企業(yè)并購價值評估方法 頁

1、內容提要內容提要價值評估的概述價值評估的概述1賬面價值法賬面價值法 2重置成本法重置成本法 3市場比較法市場比較法 4DCF法法 5EBITDA倍數(shù)法倍數(shù)法 6案例分析案例分析 7“奶牛理論奶牛理論” 8“對賭協(xié)議對賭協(xié)議” 9價值評估的概述價值評估的概述 1估值（估值（Valuation）的目的是為了交易）的目的是為了交易買賣股票、股權或資產(chǎn)。交易成功的前提買賣股票、股權或資產(chǎn)。交易成功的前提是交易雙方達成一致的交易條件，其中交是交易雙方達成一致的交易條件，其中交易價格是最重要的條件之一。易價格是最重要的條件之一。 估值（估值（Valuation）的目的是為了交易）的目的是為了交易估值結果之

2、外影響交易價格的因素估值結果之外影響交易價格的因素 估值結果之外影響交易價格的因素估值結果之外影響交易價格的因素 企業(yè)估值的方法企業(yè)估值的方法 基于資產(chǎn)的估值方法基于資產(chǎn)的估值方法賬面價值法賬面價值法 2 估值公司資產(chǎn)負債的凈值即為公司的賬面估值公司資產(chǎn)負債的凈值即為公司的賬面價值。但是若要評估目標公司的真正價值，還價值。但是若要評估目標公司的真正價值，還必須對資產(chǎn)負債表的各個項目作出必要的調整必須對資產(chǎn)負債表的各個項目作出必要的調整 對資產(chǎn)項目的調整：應注意公司應收賬款對資產(chǎn)項目的調整：應注意公司應收賬款可能發(fā)生的壞賬損失、公司外貿(mào)業(yè)務的匯兌損可能發(fā)生的壞賬損失、公司外貿(mào)業(yè)務的匯兌損失、公司

3、有價證券的市值是否低于賬面價值、失、公司有價證券的市值是否低于賬面價值、固定資產(chǎn)的折舊方式是否合理，尤其是在無形固定資產(chǎn)的折舊方式是否合理，尤其是在無形資產(chǎn)方面，有關專利權、商標權和商譽的評估資產(chǎn)方面，有關專利權、商標權和商譽的評估彈性很大。彈性很大。 對負債項目的調整：應審查是否有未入賬對負債項目的調整：應審查是否有未入賬的負債，如職工退休金、預提費用等，注意是的負債，如職工退休金、預提費用等，注意是否有擔保事項等或有負債及尚未核定的稅金等。否有擔保事項等或有負債及尚未核定的稅金等。 賬面價值法（歷史成本法）賬面價值法（歷史成本法）重置成本法重置成本法 3重置成本法重置成本法 市場比較法市場

4、比較法 4 市場比較法簡稱市場法。通過市場調查，市場比較法簡稱市場法。通過市場調查，選擇一個或幾個與評估對象類似的企業(yè)或選擇一個或幾個與評估對象類似的企業(yè)或資產(chǎn)作為價格參照物，分析比較參照物的資產(chǎn)作為價格參照物，分析比較參照物的各項指標，進行對比調整，據(jù)以確定被評各項指標，進行對比調整，據(jù)以確定被評估企業(yè)或資產(chǎn)價值的評估方法。估企業(yè)或資產(chǎn)價值的評估方法。市場比較法市場比較法市場比較法估算某項資產(chǎn)價值的計算公式市場比較法估算某項資產(chǎn)價值的計算公式 參照案例資產(chǎn)成交價格參照案例資產(chǎn)成交價格交易情況修正系交易情況修正系數(shù)數(shù)交易日期修正系數(shù)交易日期修正系數(shù)區(qū)域因素修正系區(qū)域因素修正系數(shù)數(shù)個別因素修正系

5、數(shù)個別因素修正系數(shù) DCF 法法 5DCF（Discounted Cash Flow）法的步驟）法的步驟DCF法步驟法步驟 DCF法公式法公式適用適用DCF法評估企業(yè)價值的情況法評估企業(yè)價值的情況由于高儲蓄率傳統(tǒng)的存在，在中國長由于高儲蓄率傳統(tǒng)的存在，在中國長期執(zhí)行低真實利率的政策成為可能。期執(zhí)行低真實利率的政策成為可能。很多中國評估師以名義很多中國評估師以名義1年定期存款利年定期存款利率作為無風險利率。在長期通脹預期率作為無風險利率。在長期通脹預期下，這一利率明顯是低估的。下，這一利率明顯是低估的。 貼現(xiàn)率通常由無風險利率與風險溢價貼現(xiàn)率通常由無風險利率與風險溢價之和構成。在中國，因為利率管

6、制而之和構成。在中國，因為利率管制而不存在市場化的利率形成機制，因而不存在市場化的利率形成機制，因而無風險利率的選擇成為估值中首先面無風險利率的選擇成為估值中首先面對的問題。對的問題。 DCF法在中國應用的局限法在中國應用的局限EBITDA倍數(shù)法倍數(shù)法 6EBITDA（Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization，息稅折舊，息稅折舊攤銷前收益）是一個財務數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)排攤銷前收益）是一個財務數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)排除了復雜的財務杠桿和稅收政策的影響，除了復雜的財務杠桿和稅收政策的影響，綜合反映管理團隊經(jīng)營業(yè)績與企業(yè)現(xiàn)金流綜合反映管理

7、團隊經(jīng)營業(yè)績與企業(yè)現(xiàn)金流貢獻能力。貢獻能力。 EBITDA倍數(shù)法倍數(shù)法 Company nameEBITDA倍數(shù)法公式倍數(shù)法公式企業(yè)估值企業(yè)估值=EBITDA經(jīng)驗倍數(shù)經(jīng)驗倍數(shù) 以往類似交易的估價以往類似交易的估價 企業(yè)外部環(huán)境的穩(wěn)定性，如市場化程度、企業(yè)外部環(huán)境的穩(wěn)定性，如市場化程度、政策的穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟周期等因素政策的穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟周期等因素 可以選擇的退出途徑，如擬實施可以選擇的退出途徑，如擬實施IPOIPO的公的公司估值可以參考市場上可類比公司的市司估值可以參考市場上可類比公司的市盈率等指標盈率等指標 對投資回報的要求，等等對投資回報的要求，等等 經(jīng)驗倍數(shù)的選擇綜合經(jīng)驗倍數(shù)的選擇綜合

8、反映了評估者對企業(yè)反映了評估者對企業(yè)未來盈利能力的信心未來盈利能力的信心與風險判斷與風險判斷 案例分析案例分析 7案例案例1：或有負債對估價的影響：或有負債對估價的影響擔擔保保 案例案例1：或有負債對估價的影響：或有負債對估價的影響擔擔保保 案例案例2：應收賬款對估價的影響：應收賬款對估價的影響案例案例2：應收賬款對估價的影響：應收賬款對估價的影響案例案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（估（1） 案例案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（估（2） 物業(yè)名稱物業(yè)名稱建成年份建成年份理論年限理論年限已使用年已使用年理論成新率

9、理論成新率綜合成新率綜合成新率酒店酒店1 11997199745.3345.338.508.5081%81%86%86%商城商城1 11997199745.3345.338.508.5081%81%86%86%樓宇樓宇1 11999199946.5846.586.756.7586%86%88%88%大廈大廈1 11993199352.0052.0012.5012.5074%74%78%78%酒店酒店2 21992199252.8352.8313.5013.5074%74%85%85%廠房廠房1 11995199550.0050.0010.5010.5079%79%80%80%案例案例3：重置成

10、本法對房屋建筑物價值的評：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（估（3） 物業(yè)名稱物業(yè)名稱土建工程重置單位造價土建工程重置單位造價（人民幣元）（人民幣元） 裝飾工程重置單位造價裝飾工程重置單位造價（人民幣元）（人民幣元） 酒店酒店1 11,0001,000 1,3001,300 商城商城1 11,1001,100 1,8001,800 樓宇樓宇1 1900900 400400 大廈大廈1 12,2002,200 1,8001,800 酒店酒店2 2900900 300300 廠房廠房1 11,2001,200 600600 案例案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評：重置成本法對房屋建筑物價值的評

11、估（估（4） 案例案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（估（5） 案例案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（估（6） 物業(yè)名稱物業(yè)名稱建成年份建成年份已使用年已使用年綜合成新率綜合成新率裝飾工程重置總造價裝飾工程重置總造價（元）（元）酒店酒店119978.5086%58,000,000.00商城商城119978.5086%9,500,000.00樓宇樓宇119996.7588%2,400,000.00大廈大廈1199312.5078%3,000,000.00酒店酒店2199213.5085%3,800,000.00廠房廠房

12、1199510.5080%2,000,000.00案例案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（估（7） 案例案例4：收益法對建筑物價值的評估（：收益法對建筑物價值的評估（1） 案例案例4：收益法對建筑物價值的評估（：收益法對建筑物價值的評估（2） parrn111 ()式中：式中：P P為估價對象價格；為估價對象價格；a a為估價對象年純收益；為估價對象年純收益；r r為估價對象還原利率（折為估價對象還原利率（折現(xiàn)率）；現(xiàn)率）；n n為收益年限。為收益年限。案例案例4：收益法對建筑物價值的評估（：收益法對建筑物價值的評估（3） 案例案例4：收益法對建筑物價值的

13、評估（：收益法對建筑物價值的評估（3） 在本案例中，評估中無風險報酬率取值為一年期定期存在本案例中，評估中無風險報酬率取值為一年期定期存款利率款利率2.25%2.25%，該取值偏小，原因在于：，該取值偏小，原因在于： 忽視了真實的無風險收益率與名義利率的差別。名義上忽視了真實的無風險收益率與名義利率的差別。名義上的的2.25%2.25%并沒有考慮到通貨膨脹的影響。該項資產(chǎn)評估是在并沒有考慮到通貨膨脹的影響。該項資產(chǎn)評估是在20062006年做出的，年做出的，PEPE在當時就認定在人民幣基礎貨幣發(fā)行總量在當時就認定在人民幣基礎貨幣發(fā)行總量持續(xù)多年較快增長的背景下，中長期的通貨膨脹將難以避免，持續(xù)

14、多年較快增長的背景下，中長期的通貨膨脹將難以避免，從而從而2.25%2.25%的名義利率可能意味著真實利率是負值。隨后中國的名義利率可能意味著真實利率是負值。隨后中國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實證實了經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實證實了PEPE在當時的判斷是正確的。在當時的判斷是正確的。 由于中國的利率形成機制尚未完全市場化，由于中國的利率形成機制尚未完全市場化，1 1年期的存款年期的存款利率并不能代表真實的市場無風險報酬預期水平。忽視了短利率并不能代表真實的市場無風險報酬預期水平。忽視了短期投資與長期投資的差別，用期投資與長期投資的差別，用1 1年期的利率來衡量長期投資的年期的利率來衡量長期投資的無風險報酬是不合適的。無

15、風險報酬是不合適的。 實踐中，運用實踐中，運用DCFDCF法估值時，收益年限通常不超過法估值時，收益年限通常不超過5 5年，年，而本案例中采用而本案例中采用38.538.5年的收益年限，不但預測的準確性大大年的收益年限，不但預測的準確性大大降低，并且這種做法有悖業(yè)內常規(guī)。降低，并且這種做法有悖業(yè)內常規(guī)?！澳膛＠碚撃膛＠碚摗?8“奶牛理論奶牛理論”（Buy on main street, sell on the Wall Street）PEPE的投資理念的投資理念看重企業(yè)的持續(xù)盈利能力與增長潛力不主張拆分企業(yè)獲利致力于收購后企業(yè)的價值增加過程嚴格控制資本性投資及流動資金投入投資盈利能力率高于資金

16、成本退出時企業(yè)終值高于買入價格飼養(yǎng)奶牛的理念飼養(yǎng)奶牛的理念看重奶牛能持續(xù)性的產(chǎn)出高質量的牛奶和產(chǎn)奶量提高的潛力不主張殺死奶牛而賣牛皮、牛肉和牛骨為得到高質量的牛奶，需要提供適當?shù)娘暳?、牛棚以及照料不需要豪華裝修的牛棚，不需要“美味珍饈”，不需要頻繁的醫(yī)療服務飼養(yǎng)奶牛（賣牛奶）的凈收入高于買奶牛價格的資金成本奶牛的出售價格高于最初的購買價格“對賭協(xié)議對賭協(xié)議” 9“對賭協(xié)議對賭協(xié)議”：并購后的價值調整機制：并購后的價值調整機制 對賭協(xié)議對賭協(xié)議“對賭協(xié)議對賭協(xié)議”的價值的價值 “對賭協(xié)議對賭協(xié)議”案例一：蒙牛案例一：蒙牛 19991999年年1 1月，牛根生創(chuàng)立了月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公

17、司蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資，公司注冊資本本100100萬元。后更名為萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”( (以下簡稱以下簡稱蒙牛乳業(yè)蒙牛乳業(yè)) )。20012001年底摩根土丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)年底摩根土丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。20022002年年6 6月，月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。20022002年年9 9月，月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛

18、公司。同日，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以和銀牛各以1 1美元的價格收購了開曼群島公司美元的價格收購了開曼群島公司50%50%的股權，其后設立的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司了開曼公司的全資子公司毛里求斯公司。同年毛里求斯公司。同年1010月，摩根土丹月，摩根土丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約25972597萬美元萬美元( (折折合人民幣約合人民幣約2.12.1億元億元) )

19、，取得該公司，取得該公司90.6%90.6%的股權和的股權和49%49%的投票權，所的投票權，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%66.7%的股權，蒙牛乳業(yè)的股權，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。也變更為合資企業(yè)。 “對賭協(xié)議對賭協(xié)議”案例二：太子奶案例二：太子奶 “對賭協(xié)議對賭協(xié)議”案例三：永樂案例三：永樂整理課件1、有事業(yè)的峰巒上，有汗水的溪流飛淌；在智慧的珍珠里，有勤奮的心血閃光。2、人們走過的每一個足跡，都是自己生命的留言；留給今天翻過的日歷，留給未來永久的歷史。3、人生是一座可以采掘開拓的金礦，但總是因為人們的勤奮程度不同，給予人們的回報也不相同。4、理想之風扯滿人生的帆；奮斗之桿舉起理想之旗。5、人應該學會走自己的路，但更應該掌握手中的羅盤。6、不能因為人生的道路坎坷，就使自己的身軀變得彎曲；不能因為生活的歷程漫長，就使求索的腳步遲緩。7、人生的意義在理想的光輝中閃爍；生命的價值在創(chuàng)造的生活中閃現(xiàn)。8、只有走完平凡的路程，才能達到偉大的目標。9、奮斗目標是人生的精神支柱。10、共同的事業(yè)，共同的斗爭，可以使人們產(chǎn)