中國房地產(chǎn)市場價格波動中的金融心理屬性猜想——一個理論模型和現(xiàn)實解釋

1、中國房地產(chǎn)市場價格波動中的金融心理屬性猜想一個理論模型和現(xiàn)實解釋第26卷第5期2011午9月鷹求金融學(xué)院卷極d0UrnaOfF1nanceandEconom1csVo1.26,No.5Sept.2011中國房地產(chǎn)市場價格波動中的金融心理屬性猜想一個理論模型和現(xiàn)實解釋葉莉張曉云陳立文河北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院,天津300130摘要:中國房地產(chǎn)市場處于直接融資條件下的市場需求驅(qū)動形態(tài),既受制于資金鏈上游銀行業(yè)的投資決策,也束縛于資金鏈下游市場需求方的購買決策,表現(xiàn)出強(qiáng)烈的金融心理屬性.在金融與心理因素交互作用下,中國房地產(chǎn)行業(yè)自發(fā)性地形成了吸引資金,適度繁榮,非理性繁榮的路徑,并相伴產(chǎn)生不斷增強(qiáng)的流動性

2、風(fēng)險.非理性市場會放大流動性風(fēng)險,引發(fā)流動性危機(jī);而培育價值投資型買方,發(fā)展理性房地產(chǎn)交易市場,則可有效抑制房地產(chǎn)泡沫,穩(wěn)定市場情緒,引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入良性競爭.關(guān)鍵詞:資金運(yùn)行路線;三方博弈模型;流動性風(fēng)險;理性市場中圖分類號:F830.572文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:16741625(2011)050003-9一,問題提出2O世紀(jì)7O年代美國金融自由化浪潮興起,房地產(chǎn)泡沫與崩潰頻現(xiàn),開啟了美國房地產(chǎn)周期波動的新時代.束縛于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué),對于泡沫等現(xiàn)象的解釋越來越力不從心,理性預(yù)期,博弈論,行為金融等將心理因素納入到分析框架之中的新興理論逐漸走入學(xué)界視野.在新興理論得到廣泛認(rèn)可和

3、應(yīng)用的基礎(chǔ)上,形成了有關(guān)房地產(chǎn)價格波動的豐富文獻(xiàn),其中,已有部分代表性學(xué)者,兼從信貸與市場心理預(yù)期角度對房地產(chǎn)價格波動做出了有益探索.AllenandGale(1998¨J,2000)在Mishkin(1997)31的研究基礎(chǔ)上建立了一個基于信貸角度的資產(chǎn)價格模型,指出在不完全信息和有限責(zé)任下,投資者風(fēng)險偏好與自有資金比例成反方向變動關(guān)系,信貸資金的大量介入會推高房價,釀成泡沫,并引發(fā)金收稿日期:20110605基金項目:國家自然科學(xué)基金資助項目(70872029),國家社會科學(xué)基金資助項目(11BJIAM8).作者簡介:葉莉(1963一),女,北京人,河北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授,博士

4、,研究方向為金融工程與風(fēng)險管理;張曉云(1986一),女,河北人,河北工業(yè)大學(xué)碩士研究生,研究方向為國際金融;陳立文(1964-),男,吉林安圖人,河北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授,博士,博士生導(dǎo)師,研究方向為項目管理與風(fēng)險控制.?3?虜求金融磐院謦極2011年第5期融危機(jī).KiyotackiandMoof(1997)將房地產(chǎn)作用耐用資產(chǎn)引入動態(tài)均衡模型,論述了在耐用資產(chǎn)作為抵押品和擔(dān)保品條件下,市場面臨負(fù)面沖擊時,銀行對市場預(yù)期和開發(fā)商違約風(fēng)險的重新評估,會導(dǎo)致信貸緊縮和資產(chǎn)價格下降惡性循環(huán)這一螺旋機(jī)制,最終引發(fā)流動性危機(jī).RobertShile(1988J,1993.,1999,2007,2009

5、)在其出版的一系列論文和專著中,從社會文化,政治明星,媒體心態(tài)等多個角度,深刻剖析了投資市場非理性繁榮的心理因素,并運(yùn)用美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù),從衍生鏈條脆弱性和市場正反饋反應(yīng)出發(fā),成功預(yù)言了美國次貸危機(jī)的突然爆發(fā),成為從行為金融學(xué)角度研究房地產(chǎn)行業(yè)的代表者.在國內(nèi),EphilipDavisandHaibinzhu(2005)叫對包括G8集團(tuán)在內(nèi)的17個市場經(jīng)濟(jì)國家的房地產(chǎn)價格波動數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究,結(jié)果表明3/5的房價波動由開發(fā)商決策,購房者預(yù)期等內(nèi)生因素決定,2/5的房價波動由銀行信貸,利率變動等外生因素決定.陸克今等(2008)¨從房地產(chǎn)消費投資二重屬性出發(fā),論證了內(nèi)生因素必然導(dǎo)致市場

6、價格偏離均衡狀態(tài),造成房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生.周京奎(2005)引在不對稱信息條件下,建立了一個"銀行一開發(fā)商"博弈模型,結(jié)果證明:考慮到銀行的沉沒成本,在銀行面對的開發(fā)商違約成本較小時,不論是單重博弈還是多重博弈,銀行最佳均衡選擇都是給開發(fā)商借貸,這種均衡解在短期內(nèi)會推動房地產(chǎn)價格上漲,在長期內(nèi)會引發(fā)銀行景氣信息逆轉(zhuǎn),信貸緊縮,房地產(chǎn)價格回落.張紅軍等(2008)¨建立了一個"銀行一開發(fā)商"博弈模型,從微觀流動性角度,在開發(fā)商道德風(fēng)險,銀行撤資決策框架下論述了開發(fā)商企業(yè)出現(xiàn)流動性危機(jī)的作用機(jī)理.根據(jù)現(xiàn)有國際經(jīng)驗,房地產(chǎn)業(yè)的繁榮期多則十年,少則兩年,但

7、都會在繁榮過后迎來周期性低迷.中國房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)歷了十年的迅猛增長期,存在著下行風(fēng)險.鑒于房地產(chǎn)業(yè)對維持中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要作用,從調(diào)控者角度來看,中國房地產(chǎn)業(yè)目前具備哪些特殊屙生,面臨哪些不穩(wěn)定因素,這些特殊屬性和不穩(wěn)定因素如何影響了房地產(chǎn)市場穩(wěn)定性等問題,值得深入研究.本文從抽象中國房地產(chǎn)資金運(yùn)作鏈條出發(fā),將RobertShile(1999,2007,2009)對房地產(chǎn)市場正反饋反應(yīng)的假定運(yùn)用到張紅軍等(2008)運(yùn)用的微觀流動性模型中,將其改進(jìn)為一個適用于中國具體國情的三階段三方博弈模型,從而實現(xiàn)在"銀行一開發(fā)商一購房者"三方框架下,剖析中國房地產(chǎn)價格波動中蘊(yùn)藏的金融心理

8、屬性及其為房地產(chǎn)業(yè)帶來的流動性風(fēng)險.從理性市場搭建角度探討穩(wěn)定房地產(chǎn)市場之路,不僅是對中國房地產(chǎn)業(yè)理性發(fā)展問題的有益探索,亦是對行為金融學(xué)的一次延展性應(yīng)用.二,一個房地產(chǎn)價格波動模型的建立(一)房地產(chǎn)項目的資金運(yùn)作路線在中國一個完整的房地產(chǎn)項目開發(fā)流程需要經(jīng)過三個階段,包括七個步驟,如圖1所示:前期準(zhǔn)備階段包括勘測規(guī)劃設(shè)計,拿地;中期建設(shè)階段包括施工,封頂;后期銷售階段包括開盤,銷售,完工,入住.其中拿地,施工,封頂和銷售四大步驟是房地產(chǎn)業(yè)?d?中國房地產(chǎn)市場價格波動中的金融心理屬性猜想資金運(yùn)作的關(guān)鍵節(jié)點."拿地"時由開發(fā)商與土地供應(yīng)者簽訂相關(guān)合同,開發(fā)商的資金來源于自籌資

9、金與銀行注資."施工"時由開發(fā)商與建筑商簽訂相關(guān)合同,由于建筑行業(yè)的競爭日趨激烈,該步驟開發(fā)商所需建筑資金一般由建筑商墊付.項目"封頂"時需要支付建筑商墊付資金,開發(fā)商此時依賴于銀行融資."銷售"過程中,在分期付款方式下,開發(fā)商與購房者簽訂購買合同,購房者與銀行簽訂貸款合同,購房者將首付款項支付予開發(fā)商,銀行將剩余款項資金轉(zhuǎn)入開發(fā)商賬戶,后購房者再通過分期付款方式償付銀行貸款.廠完工斗圉開盤?.!.銷售!一-一一開盤一.,.,?一''?三I,'l,''It'.I,?l''

10、I,'lI.?要厚求金融學(xué)院學(xué)極2011年第5期實物流.步驟l,銀行在開發(fā)商拿地過程中予以資金支持.步驟2,封頂階段開發(fā)商向銀行進(jìn)行二次融資,開發(fā)商將該資金償還建筑商的墊款.步驟3,銷售階段中,銀行向購房者提供貸款,支付開發(fā)商房款,房屋轉(zhuǎn)向購房者名下.步驟4,開發(fā)商將所得房款償還銀行的前兩次注資.步驟5,購房者采用分期還款方式償還銀行貸款.(二)三階段三方博弈模型設(shè)定針對房地產(chǎn)項目資金運(yùn)作路線,可以設(shè)定一個三階段三方博弈模型,進(jìn)一步分析房地產(chǎn)項目開發(fā)過程中,開發(fā)商,銀行,購房者的決策參考因素及行為傾向,挖掘中國房地產(chǎn)項目開發(fā)中蘊(yùn)藏的金融與心理屬性.第一,博弈三方為一個房地產(chǎn)開發(fā)商,兩種

11、類型的市場買方和數(shù)個風(fēng)險規(guī)避型銀行.開發(fā)商的待開發(fā)項目分為三期,前兩期均需要向銀行融資,但是銀行可以在第一期末選擇停止向開發(fā)商繼續(xù)提供資金支持.開發(fā)商于第三期末向市場買方售出該已完成項目,回流資金償還銀行貸款.第二,銀行向開發(fā)商提供的融資總額為0,第一期末停止向開發(fā)商繼續(xù)提供資金支持的銀行占比為6,6c0,1.銀行違約撤資所受的邊際懲罰率為,K<I.未撤資銀行在第三期末獲得資金回報率為.銀行的效用函數(shù)為Ui=E()一or(),參與約束為E(x)(1+R,)厶,其中為市場無風(fēng)險利率.第三,開發(fā)商運(yùn)作項目失敗概率為P,項目失敗時開發(fā)商違約,項目成功時,開發(fā)商向銀行償本付息.開發(fā)商的收

12、益由市場決定P=(,+0),其中,為開發(fā)商自有資金,0為銀行支持資金,為項目溢價率,由兩種交易策略購買者的力量共同決定.為了防止銀行在第一期末撤資帶來的現(xiàn)金流風(fēng)險,開發(fā)商自備預(yù)備性資產(chǎn)為A,其機(jī)會成本為無風(fēng)險利率R,.開發(fā)商的參與約束為(,+D)+(1+R,)(A一乩)一O(16)(i+R).第四,市場購買方有兩種交易策略的參與者構(gòu)成.第一種價值投資型買方,其交易函數(shù)為B1.f=n(一)P一(,+0),其中幾為價值投資型買方的市場占比,0<n<1,盧為價值投資型買方的風(fēng)險規(guī)避系數(shù),1>.>0.第二種為正反饋交易型買方,其交易函數(shù)為B.=:

13、P一P一,其中n:為正反饋交易型買方的市場占比,0<n2<1,且n1+n=1,為正反饋交易型買方的風(fēng)險規(guī)避系數(shù),I>>0.(三)模型均衡解1.開發(fā)商最優(yōu)違約率未知條件下銀行的最優(yōu)貸款量.在開發(fā)商最優(yōu)違約概率未知條件下,將銀行的期望收益()=(1一P)(i+R)0和方差D(x)=(PP)(1+R)0帶人銀行的效用函數(shù)Ui=E()一(),可以得到銀行的最優(yōu)貸款,'量:0D南,在區(qū)間,1上匯總可得貸款總額為0=r1loJ8OW#=一南,繼而可推出:,nI(一而<o,所以0與成反方向變化,表明當(dāng)銀行偏于保守?6?中國房地產(chǎn)市

14、場價格波動中的金融心理屬性猜想投貧時,會藏少對升友兩的貸款,向當(dāng)銀仃風(fēng)I綻偏好較哥時,會增加對開發(fā)麗的貸款.(2dO"=<o,所以O(shè)與成反方向變化,表明當(dāng)開發(fā)商允諾的回報率過高,而進(jìn)人道德風(fēng)險范疇時,銀行會慎重考慮提供資金支持.(3)dO"=<0,所以o與P成反方向變化,表明當(dāng)項目失敗的比率越高,銀行的注資意愿越小,而當(dāng)項目失敗的比率越低,銀行的注資意愿越高.2.開發(fā)商最優(yōu)違約率已知條件下銀行的最優(yōu)貸款量.將銀行期望收益E()=(1一P)(1一)(1+R)+(1一K)看作是的函數(shù),在銀行收益最大化條件下,可以達(dá)到開發(fā)商的最優(yōu)解約概率:dE=O-P

15、=.將開發(fā)商的最優(yōu)違約率代人上文中銀行的最優(yōu)貸款量,推得銀行的最優(yōu)貸款量為:o=一,繼而可推得:(1面dP"=>0,表示開發(fā)商允諾的回報率越高,其自身的違約率越高,銀行面臨道德風(fēng)險越嚴(yán)重.(2dO*=<0,表示開發(fā)商允諾的投資回報率越高,其風(fēng)險溢價越高,考慮到投資安全性銀行的貸款意愿越弱.(3)dO"=<o,即銀行第一期末撤資的邊際懲罰率越高,銀行選擇撤資的成本越高,這將削弱銀行的注資意向,而當(dāng)銀行撤資所受邊際懲罰較小時,將提高銀行的貸款意愿.3.需求未知條件下銀行違約意向.由開發(fā)商期望收益E(x):(1一P)(,+0)一(1)D(

16、1+R)一乩D,得到最優(yōu)撤資比率:dE=0=f,由此比率推得:(1)塞=一譬<0,表明銀行第一期末撤資對開發(fā)商造成的損失越小,銀行撤資的意愿越明顯,而當(dāng)銀行第一期末撤資對開發(fā)商造成的損失越大,銀行撤資的傾向越小.(2)dI=<o,表明開發(fā)商的杠桿率與銀行的違約比例成正相關(guān),開發(fā)商的杠桿率越高,銀行的違約傾向越強(qiáng),而開發(fā)商自有資金越充足,銀行的違約傾向越弱.(3)豪=>0,表明對于道德風(fēng)險較高的高回報率項目,銀行的諱約意向匿強(qiáng)烈?7?求金融學(xué)院譬極2011年第5期(4d6=<o,表明項目的溢價比越小,銀行對項目的預(yù)期越低,銀行的違約概率越大

17、.4.需求已知背景下的銀行違約意向.市場在均衡約束條件B1.1+B,=0約束下,利用價值投資型買方與正反饋交易型買方的交易函數(shù)推得I項目溢價率為:=魯轟,>.,P>(+.),在此條件下推得:(1)dn=0<o,推得>o,表明當(dāng)市場價格超出22一(,+)(22一n11),u門d凡2一u'伏.,/J.日uJ價值出現(xiàn)過熱情況時,正反饋型買方的力量越強(qiáng)大,泡沫破裂的風(fēng)險越高,銀行違約的可能性越大,而當(dāng)市場正反饋型買方力量越弱,市場理性的力量越強(qiáng)大,銀行違約的可能性越小.(2)dn=>o,推得<o,表明當(dāng)市場為價

18、值投11一(,+D)(n22一n1J81)2一u止.寸dn11,u'伏.,/JL川資型買方主導(dǎo)時,價格的虛高會被限制,市場的力量越理性,銀行撤資的意愿越小,而市場偏向于非理性的傾斜則會增加銀行違約的概率.(3)當(dāng)n一n>o時,=>o,推得%<o,表明正反饋交易型買方的力量超過價值投資型買方的力量時,市場陷入非理性狀態(tài),市場的行情越高漲.銀行的幃約概率反而越大(4)當(dāng)n2.時,舞=可<o,推得親>o'd.,表明價值投資型買方力量超過正反饋型買方時,市場比較理性,在成熟良性的市場環(huán)境中,泡沫不會被吹大破裂,因此銀

19、行會降低其違約比例.(5)當(dāng)凡z一nJB>o時,=轟<o,推得d28>.,表明正反饋交易型買方的力量超過價值投資型買方的力量時,開發(fā)商杠桿率越高,銀行的違約率越高,而開發(fā)商的自有資金越雄厚,銀行的撤資意愿越小.(6)當(dāng)凡z一n<.時,dd.ot=一轟>.,推得<.,表明在市場被價值型投資者主導(dǎo)時,對于資金實力較弱的開發(fā)商,銀行違約意愿并不強(qiáng)烈.三,有關(guān)的現(xiàn)實解釋中國房地產(chǎn)市場沒有發(fā)達(dá)的金融市場對其進(jìn)行衍生,處于直接融資條件下的市場需求驅(qū)動形態(tài),既受制于資金鏈上游銀行業(yè)的投資決策,也束縛于資金鏈下游市場需求方的購

20、買決策.開發(fā)商在資金鏈中的被動角色決定了中國房地產(chǎn)價格波動既具備相當(dāng)程度的金融屬性,也表現(xiàn)出強(qiáng)烈的心理傾向.在金融屬性與心理屬性影響下,中?8?中國房地產(chǎn)市場價格波動中的金融心理屬性猜想國房地產(chǎn)行業(yè)自發(fā)性的形成了吸引資金,適度繁榮,非理性繁榮的路徑,并相伴產(chǎn)生不斷增強(qiáng)的流動性風(fēng)險.首先,銀行在為開發(fā)商提供資金支持之前會綜合考慮開發(fā)商與自身隋況.由于中國房地產(chǎn)市場目前介于寡頭壟斷與壟斷競爭之間,開發(fā)商良莠不齊,銀行面對開發(fā)商的融資需求,會重點考察融資項目的風(fēng)險以及開發(fā)商的資質(zhì).項目風(fēng)險P較低,項目回報率R真實可信,都會增加銀行對開發(fā)商的資金支持力度0.同時,銀行本身也會根據(jù)自身風(fēng)險偏好,平衡風(fēng)險

21、與收益,在風(fēng)險偏好較高,違約成本較低條件下,增加放貸量0.結(jié)合中國具體國情,城市化背景下房地產(chǎn)業(yè)正處于黃金發(fā)展階段,決定了本階段房地產(chǎn)業(yè)的高回報低風(fēng)險,銀行在風(fēng)險偏好不變的條件下,對房地產(chǎn)行業(yè)的融資力度必然會不斷加大,導(dǎo)致十年來中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一個較長的繁榮周期.然而,市場的不斷升溫導(dǎo)致開發(fā)商資質(zhì)和市場屬性出現(xiàn)變化.保守的開發(fā)商會變得冒進(jìn),其他行業(yè)也會擠進(jìn)這一高利潤行業(yè),導(dǎo)致一方面這一行業(yè)的杠桿率I/0不斷上升,另一方面開發(fā)商向銀行允諾的回報率也不斷上升,導(dǎo)致銀行在這一行業(yè)的注資0變得越來越謹(jǐn)慎.與此同時,市場屬性由價值投資型買方主導(dǎo)的理性市場,hie一rtlfl<0,逐步被正

22、反饋交易型買方主導(dǎo)的非理性市場盧一nI>0取代,市場價格P上升與正反饋買方n相互增強(qiáng),螺旋上升,刺激開發(fā)商不斷擴(kuò)張,導(dǎo)致杠桿率I/0進(jìn)一步提升,使得銀行撤資的意向6更加強(qiáng)烈.可見不論是從銀行資金支持力度0來看,還是從銀行違約傾向來看,市場繁榮本身就會造成銀行貸款意愿降低,違約傾向增強(qiáng),從而導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)蘊(yùn)藏的流動性風(fēng)險增強(qiáng).與此同時,市場過熱必然會引發(fā)政策調(diào)控,當(dāng)下中國銀行業(yè)法定存款準(zhǔn)備金率高達(dá)20.5%,一年期貸款基準(zhǔn)利率亦高達(dá)6.56%.緊縮貨幣政策會導(dǎo)致開發(fā)商提高回報率吸引資金支持,降低項目溢價率OL回流資金,繼而導(dǎo)致項目風(fēng)險P大幅提高,銀行違約損失增加,進(jìn)而導(dǎo)致銀行減少貸款

23、量0,增強(qiáng)撤資傾向6.除貨幣政策調(diào)控外,限購令等措施也會壓低項目溢價率Ot,增大項目風(fēng)險P,起到與緊縮貨幣政策一樣的效果.這表明在緊縮貨幣政策和限購令下,銀行對開發(fā)商的融資力度會縮減,違約傾向也會增強(qiáng),從而加大房地產(chǎn)業(yè)蘊(yùn)藏的流動性風(fēng)險.從上文分析可知,無論是從內(nèi)生角度還是從外生角度,中國房地產(chǎn)業(yè)都面臨著巨大的流動性風(fēng)險,而在非理性市場條件下,流動性風(fēng)險會引發(fā)嚴(yán)重的流動性危機(jī).在市場非理性條件下n:一nlfl>0,一旦開發(fā)商迫于資金壓力,降價促銷回流資金,正反饋交易型買方會繼續(xù)打壓房價P川,拉低項目溢價OL,刺激銀行大規(guī)模違約撤資6.資金鏈的收緊反過來進(jìn)一步刺激開發(fā)商降價促銷,進(jìn)一

24、步拉低項目溢價,導(dǎo)致更大范圍內(nèi)的銀行違約,如此以來形成惡性循環(huán),導(dǎo)致整個房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈條斷裂,房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn),銀行呆賬壞賬率激增,進(jìn)而導(dǎo)致金融市場流動陛緊縮,嚴(yán)重的話就會引發(fā)金融危機(jī).在理性市場條件下,則會有完全不同的市場走向.當(dāng)市場為價值投資型買方主導(dǎo)時nJB一<0,市場較為理性,在市場價格P高于商品價值,+0時,價值型投資?9?席求金融譬院譬極2011年第5期型買方n會選擇退出市場,市場購買力量減弱,壓制了市場投機(jī)氛圍,制止了房屋價格的不斷攀升,降低了項目風(fēng)險P,進(jìn)而削弱了銀行的撤資比率6.另外資金實力I/0較弱的開發(fā)商,也會在良性市場環(huán)境中得到庇護(hù),不會面臨銀行大規(guī)

25、模撤資的窘境,有利于這一行業(yè)的有效競爭.可見,在理性市場下,房地產(chǎn)泡沫會得到有效抑制,銀行的撤資傾向會被有效削弱,從而在根本上維護(hù)了房地產(chǎn)價格穩(wěn)定和地產(chǎn)業(yè)充分競爭.綜上所述,中國房地產(chǎn)業(yè)的非理性繁榮與流動性風(fēng)險相伴產(chǎn)生,非理性市場會放大流動性風(fēng)險,引發(fā)流動性危機(jī),而培育價值投資型買方,發(fā)展理性房地產(chǎn)交易市場,則可有效抑制房地產(chǎn)泡沫,穩(wěn)定市場情緒,引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)良性競爭.四,主要結(jié)論本文在房地產(chǎn)項目資金運(yùn)作路線基礎(chǔ)上,建立了一個基于微觀流動性視角的三階段三方博弈模型,在銀行,購房者,開發(fā)商參與者框架下探討了中國房地產(chǎn)價格波動中蘊(yùn)藏的金融與心理屬性,并運(yùn)用該模型對中國面臨的房地產(chǎn)流動性風(fēng)險進(jìn)行了解

26、讀.基于本文分析,可以得出如下結(jié)論.首先,在項目運(yùn)作前期,銀行的貸款量與自身的風(fēng)險偏好,違約成本成反比,與開發(fā)商提供的回報率,項目風(fēng)險成反比.即在開發(fā)商提供的回報率適中,項目風(fēng)險較低,銀行的違約成本較低,銀行風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的條件下,銀行為開發(fā)商提供的資金支持較為充裕.由此得出市場在較為理性狀態(tài)下,銀行為開發(fā)商提供的資金支持力度是比較強(qiáng)大的.其次,在項目運(yùn)作中期,銀行中途撤資的傾向與開發(fā)商的資本杠桿率,允諾的項目回報率成正比,與銀行違約的項目損失,項目溢價成反比.即銀行會因開發(fā)商的杠桿率過高,允諾的項目回報率過高,面對的銀行違約損失較小,而懷疑開發(fā)商含有高度的道德風(fēng)險,尤其在項目溢價減少的情況

27、下,增強(qiáng)自身的違約傾向.再次,在項目運(yùn)作后期,當(dāng)市場處于非理性狀態(tài)時,正反饋交易型買方的力量越強(qiáng)大,價格泡沫被吹大的越嚴(yán)重,開發(fā)商資金杠桿率越高,銀行撤資的傾向越明顯,對經(jīng)濟(jì)帶來的威脅越嚴(yán)重.而當(dāng)市場處于理性狀態(tài)時,價值投資型買方的力量越強(qiáng)大,價格虛高的可能性越小,銀行的違約概率越小,這在某種程度上保護(hù)了資金實力不足的開發(fā)商,也維持了市場平穩(wěn)運(yùn)行,這一發(fā)現(xiàn)為中國調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)提供了一個新思路.最后需要說明的是,根據(jù)當(dāng)前市場發(fā)展特點,三階段三方博弈模型有兩個方面可以繼續(xù)演化.第一,隨著中國利率改革的不斷推進(jìn),可以將浮動利率引入該模型,將浮動利率與開發(fā)商資金成本,銀行違約比率聯(lián)系起來;第二,隨著資

28、產(chǎn)證券化在中國的逐漸應(yīng)用,可以將投資銀行與住房貸款衍生市場引人模型,將三階段三方博弈模型演化為四階段四方博弈模型,以便于展開分析投資銀行與衍生市場在流動性危機(jī)中扮演的加速器角色.參考文獻(xiàn):1Allen,F.andD.Gale,1998.OptimalFinancialCrises,JournalofFinance,Vo1.53,No.4:124512842Alien,F.andD.Gale,2000.BubblesandCrises,EconomicJournal,Vo1.110.No.4:236-255.?10?中國房地產(chǎn)市場價格波動中的金融心理屬性猜想3FredericS.Mishkin,

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