高級財務(wù)管理-陸正飛-討論題參考答案與案例分析指引

1、第1章討論題：1、保護小股東利益與保護控股股東利益是否可以協(xié)調(diào)？ 討論這個問題時，建議引導(dǎo)學(xué)生從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度進行分析和討論。靜態(tài)來看，控股股東為了獲取私有利益，就會做出一些損害小股東利益的行為（如通過非公允的關(guān)聯(lián)交易，掠奪上市公司的利益）。但是，動態(tài)來看，大股東為了實現(xiàn)自身的長期利益，必須考慮到小股東的利益訴求，否則，小股東通過“用腳投票”，使得公司股價下跌，雖然小股東首先受損，但最終也會損害大股東的利益股價下跌，意味著公司未來再融資成本的上升）。因此，大股東也就有動機協(xié)調(diào)好與小股東之間的關(guān)系。例如，公司治理較好的公司，信息披露（包括法定披露和自愿披露）做得好，有助于降低公司與小股東之間

2、的信息不對稱程度，進而有助于降低股權(quán)融資成本。當(dāng)然，大小股東之間的利益協(xié)調(diào)，也有賴于公司外部治理機制（法律法規(guī)等）的完善。2、如何根據(jù)具體情況選用不同的資本成本估算模型？ 不同的資本成本估算模型，其理論基礎(chǔ)有所不同，對參數(shù)的要求也不一樣。選用資本成本估算模型時，一般來講需要考慮以下一些因素：（1）資本市場特征。例如，在我國上市公司股權(quán)分置改革之前，由于非流通股不能流通，導(dǎo)致流通股股價中包含了一部份流動性溢價，因此，在這種市場環(huán)境下，使用CAPM模型以外的估算模型（如股利模型、剩余收益模型等），估算出來的資本成本都會偏低。一旦完成了股權(quán)分置改革，公司的融資成本就不會農(nóng)民低了。（2）公司未來的成長

3、性。公司未來成長性越強，使用靜態(tài)模型和動態(tài)模型的估算結(jié)果差異就越大。（3）參數(shù)取得的可能性。例如，當(dāng)一家公司未來盈利增長預(yù)測非常不確定時，使用股利增長模型就會面臨困難和挑戰(zhàn)。案例：1、國美電器大股東與董事會權(quán)力之爭一、教學(xué)目的和用途 本案例主要涵蓋公司治理、法律和財務(wù)管理三個領(lǐng)域。從公司治理的角度而言，涉及股東大會與董事會權(quán)責(zé)劃分、董事會治理效率；從法律的角度而言，涉及公司注冊地的選擇和法律適用、法律制度和投資者利益保護；從財務(wù)管理的角度而言，涉及財務(wù)管理目標(biāo)和股東財富最大化、高管激勵與股東財富創(chuàng)造。二、案例分析方法 對于本案例的分析，可沿著國美電器大股東與董事會權(quán)力斗爭的發(fā)展主線，從最初的大

4、股東控制董事會到大股東失去對董事會的控制，而后又重新獲得公司的控制權(quán)。在案例分析中，需要把握以下幾個關(guān)鍵點：（一）大股東控制董事會階段 1. 公司法律適用問題。公司在百慕大注冊，因此適用百慕大的相關(guān)法律。根據(jù)百慕大公司法的規(guī)定，其奉行的是董事會中心主義，董事會擁有法律或公司章程規(guī)定賦予股東以外的一切權(quán)力。這也正是大股東和董事會出現(xiàn)權(quán)力之爭的根源。 2. 股東大會對于董事會的一般授權(quán)的意圖是什么？這是大股東為了滿足自身控制權(quán)的需要，利用法律的相關(guān)規(guī)定，實現(xiàn)大股東利用較少的股權(quán)對公司的實現(xiàn)完全控制。（二）黃光裕入獄和董事會重組 對于該案例的報道，媒體大多從這個階段開始。在本階段中，需要注意的關(guān)鍵點

5、是： 1. 國美引入貝恩資本并簽署相關(guān)的保護條款。為什么國美在眾多投資者選擇貝恩資本？如何評價貝恩資本與國美電器簽訂的保護條款？這里需引導(dǎo)學(xué)生比較國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者入股公司的一般情況，分析貝恩資本與國美電器簽訂的條款是寬松還是苛刻。 2. 國美電器的股權(quán)激勵方案與高管立場轉(zhuǎn)變。股權(quán)激勵是一種被廣泛使用的高管激勵措施。教師應(yīng)該引導(dǎo)學(xué)生運用股權(quán)激勵的相關(guān)理論分析國美電器的股權(quán)激勵方案。（三）大股東和董事會的權(quán)力爭奪 在對國美電器案例背景有較為深刻認(rèn)識的基礎(chǔ)上，需要引導(dǎo)學(xué)生思考國美電器大股東和董事會權(quán)力之爭的本質(zhì)。 1. 大股東和董事會權(quán)力之爭的本質(zhì)。從公司治理的角度而言，國美電器大股東和董事會權(quán)力之

6、爭是一種委托代理問題，大股東通過股東大會委托董事會行使相關(guān)職權(quán)，但是卻缺乏對董事會相關(guān)的監(jiān)督手段。 2國美電器未來的思考。案例中的財務(wù)數(shù)據(jù)分析表明，大股東和董事會的權(quán)力爭奪導(dǎo)致公司整體價值損失。因此，國美電器未來的發(fā)展目標(biāo)是清晰界定股東大會和董事會的權(quán)責(zé)關(guān)系，協(xié)調(diào)大股東和董事會的利益沖突，最終實現(xiàn)國美電器全體股東財富價值的最大化。（四）大股東重新獲得控制權(quán) 對國美控制權(quán)之爭進行總結(jié)分析，并探討國美電器未來的發(fā)展前景。 1對控制權(quán)之爭的雙方主要手段進行分析，比如，股權(quán)激勵、引入外部投資者等手段進行總結(jié)分析。 2國美電器未來的思考。案例中的財務(wù)數(shù)據(jù)分析表明，大股東和董事會的權(quán)力爭奪導(dǎo)致公司整體價值

7、損失。因此，國美電器未來的發(fā)展目標(biāo)是清晰界定股東大會和董事會的權(quán)責(zé)關(guān)系，協(xié)調(diào)大股東和董事會的利益沖突，最終實現(xiàn)國美電器全體股東財富價值的最大化。三、思考問題1. 股東大會的職責(zé)是什么？董事會的職責(zé)是什么？如何界定股東大會和董事的權(quán)力邊界？ 參考思路： 比較百慕大、中國香港和中國大陸的法律規(guī)定。 （1）百慕大 根據(jù)百慕大公司法2006年修訂案中修訂第九條：本條對主體法第91條現(xiàn)予以修訂，廢除，代之以下列第（四）部分“（4）公司可以決定擔(dān)任公司董事的人選，任命人員的方式和期限，規(guī)定在細則于本公司定律。（5）董事可在符合公司細則的情況下，行使除那些由本法或章程細則規(guī)定必須通過公司股東行使權(quán)力以外的公

8、司所有的權(quán)力。”這表明了董事可以行使公司的一切權(quán)力，除了2006年公司修訂案及公司章程中規(guī)定的股東權(quán)力以外?！?（2）中國香港 香港有限公司章程中規(guī)定董事會是公司業(yè)務(wù)的管理機構(gòu)。公司章程細則通常對董事會的權(quán)力和會議程序等問題作詳細規(guī)定。除非另有規(guī)定，否則香港公司條例附件1表格A的條款自動成為公司的章程細則。香港大部分公司的章程細則條款類似附件1表格A的內(nèi)容。下列簡述公司條例和表格A中有關(guān)董事會的規(guī)定。公司章程細則一般都明確賦予董事會管理公司的權(quán)力，但股東大會通常保留某些權(quán)力，例如決定董事的薪酬等。由于股東大會已把管理權(quán)限交給董事會，因此就不能隨意取消董事會在其權(quán)限范圍內(nèi)所作的決定。董事會的權(quán)力

9、是經(jīng)董事開會并通過董事會決議而行使的，任何一個董事本身并不擁有這種權(quán)力。公司章程細則一般規(guī)定董事會具有以下權(quán)力：1)代表公司使用公章；2)當(dāng)董事職位有空缺時委任新董事；3)召集股東大會；4)行使公司的借款權(quán)力，提供按揭或抵押；5)在公司的注冊股本范圍內(nèi)發(fā)行新股或債券，催交股款；6)簽署匯票、支票和收條等；7)代表公司授權(quán)其它職員行使權(quán)力，但不能超過董事本身的權(quán)力。 （3）中國大陸 公司法第一百零二條 股份有限公司由股東組成股東大會。股東大會是公司的權(quán)力機構(gòu)，依照本法行使職權(quán)。 第一百零三條 股東大會行使下列職權(quán)：決定公司的經(jīng)營方針和投資計劃；選舉和更換董事，決定有關(guān)董事的報酬事項；選舉和更換由

10、股東代表出任的監(jiān)事，決定有關(guān)監(jiān)事的報酬事項；審議批準(zhǔn)董事會的報告；審議批準(zhǔn)監(jiān)事會的報告；審議批準(zhǔn)公司的年度財務(wù)預(yù)算方案、決算方案；審議批準(zhǔn)公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；對公司增加或者減少注冊資本作出決議；對發(fā)行公司債券作出決議；對公司合并、分立、解散和清算等事項作出決議；修改公司章程。 第一百一十二條 股份有限公司設(shè)董事會，其成員為五人至十九人。董事會對股東大會負責(zé)，行使下列職權(quán)：負責(zé)召集股東大會，并向股東大會報告工作；執(zhí)行股東大會的決議；決定公司的經(jīng)營計劃和投資方案；制訂公司的年度財務(wù)預(yù)算方案、決算方案；制訂公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；制訂公司增加或者減少注冊資本的方案以及發(fā)行公司

11、債券的方案；擬訂公司合并、分立、解散的方案；決定公司內(nèi)部管理機構(gòu)的設(shè)置；聘任或者解聘公司經(jīng)理，根據(jù)經(jīng)理的提名，聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財務(wù)負責(zé)人，決定其報酬事項；制定公司的基本管理制度。 在中國大陸，股東大會是公司的權(quán)力機構(gòu)，而董事會是經(jīng)營決策機構(gòu)，董事會對股東大會負責(zé)。董事會所作的決議必須符合股東大會決議，如有沖突，要以股東大會決議為準(zhǔn)；股東大會可以否決董事會決議，直至改組、解散董事會。因此，在中國香港和百慕大，因都屬于英美法系國家，其董事會擁有的權(quán)力并不是由法律具體規(guī)定的，而是由公司章程規(guī)定。董事會可以享有法律和公司章程規(guī)定屬于股東會權(quán)力以外的一切權(quán)力。 2. 請評價陳曉引入貝恩資本作為戰(zhàn)

12、略投資者的決策是否符合公司的財務(wù)管理目標(biāo)？ 參考思路：需要比較貝恩資本以及其他資本入股其他公司的保護條款。 貝恩資本入股國美電器的保護條款：（1）根據(jù)國美電器與貝恩簽訂的可轉(zhuǎn)債條款，只要在銀行出現(xiàn)1億元的不良貸款就屬于違約事件，貝恩可因此獲得1.5倍賠償，國美電器則損失24億元。（此前，陳曉以個人名義為國美電器做了數(shù)億元的貸款擔(dān)保，如果離職將會解除擔(dān)保，所以陳曉被免的結(jié)果可能觸及違約條款）（2）委任3名貝恩資本的人選擔(dān)任非執(zhí)行董事，如果國美電器違約，貝恩有權(quán)要求國美電器付出1.5倍的代價即24億元。 類似案例：摩根士丹利投資蒙牛。2003年，蒙牛為引進資金，與摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家國際投資

13、機構(gòu)約定，2004-2006年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50%，即2006年營業(yè)收入低于120億元，蒙牛管理層要向摩根士丹利為首的3家國際投資機構(gòu)支付最多不超過7830萬股蒙牛股票（約占當(dāng)時總股數(shù)的6%），或支付等值現(xiàn)金；反之，3家國際投資機構(gòu)要向蒙牛管理團隊支付同等股份。2005年4月由于蒙牛業(yè)績增長迅速，國際投資股東與管理層之間的股權(quán)激勵計劃提前兌現(xiàn)，蒙牛管理層獲獎6260萬余股蒙牛股票。對比評價：國美電器違約，成本由國美電器承擔(dān)。蒙牛違約，成本由高管承擔(dān)。 3. 你是如何評價國美電器的股權(quán)激勵方案的？ 參考思路：股權(quán)激勵是對管理層進行激勵的重要手段，被稱為“金手銬”。股權(quán)激勵有利于協(xié)調(diào)股

14、東利益和管理層利益。但是，國美電器在推出股權(quán)激勵方案時，未征求大股東意見，也未經(jīng)過股東大會討論通過，這可能存在損害股東利益的情形。 4. 如果你是國美電器的獨立董事，你將在大股東和董事會的權(quán)力之爭中扮演怎樣的角色？ 參考思路：比較分析百慕大、中國香港和中國大陸關(guān)于獨立董事的相關(guān)規(guī)定。 （1）百慕大對于獨立董事的權(quán)責(zé)并無明確的規(guī)定。 （2）中國香港 上市規(guī)則第3.10條規(guī)定，除上市規(guī)則第3.15條中的過渡性條文另有規(guī)定外，上市發(fā)行人的董事會必須包括至少兩名獨立非執(zhí)行董事。除履行上市規(guī)則第3.08及3.09條的要求及持續(xù)責(zé)任外，每名獨立非執(zhí)行董事必須令本交易所確信其個性、品格、獨立性及經(jīng)驗足以令其

15、有效履行該職責(zé)。如本交易所認(rèn)為董事會的人數(shù)或發(fā)行人的其他情況證明有此需要，本交易所可規(guī)定獨立非執(zhí)行董事的最低人數(shù)在兩名以上。 （3）中國大陸 公司法第一百二十三條規(guī)定，上市公司設(shè)立獨立董事，具體辦法由國務(wù)院規(guī)定。因此，獨立董事的法律地位得以確認(rèn)，但實施細則由國務(wù)院制定，至今仍未正式發(fā)布。目前，獨立董事制度的主要實施細則，是依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的一系列文件。根據(jù)中國證監(jiān)會于2001年頒布的關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見，獨立董事除行使公司董事的一般職權(quán)外，還被賦予以下特別職權(quán)：1)重大關(guān)聯(lián)交易(指上市公司擬與關(guān)聯(lián)人達成的總額高于300萬元或高于上市公司最近經(jīng)審計凈資產(chǎn)值的5%的關(guān)聯(lián)交易)應(yīng)由

16、獨立董事認(rèn)可后，提交董事會討論；獨立董事作出判斷前，可以聘請中介機構(gòu)出具獨立財務(wù)顧問報告，作為其判斷的依據(jù)；2)向董事會提議聘用或解聘會計師事務(wù)所；3)向董事會提請召開臨時股東大會；4)提議召開董事會；5)獨立聘請外部審計機構(gòu)和咨詢機構(gòu)；6)可以在股東大會召開前公開向股東征集投票權(quán)。 由于我國的獨立董事制度多借鑒于英美法系國家，故與中國香港的獨立董事職責(zé)的規(guī)定上有一定的相通性即獨立董事的作用主要是監(jiān)督。5. 如果你是張大中，你將會如何協(xié)調(diào)大股東和貝恩資本利益？并如果處理好大股東與董事會之間的關(guān)系？參考思路：為什么鄒曉春未能得到貝恩資本的認(rèn)同，而折中選擇張大中出任董事長，是否是利益之間平衡的結(jié)果

17、。對大股東的要求張大中是如何回應(yīng)的，比如對黃光裕要求加大非上市公司的店鋪張大中表示支持。6. 如果你是陳曉或黃光裕，你將會如何協(xié)調(diào)大股東和董事會之間的關(guān)系？參考思路：如何將公司價值最大化和個人利益最大化平衡。參考資料：馮禹丁，“國美案的五個追問”，商務(wù)周刊，2010年9月。李德林，我所知道的國美真相，甘肅人民美術(shù)出版社，2010年12月。葉一戈，國美戰(zhàn)爭，北京理工大學(xué)出版社，2010年10月。韋桂華，國美之戰(zhàn)：公司股東博弈的中國啟示，中國經(jīng)濟出版社，2010年11月。百慕大1981年公司法 香港聯(lián)交所網(wǎng)站 中華人民共和國公司法中國證券市場網(wǎng)(.hk/)2、晉生公司的資本成本 思考題一：在其他條

18、件不變的情況下，這種調(diào)整是恰當(dāng)?shù)?。理由：作為系統(tǒng)險的度量的指標(biāo)，貝塔系數(shù)主要反映了企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的高低。主要影響貝塔系數(shù)的因素有企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、規(guī)模、增長速度、資產(chǎn)流動性等。 思考題二： 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）： 基于歷史數(shù)據(jù)： Ke=4.9+1*（12.1-4.9）12.1 基于預(yù)測數(shù)據(jù)： Ke=7+ *（Rm-7）? 股利估價模型： 假設(shè)：公司ROE零增長股利增長率g=權(quán)益回報率*再投資比率=12%*(1-70%)=3.6% EPS1=2.83+（2.83-0.45)*12%=3.12 Ke=D1/P0+g=3.12*70%/32+3.6%=10.43% 從過

19、去的增長情況來看，該模型計算的Ke可能低估。保留盈余的成本是12%，Ke應(yīng)稍高。綜上，Ke取CAPM估計值12.1%較為合適。 思考題三：單項資本種類賬面價值單項資本成本權(quán)重(%) 加權(quán)后的資本成本應(yīng)付票據(jù)16,000 7% (1-40%) 6.81 0.29% 債券89,000 8% (1-40%) 37.87 1.82% 普通股58,000 12.1% 24.68 2.97% 留存收益72,000 12% 30.64 3.67% 合計235,000 100 8.75% 思考題四：美國優(yōu)先股股利有稅收優(yōu)惠。優(yōu)先股有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)；優(yōu)先股有很多種，如可參與優(yōu)先股； 思考題五（1）： 根據(jù)公司競爭對

20、手的優(yōu)先股資料： 優(yōu)先股資本成本= （3 / 40 + 2.25 / 31 + 3 / 45） / 3 =7.14% 討論：使用原價還是現(xiàn)價? 若是競爭對手在計算自己的優(yōu)先股成本時用原價，但晉生公司現(xiàn)在發(fā)行時只能籌到相當(dāng)于現(xiàn)價的資金。 調(diào)整后優(yōu)先股資本成本=8% 思考題五（2）：單項資本種類單項資本成本權(quán)重(%) 加權(quán)后的資本成本短期票據(jù)7% (1-40%) 5 0.21% 債券8% (1-40%) 40 1.92% 優(yōu)先股8% 5 0.4% 權(quán)益12.1% 50 6.05% 合計 100 8.58% 思考題六：為更準(zhǔn)確估計資本成本，需要： （1）籌資費率；（2）準(zhǔn)確的預(yù)計的值和市場收益率Rm

21、； （3）按市值計算的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)； 為更準(zhǔn)確估計資本成本，還需要： （1）晉生公司的優(yōu)先股年股利；（2）優(yōu)先股發(fā)行價；（3）優(yōu)先股籌資費率。 思考題七（1）：A、應(yīng)付票據(jù)的票面利率是7%，我們可取7%的市場利率（公司最近得到了一筆利率為7%的借款），故應(yīng)付票據(jù)的市場價格為16,000千元。B、應(yīng)付票據(jù)不帶息，假設(shè)到期期限為一年，則價格為：16,000/(1+7%)=14,953千元。思考題七（2）、（3）： PV=89,000 *3.5%*(P/A,4%,20)+89,000*(P/F,4%, 20) =89,0003.5%13.5903+89,0000.4564 = 82,952.30千元

22、 PE=1.15*（58,000+72,000)=149,500千元 思考題七（4）：單項資本種類賬面價值單項資本成本權(quán)重(%) 加權(quán)后的資本成本應(yīng)付票據(jù)16,000 7% (1-40%) 6.44 0.27% 債券82,952 8% (1-40%) 33.39 1.60% 普通股149,500 12.1% 60.17 7.28% 合計248,452 100 9.15% 思考題八： 以市場價值確定的資本結(jié)構(gòu)與實際資本結(jié)構(gòu)較為吻合，不足之處是市值變動比較頻繁，數(shù)據(jù)獲取不容易。 以賬面價值確定資本成本的方法，其數(shù)據(jù)可從資產(chǎn)負債表中獲取，但賬面價值與市場價值相差太大時會產(chǎn)生偏差。 思考題九： 采用比

23、真實資本成本低的貼現(xiàn)率，會導(dǎo)致企業(yè)投資決策失敗，減少股東財富；會降低過于樂觀的現(xiàn)金流量預(yù)測的幅度（因為沒有必要再做那么大），但不能消除這種傾向（因為資源是稀缺的，經(jīng)理有爭奪資源擴大自己影響的動機）。 思考題十： 明確準(zhǔn)確資本成本的重要性；各類數(shù)據(jù)的來源；不同計算單項資金成本的方法之間相互印證；對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及市值的估計；應(yīng)優(yōu)先采用市場價值；該案例賬面價值與市場價值相差不大，如果市場價值的數(shù)據(jù)不易獲得也可采用賬面價值。第2章討論題1、 各種資本結(jié)構(gòu)理論觀點之間是否存在邏輯矛盾？請談?wù)勀愕目捶āＨ绻铝⒌目锤鞣N資本結(jié)構(gòu)理論，每一種理論看起來都很符合邏輯。但是，一旦將不同理論的觀點加以對照，又會發(fā)現(xiàn)

24、它們之間有時會存在不一致甚至完全對立的觀點，即互相之間存在著邏輯矛盾。如何理解和認(rèn)識上述邏輯矛盾？不能簡單的說哪一種理論是對的，哪一種理論是錯的。應(yīng)該說，不同的理論在解釋著實踐中曾經(jīng)出現(xiàn)過的不同現(xiàn)象。其根本原因是，隨著企業(yè)、經(jīng)濟和社會環(huán)境的發(fā)展和變化，影響公司資本結(jié)構(gòu)形成和變化的因素也會發(fā)生變化。例如，美國的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)70和80年代，公司融資行為符合融資優(yōu)序理論，但90年代之后的公司融資行為就越發(fā)不符合融資優(yōu)序理論了。這不是說融資優(yōu)序理論存在邏輯問題，而是由于90年代之后的一些環(huán)境變化導(dǎo)致公司融資行為發(fā)生了新的變化，如資本市場估值偏高的時期，公司進行擇時融資，從而形成了所謂的“市場

25、擇時理論”。應(yīng)該說，一旦市場估值趨于正常，公司融資行為就可能會重新符合融資優(yōu)序理論。2、我國上市公司在過去的融資實踐中表現(xiàn)出偏好股權(quán)融資的行為特征，你認(rèn)為這是否表明公司融資行為是非理性的？ 何為理性？基本標(biāo)準(zhǔn)：有利于公司價值/股東財富最大化 注意：長期利益，而非短期利益 融資選擇的一般規(guī)則：依據(jù)融資成本 怎樣解釋股權(quán)融資成本“高”于負債成本時的股權(quán)融資偏好？ 企業(yè)資本規(guī)模、自由現(xiàn)金流與股權(quán)融資選擇負相關(guān)；ROE、控股股東持股比例與自由現(xiàn)金流與股權(quán)融資選擇正相關(guān)。 資本規(guī)模小的公司為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：小公司負債（貸款等）渠道不暢通。 自由現(xiàn)金流越少的公司，為什么更偏好股權(quán)融資？可能原

26、因：擔(dān)心財務(wù)風(fēng)險。 ROE越高的公司，為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：越不擔(dān)心ROE、EPS被稀釋。 控股股東持股比例越大的公司，為什么更偏好股權(quán)融資？可能原因：大股東“掠奪”。 基本結(jié)論：就全部股東角度看，不夠理性因為小股東利益受損。就大股東角度看，基本理性上市公司融資選擇基本上遵循了“大股東”利益最大化原則。 改進思路：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化 負債融資渠道的拓寬：降低公司負債融資的“門檻”要求；降低負債融資成本。案例：1、 藍星清洗配股融資 思考題一：參考思路 思考題一：參考思路 B01(57051.08+7185.26+16633.325)/(15345+2281.5) 80869.

27、665/17626.5=4.59元/股 加權(quán)后的2001年普通股股份為：1534511+17626.51/12=15535.125 則2001年的攤薄EPS01=7185.26/15535.125=0.46元/股 B00=B01-EPS01+DPS01 =4.59-0.46=4.13元/股 剩余收益模型 假設(shè)預(yù)測區(qū)間為12 期(即T = 12), 并假設(shè)第12期之后的ROE一直維持在行業(yè)平均ROE水平上,即從長期來看,企業(yè)的收益水平將與行業(yè)平均水平趨同,這個假設(shè)與微觀經(jīng)濟學(xué)中的廠商長期利潤平均化的理論相符。 假設(shè)股利支付率與1998-2000年平均相等。找出“藍星清洗”01-04年實際的ROE

28、，用作前4年的FROE，后八年的用向制造業(yè)的平均ROE直線回歸的值，以后各期用行業(yè)平均ROE。在計算時,舍棄虧損年份的ROE ,因為從長期來看,虧損公司最終要退出該行業(yè),從而盈利年份的ROE 能夠更好反映行業(yè)長期均衡收益率。 思考題二：參考思 “內(nèi)部人控制”是選擇配股融資的重要原因，大股東不擔(dān)心控制權(quán)被稀釋。債券發(fā)行審批程序過于繁瑣，要求高，審批通過率不高。 選擇再融資方式盲目跟隨中國證監(jiān)會頒布的相關(guān)規(guī)定。 一個簡單案例 公司的總股份為1 億股, 其中流通股和非流通股各5000 萬股。非流通股由大股東獨家持有, 流通股被眾多小股東分散持有。配股前的流通股價格為11.15 元/ 股。大股東決定配

29、股, 配股比例為10 配3 , 配股價格為9 元/ 股。 大股東個人獨占配股所得的資金, 也就是說, 配股不改變公司未來的股權(quán)現(xiàn)金流。以上信息是共同信息。在配股成功的情況下(即流通股股東都認(rèn)購配股、大股東不認(rèn)購配股) , 配股后的股份總量為11.15 億股。由于配股不會改變公司的股權(quán)現(xiàn)金流, 所以配股后的股價為11.15/ 11.15 = 10 元/ 股。 在預(yù)期配股成功的情況下, 對單個流通股股東來說, 如果不認(rèn)購配股, 配股給原有的每1 股流通股帶來的利益= 配股后的股價- 配股前的股價= 10 11.15 = - 1.15 元; 如果認(rèn)購配股, 配股給原有的每1 股流通股帶來的利益= 配

30、股后的股價 (1 + 配股比例) - (配股前的股價+ 配股價配股比例) = 10 (1 + 0.13) - (11.15 + 9 0.13) = - 1.12 元。即, 認(rèn)購配股比放棄配股導(dǎo)致流通股股東每持有1 股股票少損失0.13 元, 所以, 流通股股東的個人決策是認(rèn)購配股。大股東為什么放棄配股？ 配股前的每股凈資產(chǎn)=所有者權(quán)益/(流通股+非流通股)=59163.71/(7740+7605) =3.86元/股大股東不參與配股的每股凈資產(chǎn)=(59163.71+2281.5*7.55)/(7740+7605+2281.5)=4.33元/股大股東的收益=(4.33-3.86)*7740=370

31、1.20萬元大股東參與配股的每股凈資產(chǎn)=(59163.71+4603.5*7.55)/(7740+7605+4603.5) =4.71元/股 大股東的收益=7740*(4.71-4.33)+2322*4.71-2322*7.55大股東是否參與配股的決策大股東的決策： 對大小股東的影響 如果公司股票的市場價格未能準(zhǔn)確地反映公司股票的實際價值，而且一部分股東不能參加配股，且不參加配股的股東的配股權(quán)又不能以合理的價格售出，就可能會出現(xiàn)一部分股東侵害另一部分股東利益的情況。即便 配股價格低于股票的市場價格，這一配股價格也可能高于股票的實際價值，這時，大股東放棄配股，而小股東參與配股，則小股東將蒙受損失

32、。對定價方案的評價 采用了凈資產(chǎn)收益率倍數(shù)配股前后不變的假設(shè)作為配股定價的基礎(chǔ)，沒有考慮股票的實際價值。 如果流通股股東察覺到大股東的侵害行為，可以會導(dǎo)致配股失敗，那么遭受損失的將會是“西南證券”公司。第3章討論題1. 各種股利理論之間是不是存在某種邏輯關(guān)系，請談?wù)勀愕目捶?。建議引導(dǎo)學(xué)生從股利無關(guān)理論假設(shè)條件的逐步放松角度去思考和分析。MM股利無關(guān)理論是基于一系列假設(shè)提出的，如果放松這些假設(shè)就是之后的各種股利有關(guān)理論。比如，放松“不存在公司所得稅和個人所得稅”的假設(shè)，股利政策與公司價值之間的關(guān)系可以用稅差理論解釋。再比如，放松“信息是對稱”的假設(shè)，公司的股利行為可以用信號理論解釋。又比如，放松

33、“市場是有效的”假設(shè)，公司的股利行為可以用迎合理論解釋。2. 影響我國企業(yè)股利政策的因素主要有哪些？這些影響因素會不會隨著時間而變化？影響我國企業(yè)股利政策的因素主要有法律性限制，盈利能力，股權(quán)結(jié)構(gòu)，投資機會，成長性，籌資能力，再融資意愿等等。我國證監(jiān)會在再融資政策中將公司前幾年的股利分配狀況作為條件之一，如2008年的關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定要求進行再融資的上市公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利的30%，這使得我國上市公司的股利政策受到公司再融資意愿的影響。某些影響因素會隨著時間的變化而變化，如股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革前，我國很多上市公司中居于控股

34、地位的非流通股股東持有的股票不能在二級市場流通，只能獲得股利和控制權(quán)收益，不能獲得資本利得，因此很多大股東將現(xiàn)金股利用作從上市公司轉(zhuǎn)移資源或套現(xiàn)的工具。諸多實證研究表明，非流通股股東與流通股股東對股利有明顯的不同偏好。但股權(quán)分置改革后，股票不能流通的問題得到的解決，那么，股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響就會發(fā)生變化。 3. 哪種理論更能解釋我國企業(yè)的股票回購行為，請結(jié)合實際案例進行說明。我國企業(yè)的股票回購受到相關(guān)政策的較多限制，因此，我國企業(yè)的股票回購行為將有別于西方企業(yè)。建議引導(dǎo)學(xué)生查找相關(guān)資料，一是學(xué)術(shù)雜志中關(guān)于我國企業(yè)股票回購的相關(guān)研究，二是實務(wù)雜志中我國企業(yè)股票回購的典型案例，通過分析比較歸納

35、出我國企業(yè)股票回購的特點。案例：用友軟件的高現(xiàn)金股利政策思考題1. 結(jié)合公司經(jīng)營狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)，用股利理論解釋用友軟件派發(fā)高現(xiàn)金股利的原因。參考思路：一方面，比較公司各年的每股收益與每股現(xiàn)金股利，看看兩者之間是否具有一定相關(guān)性，從股利的穩(wěn)定性角度分析其股利分配行為。另一方面，分析用友軟件股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點，一是股權(quán)高度集中，二是非流通股比重較大（股權(quán)分置改革前），從代理理論角度分析高派現(xiàn)的原因。2結(jié)合本案例，分析股利政策對公司價值的影響。 參考思路：一般來說，公司發(fā)放高現(xiàn)金股利或者增加現(xiàn)金股利的發(fā)放會受到投資者的認(rèn)可，公司的股票價格會上漲，但用友軟件的高現(xiàn)金股利政策卻沒有受到市場的認(rèn)可，導(dǎo)致股價大

36、跌，為什么？股利政策的影響因素很多，因此股利政策對公司價值的影響同樣會受到多重因素的影響，同樣的股利政策在不同企業(yè)可能引起不同的反應(yīng)，在分析兩者之間關(guān)系時應(yīng)將這些因素綜合考慮，運用恰當(dāng)?shù)睦碚撚枰越忉尅?. 試對用友軟件的高現(xiàn)金股利政策作出你的評價。 參考思路：不能單純因為用友軟件股利政策發(fā)布后公司的股價大跌就認(rèn)為用友軟件的高現(xiàn)金股利政策不合適，這只能說明其當(dāng)時的股利政策與投資者的預(yù)期或期望不一致。要更多地從公司長期發(fā)展和股東財富角度考慮，綜合公司盈利能力、成長性、投資機會、融資能力等多種因素作出更為理性的判斷。另外還可從公司長期的股利政策中尋找答案，在之后的10年里用友軟件一直堅持較高的現(xiàn)金股

37、利，尤其在股權(quán)分置改革后，其高現(xiàn)金股利政策也沒有發(fā)生變化，每年的現(xiàn)金股利支付率保持在60%左右，所以，公司的高現(xiàn)金股利政策未必是大股東套現(xiàn)的一種工具。第4章1如何在資本預(yù)算實務(wù)中利用實務(wù)期權(quán)？請結(jié)合實際案例加以說明。 在資本預(yù)算實務(wù)中，可以從定性或定量兩種方法來考慮實物期權(quán)。如主觀判斷就是定性的方法，其目的在于對項目的可行性作出多角度的審視，考慮投資的期權(quán)價值。定量的方法如決策樹和期權(quán)定價模型，企業(yè)需要借助于外部力量才能準(zhǔn)確地計量。 從本質(zhì)上講，考慮期權(quán)價值會使項目更容易被通過?？梢越Y(jié)合采礦、研發(fā)、市場開拓等方面的案例進行簡單分析和說明。2. 如何看待理論界和實務(wù)界對最佳資本預(yù)算技術(shù)的差異？理

38、論與實務(wù)之間存在的差異是正常的。一是理論強調(diào)科學(xué)性，而實務(wù)界有時更注重實用性。雖然貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法比非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法更為科學(xué)，但是更如一些研究者認(rèn)為的，對于那些面臨嚴(yán)重資本約束的企業(yè)，使用回收期法是理性的。因為對于這些企業(yè)，如果不能從投資項目上及早收到現(xiàn)金流入，將停止經(jīng)營并因此而無法收到在遙遠的未來的現(xiàn)金流入。二是資本預(yù)算方法的選擇還取決于使用者的知識水平。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法比非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法更復(fù)雜，對使用者素質(zhì)的要求更高，有些公司的管理者由于知識水平的限制，在運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法時可能存在一定難度。正如Graham和Harvey（2001）和Brounen等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)對凈

39、現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法的青睞勝于回收期法。非上市企業(yè)要比上市企業(yè)更頻繁地使用回收期法。MBA管理的公司有更強的偏好使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)。3. 談?wù)勀銓ξ覈鲜泄灸技Y金投向變更的看法。公司變更募集資金投向并不一定都是異常的，有些是正常行為，所以需要一分為二地看待，應(yīng)具體分析各公司的變更原因。但總體來說，我國上市公司的募集資金投向變更過于頻繁，且隱形變更更為突出，這必將造成不利影響，因此有必要對我國上市公司募集資金投向變更進行治理，減少公司盲目籌資現(xiàn)象，更好地發(fā)揮資本市場的資源配置功能。對于上市公司募集資金投向變更廣泛的現(xiàn)象可從兩方面進行治理：一是健全企業(yè)的內(nèi)部控制機制，減少公司盲目投資現(xiàn)象，減

40、少大股東的利益侵占現(xiàn)象；二是健全外部約束機制，加強對募集資金投向變更現(xiàn)象的監(jiān)管。 案例：攀和資源公司的資本預(yù)算思考題1. 請對本項目作出凈現(xiàn)值分析，并進行敏感性分析和盈虧平衡分析。按照張志斌所做的假設(shè)，項目的凈現(xiàn)值為138843萬元。如果環(huán)保條例出臺，凈現(xiàn)值為130843萬元。如果初始投資的實際成本超過預(yù)計10%，凈現(xiàn)值為118843萬元；如果初始投資的實際成本超過預(yù)計15%，凈現(xiàn)值為108843萬元。（見下表）敏感性分析： 售價為每噸1500元時，項目的凈現(xiàn)值為251696萬元；售價為每噸600元時，項目的凈現(xiàn)值為-85130萬元。（見下表）2. 張志斌最為擔(dān)心的情形是什么？他最關(guān)注哪項預(yù)測

41、的準(zhǔn)確性？張志斌最為擔(dān)心鐵精礦售價如某些專家所預(yù)測那樣跌倒每噸600元。他最關(guān)心售價預(yù)測的準(zhǔn)確性。3. 在做出決策時，在哪些方面還需額外的信息？在作出決策時，還需要進一步明確投資者所要求的回報率，鐵精礦的市場需求量信息等。4. 公司有無必要推遲該礦井的開采？備選方案的凈現(xiàn)值為157976萬元。如果環(huán)保條例出臺，凈現(xiàn)值為149976萬元。而且可以在很大程度上消除開采成本的不確定性，故此應(yīng)該選擇備選方案。（見下表）年份01.52.53.54.55.56.57.5單價1050157580096011521382.41658.88單位：元收入210000315000160000192000230400

42、276480331776單位：萬元運營成本70000721007426376490.8978785.62 81149.19 83583.66 單位：萬元利息20000200002000020000200002000020000單位：萬元折舊28571.43 28571.43 28571.43 28571.43 28571.43 28571.43 28571.43 單位：萬元稅前利潤91428.57 194328.57 37165.57 66937.68 103042.95 146759.39 199620.91 單位：萬元所得稅26514.29 48582.14 9291.39 16734.4

43、2 25760.74 36689.85 49905.23 單位：萬元凈利潤64914.29 145746.43 27874.18 50203.26 77282.22 110069.54 149715.68 單位：萬元現(xiàn)金流入量113485.71 194317.86 76445.61 98774.69 125853.64 158640.97 198287.11 單位：萬元初始投資-20000001234567單價7001050157580096011521382.41658.88單位：萬元PV0.5576033.37 =113485.71/(1+14%)+194317.86/(1+14%)2+7

44、6445.61/(1+14%)3+98774.69/(1+14%)4+125853.64/(1+14%)5+158640.97/(1+14%)6+198287.11/(1+14%)7PV338843.16 =576033.37/(1+7%)NPV138843.16 =338843.16-200000增加8000萬環(huán)保成本后的NPV130843.16 開采成本增加10%后的NPV118843.16 開采成本增加15%后的NPV108843.16 敏感性分析(售價為600元每噸時)年份01.52.53.54.55.56.57.5單價600600600600600600600單位：元收入120000

45、120000120000120000120000120000120000單位：萬元運營成本70000721007426376490.8978785.6281149.1983583.66單位：萬元利息20000200002000020000200002000020000單位：萬元折舊28571.4328571.4328571.4328571.4328571.4328571.4328571.43單位：萬元稅前利潤1428.57-671.43-2834.43-5062.32-7357.05-9720.61-12155.1單位：萬元所得稅414.29-167.86-708.61-1265.58-183

46、9.26-2430.15-3038.77單位：萬元凈利潤1014.29-503.57-2125.82-3796.74-5517.78-7290.46-9116.32單位：萬元現(xiàn)金流入量49585.7148067.8646445.6144774.6943053.6441280.9739455.11單位：萬元初始投資-200000012345678單價7001050157580096011521382.41658.881990.656單位：萬元PV0.5195,278.07PV114869.45NPV-85130.55增加8000萬環(huán)保成本后的NPV-93130.55開采成本增加10%后的NPV-

47、105130.55開采成本增加15%后的NPV-115130.5463敏感性分析(售價為1500元每噸時)年份01.52.53.54.55.56.57.5單價1500150015001500150015001500單位：元收入300000300000300000300000300000300000300000單位：萬元運營成本70000721007426376490.8978785.6281149.1983583.66單位：萬元利息20000200002000020000200002000020000單位：萬元折舊28571.4328571.4328571.4328571.4328571.43

48、28571.4328571.43單位：萬元稅前利潤181428.6179328.6177165.6174937.7172643170279.4167844.9單位：萬元所得稅52614.2944832.1444291.3943734.4243160.7442569.8541961.23單位：萬元凈利潤128814.3134496.4132874.2131203.3129482.2127709.5125883.7單位：萬元現(xiàn)金流入量177385.7183067.9181445.6179774.7178053.6176281174455.1單位：萬元初始投資-200000012345678單價70

49、01050157580096011521382.41658.881990.656單位：萬元PV0.5767,883.44PV451696.14NPV251696.14增加8000萬環(huán)保成本后的NPV243696.14開采成本增加10%后的NPV231696.14開采成本增加15%后的NPV221696.14備選方案年份01.52.53.54.55.56.57.5單價1050157580096011521382.41658.88單位：元收入210000315000160000192000230400276480331776單位：萬元運營成本740007622078506.680861.88328

50、7.6585786.2888359.87單位：萬元利息20000200002000020000200002000020000單位：萬元折舊24285.7124285.7124285.7124285.7124285.7124285.7124285.71單位：萬元稅前利潤91714.29194494.337207.6966852.49102826.6146408199130.4單位：萬元所得稅26597.1448623.579301.92116713.1225706.663660249782.6單位：萬元凈利潤65117.14145870.727905.7650139.3777119.981098

51、06149347.8單位：萬元現(xiàn)金流入量109402.9190156.472191.4894425.08121405.7154091.7193633.5單位：萬元初始投資-170000012345678單價7001050157580096011521382.41658.881990.656單位：萬元0.5年的PV557,560.64PV327976.85NPV157976.85增加8000萬環(huán)保成本后的NPV149976.85 第5章1如何構(gòu)建內(nèi)部財務(wù)理論，請結(jié)合公司實例進行詳細說明。 建議將學(xué)生分成小組，每一組選擇一家公司作為例子，具體說明該公司的內(nèi)部財務(wù)體系的構(gòu)建。之后老師在課堂上引導(dǎo)學(xué)生對這些公司的內(nèi)部財務(wù)體系進行比較與分析，并討論內(nèi)部財務(wù)理論的構(gòu)建問題。2. 試分析目標(biāo)利潤管理和目標(biāo)成本管理在我國企業(yè)的應(yīng)用現(xiàn)狀及應(yīng)用前景。 建議鼓勵學(xué)生進行相關(guān)調(diào)研分析目標(biāo)利潤管理和目標(biāo)成本管理在我國企業(yè)的應(yīng)