非上市醫(yī)藥制造企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法研究與應(yīng)用

1、非上市醫(yī)藥制造企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法研究與應(yīng)用 摘要：隨著醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展，醫(yī)藥制造企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模隨之不斷擴(kuò)大。對(duì)醫(yī)藥制造企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不僅能夠使經(jīng)營(yíng)者掌握企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和持續(xù)發(fā)展能力，而且還有利于投資者作出正確的投資決策。由于現(xiàn)階段在非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，運(yùn)用市場(chǎng)法、成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值仍占多數(shù)，所以筆者創(chuàng)新性地運(yùn)用收益法評(píng)估非上市醫(yī)藥制造企業(yè)價(jià)值，體現(xiàn)出現(xiàn)了一定的新穎性。本文從分析醫(yī)藥制造行業(yè)的特點(diǎn)入手，對(duì)非上市醫(yī)藥制造企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行分析，并以A公司為例，對(duì)收益法中的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在非上市醫(yī)藥制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的具體應(yīng)用進(jìn)行研究。 關(guān)鍵詞：非上市醫(yī)藥制造企業(yè) 價(jià)值評(píng)估 收益法 醫(yī)藥制

2、造行業(yè)具有無形資產(chǎn)多、行業(yè)進(jìn)入壁壘高、發(fā)展?jié)摿Υ蟮奶攸c(diǎn)，隨著醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的兼并與收購(gòu)行為的增加，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到了進(jìn)一步優(yōu)化，而運(yùn)用合理的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)非上市醫(yī)藥制造企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，也對(duì)確保企業(yè)穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展具有重要的作用。 一、非上市醫(yī)藥制造企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法 （一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法 該方法是以生產(chǎn)費(fèi)用價(jià)值論作為理論基礎(chǔ)，通過對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值總和的評(píng)估，扣除掉企業(yè)負(fù)債的價(jià)值，得出股東權(quán)益的價(jià)值。運(yùn)用該方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要是以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表作為依據(jù)，并對(duì)表內(nèi)的所有資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評(píng)估。由于醫(yī)藥行業(yè)具有技術(shù)含量高、研發(fā)投入大且周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，若是采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，則需要以歷史成本作為

3、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量，但這部分研發(fā)投入很難進(jìn)行估計(jì)，對(duì)投資者所能起到的幫助也不大，并且類似商譽(yù)的資產(chǎn)價(jià)值也無法得到準(zhǔn)確評(píng)估，所以該方法不太適用于非上市醫(yī)藥制造企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。 （二）市場(chǎng)法 該方法是將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或交易案例進(jìn)行比較，從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。我國(guó)的醫(yī)藥企業(yè)整體處于較為平穩(wěn)的運(yùn)行環(huán)境下，這使得市場(chǎng)法在非上市醫(yī)藥制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用具有了一定的可行性。但是，由于我國(guó)目前的資本市場(chǎng)并不成熟，所以在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估，無法準(zhǔn)確反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。就醫(yī)藥制造企業(yè)而言，其無論是在產(chǎn)品批文上，還是在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍上都很難達(dá)到完全一致，所以市場(chǎng)法對(duì)于非上市醫(yī)藥制造企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

4、適用性較差。 （三）收益法 該方法是以效用價(jià)值論作為理論基礎(chǔ)的。對(duì)于企業(yè)而言，資產(chǎn)的效用表現(xiàn)為對(duì)未來獲利能力的預(yù)期，基于這一前提，收益法下的價(jià)值評(píng)估是以未來可獲得的收益折現(xiàn)到當(dāng)前的價(jià)值大小來確定。由于收益年限、預(yù)期收益以及折現(xiàn)率是該方法的關(guān)鍵參數(shù)，所以企業(yè)收益的預(yù)測(cè)、收益期限的確定以及折現(xiàn)率的選擇是該方法預(yù)測(cè)的核心之所在。對(duì)企業(yè)收益的預(yù)測(cè)可通過期權(quán)定價(jià)模型來完成；對(duì)收益期限的確定則可基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)來實(shí)現(xiàn)；對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行估算時(shí)，則要充分考慮收益實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素及時(shí)間價(jià)值因素，確保折現(xiàn)率的選擇準(zhǔn)確。對(duì)非上市醫(yī)藥制造企業(yè)而言，收益法在其價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用中具有較強(qiáng)的適用性和較高的合理性，這是因?yàn)橹灰獫M足收

5、益法的使用前提條件，就能夠用其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，即未來收益可預(yù)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)收益可量化、收益期限可確定，即便企業(yè)當(dāng)前處于虧損狀態(tài)，也不會(huì)對(duì)該方法的應(yīng)用造成影響。在當(dāng)前通過投資的方式形成的資產(chǎn)是未來產(chǎn)生收益的基礎(chǔ)，也就是說，資產(chǎn)預(yù)期收益是現(xiàn)在投資資產(chǎn)的未來收益，而收益法則是通過對(duì)資產(chǎn)在未來可使用年限內(nèi)的每一期的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)評(píng)估，并折現(xiàn)成現(xiàn)值，累計(jì)求和后得出資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值，能夠提高價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。 二、非上市醫(yī)藥制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的應(yīng)用案例 下面以A公司為例，利用收益法中的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)非上市醫(yī)藥制造企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。 （一）預(yù)測(cè)未來收益 根據(jù)A公司2011-2014年度的經(jīng)營(yíng)狀況，結(jié)合公

6、司經(jīng)營(yíng)優(yōu)劣勢(shì)、戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、行業(yè)發(fā)展情況以及宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)等因素，科學(xué)預(yù)測(cè)A公司在2015-2019年的收益。具體預(yù)測(cè)項(xiàng)目包括：營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金及附加、期間費(fèi)用、投資收益、營(yíng)業(yè)外收支、利潤(rùn)總額、借款利息、無形資產(chǎn)攤銷、固定資產(chǎn)折舊、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)增加額等。根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，計(jì)算A公司2015-2019年自由現(xiàn)金流量分別為940萬元、2，008萬元、2，145萬元、2，261萬元、2，310萬元。 （二）折現(xiàn)率測(cè)算 1、測(cè)算權(quán)益資本報(bào)酬率和折現(xiàn)率 通過確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、債務(wù)資本報(bào)酬率等指標(biāo)，得出A公司的權(quán)益資本報(bào)酬率為12.94%，折現(xiàn)率為12

7、.54%。 （1）無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf。取2004-2014年的中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率的平均值作為長(zhǎng)期市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率，Rf為4.05%。 （2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)2004-2014年的滬深300指數(shù)中成份股投資收益指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，得出平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rm，按照幾何平均方法計(jì)算同一時(shí)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，Rm-Rf=7.61%。 （3）風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。取滬深兩市制藥行業(yè)中的五家上市公司在2004-2014年的股票市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)無杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行測(cè)算，取平均值0.8633。結(jié)合A公司的實(shí)際情況，選用可比公司平均資本結(jié)構(gòu)D/E作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，五家上市公司的資本結(jié)構(gòu)平均值為0.0570，計(jì)算有杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0.905

8、1。 （4）特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。一般而言，非上市公司對(duì)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的要求更高，因此追加1%，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率確定為1%，A公司的特別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為2%。 （5）權(quán)益資本報(bào)酬率Re=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=12.94%。 （6）折現(xiàn)率。先對(duì)債務(wù)資本報(bào)酬率Rd進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算公式為： Rd=基準(zhǔn)日每筆借款利率×（該筆借款本金余額/總借款本金額）=7.48%。 再確定折現(xiàn)率，計(jì)算公式為： R=E/（E+D）×Re+D/（E+D）×Rd×（1-T）=12.58% 其中，所得稅T取15%，因?yàn)锳公司為國(guó)家重點(diǎn)扶持類企業(yè)，在預(yù)測(cè)期內(nèi)享

9、受稅收優(yōu)惠政策。 2、估算股東權(quán)益價(jià)值 將預(yù)期自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率代入現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中進(jìn)行計(jì)算，得出A公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值為14，318萬元。A公司有息負(fù)債為2，000萬元，溢余資產(chǎn)包括以下三項(xiàng)：一是貨幣資金，溢余性資產(chǎn)為2，513萬元；二是其他應(yīng)收款，溢余性資產(chǎn)為31萬元；三是長(zhǎng)期股權(quán)投資，溢余性資產(chǎn)為33，153萬元。溢余資產(chǎn)總額為35，697萬元。 3、確定股東權(quán)益價(jià)值 A公司整體價(jià)值=經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值+溢余資產(chǎn)價(jià)值=14，318+35，697=50，015萬元；A公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值=整體價(jià)值-有息負(fù)債=50，015-2，000=48，015萬元。 三、結(jié)束語 總而言之，在對(duì)非上市醫(yī)藥制造企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，選用收益法較為科學(xué)、合理。收益法側(cè)重于對(duì)企業(yè)未來收益的預(yù)測(cè)，不僅以財(cái)務(wù)報(bào)表提供的歷史性數(shù)據(jù)為評(píng)估依據(jù)，而且還充分考慮了企業(yè)未來一段時(shí)期內(nèi)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素，提高了價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，從而為經(jīng)營(yíng)者和投資者準(zhǔn)確把握企業(yè)價(jià)值情況提供了有力依據(jù)。 參考文獻(xiàn)： 1譚澤林.醫(yī)藥類上市公司價(jià)值評(píng)估方法的選擇及估值差異研究N.西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2012（10）：22-25 2周燕.基于價(jià)值驅(qū)動(dòng)視角的上市醫(yī)藥公司價(jià)值評(píng)估模型及應(yīng)用研究D.天津財(cái)經(jīng)大學(xué).2011 3連莉娟.基于我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的EVA與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究J.中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2012（11）：77-79 4王