人民幣匯率回顧與展望

1、    人民幣匯率回顧與展望         摘要：2008年是國際金融市場上匯率動(dòng)蕩的一年，尤其是美國次貸危機(jī)的爆發(fā)加劇了匯率市場的動(dòng)蕩，美元和日元相繼進(jìn)入上升通道，歐元和英鎊下跌。人民幣兌美元也一改上半年的單邊升值趨勢，雙向波動(dòng)幅度明顯。短期內(nèi)美元及美元標(biāo)價(jià)的國債成為金融海嘯中的避險(xiǎn)資產(chǎn)，推動(dòng)美元走高。但另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策和國債的增發(fā)，蘊(yùn)涵了金融危機(jī)逐漸平息后美元匯率向相反方向調(diào)整的可能，美元走強(qiáng)注定是短期現(xiàn)象。 關(guān)鍵詞：人民幣匯率，不可交割遠(yuǎn)期(ND

2、F)，去杠桿化 一、2008年以來人民幣匯率走勢 總體上看，2008年人民幣匯率可分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是：人民幣匯率單邊升值。1-7月份，人民幣整體呈現(xiàn)出單邊升值態(tài)勢，升值幅度為7%，月均超過1%，明顯高于2007年同期人民幣兌美元匯率大致每月0.4%的升幅。導(dǎo)致升值的原因是多方面的： (一)2008年貿(mào)易順差持續(xù)保持增長態(tài)勢。前三季度我國累計(jì)貿(mào)易順差1809.9億美元，雖然比上年同期下降2.6%，凈減少49.2億美元，但絕對量的增長仍是促使人民幣升值的主要因素。第四季度，在美國金融危機(jī)影響下：全球經(jīng)濟(jì)放緩，我國的進(jìn)出口增速明顯下滑，但是順差不減反增，主要原因

3、是進(jìn)口增速下降快于出口，11月和12月的貿(mào)易順差分別約為400億和389.80億美元，分別比去年同期增長52.2%和71.82%。  (二)外商直接投資繼續(xù)保持較快增長。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2008年的實(shí)際外商直接投資是自上個(gè)世紀(jì)90年代中國外商直接投資開始迅速增長以來的最高水平，比2007年增長24%，達(dá)到924億美元，是連續(xù)第三年的新高。 上述兩項(xiàng)因素直接導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的持續(xù)快速增長。2008年12月，外匯儲(chǔ)備增加613億美元，同比多增加300億。全年除10月份出現(xiàn)負(fù)258億美元的增長外，其他月份均保持了較快增長。  至2008年末，我國外

4、匯儲(chǔ)備接近2萬億美元。相當(dāng)于世界上124個(gè)國家的GDP總和。從世界銀行公布的2007年世界各國GDP排名來看，排在第57位的是越南，其GDP是712億美元，排在末位即第180位的是太平洋島國基里巴斯，其GDP是8700萬美元。如果將從第57位的越南一直到第180位的基里巴斯這124個(gè)國家的GDP加起來，總和是17597億美元，也就是說，中國目前的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過了這124個(gè)國家GDP的總和。 (三)中美利差因素。如果以相同期限的市場利率衡量，自2008年1月到10月初，中美利差一直呈倒掛趨勢，其中息差最大的3月份接近200個(gè)BP。2008年一季度我國CPI平均上升到8%，遠(yuǎn)超央行4.

5、8%的目標(biāo)，使得人們預(yù)期央行會(huì)抑制通貨膨脹而繼續(xù)采取加息措施，而同期美國由于次貸危機(jī)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)而連續(xù)降息，中美息差走高進(jìn)一步推高了人民幣升值的預(yù)期。進(jìn)而引發(fā)了流入我國境內(nèi)的熱錢增加。  第二個(gè)階段：從7月下旬以來，人民幣兌美元走出了一波持續(xù)貶值的行情，此后雖再度轉(zhuǎn)強(qiáng)，但是勢頭微弱。7月下旬以后，人民幣匯率突然向下，7月22日1美元兌人民幣6.8219元，到8月12日人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)6.8659元。而且人民幣連續(xù)10個(gè)交易日單邊下跌，上演了持續(xù)單邊貶值的行情，是匯改3年以來首次出現(xiàn)10個(gè)交易日的持續(xù)走貶。8月下旬人民幣又重新走強(qiáng)，窄幅震蕩，但勢頭緩慢

6、；9月份以來持續(xù)在6.82-6.85這一比較狹窄的箱體中進(jìn)行整理。 2008年下半年人民幣兌美元走出這樣的行情，原因在于美國的次貸危機(jī)不斷惡化，導(dǎo)致一場席卷全球的金融危機(jī)。在全球經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)下滑的背景下，美元及美國國債一度成為流動(dòng)性好、相對比較安全的資產(chǎn)。全球金融市場動(dòng)蕩時(shí)期資金“涌入安全資產(chǎn)”(fly to quality)的效應(yīng)十分明顯。研究表明，截止到11月20日，美國國債收益率曲線2Y以內(nèi)下移在100個(gè)BP以上，其中3M的國債收益率下移150個(gè)BP。 這表明黯淡的經(jīng)濟(jì)前景以及減息預(yù)期，推動(dòng)尋求避險(xiǎn)的投資者繼續(xù)買進(jìn)流動(dòng)性較高的美國短期國債，中國和石油輸出組織成員國等紛

7、紛購買美國國債。美國財(cái)政部公布的月度國際資本流動(dòng)報(bào)告顯示，9月中國持有的1年期、1到10年期以及10年以上期限美國國庫券，從8月的5414億美元升至5850億美元。研究表明，如果以2008年7月1日為基準(zhǔn)比較，投資美國10年期國債的收益率將跑贏包括原油、黃金在內(nèi)的所有資產(chǎn)。 二、人民幣匯率未來走勢展望 (一)人民幣匯率雙向波動(dòng)的預(yù)期提高 1.美國政府7000億美元的注資計(jì)劃以及未來歐洲經(jīng)濟(jì)走向的不確定性，使市場對美元匯率走向的分歧加大。一方面注資計(jì)劃導(dǎo)致美國財(cái)政赤字加劇從而看淡美元的長期走勢；另一方面歐洲經(jīng)濟(jì)滯后美國，表現(xiàn)更糟的狀況從而導(dǎo)致歐元對美元貶值。因此當(dāng)前

8、以及未來美國經(jīng)濟(jì)政策，歐、日經(jīng)濟(jì)走向以及他們可能的貨幣政策都會(huì)增加美元匯率走向的不確定性。因此未來美元匯率的波動(dòng)性仍會(huì)較大，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣對美元匯率的波動(dòng)性提高。 2.金融危機(jī)發(fā)生后，美歐等國家金融機(jī)構(gòu)去杠桿化，出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張局面，國際資本回流美國，也是促使人民幣匯率雙向波動(dòng)的一個(gè)短期因素。需要明確一點(diǎn)，美國金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化行為會(huì)直接導(dǎo)致流動(dòng)性緊張局面，原因在于美國是一個(gè)以資本市場融資為主的金融體系，資本市場及資本市場運(yùn)行的金融工具價(jià)值的萎縮會(huì)直接導(dǎo)致整個(gè)市場的融資功能下降，流動(dòng)性會(huì)明顯減弱，這一點(diǎn)與中國以銀行為主的間接融資體系有明顯不同。 (二)人民幣升值預(yù)期下降，短

9、期內(nèi)小幅貶值可能性在提高  2008年11月9日國務(wù)院公布了高達(dá)4萬億人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激方案，美元對人民幣NDF價(jià)格開始回落。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃讓人民幣的貶值壓力稍有緩解。1年期美元兌人民幣NDF價(jià)格自10月24日收在7.1198元之后，該價(jià)格就一直在逐步回落的過程中，表示海外市場對人民幣在1年后的貶值預(yù)期有所緩和。  中國出口減速和經(jīng)濟(jì)增長放緩所帶來的政策調(diào)整，使市場對人民幣的升值預(yù)期降低，對未來美元匯率出現(xiàn)反彈的預(yù)期提高，是導(dǎo)致市場NDF走勢出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變的主要因素。短期內(nèi)，在美元匯率難以企穩(wěn)和中國出口走弱的預(yù)期下，國際人民幣NDF走勢仍會(huì)維持目前雙向波動(dòng)的格

10、局，且以小幅度貶值為主要趨勢。 2.未來全球經(jīng)濟(jì)形勢惡化，2009年我國出口形勢非常嚴(yán)峻，政府對出口增長的關(guān)注度將會(huì)提高，從政府監(jiān)管的角度來看，人民幣匯率政策亦將有調(diào)整的可能，延續(xù)三年的人民幣單向升值走勢將告一段落。 金融危機(jī)負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，出口增速繼續(xù)穩(wěn)步回落。2008年9月份以來，國際金融形勢急轉(zhuǎn)直下，金融危機(jī)逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染，并開始反映在我國的出口數(shù)據(jù)上。其一，金融危機(jī)波及發(fā)達(dá)國家的核心制造業(yè)。10月美國制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)降到26年來最低點(diǎn)，歐元區(qū)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)10月也跌至創(chuàng)紀(jì)錄的低點(diǎn)，歐元區(qū)三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出、訂單及就業(yè)均下降，歐元區(qū)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)降至4

11、1.1，是指數(shù)建立11年來的最低水平。其二，全世界90%以上的貿(mào)易往來都涉及某種形式的信貸、保險(xiǎn)或擔(dān)保，不論對于進(jìn)口商還是出口商來說，金融危機(jī)都使得獲取外貿(mào)相關(guān)的金融服務(wù)變得越來越困難；其三，金融危機(jī)；中擊下，股票、住房等資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，許多家庭進(jìn)入負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)。危機(jī)也直接導(dǎo)致失業(yè)人員增加。根據(jù)美國勞工部公布的數(shù)據(jù)，2008年12月，全美非農(nóng)部門工作崗位削減52.4萬個(gè)，失業(yè)率上升至7.2%，為16年以來的新高。并且根據(jù)美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)(FOMC)的預(yù)測，2009年美國的失業(yè)率還會(huì)繼續(xù)上升，并且將2009年第四季度的失業(yè)率上調(diào)到7.1-7.6%，2009年末失業(yè)率為7.4%。這些因素都將

12、極大地抑制居民消費(fèi)，并影響到我國對外出口。 基于以上影響，2009年我國的出口形勢將非常嚴(yán)峻。在全球金融危機(jī)的沖擊下，IMF在11月7日再次把全球經(jīng)濟(jì)2009年的增長預(yù)期降到2.2%，低于10月份預(yù)計(jì)的3.0%，更低于一季度預(yù)測的3.7%。全球經(jīng)濟(jì)增長放緩降繼續(xù)影響到我國出口。研究表明：美國GDP增長速度每下降一個(gè)百分點(diǎn)，大概會(huì)影響我國出口5個(gè)百分點(diǎn)。如果是這樣的話，美國經(jīng)濟(jì)2009年大概將近跌2個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)影響到我國將近10個(gè)百分點(diǎn)的出口增長。歐盟是我國第一大貿(mào)易伙伴，2009年也有將近1.7%的經(jīng)濟(jì)下滑，這樣目前我國的出口增速的20%將不可維持，有可能降到接近零增長水平。

13、0;我國外貿(mào)增速放緩態(tài)勢已經(jīng)在104屆廣交會(huì)上得到體現(xiàn)。中國第104屆廣交會(huì)11月6日結(jié)束，到會(huì)的境外采購商比上屆減少9.1%，總成交額下滑17.5%，這預(yù)示著明年外貿(mào)開局將不利。    三、美元未來走勢的判斷美元走強(qiáng)是短期現(xiàn)象 美國次貸危機(jī)以及席卷全球的金融海嘯發(fā)生以來，美元不但沒有貶值，反而出現(xiàn)了對主要貨幣升值的態(tài)勢，且短期內(nèi)支撐美元走強(qiáng)的因素仍然存在，并將可能延續(xù)到2009年上半年。 (一)涌入安全資產(chǎn)(fly to quality)的效應(yīng)將保持到2009年底，但程度會(huì)逐漸減緩 本輪美元反彈主要受兩大因素支撐：

14、0;1.全球美元流動(dòng)性短缺是美元走強(qiáng)的主要原因之一。危機(jī)發(fā)生后，美元3MLIBOR曾一度超過1YLIBOR，向境外美元發(fā)出號召，大量美元回流美國，支撐了美元的強(qiáng)勢地位。 2.以美國國債為主的美元資產(chǎn)收益比較穩(wěn)定。從美國次貸危機(jī)開始，到后來逐漸演變成全球金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，整個(gè)金融體系幾乎到崩潰邊緣。在市場混亂的情況下，“去杠桿化”過程對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)沒有任何需求，大家都轉(zhuǎn)而投向無風(fēng)險(xiǎn)市場。而能夠承受無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最大市場，正是美國債券市場，決定了美元必然會(huì)走強(qiáng)。這也充分顯示了美元的國際本位貨幣地位。并且全球經(jīng)濟(jì)前景越不樂觀，美國國債的“安全資產(chǎn)”功能越強(qiáng)。相反全球經(jīng)濟(jì)基本趨于穩(wěn)定之時(shí)，將

15、可能是國債市場的拐點(diǎn)。 (二)利差預(yù)期調(diào)整利好美元 從市場技術(shù)面的角度來看，現(xiàn)在聯(lián)邦基金利率已經(jīng)到了O-0.25%，從美國和歐洲各國的利差基準(zhǔn)對比來看，美國已經(jīng)達(dá)到零利率，現(xiàn)在歐元區(qū)目前利率基準(zhǔn)是2.5%，英國是1.5%。由于英國和歐元區(qū)國家目前仍然存在降息預(yù)期，利差對比以及預(yù)期一定程度上對美元形成支撐。 (三)對美元長期走勢的判斷 本次金融危機(jī)的發(fā)生有更加深刻的全球經(jīng)濟(jì)失衡的背景。美國的低儲(chǔ)蓄高消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)增長模式能否發(fā)生根本性改變，是美國經(jīng)濟(jì)以及美元強(qiáng)弱的根本決定因素。二戰(zhàn)以來由于美國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，以及美國在國際分工體系中占據(jù)有利的地位，積累了大量的

16、財(cái)富，能夠支撐其龐大的進(jìn)口需求，除個(gè)別年份外，1970S年代以來一直維持了貿(mào)易逆差，同時(shí)又保持了美元的國際貨幣地位。英鎊在19世紀(jì)國際貨幣體系中保持霸主地位時(shí)，英國是世界的最大債權(quán)國，而當(dāng)今美國是世界上最大的債務(wù)國。其中的奧妙除了美元和黃金脫鉤外，還有一點(diǎn)就是亞洲國家經(jīng)濟(jì)崛起后，積累的外匯儲(chǔ)備回流美國，對美元形成了階梯狀的支撐作用，依次是經(jīng)濟(jì)騰飛后的日本、東亞四小龍、中國，如今這種作用正在逐漸減弱。這些國家正在通過儲(chǔ)備貨幣多元化的方法來化解不斷貶值的美元帶來的影9向。這注定了美元將隨著美國經(jīng)濟(jì)地位逐漸衰落而貶值的趨勢不會(huì)有任何疑問和改變。 但是另一方面應(yīng)該看到，美元的國際貨幣地位不是一朝一夕形成的，有強(qiáng)大的市場力量在背后支撐。首先美元是國際貿(mào)易中的主要計(jì)價(jià)貨幣，幣值相對比較穩(wěn)定，盯住美元就等于是盯住了穩(wěn)定的貨幣錨，可一定程度上避免匯率波