理財(cái)專(zhuān)題研究從財(cái)富管理到資產(chǎn)配置中信證券

1、獲取報(bào)告1、2、3、每周群內(nèi)7+報(bào)告；當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、4、行研報(bào)告均為公開(kāi)利歸原作者所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃關(guān)注 回復(fù)：加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”群。行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25目錄管理全景圖1行業(yè)特征：量逾 30 萬(wàn)億，二八分布1上半年回顧：新發(fā)數(shù)量減少，長(zhǎng)期限提升2上市經(jīng)營(yíng)分析：頭部集中3子公司進(jìn)展：陸續(xù)開(kāi)業(yè)，發(fā)展4開(kāi)業(yè)進(jìn)展：穩(wěn)步推進(jìn)4組織架構(gòu)：過(guò)渡期“總行+子公司”并行5邏輯：固收為主，多元化特色6分析：凈值型期限偏長(zhǎng)，類(lèi)型多元化710%以上7總行凈值型：理子分析：起點(diǎn)低，期限長(zhǎng)9資產(chǎn)配置策略：固收為主，探索多元化配置10總行配置思路：嘗試多樣化投資10理子配置思路：新體系，新配置

2、策略11再看凈值化：資產(chǎn)決定估值方法，凈值曲線波動(dòng)低12估值方法：資產(chǎn)配置特征導(dǎo)致攤余成本法仍占重要地位12凈值曲線：近乎直線，波動(dòng)小13未來(lái)：從管理到資產(chǎn)配置15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25插圖目錄圖 1：2018 年末圖 2：2018 年末非保本非保本投資者-數(shù)量指標(biāo)1資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)1分布2數(shù)量2圖 3：招商零售客戶(hù)圖 4：2019 年至今圖 5：7 月上半月圖 6：2019 年以來(lái)圖 7：部分上市圖 8：部分上市數(shù)量 Top15. 2封閉式期限結(jié)構(gòu)3零售客戶(hù)數(shù)量3零售 AUM 規(guī)模3圖 9：工銀目前的體系7之 184 天計(jì)劃（封閉式）凈值曲線14之 184

3、 天計(jì)劃資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)14圖 10：浦發(fā)高資產(chǎn)凈值悅圖 11：浦發(fā)高資產(chǎn)凈值悅圖 12：光大陽(yáng)光圖 13：光大陽(yáng)光豐利 2 期（封閉式）凈值曲線14豐利 2 期（封閉式）資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)14圖 14：圖 15：“天天萬(wàn)天天萬(wàn)-穩(wěn)盈”開(kāi)放式凈值型. 14-穩(wěn)盈開(kāi)放式資產(chǎn)結(jié)構(gòu)14圖 16：各類(lèi)型機(jī)構(gòu)圖 17：各類(lèi)型機(jī)構(gòu)管理名義規(guī)模15管理實(shí)際規(guī)模15圖 18：圖 19：管理與資產(chǎn)配置的聯(lián)動(dòng)16亟需從債權(quán)資產(chǎn)擺布能力向大類(lèi)資產(chǎn)配置能力的升級(jí)16表格目錄表 1：2018 年末部分上市表 2：A 和 H 股上市中資表 3：已成立或?qū)⒊闪⒁?guī)模1規(guī)模及相關(guān)收入4. 5私人非保本子公司的表 4：工建. 6四家行資產(chǎn)

4、管富管理業(yè)務(wù)架構(gòu)及子公司表 5：已開(kāi)業(yè) 4 家表 6：部分表 7：部分子公司新推出的新系列6系列7. 8的凈值型的凈值型表 8：工銀表 9：表 10：工銀表 11：資管. 9資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)11開(kāi)業(yè)以來(lái)和浦發(fā)部分的部分部分凈值型資產(chǎn)配置情況11估值方法的要求12及其補(bǔ)充通知對(duì)資產(chǎn)管理表 12：招行、浦發(fā)共 4 款對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的估值方法13、光大和工銀請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25管理全景圖的管理規(guī)模逾 30 萬(wàn)億。1），面向一般客戶(hù)和普通高凈值客戶(hù)，截至2018 年末表外22 萬(wàn)億，投資者以普通個(gè)人為主（近 2/3），資產(chǎn)配置主要投向固超 80%），綜合定類(lèi)資產(chǎn)（存款

5、、貨幣工具、債券、非標(biāo)等，合計(jì)水平在0.5%1%；2）私行，專(zhuān)注于超高凈值客戶(hù)，推測(cè)全行業(yè) AUM10 萬(wàn)億+，招行 AUM 和戶(hù)均 AUM 均第一（2 萬(wàn)億、2796）。中國(guó)管理市場(chǎng)二八分布特征顯著。行業(yè)特征：量逾 30 萬(wàn)億，二八分布的管理業(yè)務(wù)規(guī)模超過(guò) 30 萬(wàn)億，主要包括和私人，前者主要面向一般客戶(hù)和普通高凈值客戶(hù)、后者則專(zhuān)注于服務(wù)超高凈值客戶(hù)。1、業(yè)務(wù)：截至 2018 年末業(yè)非保本規(guī)模 22.04 萬(wàn)億，其中 Top3 分別為工行 2.58 萬(wàn)億、招行 2.05 萬(wàn)億和建行 1.84 萬(wàn)億。（1）投資者結(jié)構(gòu)：普通個(gè)人客戶(hù)是最主要的投資者（2018 年末金額63%），其次高資產(chǎn)凈值客戶(hù)和

6、私人客戶(hù)分別占 14%和 10%；（2）資產(chǎn)配置：以固定類(lèi)資產(chǎn)為主，存款、債券及工具達(dá)到65.7%，非標(biāo)17.2%；（3）：從上市情況來(lái)看業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的綜合率普遍在 0.5%-1%。圖 1：2018 年末非保本投資者-數(shù)量指標(biāo)圖 2：2018 年末非保本資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)3.43% 3.73%1.10 , 5%5.75%債券非標(biāo)1.78 , 8%6.59%一般個(gè)人類(lèi)2.26 , 10%高資產(chǎn)凈值類(lèi)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)同業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金及存款公募基金其他私人類(lèi)9.92%53.35%機(jī)構(gòu)專(zhuān)屬類(lèi)金融同業(yè)類(lèi)13.84 ,63%3.07 , 14%17.23%資料來(lái)源：中國(guó)網(wǎng)，中信研究部資料來(lái)源：中國(guó)網(wǎng)，中信研究部2、私人：20

7、18 年末共 8 家上市披露了私人管理資產(chǎn)規(guī)模，合計(jì)約 7.6以 2 萬(wàn)億的 AUM 位居行業(yè)首萬(wàn)億，據(jù)此推測(cè)全行業(yè)私行 AUM 在 10 萬(wàn)億以上。招商位，戶(hù)均 AUM 達(dá)到 2796 萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他。表 1：2018 年末部分上市私人規(guī)模私行 AUM（億元）私行客戶(hù)數(shù)（）戶(hù)均 AUM（萬(wàn)元）私行客戶(hù)標(biāo)準(zhǔn)（萬(wàn)元）招商20,3937.292,7961,000工行13,9008.071,722800建行13,48512.721,0601,000農(nóng)行11,23410.601,0606001請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25私行 AUM（億元）戶(hù)均 AUM（萬(wàn)元）私行

8、客戶(hù)數(shù)（）私行客戶(hù)標(biāo)準(zhǔn)（萬(wàn)元）浦發(fā)5,0003.801,3168004,8623.391,434600中信3,7703.061,2326003,5831.931,861800民生3.00600平安北京4.80600資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，私行客戶(hù)標(biāo)準(zhǔn)由中信披露私行相關(guān)數(shù)據(jù)的研究部根據(jù)和訊網(wǎng)等公開(kāi)整理注：上表僅統(tǒng)計(jì)了有為例，2018 年末零售中國(guó)居民結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)典型的“二八分布”特征。以招商客戶(hù)數(shù)達(dá)到 1.25 億戶(hù)、零售 AUM（管理客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模）達(dá) 6.80 萬(wàn)億，而大部分的 AUM卻由不到 2%的金葵花及以上客戶(hù)貢獻(xiàn)，其中金葵花 AUM30%。51%、私人AUM圖 3：招商零售客戶(hù)分布（2018

9、年）AUM 29.98%客戶(hù)數(shù)量0.06%私人（AUM1000萬(wàn)以上）AUM51%客戶(hù)數(shù)量 1.83%金葵花（AUM50萬(wàn)以上）客戶(hù)數(shù)量 98.12%AUM 19.02%金卡及（AUM50萬(wàn)以下）資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中信研究部上半年回顧：新發(fā)數(shù)量減少，長(zhǎng)期限提升數(shù)量有所減少。我們基于 Wind 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)1，6 月2 季度以來(lái)共5762 只，環(huán)比 5 月下降 24%，而 7 月前半月的數(shù)量也僅 2410 只。7月以來(lái)，建行、民生、中行、南京的數(shù)量位居行業(yè)前列，均在 100 只以上。圖 4：2019 年至今數(shù)量圖 5：7 月上半月數(shù)量16,00014,00012,00010,0008,0006,

10、0004,0002,0000350300250（只）（只）12,23010,75010,7878,7182001507,5865,7621005002,410建 民 中 南 杭 江 交 上 青 招 寧 光 郵 北 成設(shè) 生 國(guó) 京 州 蘇 通 海 島 商 波 大 儲(chǔ) 京 都銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀 銀行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行資料來(lái)源：Wind，中信研究部資料來(lái)源：Wind，中信研究部1按照發(fā)售起始日期進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25上半年中，3-12仍是主要期限，但 1 年期以上的長(zhǎng)期限占

11、比明顯上升。封閉式中，3-12數(shù)量從年初的 73.2%下降至 6 月的期限的68.4%，而 1 年期以上數(shù)量卻在 6 月升至 5.5%。圖 6：2019 年以來(lái)封閉式期限結(jié)構(gòu)（數(shù)量）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%11-33-66-12以?xún)?nèi)（含）（含）（含）（含）1年以上資料來(lái)源：Wind，中信研究部上市經(jīng)營(yíng)分析：頭部集中國(guó)有大行和招行零售客戶(hù)數(shù)量和 AUM 領(lǐng)先全行業(yè)?？蛻?hù)數(shù)量方面，截至 2018 年末工行和建行零售客戶(hù)數(shù)達(dá)到 6.07 億戶(hù)和 4.11 億戶(hù)制中僅招行超過(guò) 1 億戶(hù)。AUM仍舊領(lǐng)先其他，主要得益于較好的存款基礎(chǔ)；招行 AUM 位居行業(yè)規(guī)模方面，大前列

12、，除了存款之外，和代銷(xiāo)業(yè)務(wù)（如保險(xiǎn)、基金、等）也是重要貢獻(xiàn)。圖 7：部分上市零售客戶(hù)數(shù)量（2018 年）圖 8：部分上市零售 AUM 規(guī)模（2018 年）零售AUM（億元）零售存款非保本零售客戶(hù)數(shù)量（億戶(hù)）工行135,10094,36425,759建行77,71218,41076543210農(nóng)行97,92017,0656.07中行60,83911,572交行30,57617,7659,60017,8467,12510,589中信4.1168,02115,63020,522招商民生16,5015,7538,50717,7145,25612,157浦發(fā)18,0296,47913,757光大5,14

13、76,8901.250.88 0.84 0.77 0.69 0.38華夏2,2084,69314,1684,3655,3780.21 0.18平安6,5002,9013,255北京南京3,7621,4143,036工行 建行 招商 中信 平安 浦發(fā)民生 北京 南京寧波3,5401,2292,347資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中信露數(shù)據(jù)的研究部注：以上僅列示了有披資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中信研究部規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，各家行綜合率普遍在 0.5%-1%。業(yè)務(wù)：國(guó)有行和規(guī)模方面，2018 年末上市達(dá) 59%，其中國(guó)有大行和制中非保本余額超過(guò) 1 萬(wàn)億的共 8 家，合計(jì)占行業(yè)比重制各 4 家；率方面，總體都在 0.5%

14、-1%的水平，部分2018 年受監(jiān)管影響較大，收入下降較多導(dǎo)致率降到 0.5%以下。3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25表 2：A 和 H 股上市中資規(guī)模及相關(guān)收入（2018 年）非保本余額（億元）全年業(yè)務(wù)余額（億元）全年業(yè)務(wù)序號(hào)綜合率序號(hào)綜合率收入（億元）收入（億元）1工行25,759421.81.64%201,0469.70.93%2招商20,52289.70.44%21徽商1,0148.90.88%3建行18,410111.10.60%22廣州農(nóng)商7760.80.11%4農(nóng)行17,06547.80.28%23貴陽(yáng)7525.10.68%5浦發(fā)13,757128.

15、30.93%24青島7154.90.68%612,157112.40.92%25江陰5791.90.32%7中行11,57236.00.31%26盛京5233.60.69%810,58926.30.25%275205.41.04%中信重慶9交行9,60029.40.31%28長(zhǎng)沙4492.20.48%108,50770.90.83%294212.40.57%民生中原11郵儲(chǔ)7,57545.90.61%30九江3401.30.38%126,8908.80.13%312221.30.60%光大成都134,69331.80.68%322201.00.88%華夏錦州143,40313.90.41%33

16、2040.50.47%浙商152,9437.30.25%341100.40.70%江蘇16上海2,5279.00.36%35無(wú)錫1040.10.26%172,3475.50.23%36690.10.28%寧波紫金18杭州1,8751.00.05%37九臺(tái)農(nóng)商370.10.49%191,10011.11.01%重慶農(nóng)商注：（1）綜合率=全年業(yè)務(wù)收入/余額；（2）工行的資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中信續(xù)費(fèi)，因此計(jì)算出的綜合研究部業(yè)務(wù)收入還包含了私人手率較高；（3）錦州的規(guī)模和收入均為 2018H 數(shù)據(jù)，綜合率已做年化處理子公司進(jìn)展：陸續(xù)開(kāi)業(yè)，發(fā)展子公司穩(wěn)步推進(jìn)，目前已有 4 家開(kāi)業(yè)、7 家待開(kāi)業(yè)、22 家

17、待批準(zhǔn)，上述表外規(guī)模達(dá) 19.4 萬(wàn)億（占行業(yè)比重達(dá) 88%）。從已開(kāi)業(yè)的子公司來(lái)看：1）組織架構(gòu)，在過(guò)渡期內(nèi)采用“總行+子公司”并行的模式，保留對(duì)的新所有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)板塊的和運(yùn)營(yíng)；2）的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)職能，子公司則側(cè)重在符合資管邏輯：仍以固收類(lèi)為主，但積極探索權(quán)益類(lèi)、混合類(lèi)等當(dāng)參與跨境、量化、股權(quán)、科創(chuàng)板等主題。及多元化的資產(chǎn)配置策略，如適開(kāi)業(yè)進(jìn)展：穩(wěn)步推進(jìn)子公司進(jìn)展：4 家開(kāi)業(yè)、7 家待開(kāi)業(yè)、22 家待批準(zhǔn)。大部分上市均公告將成立子公司，其中已有建信、工銀、交銀和中銀自 6 月以來(lái)陸續(xù)開(kāi)業(yè)，此外大的杭州中的農(nóng)行、郵儲(chǔ)、寧波等 7 家，制中的招行、光大批準(zhǔn)籌建、，城商行中已獲銀子公司。已成立或?qū)⒊?/p>

18、立理財(cái)子公司的上市達(dá)到 88%。，合計(jì)表外規(guī)模 19.40 萬(wàn)億（截至 2018 年末），占全行業(yè)的比重4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25表 3：已成立或?qū)⒊闪⒆庸镜馁Y本（億元）2018 年末表外規(guī)模類(lèi)別/子公司最新進(jìn)展地（億元）建信2019.06.03 開(kāi)業(yè)15018,410工銀2019.06.06 開(kāi)業(yè)160北京25,759已開(kāi)業(yè)交銀2019.06.13 開(kāi)業(yè)80上海9,600中銀2019.07.04 開(kāi)業(yè)100北京11,572農(nóng)銀2019.01.04 獲批籌建120待定17,065招銀2019.04.16 獲批籌建5020,522光大2019.04.16

19、獲批籌建50青島6,890已獲批但尚未開(kāi)業(yè)2019.05.28 獲批籌建807,575中郵北京興銀2019.06.06 獲批籌建50福州12,1572019.06.24 獲批籌建101,875杭州寧銀2019.06.26 獲批籌建10寧波2,3475010,589中信已公告北京508,507民生已公告北京10013,757浦發(fā)已公告上海504,693華夏已公告北京平安已公告505,378*50-廣發(fā)股東大會(huì)通過(guò)廣州北京已公告-北京3,255203,036南京已公告南京江蘇已公告-待定2,943上海已公告30待定2,527已公告20待定1,014已公告但尚未獲批青島已公告10青島715重慶已公告

20、10重慶520長(zhǎng)沙已公告10長(zhǎng)沙449成都已公告10成都222已公告10待定1,04610204已公告待定吉林*董事會(huì)通過(guò)10長(zhǎng)春243*-威海董事會(huì)通過(guò)待定朝陽(yáng)*董事會(huì)通過(guò)-待定-20776廣州農(nóng)商行已公告廣州順德農(nóng)商行*-173待定資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，新浪財(cái)經(jīng)、搜狐網(wǎng)、等公開(kāi)，中信研究部組織架構(gòu)：過(guò)渡期“總行+子公司”并行過(guò)渡期內(nèi)，保留資產(chǎn)管理統(tǒng)籌職能，協(xié)調(diào)全行各個(gè)資產(chǎn)管理板塊業(yè)務(wù)；子公產(chǎn)管理司側(cè)重在符合資管的新。如建行已經(jīng)設(shè)立資產(chǎn)管理委員會(huì)，將業(yè)務(wù)中心” 更名為“資產(chǎn)管理部”，統(tǒng)籌全行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展；中行也將在總行層面成立資產(chǎn)管理委員會(huì)，而子公司則包括結(jié)構(gòu)化部、活期部、跨境部、非標(biāo)與另

21、類(lèi)投資部、權(quán)益與量化部、固定部、信評(píng)與審批部等 17 個(gè)部門(mén)。過(guò)渡期后，由于資管對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)等的約束、以及方式的約束，預(yù)計(jì)老5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25是否能平移到子公司不確定性。表 4：工建四家行資產(chǎn)管富管理業(yè)務(wù)架構(gòu)及子公司子公司總行層面資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)板塊子公司建信建信基金建信建信人壽建信養(yǎng)老建信投資董事長(zhǎng)： 總裁：副總裁：（產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中心總經(jīng)理）（資管業(yè)務(wù)中心副總經(jīng)理）（資管業(yè)務(wù)中心副總經(jīng)理）建設(shè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)委員會(huì)員工：目前共 100 多名，由總行、分行、行等遷移或抽調(diào)，未來(lái)將繼續(xù)補(bǔ)充分工銀工銀瑞信基金工銀安盛人壽工銀投資董事長(zhǎng)： 總經(jīng)理： 副總經(jīng)理：部）

22、以及（原、（原國(guó)辦總經(jīng)理）部兼同業(yè)業(yè)務(wù)部資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)推進(jìn)委員會(huì)）管工商（資產(chǎn)管理部承擔(dān)處職能）、（四局副）交銀交銀董事長(zhǎng)： 總裁： 副總裁：?jiǎn)T工：（交行同業(yè)與市場(chǎng)業(yè)務(wù)板塊總監(jiān)）（交行資管業(yè)務(wù)中心總裁）基金交銀康聯(lián)人壽交銀保險(xiǎn) 交銀投資交銀國(guó)際、管中心、（交行資管中心副總裁）交通管理戰(zhàn)略推進(jìn)委員會(huì)近百人，還通過(guò)招聘、借調(diào)等方式補(bǔ)充，尤其是在財(cái)務(wù)管理、科技開(kāi)發(fā)、估值分析、信息披露等方面充實(shí)中銀中銀基金中銀保險(xiǎn)董事長(zhǎng)： 總裁： 副總裁：總經(jīng)理）（投資東（投資、與資產(chǎn)管理部總經(jīng)理）與資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理）資產(chǎn)管理委員會(huì)中銀人壽中銀保險(xiǎn)星人壽中國(guó)（投行與資承擔(dān)職能）（投資與資產(chǎn)管理部副中銀投資中銀資產(chǎn)資料

23、來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，上海報(bào)、搜狐財(cái)經(jīng)等公開(kāi)（，），中信研究部邏輯：固收為主，多元化特色從已開(kāi)業(yè)的四家子公司來(lái)看：短期仍以固收類(lèi)為主，同時(shí)加大探索權(quán)益、多元等多類(lèi)型和資產(chǎn)配置策略。如工銀益類(lèi)增強(qiáng)、資本市場(chǎng)混合、特色私募股權(quán)三大系列共 6 款將設(shè)計(jì)固收、權(quán)益、跨境、量化等多市場(chǎng)領(lǐng)域；交銀權(quán)益投資比例初期將在 3%左右，未來(lái)會(huì)逐漸提升，且首批會(huì)配置科創(chuàng)板相關(guān)主題。表 5：已開(kāi)業(yè) 4 家子公司新推出的新系列子公司新建信粵大灣區(qū)資本市場(chǎng)指數(shù)建信“乾元”建信粵大灣區(qū)指數(shù)靈活配置、“乾元-”科技創(chuàng)新、“乾元-”固定、“乾元-”固收增強(qiáng)等四類(lèi)多款覆蓋權(quán)益、固定市場(chǎng)的系列固定增強(qiáng)、資本市場(chǎng)混合、特色私募股權(quán)等三大系

24、列共 6 款創(chuàng)新類(lèi)，涉及固收、權(quán)益、跨境、工銀量化等多市場(chǎng)復(fù)合投資領(lǐng)域仍將以穩(wěn)健為主要特征，投資范圍以固收類(lèi)為主，把固收類(lèi)打造為公司的拳頭和旗艦推出特色主題，目前已經(jīng)在商業(yè)養(yǎng)老、科創(chuàng)投資、長(zhǎng)三角、要素市場(chǎng)掛鉤等策略上做好了儲(chǔ)備交銀將在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置上加大探索力度，權(quán)益投資比例初期在 3%左右，未來(lái)比例會(huì)逐步提升。并且交銀理財(cái)?shù)氖着鷮⒂泻涂苿?chuàng)板主題相關(guān)的配置中銀外幣、權(quán)益、未上市股權(quán)、養(yǎng)老、指數(shù)系列等五類(lèi)資料來(lái)源：中國(guó)網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)、第一財(cái)經(jīng)等公開(kāi)，中信研究部6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25圖 9：工銀目前的體系政策要求固定類(lèi)混合類(lèi)權(quán)益類(lèi)商品及金融衍生品類(lèi)客戶(hù)需求現(xiàn)

25、金管理現(xiàn)金管理+寶持續(xù)投資鑫得利優(yōu)選鑫得利鑫穩(wěn)利權(quán)益主題投資鑫得利資本項(xiàng)目鑫天益全球商品權(quán)益CTA(H股)機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)股指聯(lián)動(dòng)策略聯(lián)動(dòng)博股通利養(yǎng)老型資料來(lái)源：同花順財(cái)經(jīng)（轉(zhuǎn)自搜狐網(wǎng) 161117），中信研究部分析：凈值型期限偏長(zhǎng)，類(lèi)型多元化資管過(guò)渡期內(nèi)，模式穩(wěn)步，但由于仍然處于規(guī)范過(guò)程中，因此大致可以分為如下幾類(lèi)：（1）老，非凈值型，總行；（2）新，凈值型，總行，未來(lái)或?qū)⑵揭频阶庸?；?）新，凈值型，子公司。由于非凈值型屬于過(guò)渡，也有可能未來(lái)在總行統(tǒng)一。因此，本文著重分析凈值型。按照方的不同，我們選取兩類(lèi)進(jìn)行對(duì)比分析：（1）總行的凈值型；（2）子公司成立后的。10%以上總行凈值型：我們基于中國(guó)網(wǎng)

26、的數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，7 月 19 日在售的中凈值型共 183 只、占全部在售的 14.3%。工行的的 12.1%，存續(xù)的中凈值型共 7444 只、占全部存續(xù)權(quán)益系列、建行的乾元系列、招行的系列、光大的光系列、浦發(fā)的悅系列等。開(kāi)業(yè)初期子公司先試先行，按照全行業(yè)非保本22 萬(wàn)億、凈值型10%左右測(cè)算，預(yù)計(jì)在第一階段能夠平移的規(guī)模在 2 萬(wàn)億以?xún)?nèi)。表 6：部分的凈值型系列凈值型系列工行寶、鑫得利、權(quán)益、鑫等建行乾元、等農(nóng)行享·穩(wěn)健、享·安心得利等中銀策略-穩(wěn)富、中銀策略-、債市通、中銀日積月累-中行等交行得、恒享滬、穩(wěn)享等郵儲(chǔ)瑞享、等中信樂(lè)贏、慧贏、雙贏等7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)

27、條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25凈值型系列招行日日盈、日日欣、增利、睿遠(yuǎn)平衡等民生非凡資產(chǎn)管理系列天天萬(wàn)等浦發(fā)悅、鑫、天添盈、股權(quán)創(chuàng)富等光大光系列華夏龍盈、新盈、升盈等平安啟航成長(zhǎng)、天天成長(zhǎng)、穩(wěn)健成長(zhǎng)等廣發(fā)薪、薪享事成等北京心喜等南京珠聯(lián)璧合、創(chuàng)新盈等寧波惠等江蘇聚寶融合同享等上?；圬?cái)、等杭州幸福 99 等徽商創(chuàng)贏等匯富、港灣等資料來(lái)源：中國(guó)網(wǎng)，中信研究部我們選取了部分大中型的凈值型：1）類(lèi)型：絕大多數(shù)為固定類(lèi)，即便混合類(lèi)也并不多；2）方式：以封閉式為主，同時(shí)定期開(kāi)放式也占有一定比例；封閉式產(chǎn)品的期限也較長(zhǎng)，與資管要求資產(chǎn)端和端期限匹配有關(guān)；3）率：大部分固定類(lèi)在 4%-5%之間，混合類(lèi)

28、能達(dá)到 5%以上；4） 高，尤其是上；而浮動(dòng)分配：固定費(fèi)率方面，銷(xiāo)售費(fèi)、托管費(fèi)以及固定總體較子公司更達(dá)到 0.5%以制，比如不少托管費(fèi)達(dá)到 0.05%以上、固定方面，不同以及不同差異較大。表 7：部分的凈值型認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)金額業(yè)績(jī)基準(zhǔn)銷(xiāo)售費(fèi)率托管費(fèi)率固定浮動(dòng)率名稱(chēng)期限機(jī)構(gòu)類(lèi)型方式中債-企業(yè)債鑫系列純債對(duì)沖型個(gè)人固定收益類(lèi)定開(kāi)-1 萬(wàn)AAA指數(shù)0.3%0.02%無(wú)無(wú)+30BPs工行鑫得利固定天類(lèi) 368固定收益類(lèi)超過(guò)基準(zhǔn)部分，20%歸客戶(hù)，80%歸管理人封閉368 天5 萬(wàn)4.80%0.5%0.02%無(wú)乾元-開(kāi)泰納財(cái) 2019 年第 1 期固定收益類(lèi)2000超過(guò)基準(zhǔn)部分 100%歸管理人封閉172 天

29、2.10%無(wú)0.15%0.1%建行乾元-恒贏(30 天)（高端版）周期型高凈值/個(gè)人/機(jī)構(gòu)：10 萬(wàn)/100 萬(wàn)/10 萬(wàn)超過(guò)基準(zhǔn)部分 100%歸管理人開(kāi)放式-3.65%0.3%0.02%0.3%金鑰匙·安心得利·2019 年第 237 期固定收益類(lèi)封閉2585 萬(wàn)3.95%0.05%0.05%無(wú)農(nóng)行享·穩(wěn)健·安盈委超過(guò)基準(zhǔn)部分 20%歸客戶(hù)，80%歸管理人固定收益類(lèi)第 2-30 萬(wàn)4.50%0.04%0.15%托資產(chǎn)管理期定開(kāi)8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)金額業(yè)績(jī)基準(zhǔn)銷(xiāo)售費(fèi)率托管費(fèi)率固定浮動(dòng)率名稱(chēng)期限機(jī)構(gòu)類(lèi)型方

30、式中銀策略-（封閉式）超過(guò)基準(zhǔn)部分 70%歸客戶(hù)，30%歸管理人中行混合類(lèi)封閉554 天1 萬(wàn)4.65%0.08%0.50%2019 年 006 期個(gè)人/私行/公司/同業(yè)：1 萬(wàn)/10 萬(wàn)/10 萬(wàn)/100 萬(wàn)0.5-0.9%開(kāi)放現(xiàn)金1 號(hào)-0.05%0.20%無(wú)交行超過(guò)基準(zhǔn)部分 80%歸客戶(hù)，20%歸管理人固定收益類(lèi)恒享滬凈值型 19014304 天1 萬(wàn)4.15%0.05%0.50%封閉零售系列一年定開(kāi) 9固定收益類(lèi)首個(gè)期年1 萬(wàn)0.3%0.10%0.30%定開(kāi)無(wú)化.65%-4.05%號(hào)計(jì)劃招行增利A款9 號(hào)封閉式計(jì)劃固定收益類(lèi)731 天1 萬(wàn)4.05-4.45%0.3%0.10%0.20

31、%封閉無(wú)固定收益類(lèi)個(gè)人/機(jī)構(gòu)：5 萬(wàn)/100 萬(wàn)超過(guò)基準(zhǔn)部分 80%歸客戶(hù)，20%歸管理人陽(yáng)光豐利 1 期封閉365 天4.90%無(wú)0.04%0.50%光大個(gè)人/機(jī)構(gòu)：10 萬(wàn)/50 萬(wàn)固定收益類(lèi)陽(yáng)光紫 2 期731 天5.70%0.02%0.80%封閉無(wú)無(wú)高資產(chǎn)凈值悅之184 天計(jì)劃0.38-0.44%超過(guò)基準(zhǔn)部分 100%歸管理人混合型開(kāi)放5 萬(wàn)5.19-5.2%0.05%0.30%浦發(fā)天添盈增利 3 號(hào)凈值型計(jì)劃7 天通知存款利率+2.25%開(kāi)放1 萬(wàn)0.3%0.03%0.20%資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中信研究部理子分析：起點(diǎn)低，期限長(zhǎng)已開(kāi)業(yè)的 4 家通利等系列的 20子公司中，工銀已經(jīng)了權(quán)

32、益、鑫得利、鑫穩(wěn)利、博股，且特征。信息披露較為充分。因此我們選取了工銀的部分代表性分析1）類(lèi)型：固收類(lèi)和混合類(lèi)仍是主流，工銀目前只有 1 只；已的 20中，超過(guò)半數(shù)為固定類(lèi)，而權(quán)益類(lèi)2）方式：封閉式為主，且期限普遍較長(zhǎng)，基本都在 1 年期以上；3）率：固收類(lèi)和混合類(lèi)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)普遍在 4%5%的水平，與的凈值型率大致相當(dāng)，不過(guò)權(quán)益類(lèi)稍高能達(dá)到 6%；4）分配：大部分中，工銀均參與超額（僅部分。除收取固定的銷(xiāo)售費(fèi)收取，0.1%0.2%）（0.3%0.4%）、托管費(fèi)（0.02%0.03%）和固定外，工銀還保留了超額（即超過(guò)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的部分）的機(jī)制，與以往的產(chǎn)品相類(lèi)似，不過(guò)與客戶(hù)的分成比例不同之間會(huì)有所

33、差異。表 8：工銀開(kāi)業(yè)以來(lái)的部分分配方式募集方式認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)金額業(yè)績(jī)基準(zhǔn)名稱(chēng)類(lèi)型期限銷(xiāo)售費(fèi)率托管費(fèi)率固定管理費(fèi)方式浮動(dòng)率鑫得利FOF 封閉凈值超過(guò)基準(zhǔn)部分 70%歸客戶(hù)，30%歸管理人固定類(lèi)公募封閉式736 天1 元4.5%0.3%0.02%無(wú)型鑫得利恒鑫固定天類(lèi) 729超過(guò)基準(zhǔn)部分 20%歸客戶(hù)，80%歸管理人固定類(lèi)公募封閉式729 天1 萬(wàn)4.5%0.3%0.02%0.1%9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25分配方式募集方式認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)金額業(yè)績(jī)基準(zhǔn)名稱(chēng)類(lèi)型期限銷(xiāo)售費(fèi)率托管費(fèi)率固定管理費(fèi)方式浮動(dòng)率超過(guò)基準(zhǔn)部分，20%歸客戶(hù)，80%歸管理人鑫得利量化策略 861 天861

34、天1 萬(wàn)4.6%0.3%0.02%固定類(lèi)公募封閉式無(wú)鑫得利量化策略科技創(chuàng)新407 天固定類(lèi)公募封閉式407 天1 萬(wàn)5-6%0.3%0.02%0.2%無(wú)鑫得利全球輪動(dòng)延續(xù)型1+4 年1 元0.4%0.03%0.1%固定類(lèi)公募封閉式1+4 年2019 年第 1 期鑫穩(wěn)利宏觀策略固收增強(qiáng)型2019 年第 1 期固定類(lèi)開(kāi)放式-1 元4.5%0.3%0.02%0.1%無(wú)權(quán)益兩566 天混合類(lèi)公募封閉式566 天1 萬(wàn)4.6%0.4%0.02%0.2%無(wú)權(quán)益靈活配置策略2019 年第 5 期超過(guò)基準(zhǔn)部分，20%歸客戶(hù)，80%歸管理人混合類(lèi)公募封閉式985 天1 萬(wàn)4.6%0.3%0.02%無(wú)權(quán)益利科技創(chuàng)

35、新優(yōu)定期開(kāi)放式超過(guò)基準(zhǔn)部分按 20%計(jì)提浮動(dòng)管理費(fèi)選定期開(kāi)放年第 3 期2019混合類(lèi)公募-1 萬(wàn)4.8%0.3%0.02%0.2%工銀“博股通利”債轉(zhuǎn)股私募股權(quán)個(gè)人專(zhuān)項(xiàng)2019年第 1 期1097天超過(guò)基準(zhǔn)部分 80%歸客戶(hù)，20%歸管理人500 萬(wàn)6.0%0.3%0.02%權(quán)益類(lèi)私募封閉式無(wú)資料來(lái)源：Wind，中信研究部 資產(chǎn)配置策略：固收為主，探索多元化配置都在探索元的資產(chǎn)配置策略。1）相比于傳統(tǒng)的：嘗試豐富，的資產(chǎn)的配置；2）系列，增加對(duì)動(dòng)或高子公司的理品：根據(jù)客戶(hù)的差異化需求，構(gòu)建全新的體系以及資產(chǎn)配置策略?？傂信渲盟悸罚簢L試多樣化投資資產(chǎn)配置上，各家高資產(chǎn)的配置：的凈值型相比于傳統(tǒng)

36、的，已經(jīng)開(kāi)始增加對(duì)動(dòng)、1、豐富系列，滿足用戶(hù)多樣化需求。如光大推出光系列，“紅橙金碧青藍(lán)紫”分別代表股票類(lèi)、混合策略類(lèi)、固定類(lèi)、現(xiàn)金管理類(lèi)、另類(lèi)資產(chǎn)、私募股權(quán)類(lèi)、結(jié)構(gòu)化投融資類(lèi)等七種大類(lèi)資產(chǎn)配置，截至 2018 年末共有 20 只陽(yáng)光存續(xù)、余額約 346 億，資產(chǎn)配置上固收投資約 86%、非標(biāo)約 3%左右、權(quán)益投資約 0.08%。2、增加對(duì)動(dòng)或高資產(chǎn)的配置。如浦發(fā)目前在售的多數(shù)是混合工具等外，基金（含 FOF/MOM）、型，資產(chǎn)投向上除傳統(tǒng)的債券、同業(yè)存單、非標(biāo)權(quán)益投資（含直接投資和股票質(zhì)押等結(jié)構(gòu)化投資）也是重要的配置資產(chǎn)，如“高資產(chǎn)凈值悅之 184 天計(jì)劃”的基金份額投資達(dá)到 41.63%；

37、再例如招商需達(dá)到 20%-40%；“睿遠(yuǎn)平衡第十一期”，明確要求權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)3、增加長(zhǎng)期限今的 28 期-”系列，2019 年至，對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)。如的“萬(wàn)在 99%以上，且除第 4 期外期限均在 600 天以上，非標(biāo)投資的推測(cè)可能是出于對(duì)接存量非標(biāo)資產(chǎn)的需要。10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25表 9：和浦發(fā)部分凈值型資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)債券非標(biāo)直接融資工具存款其他現(xiàn)金寶-1 號(hào)(現(xiàn)金管理型)80.33%19.60%0.07%萬(wàn)2019 第 1 期98.23%1.77%萬(wàn)管理計(jì)劃第一期第 1 款11.50%87.11%1.39%債券基金投資直接權(quán)益投資結(jié)構(gòu)化權(quán)益投資其他天添盈

38、增利 1 號(hào)(現(xiàn)金管理型)89.85%10.15%浦發(fā)高資產(chǎn)凈值悅之 184 天計(jì)劃8.06%41.63%2.41%28.74%19.16%股權(quán)創(chuàng)富 1 號(hào)3.70%10.20%22.87%50.30%12.93%計(jì)劃資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，中信研究部理子配置思路：新體系，新配置策略我們以工銀資產(chǎn)為主，權(quán)益類(lèi)的新則結(jié)合為例：配置策略上固收類(lèi)和混合類(lèi)仍以固定類(lèi)優(yōu)勢(shì)，參與債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。1）固收類(lèi)和混合類(lèi)：主要投向均是固定類(lèi)資產(chǎn)（包括工具、債券以及貨幣基金、債券基金等），只是比例略有差異（固收類(lèi)在 80%以上，而混合類(lèi)產(chǎn)品則低于 80%）；除此之外也會(huì)配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)（股票、公募基金以及科創(chuàng)板和主板新股、

39、轉(zhuǎn)債等）以及掛鉤指數(shù)資產(chǎn)、衍生品、商品等多元資產(chǎn)；2）權(quán)益類(lèi)：利用優(yōu)勢(shì)，參與債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，“博股通利”債轉(zhuǎn)股私募股權(quán)個(gè)人專(zhuān)項(xiàng)2019 年第 1 期的投資標(biāo)的為晉城煤業(yè)。表 10：工銀部分資產(chǎn)配置情況名稱(chēng)投資特色/策略投資范圍主要投資于公募基金份額現(xiàn)金類(lèi)投資策略和多資產(chǎn)全天候策略的投資金額配比約 7:3固定類(lèi)：貨基、債券及債權(quán)基金、存款、質(zhì)押式和買(mǎi)斷式債券回購(gòu)及其他 80-100%鑫得利FOF 封閉凈值型權(quán)益類(lèi)：股票型基金、混合型基金、QDII 基金及其他權(quán)益類(lèi)資產(chǎn) 0-20%商品及金融衍生品類(lèi)：商品型及金融衍生品類(lèi)投資基金和其他 0-10%鑫得利恒鑫固定天類(lèi) 729工具、債券和其他符合監(jiān)管要求的

40、債權(quán)類(lèi)資產(chǎn) 100%固定類(lèi)：貨幣基金、債券及債權(quán)基金、存款、質(zhì)押式和買(mǎi)斷式債券回購(gòu)及其他 90-100%鑫得利量化策略 861 天固收打底+限額量化策略權(quán)益類(lèi)：股票型基金、混合型基金、QDII 基金及其他 0-10%商品及金融衍生品類(lèi)：商品型及金融衍生品類(lèi)投資基金和其他 0-10%利用量化策略申購(gòu)科創(chuàng)板和主板新股，轉(zhuǎn)債增強(qiáng)收益固定類(lèi)：工具、債券和其他 80-100%鑫得利量化策略科技創(chuàng)新407 天權(quán)益類(lèi)：股票、ETF、公募基金和其他 0-20%商品及金融衍生品類(lèi)：期貨和其他 0-20%鑫得利全球輪動(dòng)延續(xù)型主要投資固定投資于掛鉤資產(chǎn)，小部分資金指數(shù)的結(jié)構(gòu)性票據(jù)固定類(lèi)：債券及債權(quán)基金、存款、貨幣基

41、金、質(zhì)押式和買(mǎi)斷式債券回購(gòu)及其他 90-100%1+4 年2019 年第 1 期掛鉤類(lèi)資產(chǎn)：掛鉤 GAMA 指數(shù)的結(jié)構(gòu)性票據(jù) 0-10%固定類(lèi)：債券、債券回購(gòu)、存款等 80-100%鑫穩(wěn)利宏觀策略固收增強(qiáng)型2019 年第 1 期大類(lèi)資產(chǎn)配置策略，多元化的資產(chǎn)投向衍生品類(lèi)：國(guó)債期貨、利率互換、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證等 0-20%權(quán)益類(lèi)：股票型基金等 0-20%一方面通過(guò)固定產(chǎn)的配置，獲得另一方面進(jìn)行固定類(lèi)、權(quán)益類(lèi)等資固定類(lèi)：工具、債券和其他 0-79%基礎(chǔ)投資，權(quán)益兩566 天權(quán)益類(lèi)：股票型基金、ETF、其他公募基金和其他 0-35%、權(quán)益等資產(chǎn)商品及金融衍生品類(lèi)：所期貨和其他 0-20%的擇機(jī)，增強(qiáng)

42、工具、債券和其他 70-100%固定類(lèi)：權(quán)益靈活配置策略2019 年第 5 期固收打底+限額量化策略權(quán)益類(lèi)：與聯(lián)動(dòng)股指相關(guān)的股票、ETF、公募基金和其他 0-30%商品及金融衍生品類(lèi)：商品型及金融衍生品類(lèi)投資基金和其他 0-30%權(quán)益利科技創(chuàng)新優(yōu)在識(shí)別分析科技創(chuàng)新相關(guān)企業(yè)的基礎(chǔ)固定類(lèi)：工具、債券和其他 0-79%11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專(zhuān)題研究2019.7.25投資特色/策略名稱(chēng)投資范圍選定期開(kāi)放年第 3 期2019上，挖掘優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，擇優(yōu)參與科創(chuàng)板打新權(quán)益類(lèi)：ETF、公募基金、股票和其他 0-40%金融衍生品類(lèi)：所期貨和其他 0-20%博股通利債轉(zhuǎn)股私募股權(quán)個(gè)主要投資債轉(zhuǎn)

43、股項(xiàng)目（本投資標(biāo)）權(quán)益類(lèi)：債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)和其他 80-100%人專(zhuān)項(xiàng)2019 年第 1 期的為晉城煤業(yè)固定類(lèi)：工具、債券和其他 0-20%資料來(lái)源：Wind，中信研究部 再看凈值化：資產(chǎn)決定估值方法，凈值曲線波動(dòng)低的凈值化主要取決于三個(gè)要素：1）資產(chǎn)配置策略，由非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；2）估值方法，攤余成本法轉(zhuǎn)向市值法；3）預(yù)期。估值方法的轉(zhuǎn)變需要資產(chǎn)配置標(biāo)準(zhǔn)化程度的提升。目前，無(wú)論是各家的凈值型，還是子公司的新，資產(chǎn)配置策略上仍舊以持有至到期為主，且非標(biāo)資產(chǎn)仍占有重要地位，因此在估值方法上是攤余成本法和市值法并行，最終導(dǎo)致值曲線相對(duì)平穩(wěn)、波動(dòng)很?。ń咏本€）。的凈估值方法：資產(chǎn)配置特征導(dǎo)致攤余成