的離譜。我們擁有 5 家企業(yè)，其業(yè)績受到房地產(chǎn)業(yè)的 顯著影響。這直接影響了 Clayton Homes的業(yè)績，后者是美國最 大的移動(dòng)房屋制造商，占到 2011 年此類房屋建造量的 7%。 此外，Acme Brick , Shaw （地毯）,Johns Manville （隔熱層）和 MiTek （建筑產(chǎn)品）都受到建筑活動(dòng)的極 大英系那個(gè)，我們的 5 家房地產(chǎn)相關(guān)公司在 2011 年共

11、錄得稅前 收益 5.13 億美元。 這與 6 / 38 2010年類似， 但低于 2006 年的 18億美 元。 房地產(chǎn)會(huì)復(fù)蘇的 - 你能夠?qū)Υ舜_信無疑。長 期看，房屋的數(shù)量需與家庭的數(shù)量相當(dāng) （在考慮通常比例的空置 率后） 。 然而， 在 2008 年前的一段時(shí)期內(nèi)，美國增加的房屋數(shù)量 高于家庭數(shù)量。不可避免的，最終我們造了太多的房屋，泡沫破 裂的威力動(dòng)搖了整個(gè)經(jīng)濟(jì)。這還給房地產(chǎn)業(yè)帶來了另一個(gè)問題： 在衰退初期，新家庭形成的速度放緩，在 2009 年這一下滑非常 劇烈。 這一毀滅性的供求關(guān)系等式如今逆轉(zhuǎn)了： 每天新的家庭數(shù)量 要多于房屋。 人們可能在充滿不確定的時(shí)期擱置置業(yè)， 但最終荷 爾蒙

12、會(huì)接管一切。在衰退期間，一些人最初的反映可能是“暫時(shí) 同居一室”，但與對方父母同居一室很快會(huì)失去吸引力。 我們目前每年建造 60 萬個(gè)家庭房屋 - 遠(yuǎn)低 于新家庭形成的數(shù)量 - 購買和租賃需求正在吸收此前遺留下的過 度供給。（這一過程在美國各地已不同速率開展；不同地區(qū)的供 需情形不同）。然而當(dāng)這種修復(fù)發(fā)生時(shí)， 我們的房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè) 卻手忙腳亂， 他們在 2006 年的員工數(shù)字為 58769，而如今卻只 有 43315。作為經(jīng)濟(jì)中至關(guān)重要的部門，它不僅包含建筑業(yè)，還 包含所有對其依賴的行業(yè)， 房地產(chǎn)業(yè)仍然在經(jīng)歷其自身的衰退過 程中。我相信這是就業(yè)復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于我們在經(jīng)濟(jì)的絕大部分行 業(yè)所看到的穩(wěn)

13、固和顯著的復(fù)蘇的原因。 明智的貨幣和財(cái)政政策在緩和衰退中起到 重要作用， 7 / 38 但這些政策工具不會(huì)創(chuàng)造家庭， 也不能消除多余的房 屋。幸運(yùn)的是， 人口因素和我們的市場體系將會(huì)恢復(fù)所需的平衡 -很可能在不久之后。當(dāng)那一天來臨的時(shí)候，我們的年均住宅建 造量將再度達(dá)到 100 萬棟或更多。我相信，一旦這種情形發(fā)生后， 那些自命權(quán)威的人將對失業(yè)率的下降程度感到驚訝。 他們將再度 意識到 1776 年以來就一直確認(rèn)的事實(shí)： 美國的好日子還在前面。 企業(yè)內(nèi)含價(jià)值 查理和我使用伯克希爾的每股內(nèi)含價(jià)值的 增長率來衡量我們的業(yè)績表現(xiàn)。 如果我們的收益長期內(nèi)超過標(biāo)普 500 的表現(xiàn)，我們就配得上自己的薪水。如果未能超過，那么我 們得到的薪水太多了。 我們沒有辦法準(zhǔn)確定位內(nèi)含價(jià)值。 盡管其價(jià) 值被大幅低估， 但我們確實(shí)有一個(gè)有效的代理指標(biāo)： 每股賬面價(jià) 值。這一指標(biāo)在大部分公司毫無意義。 然而在伯克希爾， 賬面價(jià) 值大致追隨企業(yè)價(jià)值波動(dòng)。 這是因?yàn)椴讼柕膬?nèi)含價(jià)值超過賬 面價(jià)值的幅度不會(huì)每年大幅變化， 盡管這一差異在大部分年份內(nèi) 都是增加的。長期看，這一差異在絕對值上可能越來越大， 但企 業(yè)價(jià)值 / 賬面價(jià)值的比例卻大致穩(wěn)定， 因