mba5資本結(jié)構(gòu)和股息政策

1、2022-3-51單元五單元五 資本結(jié)構(gòu)和股息政策資本結(jié)構(gòu)和股息政策52022-3-52本單元主要內(nèi)容本單元主要內(nèi)容: :資本結(jié)構(gòu)部分資本結(jié)構(gòu)部分關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容1 1、資本結(jié)構(gòu)的含義、資本結(jié)構(gòu)的含義2 2、MMMM資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論3 3、權(quán)衡理論、權(quán)衡理論4 4、資本結(jié)構(gòu)實(shí)際考慮的因素、資本結(jié)構(gòu)實(shí)際考慮的因素2022-3-532022-3-54本單元主要內(nèi)容：股利政策部分本單元主要內(nèi)容：股利政策部分 關(guān)于股利政策的內(nèi)容關(guān)于股利政策的內(nèi)容 內(nèi)部融資和外部融資的差別內(nèi)部融資和外部融資的差別 股息政策與股價(jià)的關(guān)系股息政策與股價(jià)的關(guān)系 股息政策的種類和優(yōu)缺點(diǎn)股息政策的種類

2、和優(yōu)缺點(diǎn) 股票股利、股票分割和股票回購(gòu)股票股利、股票分割和股票回購(gòu)2022-3-55一、資本結(jié)構(gòu)的含義一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期債務(wù)和權(quán)益資本（股本）的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期債務(wù)和權(quán)益資本（股本）的構(gòu)成比例。構(gòu)成比例。資本結(jié)構(gòu)的變化，通過綜合資本成本的變化，資本結(jié)構(gòu)的變化，通過綜合資本成本的變化，直接影響企業(yè)價(jià)值（包括債券市值和股票市直接影響企業(yè)價(jià)值（包括債券市值和股票市值）。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以最低的綜合成本達(dá)到值）。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以最低的綜合成本達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。這是資本結(jié)構(gòu)研究的核心問企業(yè)價(jià)值最大化。這是資本結(jié)構(gòu)研究的核心問題。題。提高企業(yè)價(jià)值的其他措施，是屬于其他經(jīng)營(yíng)管提高企業(yè)價(jià)值的其

3、他措施，是屬于其他經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)所要解決的問題理活動(dòng)所要解決的問題2022-3-56二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估 假設(shè)假設(shè)EBITEBIT是穩(wěn)定的是穩(wěn)定的。 企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值=息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn) （1- 1-所得稅率）所得稅率）/ /綜合平均資金成本綜合平均資金成本含義：在企業(yè)投資報(bào)酬一定的情況下，含義：在企業(yè)投資報(bào)酬一定的情況下， 企業(yè)價(jià)值取決于平均資本成本，企業(yè)價(jià)值取決于平均資本成本，要使企業(yè)價(jià)值最大，綜合資本就應(yīng)最低。要使企業(yè)價(jià)值最大，綜合資本就應(yīng)最低。兩者互為充分必要條件。兩者互為充分必要條件。2022-3-57三、早期的資本結(jié)構(gòu)理論三、早期的資本結(jié)構(gòu)理論 建立在實(shí)證研究和判斷

4、基礎(chǔ)上，缺乏較建立在實(shí)證研究和判斷基礎(chǔ)上，缺乏較為嚴(yán)格的理論推導(dǎo)和論證。但容易被人為嚴(yán)格的理論推導(dǎo)和論證。但容易被人們理解和接受。其要點(diǎn)如下們理解和接受。其要點(diǎn)如下 1 1、適度負(fù)債不會(huì)明顯增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)、適度負(fù)債不會(huì)明顯增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，在一定的負(fù)債比率內(nèi)，債務(wù)險(xiǎn)，因此，在一定的負(fù)債比率內(nèi)，債務(wù)資本成本相對(duì)穩(wěn)定。但當(dāng)債務(wù)比率超過資本成本相對(duì)穩(wěn)定。但當(dāng)債務(wù)比率超過一定范圍時(shí)，必然導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，一定范圍時(shí)，必然導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致債務(wù)資本成本導(dǎo)致債務(wù)資本成本r rB B上升。上升。2022-3-58三、早期的資本結(jié)構(gòu)理論三、早期的資本結(jié)構(gòu)理論2 2、適度負(fù)債時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿作用，負(fù)債

5、、適度負(fù)債時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿作用，負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)增加股東的每股收益，使股票市經(jīng)營(yíng)會(huì)增加股東的每股收益，使股票市價(jià)上升，使權(quán)益資本價(jià)上升，使權(quán)益資本r rS S減少減少（這是與這是與MMMM理論不同的地方）。但當(dāng)負(fù)債超過一定理論不同的地方）。但當(dāng)負(fù)債超過一定程度時(shí)，股價(jià)下跌。使權(quán)益資本程度時(shí)，股價(jià)下跌。使權(quán)益資本r rS. S.增加增加2022-3-59三、早期的資本結(jié)構(gòu)理論三、早期的資本結(jié)構(gòu)理論3 3、基于以上兩點(diǎn)分析，存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。、基于以上兩點(diǎn)分析，存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在這一點(diǎn)上，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)在這一點(diǎn)上，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。值最大。 在此點(diǎn)之前，負(fù)債增加

6、的收益大于債務(wù)成本；在此點(diǎn)之前，負(fù)債增加的收益大于債務(wù)成本； 在此點(diǎn)之后，負(fù)債增加會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大使綜在此點(diǎn)之后，負(fù)債增加會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大使綜合資本成本（包括債務(wù)成本和權(quán)益資本成本）合資本成本（包括債務(wù)成本和權(quán)益資本成本）上升，企業(yè)價(jià)值減少。上升，企業(yè)價(jià)值減少。4 4、 數(shù)學(xué)上，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的必要條件是：債數(shù)學(xué)上，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的必要條件是：債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本邊際成本時(shí)的務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本邊際成本時(shí)的負(fù)債比率。負(fù)債比率。2022-3-510四、四、19581958年的年的MMMM理論理論最初的最初的MMMM理論理論，即由美國(guó)的即由美國(guó)的ModiglianiModigli

7、ani和和Miller (Miller (簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)稱MM )MM )教授于教授于19581958年年6 6月份發(fā)表于月份發(fā)表于美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論的的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。或者說的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。或者說 , ,當(dāng)公司的債務(wù)比率當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到由零增加到100 %100 %時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總時(shí)，企業(yè)的資本總

8、成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng) , ,即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。2022-3-511四、四、19581958年的年的MMMM理論理論 1958 1958年年MMMM理論的主要假設(shè)理論的主要假設(shè)MMMM理論的基本假設(shè)為：理論的基本假設(shè)為： 1. 1.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；險(xiǎn)的企業(yè)即處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)； 2.2.現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)企業(yè)未來的EBITEBIT估計(jì)估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)企業(yè)未來

9、收益和取得這完全相同，即投資者對(duì)企業(yè)未來收益和取得這些收益所面臨風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是一致的；些收益所面臨風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是一致的； 3.3.證券市場(chǎng)是完善的，沒有交易成本；證券市場(chǎng)是完善的，沒有交易成本；2022-3-512四、四、19581958年的年的MMMM理論理論 1958 1958年年MMMM理論的主要假設(shè)理論的主要假設(shè)MMMM理論的基本假設(shè)為：理論的基本假設(shè)為： 4.4.投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款；投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款； 5. 5. 無論借債多少，公司及個(gè)人的負(fù)債均無風(fēng)無論借債多少，公司及個(gè)人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)，故負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率；險(xiǎn)，故負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率； 6.6.

10、投資者預(yù)期的投資者預(yù)期的EBITEBIT不變，即假設(shè)企業(yè)的增長(zhǎng)不變，即假設(shè)企業(yè)的增長(zhǎng)率為零，從而所有現(xiàn)金流量都是年金。率為零，從而所有現(xiàn)金流量都是年金。2022-3-513四、四、19581958年的年的MMMM理論理論2 2、自制財(cái)務(wù)杠桿和套利理論、自制財(cái)務(wù)杠桿和套利理論 在理想假設(shè)條件下，在完全資本市場(chǎng)上，在理想假設(shè)條件下，在完全資本市場(chǎng)上，資本市場(chǎng)的不均衡狀態(tài)是暫時(shí)的，由于資本市場(chǎng)的不均衡狀態(tài)是暫時(shí)的，由于套利機(jī)制的作用會(huì)使資本市場(chǎng)達(dá)到均衡套利機(jī)制的作用會(huì)使資本市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)。要點(diǎn)：狀態(tài)。要點(diǎn)： 如果兩個(gè)企業(yè)其他條件都相同，只是如果兩個(gè)企業(yè)其他條件都相同，只是資本結(jié)構(gòu)不同。那么由于套利

11、機(jī)制，會(huì)資本結(jié)構(gòu)不同。那么由于套利機(jī)制，會(huì)使兩個(gè)企業(yè)的的價(jià)值達(dá)到一致。使兩個(gè)企業(yè)的的價(jià)值達(dá)到一致。2022-3-514四、四、19581958年的年的MMMM理論理論 2 2、自制財(cái)務(wù)杠桿和套利理論、自制財(cái)務(wù)杠桿和套利理論 A A、當(dāng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的公司價(jià)值被高估時(shí)，投資者、當(dāng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的公司價(jià)值被高估時(shí)，投資者會(huì)拋售負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的股票，購(gòu)買完全權(quán)益公會(huì)拋售負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的股票，購(gòu)買完全權(quán)益公司的股票套利。結(jié)果使負(fù)債公司的股票市場(chǎng)價(jià)司的股票套利。結(jié)果使負(fù)債公司的股票市場(chǎng)價(jià)下降、企業(yè)價(jià)值下降；使完全權(quán)益公司的股票下降、企業(yè)價(jià)值下降；使完全權(quán)益公司的股票市價(jià)上升，企業(yè)價(jià)值上升。（分析時(shí)要自制財(cái)市價(jià)上升，企業(yè)

12、價(jià)值上升。（分析時(shí)要自制財(cái)務(wù)杠桿）務(wù)杠桿）2022-3-515四、四、19581958年的年的MMMM理論理論 2 2、自制財(cái)務(wù)杠桿和套利理論、自制財(cái)務(wù)杠桿和套利理論 B B、當(dāng)完全權(quán)益公司的價(jià)值被高估時(shí)，投、當(dāng)完全權(quán)益公司的價(jià)值被高估時(shí)，投資者會(huì)拋售該股票，購(gòu)買負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司資者會(huì)拋售該股票，購(gòu)買負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的股票套利。結(jié)果使完全權(quán)益公司的股的股票套利。結(jié)果使完全權(quán)益公司的股票市價(jià)下降，企業(yè)價(jià)值下降；使負(fù)債公票市價(jià)下降，企業(yè)價(jià)值下降；使負(fù)債公司的股票市價(jià)上升，企業(yè)價(jià)值上升。司的股票市價(jià)上升，企業(yè)價(jià)值上升。2022-3-516四、四、19581958年的年的MMMM理論理論 2 2、自制財(cái)務(wù)杠桿

13、和套利理論、自制財(cái)務(wù)杠桿和套利理論C C、由于上述套利機(jī)制，資本結(jié)構(gòu)的變由于上述套利機(jī)制，資本結(jié)構(gòu)的變 動(dòng)，不影響企業(yè)價(jià)值和綜合資本成本。動(dòng)，不影響企業(yè)價(jià)值和綜合資本成本。 ( (反證得出結(jié)論）反證得出結(jié)論）2022-3-517套利分析例題套利分析例題套利分析例題：套利分析例題： 假設(shè)兩個(gè)公司只是資本結(jié)構(gòu)不同，無所假設(shè)兩個(gè)公司只是資本結(jié)構(gòu)不同，無所得稅率。得稅率。EBITEBIT為為1515萬(wàn)；萬(wàn)；甲公司為完全權(quán)益公司。甲公司為完全權(quán)益公司。乙公司為乙公司為12%12%負(fù)債負(fù)債4040萬(wàn)元，權(quán)益市值萬(wàn)元，權(quán)益市值6060萬(wàn)元，純利為萬(wàn)元，純利為15-4015-4012%=10.212%=10.

14、2萬(wàn)元萬(wàn)元2022-3-518套利分析例題第一種情況：甲公司市值低估為第一種情況：甲公司市值低估為9090萬(wàn)（萬(wàn)（乙乙公司公司40+60=10040+60=100萬(wàn)），你有萬(wàn)），你有30%30%乙公司股乙公司股份份套利做法套利做法: : 1 1、賣出乙、賣出乙30%30%股份得股份得606030%=1830%=18萬(wàn)，萬(wàn)， 2 2、借入、借入12%12%債務(wù)債務(wù)1212萬(wàn)（目的是你保持與乙一萬(wàn)（目的是你保持與乙一樣的資本結(jié)構(gòu)），樣的資本結(jié)構(gòu)）， 3 3、購(gòu)入、購(gòu)入30%30%甲的股份支出甲的股份支出909030%=2730%=27萬(wàn)，萬(wàn)，余余3 3萬(wàn)元存入銀行，利率萬(wàn)元存入銀行，利率12%12

15、%2022-3-519套利分析例題結(jié)果分析結(jié)果分析l不賣乙股份一年獲利為不賣乙股份一年獲利為10.210.230%=3.0630%=3.06（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）l賣乙擁有賣乙擁有30%30%甲股份獲利為甲股份獲利為151530%30%121212%=3.0612%=3.06（萬(wàn)元（萬(wàn)元) )l同樣多的股份，權(quán)力相同，獲利完全一樣同樣多的股份，權(quán)力相同，獲利完全一樣但是此時(shí)另有獲利但是此時(shí)另有獲利3 312%=0.3612%=0.36（萬(wàn)元），這就是因（萬(wàn)元），這就是因?yàn)樽灾聘軛U（因?yàn)樨?fù)債經(jīng)營(yíng)有利）產(chǎn)生的獲利為自制杠桿（因?yàn)樨?fù)債經(jīng)營(yíng)有利）產(chǎn)生的獲利由于套利機(jī)制，會(huì)使市場(chǎng)達(dá)到均衡。由于套利機(jī)制，會(huì)使市

16、場(chǎng)達(dá)到均衡。2022-3-520套利分析例題第二種情況：甲公司市值高估為第二種情況：甲公司市值高估為120120萬(wàn)元，你萬(wàn)元，你有有30%30%甲股份。甲股份。套利做法套利做法1 1、賣出甲之、賣出甲之30%30%股份，得款股份，得款3636萬(wàn)元；萬(wàn)元；2 2、購(gòu)入乙之、購(gòu)入乙之30%30%股份，支出股份，支出606030%=1830%=18萬(wàn)，萬(wàn)，3 3、購(gòu)入乙公司、購(gòu)入乙公司30%30%債券支出債券支出1212萬(wàn)，余萬(wàn)，余6 6萬(wàn)存入銀萬(wàn)存入銀行。行。（此時(shí)，你與甲的資本結(jié)構(gòu)相同，在乙擁有（此時(shí)，你與甲的資本結(jié)構(gòu)相同，在乙擁有30%30%的的全部全部權(quán)益）權(quán)益）2022-3-521套利分析

17、例題結(jié)果分析結(jié)果分析 i. i. 不賣甲股份時(shí)不賣甲股份時(shí) 獲利獲利 15 1530%=4.530%=4.5（萬(wàn)）（萬(wàn)） ii. ii. 賣甲、買乙賣甲、買乙30%30%股份和股份和30%30%債券時(shí)獲利債券時(shí)獲利 10.2 10.230%+1230%+1212%=4.512%=4.5（萬(wàn)）（萬(wàn)） 同樣多的股份，權(quán)力相同，獲利完全一樣同樣多的股份，權(quán)力相同，獲利完全一樣此時(shí)另有獲利此時(shí)另有獲利6 612%=0.7212%=0.72（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）由于套利機(jī)制，會(huì)使市場(chǎng)達(dá)到均衡。由于套利機(jī)制，會(huì)使市場(chǎng)達(dá)到均衡。2022-3-52219581958年年MMMM理論的基本觀點(diǎn)理論的基本觀點(diǎn)命題一命題

18、一 沒有舉債公司價(jià)值和有舉債公司的價(jià)值是完沒有舉債公司價(jià)值和有舉債公司的價(jià)值是完全相同的。換言之，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)價(jià)全相同的。換言之，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的綜合資本成本值的綜合資本成本r rWACCWACC 命題二命題二 在沒有稅負(fù)和公司既定投資及派息政策下，在沒有稅負(fù)和公司既定投資及派息政策下，權(quán)益資本成本（股票必要投資報(bào)酬率）會(huì)隨負(fù)權(quán)益資本成本（股票必要投資報(bào)酬率）會(huì)隨負(fù)債增加而增加債增加而增加( (與傳統(tǒng)比較與傳統(tǒng)比較) )2022-3-523 19581958年年MMMM理論的意義理論的意義提供線索怎樣才能使負(fù)債經(jīng)營(yíng)增加公司提供線索怎樣才能使負(fù)債經(jīng)營(yíng)增加公司的價(jià)值。的價(jià)值。命題

19、一和命題二的基本思想是：在理想命題一和命題二的基本思想是：在理想的條件下，在負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，負(fù)債成本較的條件下，在負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，負(fù)債成本較低，但低，但r rS S（普通股成本）上升抵消了負(fù)債（普通股成本）上升抵消了負(fù)債帶來的利益。帶來的利益。2022-3-524 五、五、19631963年的年的MMMM理論理論 （考慮公司所得稅）（考慮公司所得稅） 1 1、命題一：負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值，等于、命題一：負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值，等于完全權(quán)益公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利完全權(quán)益公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。益。 價(jià)值價(jià)值VL =VU+BVL =VU+BT T2022-3-525五、五、19631963年的年的MM

20、MM理論理論 （考慮公司所得稅）（考慮公司所得稅） 命題二：命題二：R RS S=R=ROO+(R+(ROO R RB B) (1 ) (1 TC)X B/S TC)X B/S 有負(fù)債公司的權(quán)益資金成本等于相同有負(fù)債公司的權(quán)益資金成本等于相同 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的完全權(quán)益公司的權(quán)益成本，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的完全權(quán)益公司的權(quán)益成本，加上風(fēng)險(xiǎn)貼水。加上風(fēng)險(xiǎn)貼水。（注意對(duì)比（注意對(duì)比19581958年的年的MMMM理論命題二理論命題二) )2022-3-526六、六、19761976年的年的MMMM理論理論 （又稱米勒模式，考慮了個(gè)人（又稱米勒模式，考慮了個(gè)人所得稅）所得稅） 結(jié)論結(jié)論: :由于企業(yè)所得稅的存在由于企業(yè)

21、所得稅的存在, ,舉債可以增加公舉債可以增加公司價(jià)值司價(jià)值, ,但由于個(gè)人所得稅的存在但由于個(gè)人所得稅的存在, ,在某種在某種程度上抵消了因舉債而獲得的節(jié)稅利益程度上抵消了因舉債而獲得的節(jié)稅利益. . 但一般情況下但一般情況下, ,負(fù)債的利息節(jié)稅利益不會(huì)負(fù)債的利息節(jié)稅利益不會(huì)完全消失完全消失. .2022-3-527七、七、 對(duì)對(duì)MMMM理論的評(píng)價(jià)理論的評(píng)價(jià) 其在財(cái)務(wù)理論中成功地運(yùn)用數(shù)理邏輯方式進(jìn)行其在財(cái)務(wù)理論中成功地運(yùn)用數(shù)理邏輯方式進(jìn)行嚴(yán)密論證。其在方法論方面的意義遠(yuǎn)比其結(jié)論嚴(yán)密論證。其在方法論方面的意義遠(yuǎn)比其結(jié)論更為重要。有如下值得質(zhì)疑：更為重要。有如下值得質(zhì)疑：1 1、 MMMM理論過分

22、依賴資本市場(chǎng)的均衡性和市場(chǎng)理論過分依賴資本市場(chǎng)的均衡性和市場(chǎng)信息的可靠有效性。信息的可靠有效性。 實(shí)際上，資本市場(chǎng)上證券的漲落并不只是受實(shí)際上，資本市場(chǎng)上證券的漲落并不只是受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響，市價(jià)不完全代表企業(yè)價(jià)值，且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響，市價(jià)不完全代表企業(yè)價(jià)值，且信息是不對(duì)稱的，信息是不對(duì)稱的，EBIT EBIT 也非零增長(zhǎng)。也非零增長(zhǎng)。2022-3-528七、七、 對(duì)對(duì)MMMM理論的評(píng)價(jià)理論的評(píng)價(jià) 2 2、MMMM理論只考慮了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，完全不考理論只考慮了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，完全不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并假設(shè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司即為慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并假設(shè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司即為同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)。同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè)。 這是根本的缺

23、陷，事實(shí)上，債務(wù)成本也是隨這是根本的缺陷，事實(shí)上，債務(wù)成本也是隨著負(fù)債比率變動(dòng)而變動(dòng)的。而負(fù)債成本的變動(dòng)，著負(fù)債比率變動(dòng)而變動(dòng)的。而負(fù)債成本的變動(dòng)，又會(huì)引起凈收益的變動(dòng)，引起股價(jià)變動(dòng)，進(jìn)而又會(huì)引起凈收益的變動(dòng)，引起股價(jià)變動(dòng)，進(jìn)而引起普通股成本（引起普通股成本（r rs s）變動(dòng)。變動(dòng)。 2022-3-529七、七、 對(duì)對(duì)MMMM理論的評(píng)價(jià)理論的評(píng)價(jià) 3、 MMMM理論中某些假設(shè)不是合理的。理論中某些假設(shè)不是合理的。 例如個(gè)人舉債問題，傭金問題等。例如個(gè)人舉債問題，傭金問題等。2022-3-530八、權(quán)衡利害理論八、權(quán)衡利害理論 權(quán)衡利害理論認(rèn)為，權(quán)衡利害理論認(rèn)為，MMMM理論的失誤在于完全忽視

24、了理論的失誤在于完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中極為重要的兩個(gè)因素：現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中極為重要的兩個(gè)因素：1 1、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、財(cái)務(wù)危機(jī)成本( (直接成本和間接成本直接成本和間接成本) ) 是指在負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用，將導(dǎo)致企業(yè)是指在負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用，將導(dǎo)致企業(yè)在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失費(fèi)用。包括直接破產(chǎn)費(fèi)用在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失費(fèi)用。包括直接破產(chǎn)費(fèi)用和財(cái)務(wù)危機(jī)的間接成本。和財(cái)務(wù)危機(jī)的間接成本。2022-3-531八、權(quán)衡理論八、權(quán)衡理論2 2、權(quán)益代理成本。是指為了正確處理權(quán)益、權(quán)益代理成本。是指為了正確處理權(quán)益代理問題而發(fā)生的費(fèi)用。代理問題而發(fā)生的費(fèi)用。 V VL L = V= V

25、U U + + 負(fù)債稅盾的現(xiàn)值負(fù)債稅盾的現(xiàn)值 財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值 代理成本的現(xiàn)值代理成本的現(xiàn)值2022-3-532十一、十一、 股息的形式股息的形式1 現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利 2 股票股利（送股）股票股利（送股） 3 財(cái)產(chǎn)股利財(cái)產(chǎn)股利 4 負(fù)債股利負(fù)債股利 送送 派派 轉(zhuǎn)轉(zhuǎn) 配配股票股利的優(yōu)點(diǎn)股票股利的優(yōu)點(diǎn)1. 1.節(jié)約公司現(xiàn)金節(jié)約公司現(xiàn)金2.2.降低每股市價(jià)，促進(jìn)股票的交易和流通降低每股市價(jià)，促進(jìn)股票的交易和流通3.3.日后公司要發(fā)行新股票時(shí)，則可以降低發(fā)行價(jià)格，日后公司要發(fā)行新股票時(shí)，則可以降低發(fā)行價(jià)格，有利于吸引投資者有利于吸引投資者4.4.傳遞公司未來發(fā)展前景的良好信息，增

26、強(qiáng)投資者的傳遞公司未來發(fā)展前景的良好信息，增強(qiáng)投資者的信心信心5.5.股票股利在降低每股市價(jià)的時(shí)候會(huì)吸引更多的投資股票股利在降低每股市價(jià)的時(shí)候會(huì)吸引更多的投資者成為公司的股東，從而使公司股權(quán)更為分散，這樣者成為公司的股東，從而使公司股權(quán)更為分散，這樣就能防止其他公司惡意控制。就能防止其他公司惡意控制。會(huì)會(huì)被認(rèn)為是企業(yè)現(xiàn)金短缺的象征，有可能導(dǎo)致企業(yè)股票被認(rèn)為是企業(yè)現(xiàn)金短缺的象征，有可能導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格下跌。價(jià)格下跌。2022-3-533現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利會(huì)減少企業(yè)的留存收益，分配股利后現(xiàn)金股利會(huì)減少企業(yè)的留存收益，分配股利后，企業(yè)現(xiàn)金減少，如果資金不充裕，追加投資，企業(yè)現(xiàn)金減少，如果資金不

27、充裕，追加投資可能要通過其他籌資渠道，如銀行借款等，這可能要通過其他籌資渠道，如銀行借款等，這些渠道風(fēng)險(xiǎn)更大。些渠道風(fēng)險(xiǎn)更大。但從另一方來說，穩(wěn)定的現(xiàn)金股利對(duì)保持股票但從另一方來說，穩(wěn)定的現(xiàn)金股利對(duì)保持股票的價(jià)格有積極作用，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)帶給投資的價(jià)格有積極作用，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)帶給投資者企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好的信號(hào)，增強(qiáng)其信心。者企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好的信號(hào)，增強(qiáng)其信心。2022-3-534配股（供股）配股是指上市公司在取得需要的同意后配股是指上市公司在取得需要的同意后，向其現(xiàn)有股東提出配股建議，使現(xiàn)有，向其現(xiàn)有股東提出配股建議，使現(xiàn)有股東可按其持有上市公司的股份比例認(rèn)股東可按其持有上市公司的股份比例認(rèn)購(gòu)配股

28、股份的行為購(gòu)配股股份的行為2022-3-535定向增發(fā)定向增發(fā)是指定向增發(fā)是指上市公司上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者向符合條件的少數(shù)特定投資者非非公開發(fā)行公開發(fā)行股份的行為，規(guī)定要求發(fā)行對(duì)象不得超過股份的行為，規(guī)定要求發(fā)行對(duì)象不得超過10人人，發(fā)行價(jià)發(fā)行價(jià)不得低于公告前不得低于公告前20個(gè)交易日市價(jià)均價(jià)的個(gè)交易日市價(jià)均價(jià)的90%，發(fā)行股份發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)個(gè)月內(nèi)(認(rèn)購(gòu)后變成控股股東或擁有實(shí)際控制認(rèn)購(gòu)后變成控股股東或擁有實(shí)際控制權(quán)的權(quán)的36個(gè)月內(nèi)個(gè)月內(nèi))不得轉(zhuǎn)讓。不得轉(zhuǎn)讓。2006年證監(jiān)會(huì)推出的年證監(jiān)會(huì)推出的再融資再融資管理辦法管理辦法（征求意見（征求意見稿）中，關(guān)于非公開發(fā)行，除了規(guī)定發(fā)行

29、對(duì)象不得超稿）中，關(guān)于非公開發(fā)行，除了規(guī)定發(fā)行對(duì)象不得超過過10人，發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的人，發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的90%，發(fā)行股份，發(fā)行股份12個(gè)個(gè)月內(nèi)（月內(nèi)（大股東大股東認(rèn)購(gòu)的為認(rèn)購(gòu)的為36個(gè)月）不得轉(zhuǎn)讓，以及募資個(gè)月）不得轉(zhuǎn)讓，以及募資用途需符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有用途需符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒有其他條件，這就是說，非公開發(fā)違規(guī)行為等外，沒有其他條件，這就是說，非公開發(fā)行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)也可申請(qǐng)發(fā)行。行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)也可申請(qǐng)發(fā)行。2022-3-536定向增發(fā)包括兩種情形：一種是大投資人（例如外資）欲成為上市公司戰(zhàn)略股東

30、、甚至成為控股股東的。以前沒有定向增發(fā)，它們要入股通常只能向大股東購(gòu)買股權(quán)（如摩根士丹利及國(guó)際金融公司聯(lián)合收購(gòu)海螺水泥14.33%股權(quán)），新股東掏出來的錢進(jìn)的是大股東的口袋，對(duì)做強(qiáng)上市公司直接作用不大。另一種是通過定向增發(fā)融資后去并購(gòu)他人，迅速擴(kuò)大規(guī)模。2022-3-5372022-3-538十二、十二、 股息支付的時(shí)間概念股息支付的時(shí)間概念1 股利宣告日股利宣告日 2 股權(quán)登記截止日股權(quán)登記截止日3 除息日除息日 （除權(quán)日）（除權(quán)日） 4 股利支付日股利支付日2022-3-539（現(xiàn)金（現(xiàn)金 ）股利政策的類型）股利政策的類型1、剩余股利政策剩余股利政策2 2、固定股利政策（固定低增長(zhǎng)股利政策

31、）、固定股利政策（固定低增長(zhǎng)股利政策）3 3、固定股利支付率政策（變動(dòng)股利政策）、固定股利支付率政策（變動(dòng)股利政策）4 4、低正常股利加額外股利政策、低正常股利加額外股利政策2022-3-540十三、十三、 股息政策的一般意義股息政策的一般意義有股息政策無關(guān)論和股息政策相關(guān)論的有股息政策無關(guān)論和股息政策相關(guān)論的兩種論點(diǎn)。兩種論點(diǎn)。一般認(rèn)為：股息支付直接增加股東財(cái)富，一般認(rèn)為：股息支付直接增加股東財(cái)富，但是支付股息越高，公司的保留盈余就但是支付股息越高，公司的保留盈余就越小，公司需要從外部融資的機(jī)會(huì)便越越小，公司需要從外部融資的機(jī)會(huì)便越大，資金成本就越高。從長(zhǎng)久來看，不大，資金成本就越高。從長(zhǎng)久

32、來看，不利于股東的財(cái)富增長(zhǎng)。利于股東的財(cái)富增長(zhǎng)。2022-3-541十四、股息政策與公司價(jià)值無十四、股息政策與公司價(jià)值無關(guān)論（關(guān)論（MMMM股利理論）股利理論）股利無關(guān)論（股利無關(guān)論（MM股利理論）的基本假設(shè)股利理論）的基本假設(shè) 1、沒有稅負(fù)和交易費(fèi)用、沒有稅負(fù)和交易費(fèi)用 2、公司的投資決策是預(yù)先決定的，且、公司的投資決策是預(yù)先決定的，且不受股利政策影響不受股利政策影響 3、信息對(duì)稱，且股東對(duì)、信息對(duì)稱，且股東對(duì) 股息和股息和資本利資本利得得沒有特別的偏好。沒有特別的偏好。2022-3-542十四、股息政策與公司價(jià)值無十四、股息政策與公司價(jià)值無關(guān)論（關(guān)論（MMMM股利理論）股利理論）（二）分析

33、結(jié)論：（二）分析結(jié)論： 股息政策只不過提供機(jī)會(huì)，讓股東股息政策只不過提供機(jī)會(huì)，讓股東在某一期股息和另一期股息之間作出取在某一期股息和另一期股息之間作出取舍而已。公司價(jià)值（股東財(cái)富）只取決舍而已。公司價(jià)值（股東財(cái)富）只取決公司的投資決策，而不會(huì)因股息政策而公司的投資決策，而不會(huì)因股息政策而改變。改變。2022-3-543十四、股息政策與公司價(jià)值無十四、股息政策與公司價(jià)值無關(guān)論（關(guān)論（MMMM股利理論）股利理論）（三）分析過程要點(diǎn)：（三）分析過程要點(diǎn)： 1 股票價(jià)值由未來股利的現(xiàn)值所改變。股票價(jià)值由未來股利的現(xiàn)值所改變。 2 支付股利后的股票價(jià)值支付股利后的股票價(jià)值=支付股利前的價(jià)支付股利前的價(jià)值

34、值 即期股利即期股利 3 基于以上的兩點(diǎn)，在任何股息政策下，股基于以上的兩點(diǎn)，在任何股息政策下，股東都可以通過自制股利（如同資本結(jié)構(gòu)時(shí)自制東都可以通過自制股利（如同資本結(jié)構(gòu)時(shí)自制財(cái)務(wù)杠桿一樣）來達(dá)到目的，且其財(cái)富（總價(jià)財(cái)務(wù)杠桿一樣）來達(dá)到目的，且其財(cái)富（總價(jià)值）不發(fā)生改變。值）不發(fā)生改變。2022-3-544十四、股息政策與公司價(jià)值無十四、股息政策與公司價(jià)值無關(guān)論（關(guān)論（MMMM股利理論）股利理論） 股利政策不可能在提高某一時(shí)期每股股利的同股利政策不可能在提高某一時(shí)期每股股利的同時(shí)，保持其他所有時(shí)間的股利不變。時(shí)，保持其他所有時(shí)間的股利不變。股利政策只是一個(gè)時(shí)期股利與另一時(shí)期股利的股利政策只是

35、一個(gè)時(shí)期股利與另一時(shí)期股利的權(quán)衡。公司經(jīng)理無論提高或降低現(xiàn)期股利，都權(quán)衡。公司經(jīng)理無論提高或降低現(xiàn)期股利，都不會(huì)改變其公司的現(xiàn)行價(jià)值。不會(huì)改變其公司的現(xiàn)行價(jià)值。2022-3-545十四、股息政策與公司價(jià)值無十四、股息政策與公司價(jià)值無關(guān)論（關(guān)論（MMMM股利理論）股利理論）我們的常識(shí)是股利是相關(guān)的。我們的常識(shí)是股利是相關(guān)的。這是基于，如果在某一時(shí)間的每股股利這是基于，如果在某一時(shí)間的每股股利提高，而通過提高生產(chǎn)效率，增加節(jié)稅提高，而通過提高生產(chǎn)效率，增加節(jié)稅額或強(qiáng)化產(chǎn)品營(yíng)銷之類的管理策略來實(shí)額或強(qiáng)化產(chǎn)品營(yíng)銷之類的管理策略來實(shí)現(xiàn)其他時(shí)間的每股股利保持不變，那么現(xiàn)其他時(shí)間的每股股利保持不變，那么股票

36、價(jià)格將上升，公司價(jià)值將增加。股票價(jià)格將上升，公司價(jià)值將增加。 2022-3-546十五、股息政策與公司價(jià)值十五、股息政策與公司價(jià)值相關(guān)論相關(guān)論股利與股價(jià)存在關(guān)系。由于下列因素存在，股股利與股價(jià)存在關(guān)系。由于下列因素存在，股息影響股價(jià)。息影響股價(jià)。（一）（一） 股息與股價(jià)負(fù)相關(guān)的因素：稅負(fù)、股息與股價(jià)負(fù)相關(guān)的因素：稅負(fù)、融資成本（交易成本）。融資成本（交易成本）。 1、稅負(fù)存在，使得股息與股價(jià)存在負(fù)相關(guān)。、稅負(fù)存在，使得股息與股價(jià)存在負(fù)相關(guān)。原因是大多數(shù)國(guó)家的原因是大多數(shù)國(guó)家的股息所得稅率高于資本利股息所得稅率高于資本利得的所得稅率得的所得稅率，而且資本利得所得稅在資本利，而且資本利得所得稅在資

37、本利得實(shí)現(xiàn)時(shí)上交。得實(shí)現(xiàn)時(shí)上交。 2022-3-547十五、股息政策與公司價(jià)值十五、股息政策與公司價(jià)值相關(guān)論相關(guān)論 2、融資成本（交易成本）存在，使股息、融資成本（交易成本）存在，使股息與股價(jià)存在負(fù)相關(guān)。在既定投資政策下，與股價(jià)存在負(fù)相關(guān)。在既定投資政策下，股息發(fā)放必然使公司投資項(xiàng)目依賴更多股息發(fā)放必然使公司投資項(xiàng)目依賴更多的外部融資，使資金成本上升，公司價(jià)的外部融資，使資金成本上升，公司價(jià)值下降。值下降。2022-3-548十五、股息政策與公司價(jià)值十五、股息政策與公司價(jià)值相關(guān)論相關(guān)論對(duì)以上兩點(diǎn)的修正：對(duì)以上兩點(diǎn)的修正： 當(dāng)公司現(xiàn)金不足時(shí)，發(fā)放股利，增當(dāng)公司現(xiàn)金不足時(shí)，發(fā)放股利，增發(fā)股票，并非

38、一件壞事。發(fā)股票，并非一件壞事。 雖然股利交稅，但增發(fā)股票價(jià)格的降雖然股利交稅，但增發(fā)股票價(jià)格的降低幅度較小，可能抵消了稅負(fù)的影響。低幅度較小，可能抵消了稅負(fù)的影響。2022-3-549修正修正 擁有充足現(xiàn)金的公司，發(fā)放股利，也并非一擁有充足現(xiàn)金的公司，發(fā)放股利，也并非一件壞事。件壞事。因?yàn)椴话l(fā)放現(xiàn)金股利，剩余資金可能投資于凈因?yàn)椴话l(fā)放現(xiàn)金股利，剩余資金可能投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目（事實(shí)上是降低了整體投資現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目（事實(shí)上是降低了整體投資回報(bào)率），回報(bào)率），或者花費(fèi)巨額成本收購(gòu)其他公司（或者花費(fèi)巨額成本收購(gòu)其他公司（20%-80%溢溢價(jià)），價(jià)），或者購(gòu)買金融資產(chǎn)（但受法律限制而得不到好或

39、者購(gòu)買金融資產(chǎn)（但受法律限制而得不到好處）。處）。 2022-3-550修正修正 擁有充足現(xiàn)金的公司，單純從稅收而言擁有充足現(xiàn)金的公司，單純從稅收而言當(dāng)公司所得稅率低于個(gè)人所得稅率時(shí)，當(dāng)公司所得稅率低于個(gè)人所得稅率時(shí)，應(yīng)選擇低股利支付率。應(yīng)選擇低股利支付率。當(dāng)公司所得稅率高于個(gè)人所得稅率時(shí)，當(dāng)公司所得稅率高于個(gè)人所得稅率時(shí)，應(yīng)選擇高股利支付率。應(yīng)選擇高股利支付率。2022-3-551十五、股息政策與公司價(jià)值十五、股息政策與公司價(jià)值相關(guān)論相關(guān)論 結(jié)論：由于個(gè)人所得稅和交易成本存在結(jié)論：由于個(gè)人所得稅和交易成本存在公司不應(yīng)通過發(fā)行股票籌集現(xiàn)金來發(fā)公司不應(yīng)通過發(fā)行股票籌集現(xiàn)金來發(fā)放股利。放股利。公司

40、經(jīng)理傾向于減少股利而尋求更為公司經(jīng)理傾向于減少股利而尋求更為有效的資金使用渠道。有效的資金使用渠道。盡管發(fā)放股利不利，但不足以使公司盡管發(fā)放股利不利，但不足以使公司取消所有的股利。取消所有的股利。2022-3-552十六、使股息與股價(jià)十六、使股息與股價(jià) 正相關(guān)的因素正相關(guān)的因素 股東對(duì)當(dāng)期收入的偏好股東對(duì)當(dāng)期收入的偏好股息有助于降低收益不確定性和代理成股息有助于降低收益不確定性和代理成本本股息的信息內(nèi)涵效應(yīng)股息的信息內(nèi)涵效應(yīng)股息的追隨者效應(yīng)股息的追隨者效應(yīng)2022-3-5531、股東偏好現(xiàn)期收入、股東偏好現(xiàn)期收入 對(duì)股東而言，出售低股利股票將發(fā)生交對(duì)股東而言，出售低股利股票將發(fā)生交易成本，且花

41、費(fèi)時(shí)間，給人以消費(fèi)掉本易成本，且花費(fèi)時(shí)間，給人以消費(fèi)掉本金的暗示。而投資于高股利的股票則不金的暗示。而投資于高股利的股票則不會(huì)發(fā)生直接現(xiàn)金費(fèi)用。會(huì)發(fā)生直接現(xiàn)金費(fèi)用。百鳥在林不如一鳥在手百鳥在林不如一鳥在手 2022-3-5542、高股息可以消除不確定性、高股息可以消除不確定性 遠(yuǎn)期股利較近期股利具有更大的不確定遠(yuǎn)期股利較近期股利具有更大的不確定性。資本利得較近期股利也具有更大的性。資本利得較近期股利也具有更大的不確定性。不確定性。事實(shí)上，提高股利并不是降低公司風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，提高股利并不是降低公司風(fēng)險(xiǎn)。公司風(fēng)險(xiǎn)是不會(huì)隨著股利政策變化而變公司風(fēng)險(xiǎn)是不會(huì)隨著股利政策變化而變化的。化的。2022-3-

42、5553 3、股利的信息內(nèi)涵效應(yīng)、股利的信息內(nèi)涵效應(yīng)高股利使股價(jià)相對(duì)上升，不僅僅是人們高股利使股價(jià)相對(duì)上升，不僅僅是人們對(duì)現(xiàn)期收入的喜好，而是對(duì)美好前景的對(duì)現(xiàn)期收入的喜好，而是對(duì)美好前景的預(yù)期。股利增加向市場(chǎng)傳遞公司美好前預(yù)期。股利增加向市場(chǎng)傳遞公司美好前景的信號(hào)。因?yàn)槿藗兛赡芟嘈?，未來盈景的信?hào)。因?yàn)槿藗兛赡芟嘈?，未來盈利和現(xiàn)金流量不會(huì)因?yàn)樵黾庸衫鴾p少利和現(xiàn)金流量不會(huì)因?yàn)樵黾庸衫鴾p少2022-3-5563 3、股利的信息內(nèi)涵效應(yīng)、股利的信息內(nèi)涵效應(yīng)（事實(shí)上，如果沒有提高生產(chǎn)效率，增（事實(shí)上，如果沒有提高生產(chǎn)效率，增加節(jié)稅額或強(qiáng)化產(chǎn)品營(yíng)銷之類的管理策加節(jié)稅額或強(qiáng)化產(chǎn)品營(yíng)銷之類的管理策略，是

43、做不到這點(diǎn)的）。略，是做不到這點(diǎn)的）。2022-3-5574 4、高股息可以降低代理成本、高股息可以降低代理成本（1）在公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東喜歡）在公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東喜歡將剩余的現(xiàn)金作為股利發(fā)放給自己，而將剩余的現(xiàn)金作為股利發(fā)放給自己，而作為股東代表的經(jīng)營(yíng)者，發(fā)放股利是為作為股東代表的經(jīng)營(yíng)者，發(fā)放股利是為了不把現(xiàn)金留給債權(quán)人。了不把現(xiàn)金留給債權(quán)人。2022-3-5584 4、高股息可以降低代理成本、高股息可以降低代理成本 （2）當(dāng)現(xiàn)金充足時(shí)，經(jīng)營(yíng)者更容易追求）當(dāng)現(xiàn)金充足時(shí)，經(jīng)營(yíng)者更容易追求自身利益目標(biāo)。因此股東應(yīng)將剩余現(xiàn)金自身利益目標(biāo)。因此股東應(yīng)將剩余現(xiàn)金以股利形式發(fā)放掉，減少經(jīng)營(yíng)者

44、控制企以股利形式發(fā)放掉，減少經(jīng)營(yíng)者控制企業(yè)資源的能力。業(yè)資源的能力。2022-3-5595、股利的追隨者效應(yīng)、股利的追隨者效應(yīng) 即即:跟風(fēng)跟風(fēng) 一般而言，處于高稅收等級(jí)的個(gè)人投資者偏愛一般而言，處于高稅收等級(jí)的個(gè)人投資者偏愛低股利或無股利；低股利或無股利；處于低稅收等級(jí)的個(gè)人投資者、保險(xiǎn)基金、公處于低稅收等級(jí)的個(gè)人投資者、保險(xiǎn)基金、公司（其部分股利可免稅）偏愛高股利。司（其部分股利可免稅）偏愛高股利。市場(chǎng)均衡的結(jié)果是公司不能憑借改變股息政策市場(chǎng)均衡的結(jié)果是公司不能憑借改變股息政策而影響其股價(jià)。而影響其股價(jià)。2022-3-5605、股利的追隨者效應(yīng)、股利的追隨者效應(yīng) 分析：若投資者偏愛高股息多，

45、高股息分析：若投資者偏愛高股息多，高股息股票會(huì)供不應(yīng)求，股價(jià)上升；而低股息股票會(huì)供不應(yīng)求，股價(jià)上升；而低股息公司的股價(jià)下跌。這樣很多公司發(fā)放高公司的股價(jià)下跌。這樣很多公司發(fā)放高息，結(jié)果會(huì)出現(xiàn)供大于求，股價(jià)應(yīng)下跌。息，結(jié)果會(huì)出現(xiàn)供大于求，股價(jià)應(yīng)下跌。當(dāng)市場(chǎng)的需求飽和時(shí)，高息不會(huì)引起股當(dāng)市場(chǎng)的需求飽和時(shí)，高息不會(huì)引起股價(jià)上升。投資者偏愛低股息多時(shí)，情況價(jià)上升。投資者偏愛低股息多時(shí)，情況類似。類似。2022-3-561十七、十七、 股利政策理論小結(jié)股利政策理論小結(jié)1 1、股利政策決定了股東收到的現(xiàn)金和企、股利政策決定了股東收到的現(xiàn)金和企業(yè)保留下來用于投資的資金的大小，因業(yè)保留下來用于投資的資金的大小

46、，因而非常重要。而非常重要。股利政策常用現(xiàn)期股利與利潤(rùn)之比，即股利政策常用現(xiàn)期股利與利潤(rùn)之比，即股利支付率股利支付率表示。最佳股利支付率無法表示。最佳股利支付率無法量化確定。量化確定。我們只能了解到什么因素會(huì)誘發(fā)高股利我們只能了解到什么因素會(huì)誘發(fā)高股利政策，什么因素會(huì)誘發(fā)低股利策。政策，什么因素會(huì)誘發(fā)低股利策。2022-3-562十七、十七、 股利政策理論小結(jié)股利政策理論小結(jié)2、因?yàn)楣蓶|可以有效地抵消公司的股利策略，、因?yàn)楣蓶|可以有效地抵消公司的股利策略，因此，在完美資本市場(chǎng)，股利政策是無關(guān)的。因此，在完美資本市場(chǎng)，股利政策是無關(guān)的。如果股東收到的股利多于他所期望的，可以將如果股東收到的股利多

47、于他所期望的，可以將這部分多余現(xiàn)金再投資；相反，如果股東收到這部分多余現(xiàn)金再投資；相反，如果股東收到的股利少于他的期望，他（她）又可賣出多余的股利少于他的期望，他（她）又可賣出多余的股票。的股票。這就是這就是MMMM理論，與自制桿杠的概念很相似。理論，與自制桿杠的概念很相似。2022-3-563十七、十七、 股利政策理論小結(jié)股利政策理論小結(jié) 3、即使在完美資本市場(chǎng)，公司也不應(yīng)該即使在完美資本市場(chǎng)，公司也不應(yīng)該采用放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目、而將節(jié)采用放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目、而將節(jié)約下來的現(xiàn)金用來提高股利的做法。約下來的現(xiàn)金用來提高股利的做法。2022-3-564十七、十七、 股利政策理論小結(jié)股利政

48、策理論小結(jié)4、盡管盡管MMMM理論對(duì)認(rèn)識(shí)股利問題十分有用，理論對(duì)認(rèn)識(shí)股利問題十分有用，但它忽視了許多實(shí)際因素。但它忽視了許多實(shí)際因素。實(shí)際生活中的個(gè)人所得稅和發(fā)行新股成本兩個(gè)實(shí)際生活中的個(gè)人所得稅和發(fā)行新股成本兩個(gè)因素傾向于低股利支付率。存在個(gè)人所得稅和因素傾向于低股利支付率。存在個(gè)人所得稅和發(fā)行新股成本情況下，公司不應(yīng)該通過發(fā)行股發(fā)行新股成本情況下，公司不應(yīng)該通過發(fā)行股票籌集現(xiàn)金來發(fā)放股利。票籌集現(xiàn)金來發(fā)放股利。 但是，也并不意味著所有的公司都應(yīng)該避免但是，也并不意味著所有的公司都應(yīng)該避免發(fā)放股利。發(fā)放股利。由于法律上的限制和由于法律上的限制和/ /或投資機(jī)會(huì)的稀缺，那或投資機(jī)會(huì)的稀缺，那些

49、相對(duì)于凈現(xiàn)值大于零的機(jī)會(huì)來說現(xiàn)金流量充些相對(duì)于凈現(xiàn)值大于零的機(jī)會(huì)來說現(xiàn)金流量充裕的公司可能會(huì)發(fā)放股利。裕的公司可能會(huì)發(fā)放股利。2022-3-565十七、十七、 股利政策理論小結(jié)股利政策理論小結(jié)5 5、在有個(gè)人所得稅的世界里，股票的預(yù)、在有個(gè)人所得稅的世界里，股票的預(yù)期報(bào)酬與股利收益率正相關(guān)。這一結(jié)果期報(bào)酬與股利收益率正相關(guān)。這一結(jié)果表明，低稅收或零稅收等級(jí)的個(gè)人投資表明，低稅收或零稅收等級(jí)的個(gè)人投資者應(yīng)該投資高股利收益的股票。不過，者應(yīng)該投資高股利收益的股票。不過，該結(jié)果同樣并不意味著公司應(yīng)該避免發(fā)該結(jié)果同樣并不意味著公司應(yīng)該避免發(fā)放任何股利。放任何股利。2022-3-566十七、十七、 股利

50、政策理論小結(jié)股利政策理論小結(jié)6 6、財(cái)務(wù)分析師們較為一致的看法是：考、財(cái)務(wù)分析師們較為一致的看法是：考 慮到稅收的負(fù)面影響，應(yīng)該贊成低股利；慮到稅收的負(fù)面影響，應(yīng)該贊成低股利；但是，考慮到對(duì)當(dāng)前收入的偏好，則應(yīng)但是，考慮到對(duì)當(dāng)前收入的偏好，則應(yīng)支付高股利。然而，沒有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)支付高股利。然而，沒有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)哪個(gè)因素更重要，這或許是像追隨者效哪個(gè)因素更重要，這或許是像追隨者效應(yīng)理論所認(rèn)為的那樣：股利政策是股東應(yīng)理論所認(rèn)為的那樣：股利政策是股東需要的反應(yīng)。需要的反應(yīng)。2022-3-567十七、十七、 股利政策理論小結(jié)股利政策理論小結(jié) 7 7、研究表明，許多公司似乎都設(shè)定了長(zhǎng)、研究表明，許多公司

51、似乎都設(shè)定了長(zhǎng)期的目標(biāo)股利支付率。期的目標(biāo)股利支付率。相對(duì)于可供利用的現(xiàn)金流量來說，凈現(xiàn)相對(duì)于可供利用的現(xiàn)金流量來說，凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目較少（多）的公司將發(fā)值大于零的項(xiàng)目較少（多）的公司將發(fā)放高（低）股利。放高（低）股利。公司試圖減少股利水平的波動(dòng)。股利的公司試圖減少股利水平的波動(dòng)。股利的穩(wěn)定和平滑化具有一定價(jià)值。穩(wěn)定和平滑化具有一定價(jià)值。2022-3-568十七、十七、 股利政策理論小結(jié)股利政策理論小結(jié) 8 8、股利增加（或首次股利），股票市場(chǎng)、股利增加（或首次股利），股票市場(chǎng)反應(yīng)為股價(jià)上升；股利減少，股價(jià)下跌。反應(yīng)為股價(jià)上升；股利減少，股價(jià)下跌。這說明股利具有信息內(nèi)涵效應(yīng)。這說明股利具有信

52、息內(nèi)涵效應(yīng)。2022-3-569十八、影響股利分配的十八、影響股利分配的現(xiàn)實(shí)因素現(xiàn)實(shí)因素1 1、法律方面的因素、法律方面的因素: :如防止資本侵蝕的規(guī)如防止資本侵蝕的規(guī)定，留存盈利的規(guī)定以及無力償付債務(wù)定，留存盈利的規(guī)定以及無力償付債務(wù)的規(guī)定等等。的規(guī)定等等。2 2、契約方面的因素、契約方面的因素 : :如公司長(zhǎng)期借款協(xié)如公司長(zhǎng)期借款協(xié)議、債券協(xié)議、優(yōu)先股協(xié)議，以及租賃議、債券協(xié)議、優(yōu)先股協(xié)議，以及租賃合同等形式對(duì)有關(guān)股利支付的限制條款。合同等形式對(duì)有關(guān)股利支付的限制條款。2022-3-570十八、影響股利分配的十八、影響股利分配的現(xiàn)實(shí)因素現(xiàn)實(shí)因素3 3、公司內(nèi)部的因素、公司內(nèi)部的因素: :如

53、公司經(jīng)營(yíng)狀況、如公司經(jīng)營(yíng)狀況、規(guī)模、成長(zhǎng)性等自身情況的限制。規(guī)模、成長(zhǎng)性等自身情況的限制。 4 4、股東方面的因素、股東方面的因素 ：如股東在稅負(fù)、：如股東在稅負(fù)、投資機(jī)會(huì)、股權(quán)稀釋等方面的意愿的影投資機(jī)會(huì)、股權(quán)稀釋等方面的意愿的影響。響。5 5、其他方面的因素、其他方面的因素 ：如通貨膨脹、宏：如通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響。觀經(jīng)濟(jì)政策等因素的影響。 2022-3-571十九、我國(guó)股份公司十九、我國(guó)股份公司的情況的情況1、股東意愿在我國(guó)股利分配政策中一度甚至、股東意愿在我國(guó)股利分配政策中一度甚至起著重要影響作用。起著重要影響作用。2、現(xiàn)金股利主要受貨幣資金余額和可供股東、現(xiàn)金股利主要受

54、貨幣資金余額和可供股東分配的利潤(rùn)兩因素影響，并與它們呈正相關(guān)。分配的利潤(rùn)兩因素影響，并與它們呈正相關(guān)。2022-3-572十九、我國(guó)股份公司十九、我國(guó)股份公司的情況的情況3、股票股利主要受總股本大小、流通股、股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤(rùn)三因素影響，比率和可供股東分配的利潤(rùn)三因素影響，其中與總股本呈負(fù)相關(guān)，與其他兩因素其中與總股本呈負(fù)相關(guān)，與其他兩因素呈正相關(guān)。呈正相關(guān)。4、資本公積金轉(zhuǎn)增股本主要受資本公積、資本公積金轉(zhuǎn)增股本主要受資本公積金存量大小的影響（正相關(guān)），與可供金存量大小的影響（正相關(guān)），與可供股東分配的利潤(rùn)和總股本大小有一定關(guān)股東分配的利潤(rùn)和總股本大小有一定關(guān)系（負(fù)相關(guān)）。系（負(fù)相關(guān)）。2022-3-573十九、我國(guó)股份公司的情況十九、我國(guó)股份公司的情況資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例之資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例之間關(guān)系間關(guān)系 1、管理股權(quán)比例顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)管理股權(quán)比例顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)政策和股利分配政策，管理股權(quán)比例的政策和股利分配政策，管理股權(quán)比例的提高，有利于降低公司管理者與公司股提高，有利于降低公司管