國(guó)研中心張承惠：PE轉(zhuǎn)型四大方向

1、國(guó)研中心張承惠：PE轉(zhuǎn)型四大方向去年6月份，私募股權(quán)基金監(jiān)管的責(zé)任從發(fā)改委移交到證監(jiān)會(huì)。關(guān)鍵是，這種監(jiān)管職能怎樣過(guò)渡？怎樣進(jìn)行有效轉(zhuǎn)移？怎樣來(lái)真正實(shí)現(xiàn)有利于市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管？現(xiàn)在實(shí)行的這種備案制，我個(gè)人認(rèn)為是一種過(guò)度的監(jiān)管，是一種無(wú)效的監(jiān)管，并沒(méi)有管住在募集環(huán)節(jié)的違法違規(guī)行為。由融資中國(guó)雜志社主辦的“融資中國(guó)2014資本年會(huì)暨頒獎(jiǎng)盛典”日前在北京召開(kāi)。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長(zhǎng)張承惠在會(huì)上表示，受到內(nèi)外部因素的影響，PE行業(yè)面臨巨大的轉(zhuǎn)型壓力。言及PE行業(yè)如何轉(zhuǎn)型，張承惠指出了四大方向：第一、退出渠道分散化；第二、募集資金主體多元化；第三、投資策略多樣化；第四、行業(yè)規(guī)范化。PE行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力

2、中國(guó)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，私募股權(quán)投資行業(yè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到一個(gè)相當(dāng)?shù)乃?，成為僅次于美國(guó)和英國(guó)之后的全球最重要的PE/VC市場(chǎng)。PE/VC行業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、中小企業(yè)融資、科技創(chuàng)新等都發(fā)揮了重要作用，這個(gè)地位已經(jīng)越來(lái)越不容忽視。特別在金融領(lǐng)域，私募股權(quán)投資行業(yè)已日益成為一個(gè)非常重要的行業(yè)。但是從2012年下半年開(kāi)始，私募股權(quán)投資行業(yè)遇到了一系列困難。主要表現(xiàn)在，第一是資金籌集困難，愿意出資的投資者和籌資的金額大幅度下降。我們根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，2012年新增的資本量比2011年降低了接近50%。同時(shí)在2013前9個(gè)月投資額只是歷年投資水平的四分之一左右。第二是投資活躍程度下降，基金管理人的觀望在

3、上升，行業(yè)的脆弱性逐步凸顯。造成這些問(wèn)題的原因，IPO暫停是一個(gè)因素，宏觀調(diào)控增速回落是一個(gè)因素。第三是競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。私募股權(quán)投資行業(yè)剛剛經(jīng)過(guò)高速增長(zhǎng)期，在行業(yè)的黃金(1332.20, -9.10, -0.68%)時(shí)代，大量資本進(jìn)入，也使得整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度在上升。我們也聽(tīng)到基金管理人說(shuō)，找不到好項(xiàng)目，好項(xiàng)目好像忽然就減少了。2007到2011年P(guān)E/VC快速增長(zhǎng)，行業(yè)處于暴利時(shí)期，除了大量機(jī)構(gòu)涌入之外，也造成了被投資企業(yè)的胃口和心態(tài)出現(xiàn)了變化，對(duì)股權(quán)投資要價(jià)過(guò)高。還有一個(gè)很突出的問(wèn)題，就是在2011年以后，出現(xiàn)了全民PE，在這個(gè)浪潮之下，一些地方出現(xiàn)了以私募股權(quán)投資基金為名，而行非法集資之實(shí)

4、的事件，擾亂了金融秩序，也使得很多人對(duì)私募股權(quán)投資這個(gè)行業(yè)產(chǎn)生了疑慮?？偟膩?lái)看，不論是外部環(huán)境的壓力，還是行業(yè)內(nèi)部缺少規(guī)范，從這些內(nèi)外部的因素看來(lái)，中國(guó)的私募股權(quán)投資行業(yè)都面臨著巨大的轉(zhuǎn)型壓力。轉(zhuǎn)型路徑：四大方向私募股權(quán)行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展怎么轉(zhuǎn)？在未來(lái)幾年，可能要從四個(gè)方面去做：第一、退出渠道的分散化；第二、募集資金的主體多元化；第三、投資策略的多樣化；第四、行業(yè)的規(guī)范化。退出渠道分散化私募股權(quán)投資行業(yè)退出渠道從目前來(lái)看還是相當(dāng)狹窄的。中國(guó)和印度、巴西這樣一些新興市場(chǎng)國(guó)家一樣，主要是依賴股市IPO實(shí)現(xiàn)退出。2012年IPO占中國(guó)VC退出渠道的比重接近60%，占PE退出渠道的比重是70%，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓、

5、并購(gòu)、管理層收購(gòu)等方式所占的比重相對(duì)很小。在歐美這樣一些私募股權(quán)投資相對(duì)成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，一般來(lái)說(shuō)PE和VC主要的退出渠道是并購(gòu)，2011年美國(guó)的420起PE退出中，IPO只占7%，二次收購(gòu)占36%，企業(yè)并購(gòu)占57%，很大比重是通過(guò)并購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)IPO的過(guò)度依賴，也導(dǎo)致了行業(yè)本身的波動(dòng)性過(guò)大。股市好，PE行業(yè)發(fā)展得好，募集資金就比較容易。股市不好，或者IPO暫停，使得PE行業(yè)的出口被掐死，給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)很大的沖擊，因此要尋找一些新的退出渠道。但是未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)有較快的發(fā)展，這種發(fā)展為拓展PE/VC的退出渠道，讓投資管理人更好地運(yùn)用現(xiàn)有渠道，提供了有利的外部條件。投

6、資策略多樣化中國(guó)私募股權(quán)投資的重點(diǎn)、對(duì)象要更多向早期階段延伸，而且要主動(dòng)去尋找新的投資領(lǐng)域。目前大多數(shù)的PE/VC，特別是PE投資于企業(yè)的后期階段。從國(guó)外的情況來(lái)看，VC最喜歡的投資階段是企業(yè)已經(jīng)有收入，但還沒(méi)有盈利時(shí)。2006年到2010年，國(guó)外VC投資到這個(gè)階段的比例大概是50%到60%，但是中國(guó)VC投資到這一階段的比例只有10%到20%。從企業(yè)發(fā)展的周期來(lái)看，有早期、發(fā)展期、后期，中國(guó)PE/VC投到后期的比重基本上有70%以上，這表現(xiàn)出中國(guó)的PE/VC行業(yè)的不成熟性，也反映出正規(guī)金融體系自身的缺陷。由于正規(guī)金融體系供給不足，有效競(jìng)爭(zhēng)不足，才使得有這么多的私募股權(quán)投資基金可以投到已經(jīng)比較成

7、熟的企業(yè)發(fā)展階段上，其實(shí)這個(gè)階段可能更多應(yīng)該以商業(yè)銀行，或者資本市場(chǎng)的其他方式為企業(yè)提供資金。我個(gè)人認(rèn)為，在未來(lái)十到二十年間，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)重大調(diào)整，中國(guó)的金融領(lǐng)域也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的巨大改變。利率市場(chǎng)化是一個(gè)根本性的，可以說(shuō)是傷筋動(dòng)骨的改革，中國(guó)現(xiàn)在正在加快推進(jìn)這一改革?？靹t兩年，慢則三年利率市場(chǎng)化就會(huì)實(shí)現(xiàn)。還有金融市場(chǎng)準(zhǔn)入的開(kāi)放，包括機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、金融商品的市場(chǎng)準(zhǔn)入，未來(lái)都會(huì)越來(lái)越開(kāi)放。還有市場(chǎng)化退出機(jī)制的建立、多層次資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，這些都會(huì)使金融領(lǐng)域發(fā)生變化，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響。私募股權(quán)投資行業(yè)自身內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)也在加劇，PE/VC應(yīng)該抓住時(shí)機(jī)，調(diào)整投資策略，選好新的投資重點(diǎn)，

8、向早期階段延伸，這是未來(lái)一個(gè)必然的選擇。募資主體多元化目前中國(guó)的情況和國(guó)外有所不同，私募股權(quán)基金的投資者主要是以個(gè)人投資者為主，在國(guó)外主要是機(jī)構(gòu)投資者為主。這一點(diǎn)由于時(shí)間關(guān)系不再詳談。行業(yè)規(guī)范化私募股權(quán)投資有募資、投資、管理和退出這四個(gè)主要的環(huán)節(jié)。其實(shí)從監(jiān)管部門(mén)角度來(lái)說(shuō)，最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)應(yīng)該是在籌資階段，在籌集資金階段需要政府一定程度的介入。但是，總的來(lái)說(shuō)我個(gè)人不贊成出臺(tái)私募股權(quán)投資基金法，或者是私募股權(quán)投資基金管理?xiàng)l例。我主張通過(guò)一些相關(guān)法律的完善，來(lái)規(guī)范私募股權(quán)投資行業(yè)的行為。比如要建立起合格投資人制度，2013年實(shí)行了新的證券投資基金法，這個(gè)法里面對(duì)非公開(kāi)募集基金規(guī)定了合格投資人制度，但是這

9、個(gè)制度是一個(gè)非常粗的制度，只簡(jiǎn)單規(guī)定了200人的數(shù)量上限，對(duì)于收入水平、認(rèn)購(gòu)金額等等都沒(méi)有進(jìn)行規(guī)定，只是授權(quán)證監(jiān)會(huì)去做規(guī)定。一個(gè)完整的合格投資人制度應(yīng)該要盡快出臺(tái)，我們要盡可能的避免一些退休的老頭、老太太拿出可憐的退休金來(lái)投入到高風(fēng)險(xiǎn)的私募股權(quán)行業(yè)。還有，現(xiàn)行法律下合伙制的企業(yè)是不需要驗(yàn)資的，這些法律的完善是未來(lái)的重點(diǎn)。另外，需要打擊非法集資和欺詐性的銷售。在募集資金的環(huán)節(jié)，政府需要有比較大的力度來(lái)介入，但是這種介入不一定要通過(guò)制定專門(mén)的法律，而是要通過(guò)完善相關(guān)法律，同時(shí)加大執(zhí)法力度，以及加強(qiáng)宣傳力度和風(fēng)險(xiǎn)警示。要發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的自律作用。我們現(xiàn)在所有的行業(yè)協(xié)會(huì)有一個(gè)共同性的特征，獨(dú)立性不強(qiáng)。十

10、八屆三中全會(huì)對(duì)行業(yè)協(xié)會(huì)的改革也做出了規(guī)劃，未來(lái)私募股權(quán)投資行業(yè)的行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)該有制定資金募集及管理的行業(yè)指引的權(quán)利。而且應(yīng)該有權(quán)，或者由政府部門(mén)授權(quán)，對(duì)一些違規(guī)的會(huì)員進(jìn)行一定程度的懲處。行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)該發(fā)揮更大的作用。在投資的環(huán)節(jié)需要重點(diǎn)保護(hù)投資人的利益。為了保護(hù)投資人利益，也要修訂相關(guān)的法律。我們現(xiàn)在看到合伙企業(yè)法里面，沒(méi)有對(duì)GP的基本義務(wù)做出規(guī)定，對(duì)GP可能采取的對(duì)投資人不利的行為也缺乏明確的界定和標(biāo)準(zhǔn)，也沒(méi)有制約的手段，這是一個(gè)問(wèn)題。合伙企業(yè)法完全禁止LP參與企業(yè)決策，這是不是需要修訂？事實(shí)上PE/VC里面LP是介入的，需要仔細(xì)研究這個(gè)問(wèn)題。另外，還存在大量的PE腐敗行為，在管理環(huán)節(jié)應(yīng)該是要加強(qiáng)增值服務(wù)和資源的整合。另外一個(gè)要點(diǎn)，就是改進(jìn)監(jiān)管。在去年6月份時(shí)把監(jiān)管的責(zé)任從發(fā)改委移交到證監(jiān)會(huì)，但這里面還有很多的問(wèn)題。這種監(jiān)管職能怎樣過(guò)渡？怎樣進(jìn)行有效轉(zhuǎn)移？怎樣來(lái)真正實(shí)現(xiàn)有利于市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管？現(xiàn)在實(shí)行的這種備案制，我個(gè)人認(rèn)為是一種過(guò)度的監(jiān)管，是一種無(wú)效的監(jiān)管，并沒(méi)有管住在募集環(huán)節(jié)的違法違規(guī)行為。而且在投資的環(huán)節(jié)也不見(jiàn)得需要政府來(lái)管，私募的股權(quán)投資為什么要政府來(lái)管