VIE_協(xié)議控制模式案例分析

1、VIE_協(xié)議控制模式案例分析一、 VIE 協(xié)議控制模式1. 模式簡介協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時首開先河。當時，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實際控制人在境外設立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外， 之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市。紅籌上市海外架構(gòu)如下：BVI1BVI2BVI3IPO開曼公司NASDAQ或NYSE主板上市100%香港公司100%境外境內(nèi)外商獨資企業(yè)（ WFOE）協(xié)議控制內(nèi)資企業(yè)協(xié)議控制模式紅籌上市的優(yōu)點：1. 成功繞過十號文中關于關聯(lián)并購須報商務部的條文要求

2、 , 可以實現(xiàn)海外直接 IPO 上市，已經(jīng)有較多成功案例。2. 可直接實現(xiàn)海外 IPO 上市，不用借殼，從而為企業(yè)節(jié)省大筆買殼費用。3. 此模式下企業(yè)不用補交稅款。4. 某公司與境內(nèi)公司之間為協(xié)議控制關系，無股權(quán)或資產(chǎn)上的任何關聯(lián)。15. 內(nèi)資企業(yè)由某公司途經(jīng)香港離岸公司，將利潤并入開曼公司報表。6. 右圖上方某公司公司全部由內(nèi)資企業(yè)股東個人成立， 不用代持或原股東轉(zhuǎn)換國際身份。7. 此架構(gòu)既可以前期用于完成私募融資 , 又可直接 IPO.2. 成功案例分析1. 現(xiàn)代傳播：民營傳媒公司的上市路徑2009 年的 9 月 9 日，純民營傳媒公司現(xiàn)代傳播 （HK0072）在港交所正式 IPO，成為首

3、家民營傳媒上市公司。對于現(xiàn)代傳播的上市， 紐約時報撰文稱邵忠為“中國第一個民營媒體企業(yè)家” 。顯然，現(xiàn)代傳播的上市具有某種象征意義， 南方周末甚至報道稱： “在中國， 媒體上市始終是一個敏感話題， 也許正因為此，作為首家赴港上市的內(nèi)地民營媒體公司，現(xiàn)代傳播格外招人注目?！爆F(xiàn)代傳播，外界熟悉這家企業(yè)的人或許不多， 但提及擁有 “國內(nèi)第一時尚周報”頭銜的周末畫報，卻是擁有廣泛的知名度?，F(xiàn)代傳播即為周末畫報的幕后經(jīng)營方。除了周末畫報，現(xiàn)代傳播還同時經(jīng)營著優(yōu)家畫報、新視線、號外、健康時尚等 7 本刊物，除了號外在香港出版外，其余皆為國內(nèi)期刊。由于政府對傳媒行業(yè)的管制， 在國有傳媒企業(yè)都鮮有上市的背景下

4、， 邵忠的現(xiàn)代傳播能夠突破體制實現(xiàn)境外上市， 必定要引起人們的關注。 和一般國有傳媒企業(yè)（如北青傳媒 HK1000）僅僅將廣告部門剝離出來獨立上市不同的是，現(xiàn)代傳播將采編、發(fā)行、廣告整體打包上市了。 這無疑是一次大膽而有效的政策突破。運作模式與國有出版單位合作要說清楚現(xiàn)代傳播的整個上市架構(gòu)安排， 首先得要說清楚其作為民營傳媒公司的特殊運作模式。從政策層面看， 國家并未正式允許民營資本介入傳媒、 出版行業(yè)（政府不向民營企業(yè)授出出版許可證、刊號），所以民營資本一般都是通過某些特殊方式，變相介入進去的。比如，民營資本和國有的報社、雜志社等出版單位，合資設立2傳媒公司，由傳媒公司獲得報社、雜志社的獨家

5、廣告經(jīng)營權(quán)，而采編、發(fā)行仍然控制在國有出版單位手中 （即由政府授出的出版許可證、 刊號等，必須由國有單位持有）。這就相當于民營資本僅僅入股了國有報社、雜志社的廣告部門，因而只能介入廣告的運營，而不得干涉采編的運作。而現(xiàn)代傳播則是更進一步， 它直接與國有出版單位簽訂系列協(xié)議， 獲得國有出版單位旗下刊物的獨家廣告經(jīng)營權(quán)、 獨家發(fā)行權(quán)，然后按年度向國有出版單位支付費用，并且，作為免費的“增值服務”，由現(xiàn)代傳播向國有出版合作方全面提供期刊內(nèi)容 （國有出版單位保留刊物內(nèi)容的終審權(quán)） 。通過這些協(xié)議條款的安排之后，現(xiàn)代傳播便可以自主決定合作刊物的采編、廣告、發(fā)行等事項。前段話語咬文嚼字、 并不好理解， 通

6、俗地說這種模式就相當于， 國有出版單位向現(xiàn)代轉(zhuǎn)播“出租”刊號、出版許可證（注：在法律上并不表現(xiàn)為刊號、出版許可證出租行為），剩余的事情由現(xiàn)代傳播全權(quán)去打理。顯然，這種模式比一般的入股國有出版單位的廣告子公司，能夠獲得更大的經(jīng)營自主性。1999 年，邵忠開始與廣東嶺南美術出版社合作運營周末畫報，之后陸續(xù)與多家國有出版單位合作運營了 7 本刊物。各刊物合作期從 6 年到 27 年不等，且邵忠擁有優(yōu)先續(xù)約 權(quán)。為了經(jīng)營這些合作的刊物， 某公司續(xù)在設立一系列公司， 如圖一所示。 他將這些公司分成三個系列： “珠海銀狐”及其子公司、 “廣州現(xiàn)代資訊”及其子公司、“廣州現(xiàn)代圖書”，這三個系列被賦予了不同的

7、業(yè)務功能。廣州現(xiàn)代資訊專門從事所有刊物的采編業(yè)務， 珠海銀狐全權(quán)負責所有刊物的廣告經(jīng)營， 廣州現(xiàn)代圖書則負責所有刊物的發(fā)行業(yè)務。 因而，邵忠的三大公司分擔了旗下媒體的三大業(yè)務版塊。這三大公司及其子公司組成了邵忠運營媒體的實體。 其具體的分工協(xié)作及運營模式如圖二所示。3上市架構(gòu)協(xié)議控制模式正是以前述的特殊方式，邵忠以民營資本的身份，介入到了國內(nèi)的傳媒業(yè)。隨著其業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，特別是周末畫報的強大盈利能力， 2009 年現(xiàn)代傳播開始著手于香港上市的籌備工作。4但是根據(jù)國內(nèi)的政策，傳媒出版業(yè)是禁止外資進入的行業(yè)。比如，其中專門從事內(nèi)容采編的“廣州現(xiàn)代資訊”更是絕對禁止外資介入。如果現(xiàn)代傳播到香港

8、上市，意味著境外投資人將成為現(xiàn)代傳播的股東，這顯然是有違中國法律的。作為國內(nèi)媒體上市先例的北京青年報，也只是將報社的廣告業(yè)務剝離出來，成立子公司“北青傳媒” 再由其申請上市。這樣就僅僅是將廣告部門上市了，內(nèi)容編輯版塊依然留在了北青傳媒的股東北京青年報社內(nèi)部。從而避開國內(nèi)政策的限制。但是，后續(xù)的事實證明， 北青傳媒這種將一個有機整體人為切割開來再行上市的模式，并未得到香港資本市場的認可。編輯業(yè)務未能注入到上市公司體內(nèi)，給上市公司的進一步發(fā)展帶來諸多阻礙， 同時上市公司和股東北京青年報社存有大量關聯(lián)交易。 這些都使得投資人不看好北青傳媒的后續(xù)發(fā)展， 因而，北青傳媒上市以來其股價一路下跌，再融資能力

9、也幾乎喪失。邵忠顯然不愿意以北青傳媒這種模式上市， 他有意將編輯、 廣告、發(fā)行等業(yè)務進行整體上市。那么如何規(guī)避“外資不得介入編輯業(yè)務”的政策限制？對此，現(xiàn)代傳播采取了“協(xié)議控制”的上市模式。如圖三所示，邵忠先前已經(jīng)在經(jīng)營實體之外， 設立了系列跨境控股公司， 然后通過離岸公司控股的 “珠?？萍肌迸c境內(nèi)的經(jīng)營實體公司及其股東邵忠簽訂系列協(xié)議。這就使得“珠?？萍肌币詤f(xié)議的方式完全控制境內(nèi)的經(jīng)營實體，不僅能夠獲得境內(nèi)經(jīng)營實體的所有收益，而且達到等同于“全資控股”的實際效果。這樣，表面上看，境內(nèi)經(jīng)營實體5的股權(quán)并沒有納入到上市體系內(nèi) （從而規(guī)避了外資不得入股國內(nèi)的出版實體的政策限制），但其現(xiàn)金流、收益卻

10、完全納入到了上市體系內(nèi)。理及顧問服務協(xié)議議簽訂方：珠?？萍?、經(jīng)營實體協(xié)議內(nèi)容：經(jīng)營實體將聘請珠海科技為獨家商業(yè)服務機構(gòu)， 服務內(nèi)容包括獨家管理及顧問、客戶管理及市場推廣咨詢、企業(yè)管理及咨詢、財務咨詢、員工培6訓、雜志出版的整體解決方案等。 為此，經(jīng)營實體須向珠?？萍贾Ц兜念檰栙M用為，等同于年度凈利潤的金額。協(xié)議目的： 將經(jīng)營實體的收益變相轉(zhuǎn)移至上市公司體系內(nèi)。2. 股權(quán)質(zhì)押協(xié)議協(xié)議簽訂方： 珠?？萍肌⑸壑?、經(jīng)營實體協(xié)議內(nèi)容：邵忠將經(jīng)營實體的所有股權(quán)質(zhì)押給珠海科技； 若未有珠?？萍际孪葧嫱?，邵忠不得將中國經(jīng)營實體的股權(quán)削減、出售、再抵押，并且珠?？萍加袡?quán)獲得已質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的所有股息；若經(jīng)營實

11、體未向珠海科技支付顧問費用，珠海科技有權(quán)出售已質(zhì)押的股權(quán)。協(xié)議目的：通過股權(quán)質(zhì)押的方式， 進一步確保經(jīng)營實體的收益能順利轉(zhuǎn)移至珠?？萍?。3. 購股權(quán)協(xié)議協(xié)議簽訂方： 香港現(xiàn)代傳播、邵忠、經(jīng)營實體協(xié)議內(nèi)容：香港現(xiàn)代傳播擁有對經(jīng)營實體的排他性獨家收購權(quán)， 只要中國法律許可，香港現(xiàn)代傳播有權(quán)在任何時候， 以象征性價格或中國法律許可的最低價格，收購經(jīng)營實體的股權(quán)。協(xié)議目的：預留一個通道， 一旦國內(nèi)法律允許外資進入出版?zhèn)髅綐I(yè)， 經(jīng)營實體的權(quán)益將被強制性納入上市公司體系內(nèi)。4. 業(yè)務經(jīng)營協(xié)議協(xié)議簽訂方： 珠?？萍?、邵忠、經(jīng)營實體7協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍既珯?quán)代為行使經(jīng)營實體的股東權(quán)利； 經(jīng)營實體各公司的董事及主

12、要管理層人員將由珠?？萍继崦?；經(jīng)營實體未經(jīng)珠?？萍际孪葧嫱猓坏眠M行任何重大業(yè)務交易。協(xié)議目的： 獲得經(jīng)營實體的董事會及業(yè)務控制權(quán)。5. 代授權(quán)委托協(xié)議協(xié)議簽訂方： 珠?？萍?、邵忠、經(jīng)營實體協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍际跈?quán)邵忠代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)利， 邵忠必須以珠海科技的最佳利益行事； 如果邵忠不再是珠?？萍嫉亩聲飨?， 則珠?？萍伎梢允跈?quán)任何人代表珠海科技行使股東權(quán)利；邵忠承諾，若有獲得經(jīng)營實體的股息、資本利得，則須在三天內(nèi)出讓予珠海科技。協(xié)議目的：防止邵忠私下對自己進行利益輸送， 確保上市公司的其他股東不受損。6. 商標轉(zhuǎn)讓協(xié)議協(xié)議簽訂方： 珠海科技、廣州現(xiàn)代資訊協(xié)議內(nèi)容：珠海科技有權(quán)以象征

13、性代價或中國法律許可的最低金額， 收購廣州現(xiàn)代資訊所持有的若干中國雜志及業(yè)務的商標； 在收購以前珠海科技可無償使用其若干商標；禁止廣州現(xiàn)代資訊特許任何第三方使用這些商標。協(xié)議目的： 控制及獲得經(jīng)營實體的相關知識產(chǎn)權(quán)。2. 中國秦發(fā)8最近幾個月以來， 關于山西省政府收編民營煤礦的事件， 引發(fā)了國內(nèi)輿論的持續(xù)關注。輿論皆反對政府以行政命令的方式整合民營煤礦，圍繞著“煤礦整合”，各利益相關方不斷被牽扯進來。于是乎，臺面上的口水混戰(zhàn)、背地里的利益博弈，一場接一場地上演著。慶幸的是，這一波“整合潮”， 沒有波及到煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營企業(yè)。 而且正是在這樣的背景下，被稱為“國內(nèi)最大民營煤炭貿(mào)易企業(yè)”的中國

14、秦發(fā)（ HK0866）在香港掛牌上市了。中國秦發(fā)的紅籌上市，采取了相對特殊的“協(xié)議控制”模式。 一般而言，“協(xié)議控制”模式主要被運用于互聯(lián)網(wǎng)、 出版等“外資禁入”行業(yè)的企業(yè)境外紅籌上市。由于其不涉及對境內(nèi)權(quán)益的收購，因而在 10 號文生效的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用， 以規(guī)避關聯(lián)并購審批。 中國秦發(fā)即是利用了這個“便利”?！皡f(xié)議控制”模式的由來“協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時首開先河。當時，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實際控制人在境外設立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實體公司，從而將境

15、內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市。但是，由于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務（即電信增值業(yè)務）是禁止外資進入的，因而離岸公司（被視作外資方）將無法收購境內(nèi)的經(jīng)營實體。正是在這種背景之下，律師設計出了“協(xié)議控制”模式，即：境外離岸9公司不直接收購境內(nèi)經(jīng)營實體，而是在境內(nèi)投資設立一家外商獨資企業(yè)，為國內(nèi)經(jīng)營實體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和等服務，國內(nèi)經(jīng)營實體企業(yè)將其所有凈利潤，以“服務費”的方式支付給外商獨資企業(yè)； 同時，該外商獨資企業(yè)還應通過合同， 取得對境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、 抵押權(quán)和投票表決權(quán)、 經(jīng)營控制權(quán)。（如圖一）后來這種模式被眾多境外上市的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所復制， 繼而這

16、種模式進一步擴大至出版、教育等“外資禁入”行業(yè)企業(yè)的境外上市。秦發(fā)集團境內(nèi)、境外兩塊資產(chǎn)現(xiàn)在，我們重新回到本文的主角中國秦發(fā)身上。 中國秦發(fā)的實際控制人徐吉華，在境內(nèi)和香港同時擁有兩塊經(jīng)營性資產(chǎn)中國秦發(fā)集團、 香港秦發(fā)集團。這兩塊經(jīng)營性資產(chǎn)主要從事煤炭貿(mào)易， 同時還經(jīng)營一些輔助性的航運業(yè)務。圖二、圖三分別為境內(nèi)的“中國秦發(fā)集團”及境外的“香港秦發(fā)集團”的股權(quán)架構(gòu)。由圖可知，境內(nèi)的業(yè)務資產(chǎn)相對分散，缺乏一個統(tǒng)領的控股公司，但歸根到底都由徐吉華全資持有（其余自然人股東都是徐吉華的代持股者）；而境外的業(yè)務資產(chǎn)則統(tǒng)一由某公司的秦發(fā)投資控股。據(jù)其招股說明書的披露，在“中國秦發(fā)集團”及“香港秦發(fā)集團”兩大

17、業(yè)務資產(chǎn)中，前者的合計凈資產(chǎn)約為3.56 億元，后者的合計凈資產(chǎn)約為3.86 億元。也就是說，實際控制人徐吉華有一半經(jīng)營性資產(chǎn)在境內(nèi)，另一半經(jīng)營性資產(chǎn)在境外。102008 年秦發(fā)啟動了境外上市計劃。然而，在10號文生效的背景下，如何將境內(nèi)的“中國秦發(fā)集團”的權(quán)益搬出境外且規(guī)避關聯(lián)并購審批呢？借道“協(xié)議控制”模式此時，協(xié)議控制模式就派上用場了。秦發(fā)的協(xié)議控制架構(gòu)具體分兩步完成。第一步： 2008 年 2 月 5 日，香港秦發(fā)集團透過秦發(fā)貿(mào)易（香港），在國內(nèi)出資設立了外商獨資企業(yè)秦發(fā)物流。第二步： 2009 年 6 月 12 日，秦發(fā)物流與“某公司及其持股股東，簽訂了兩大控制協(xié)議委托協(xié)議、質(zhì)押合同

18、。根據(jù)委托協(xié)議， 某公司的經(jīng)營管理事項委托給秦發(fā)物流， 中國秦發(fā)集團則將各成員公司等同于凈利潤的金額， 作為回報支付給秦發(fā)物流； 某公司的董事均由秦發(fā)物流任命；秦發(fā)物流行使某公司的股東表決權(quán)。根據(jù)質(zhì)押合同， 某公司的股權(quán)質(zhì)押給秦發(fā)物流； 未經(jīng)秦發(fā)物流同意， 中國秦發(fā)集團各股東不得擅自出售成員公司的股權(quán)、 變更注冊資本、 清盤等；秦發(fā)物流擁有對各成員公司的優(yōu)先購股權(quán)。圖四為中國秦發(fā)“協(xié)議控制”模式的示意圖， 通過這種協(xié)議控制， 雖然秦發(fā)物流沒有收購某公司的股權(quán) （當然也就無須并購審批了） ，但是會計操作上某公司已經(jīng)可以視作是秦發(fā)物流的全資子公司了，因而也就可以合并報表了。對于采取這種“協(xié)議控制”

19、模式的原因，中國秦發(fā)在招股說明書上的解釋是，“中國政府機關現(xiàn)時慣例上不授予外資控股公司煤炭經(jīng)營資格證”、 “中國法律及法規(guī)現(xiàn)時禁止向外資控股公司頒發(fā)水路運輸許可證”。11對于第二條理由，外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄（ 2007 修訂）確有規(guī)定，水路航運公司必須中資控股。 但是對于第一條理由則很難成立， 因為無論是 煤炭經(jīng)營監(jiān)管辦法還是外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄（ 2007 修訂），皆未規(guī)定外資不得從事煤炭經(jīng)營。至少從法律條款來看，煤炭經(jīng)營行業(yè)并非“外資禁入”。因而，其采取“協(xié)議控制”的模式紅籌上市，更多被認為是規(guī)避10 號文的關聯(lián)并購審批程序。一位律師對此評論道：“該等模式勢必在（普通）紅籌模式受阻的情況下

20、得到發(fā)揚光大?！?2二、 先賣后買模式 - 銀泰百貨瞞天過海1. 模式簡介：所謂先賣后買模式，是指擬上市企業(yè)為規(guī)避十號令中關于關聯(lián)方并購須報商務部審批的限制，將境內(nèi)擬上市資產(chǎn)或股權(quán)首先轉(zhuǎn)讓給與實際控制人無任何關系的第三方（一般是將來會成為公司股東的戰(zhàn)略投資者）在境外設立的某公司公司，然后第三方再將某公司轉(zhuǎn)讓給由實際控制人及戰(zhàn)略投資者持股的某公司公司，以此作為將來IPO 的主體。雖然先賣后買的模式程序比較繁瑣，但是也不失為規(guī)避10 號文的一條可行的路徑。但是否會落到“當事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”這個模棱兩可的大帽子下，就看監(jiān)管機關的態(tài)度了。先賣后買的紅籌架構(gòu)：BVI

21、（實際控制人及戰(zhàn)略投資BVI （戰(zhàn)略投資者，100% ）者， 100% ）BVI （收購境內(nèi)資產(chǎn)主體）境內(nèi)擬上市資產(chǎn)優(yōu)點：可以規(guī)避十號令關于關聯(lián)方并購的限制缺點：實際控制人可能會發(fā)生變動，并且影響業(yè)績連續(xù)計算一旦戰(zhàn)略投資者受讓股權(quán)之后違約，不將擬上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給原實際控制人，從而帶來法律風險132. 案例分析銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把潛伏風險的“先賣后買”，還依稀帶著 2006 年某公司的“銀泰系”在A 股市場四處舉牌收購的“后遺癥”。2007 年初，某公司旗下的“銀泰百貨”（HK1833）在香港上市時，可說是盛況空前“外資財團對銀泰百貨的追捧，可用炙手來形容。 如一家著名基金創(chuàng)下了路演階

22、段就下單的第二例，另一家美國基金在早上下單，中午會談后，下午就追了一倍。 銀泰百貨創(chuàng)下了今年上市市盈率第二高的紀錄，第一高的是匯源”而銀泰百貨的上市路程， 不僅玩了一把風險潛伏的“先賣后買”，還依稀帶著 2006 年某公司的“銀泰系”在 A 股市場四處舉牌收購的“后遺癥”。進軍地產(chǎn)出師不利，轉(zhuǎn)型百貨業(yè)從畢業(yè)于中南財經(jīng)大學， 到之后在建設銀行舟山分行工作， 再到任職于建設銀行設立的 “海南銀泰”，投資實業(yè)和開發(fā)地產(chǎn)，某公司可說是根正苗紅的資本驕子。然而海南房地產(chǎn)泡沫后， 某公司帶著“中國銀泰”殺回了老家浙江（中國銀泰彼時有 5 個股東，除了持股20%的海南銀泰歸屬建行系統(tǒng)外，其余皆為民營資本），

23、并且于 1998 年設立了子公司“浙江銀泰”，主營百貨業(yè)。2000 年 5 月，中國銀泰又出手收購了上市公司寧波華聯(lián)（ SH600863）大約 24%的國有股，并將其更名為“銀泰股份”。 銀泰股份主營業(yè)務也是百貨和房地產(chǎn)開發(fā)，旗下核心企業(yè)是一家后來更名為“寧波銀泰”的百貨公司。值得注意的是， 某公司一直都未將浙江銀泰注入銀泰股份， 倒是陸續(xù)將旗下的地產(chǎn)公司股權(quán)出售給銀泰股份。2002 年，發(fā)生了一件對某公司很重要的事。 2001 年中國金融業(yè)進行改革，某公司也相繼成立， 接收四大國有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)。 建行將海南銀泰持14有的中國銀泰 20%的股權(quán)剝離給了信達， 而某公司則迅速通過自己控

24、制的“北京國俊”，按照凈資產(chǎn)價格從信達手中買下了這部分股份。到 2005 年，某公司已經(jīng)通過北京國俊持有中國銀泰 75%股份，其余 25%則由另一高管的關聯(lián)公司持有。引入 PE 某公司，“先賣后買”搭建境外上市架構(gòu)2005 年，某公司給自己的百貨業(yè)務確定了新的發(fā)展戰(zhàn)略“從一個傳統(tǒng)行業(yè)里的區(qū)域型企業(yè)，轉(zhuǎn)變成一家全國連鎖的、與國際市場接軌的公司”。適逢當時中國兌現(xiàn)加入 WTO的承諾 2004 年底全面取消外資進入中國零售業(yè)的若干限制。外資 PE開始進入國內(nèi)獵取市場， 其中之一便是某公司基金。 2004 年，某公司和某公司就合作開始進行接觸， 并且確定了未來要把銀泰的百貨業(yè)務做上市。這時某公司旗下的

25、百貨業(yè)務， 分布于某公司。于是，在某公司基金的支持下，關于百貨業(yè)的一系列重組開始了（如圖一）。2005 年 1 月，中國銀泰和北京國俊共同成立了上海銀泰，上海銀泰的主要作用是用來“接收”銀泰股份里的百貨業(yè)務銀泰股份旗下的寧波華泰退出百貨經(jīng)營，由上海銀泰“接手”，并每年向銀泰股份支付租用經(jīng)營場地的租金。2005 年 3 月，某公司設立的兩家某公司公司北山、三江出場。7 月，三江以1 億元的代價受讓了上海銀泰全部股份，這次轉(zhuǎn)讓得到了商務部的批準。而北山則在 5 月以 1 億元增資浙江銀泰獲取其 40%的股份，其余 60%由中國銀泰、北京國俊持有，這項增資也獲得了商務部的批準， 10 月浙江銀泰變身

26、為中外合資企業(yè)。2006 年 2 月，中國銀泰、北京國俊進一步將合共持有的浙江銀泰60%股份轉(zhuǎn)讓給了北山，浙江銀泰成為外商獨資企業(yè)。緊接著，某公司將某公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給某公司、 某公司設立的某公司公司銀泰國際，大致上市架構(gòu)基本搭建完成。15新設中外合資企業(yè)，收購A 股百貨類上市公司紅籌架構(gòu)搭建好后， 某公司的判斷是， 國際百貨巨頭會在未來 2-3 年紛紛進入中國，屆時百貨行業(yè)的競爭更加激烈， “留給國內(nèi)百貨企業(yè)的機會也只有三到五年時間”。 所以，一定要加快發(fā)展， 而他們擴張的方式是收購 A 股百貨上市公司，進入他們視線的有三家公司，鄂武商（ SZ000501）、百大股份（ SH600865）以及

27、中興商業(yè) （SZ000715）。而有關收購后來演變成 2006 年最具話題性的事件，甚至作為收購與反收購的典型案例出現(xiàn)。2004 年，某公司的銀泰系以戰(zhàn)略投資者的身份與武漢國資委接觸。2005 年4 月，雙方合資成立了“武漢銀泰” （由某公司控股） 作為合作的平臺， 其中“某公司”作為武漢國資委的全資子公司，以所持有的鄂武商將近 3%的股份作為對武漢銀泰的出資。 武漢銀泰主要負責收購鄂武商諸多法人股股東的股份， 而浙江銀泰則主要在二級市場上不斷增持。16然而，之后事情逐漸“變味”了， 2006 年 4 月，此前宣稱“從未考慮過鄂武商的控股權(quán)”的銀泰系開始“發(fā)難”， 浙江銀泰在連續(xù)增持后， 銀泰

28、系合計所持有的鄂武商股權(quán)直追武漢國資委。 銀泰系謀求控股權(quán)的圖謀暴露， 雙方正式開戰(zhàn)。同樣的事情也出現(xiàn)在收購百大股份上，只不過“前鋒”由武漢銀泰變成了“杭州奧特萊斯”， 受讓多家股東的法人股， 浙江銀泰同時在二級市場增持百大股份。關于這幾家公司的控股權(quán)之爭不再贅述。現(xiàn)在的問題是，參與收購這三家 A 股上市公司的“武漢銀泰”、 “杭州奧特萊斯”， 是后來新設立的中外合資企業(yè)。即，這兩家合資企業(yè)， 有一部分權(quán)益進入了境外紅籌體系， 還有一部分依然留在境內(nèi)。武漢銀泰、杭州奧特萊斯的股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑點10 號文生效前，“杭州奧特萊斯”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：中國銀泰（內(nèi)資） 65%、浙江銀泰（外資） 35%。2006

29、 年 9 月 8 日（10 號文生效的當日），浙江銀泰向中國銀泰收購了杭州奧特萊斯 65%的股權(quán)?！拔錆h銀泰”在 10 號文生效之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：中國銀泰（內(nèi)資） 52.54%、上海銀泰（外資） 33.33%、某公司（內(nèi)資）14.13%。在 10 號文生效后的 2006 年 12 月，中國銀泰向上海銀泰轉(zhuǎn)讓武漢銀泰52.54%的股權(quán)，某公司向浙江銀泰轉(zhuǎn)讓 14.13%的股權(quán)。至此，武漢銀泰、杭州奧特萊斯的權(quán)益才全部整合至境外上市體系內(nèi)。顯然，轉(zhuǎn)移武漢銀泰及杭州奧特萊斯內(nèi)資股權(quán)的行為， 屬于關聯(lián)并購， 理應報商務部審批。 對于此操作的合規(guī)性， 其招股說明書解釋為： “本公司中國法律顧問進一步表示

30、，于 2006 年 9 月 8 日生效的關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（ 2006 年版）并不適用于北山收購浙江銀泰及三江收購上海銀泰，原因為該等收購于并購規(guī)定生效日前已完成，且并購規(guī)定不會追溯適用”。這顯然是一種“避重就輕”的法律解釋，浙江銀泰及上海銀泰的權(quán)益轉(zhuǎn)移發(fā)生于 10 號文生效前，當然不存在問題。但是對于武漢銀泰及杭州奧特萊斯于1017號文生效后發(fā)生權(quán)益轉(zhuǎn)移行為的合規(guī)性，卻避而不提。由于其沒有更多的信息披露，本文也不便妄加猜測。2006 年底，上市主體銀泰百貨（開曼）成立，其向銀泰國際售股，收購了某公司的股份。2007 年 3 月，銀泰百貨（開曼）在香港上市。律師點評：“先賣后買”

31、模式在當下的法律可行性銀泰百貨的案例，最吸引人的莫過于其開創(chuàng)并演練的“先賣后買”的驚人之舉。其間操作細節(jié)已經(jīng)屢見報端， 上文案例陳述披露也十分詳盡。 我想讀者更感興趣的是，這種模式在現(xiàn)在是否仍然具有可行性呢？之前我們談到， 境外上市在法律上存在三重門， 一是如何將境內(nèi)權(quán)益合法地置入境外擬上市主體， 同時又避免觸發(fā)關聯(lián)并購障礙； 二是如何讓中國身份股東合法地持有境外擬上市主體的股份；三是如何解釋無需證監(jiān)會審批?，F(xiàn)在看來，只要膽量不是特別小， 最后一點是最容易突破的， 只要不是典型的設立特殊目的公司加換股交易，就可以半遮半掩地說無需證監(jiān)會審批。那么前兩點又該如何突破呢？銀泰百貨先賣后買的做法是否仍

32、有效法的空間？先賣后買巧妙規(guī)避關聯(lián)并購我們首先看第一點。 實際上，銀泰百貨先賣后買的“折騰”， 正是為了解決第一個問題， 即在將境內(nèi)權(quán)益置入境外的同時， 避免觸發(fā)關聯(lián)并購。 雖然在銀泰百貨實施操作時，并未有十號文出臺。銀泰百貨的玩法，細節(jié)十分復雜，但關鍵環(huán)節(jié)實際很簡單。 以上海銀泰為例，2005 年 11 月 19 日，三江收購上海銀泰，這是“先賣”，此時三江還是某公司18控制的公司， 跟某公司等無股權(quán)關系， 因此不算關聯(lián)并購， 可以如期得到商務機關審批。之后的 2006 年 2 月 20 日，在境內(nèi)審批完成后，某公司等控制的GloryBless 收購銀泰國際，這是“后買”，而這個交易是在境外

33、進行的，無需國內(nèi)監(jiān)管機關的任何批準。 至此，先賣后買交易完成， 境內(nèi)權(quán)益置入境外銀泰國際平臺，而后置入上市主體。先賣后買存在兩重風險。 一個是實際控制人可能會發(fā)生變動， 并且影響業(yè)績連續(xù)計算。一個是中間會出現(xiàn)空檔期， 萬一投資人買了之后不賣或改變賣的條件怎么辦。對于第一個問題， 銀泰百貨考慮十分周全。 招股書披露說明： 盡管上海銀泰股權(quán)已轉(zhuǎn)讓予三江， 但根據(jù)重組協(xié)議， 本公司控股股東沈先生仍保留上海銀泰的投票權(quán)及管理控制權(quán)， 并有權(quán)委任上海銀泰五名董事會成員其中三名以及有權(quán)在銀泰國際收購三江的重組步驟無法發(fā)生時， 要求三江按相等于原購買價加上利息（按年利率 13.8%計息）的代價將所持上海銀泰

34、權(quán)益售回予中國銀泰及北京國俊。此外， Warburg Pincus Funds（即某公司基金）同意在銀泰國際收購三江全部股權(quán)前， Warburg Pincus Funds 或三江不會促使三江以現(xiàn)金或?qū)嵨锵騑arburgPincus Funds 或其任何聯(lián)屬公司作出任何股息付款或分派，且不會并促使其聯(lián)屬公司不會以股份轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)出售方式向任何第三方轉(zhuǎn)讓所持三江權(quán)益。故此，上海銀泰的重組乃屬由沈先生共同控制的業(yè)務合并， 其業(yè)績、資產(chǎn)及負債已參考香港會計師公會頒布的會計指引第 5 號“共同控制業(yè)務合并之合并會計法”載于本公司的財務資料。 也就是說， 通過這種安排， 整個先賣后買的交易成為了同一實際控制

35、人之下的重組， 既不發(fā)生實際控制人變動， 又不會影響業(yè)績連續(xù)計算。對于第二個問題， 前段招股書提及一個回購權(quán)， 即“本公司控股股東沈先生有權(quán)在銀泰國際收購三江的重組步驟無法發(fā)生時， 要求三江按相等于原購買價加上利息（按年利率 13.8%計息）的代價將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國銀泰及北京國俊”。同時，也不排除同時有其他協(xié)議安排， 保證不會出現(xiàn)道德風險。 比如，可以約定境外的買入和境內(nèi)的賣出審批完成同時生效，即可很好地消除空檔期。19先賣后買的交易模式，確實極盡折騰，但也不失為規(guī)避關聯(lián)并購的好辦法，理論上，在當下仍可供仿效以規(guī)避關聯(lián)并購限制。 但是否會落到“當事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方

36、式規(guī)避前述要求”這個模棱兩可的大帽子下， 就看監(jiān)管機關的態(tài)度了。境外持股通路何在？雖然先賣后買可以解決關聯(lián)并購問題， 但又如何解決第二個問題呢， 即如何使中國身份股東到境外持股呢？銀泰百貨之所以能夠順利解決這一問題，是因為沈先生于2002年 1月18日成立了 Fortune Achieve，在 75 號文出臺之后辦理一個補登記即可解決這一問題。但對其他看到這篇文章剛剛萌生境外上市想法的純國內(nèi)企業(yè)家， 同時，又沒有未雨綢繆儲備著幾個境外殼公司， 該怎么辦呢？我們以境內(nèi)公司的股東均為自然人股東為例，探討一下這個問題。顯然，你仍然可以找個代理， 十分便捷地注冊一家某公司殼公司。 但這在法律合規(guī)性上應

37、當作何解釋呢？我們首先看中華人民共和國外匯管理條例第十七條。它是這么要求的，境內(nèi)機構(gòu)、境內(nèi)個人向境外直接投資或者從事境外有價證券、 衍生產(chǎn)品發(fā)行、 交易，應當按照國務院外匯管理部門的規(guī)定辦理登記。 國家規(guī)定需要事先經(jīng)有關主管部門批準或者備案的，應當在外匯登記前辦理批準或者備案手續(xù)。單看這一條的意思， 境內(nèi)個人向境外直接投資是應當進行外匯登記的。 這點在個人外匯管理辦法及個人外匯管理辦法實施細則第十六條（同為第十六條）均有類似規(guī)定。 后者還規(guī)定， 境內(nèi)個人及因經(jīng)濟利益關系在中國境內(nèi)習慣性居住的境外個人， 在境外設立或控制特殊目的公司并返程投資的， 所涉外匯收支按國家外匯管理局關于境內(nèi)居民通過境外

38、特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知等有關規(guī)定辦理。20但實踐中這個問題有點麻煩的是， 現(xiàn)在外管局接受自然人境外直接投資外匯登記的范圍十分有限， 基本只限于 106 號文所框定的六個表格， 換句話說，只有告訴外管局，你的申請屬于這六個套路中的一個（通常是用第一個套路），外管局才會受理登記。如果簡單講，我就想設立一個殼公司，什么都不干，外管局是不予受理的。 而如果我們仔細看一下 106 號文，就會發(fā)現(xiàn)， 要么你按照返程投資登記，去設立境外特殊目的公司， 但這樣就無法繞開關聯(lián)并購的障礙； 要么你效法先賣后買的模式， 但這樣就無法套用 106 號文進行外匯登記。 總而言之，是很難將先賣后

39、買跟進行外匯登記同時順利完成，這成了魚和熊掌不可兼得的難題。面臨這種情況， 當然，我們?nèi)匀豢梢韵氲胶芏嗟霓k法去規(guī)避， 比如你可以辦一個肯尼亞的移民， 據(jù)說兩個星期就可以完成； 再比如你可以說我“突然發(fā)現(xiàn)”我在境外還有個殼公司， 只不過之前是別人代持的， 現(xiàn)在把它變回來， 而實際可能是你剛剛買的。方法不一而足。不做外匯登記而直接持股的風險有限但如果就不去做外匯登記而直接持股了又如何呢？如果你仔細研究若干境外上市的招股書，會發(fā)現(xiàn)不少已經(jīng)上市的公司（可惜這里不方便點名公示），其實境內(nèi)股東也沒有做外匯登記，就堂而皇之的在境外公司持股了，只不過招股書風險提示部分多了一點不太引人注意的披露而已。那么這么做

40、有什么法律后果呢？首先一個問題是境內(nèi)身份股東在境外賣掉股票，套現(xiàn)回來的外幣，是不能順利結(jié)匯成人民幣的，因為你沒做外匯登記，就沒有匯回并結(jié)匯的渠道。但是只要企業(yè)上市了，錢賺到了，怎么把錢花掉，我想不是不可逾越的難題。另外，這樣做會不會受到處罰呢？個人外匯管理辦法第三十九條規(guī)定，對違反本辦法規(guī)定的， 由外匯局依據(jù) 中華人民共和國外匯管理條例及其他相關規(guī)定予以處罰；構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機關追究刑事責任。個人外匯管理辦法實施細則也是第三十九條規(guī)定，違反個人外匯管理辦法及本細則規(guī)定的，外匯局將依據(jù)中華人民共和國外匯管理條例及其他相關規(guī)定予以處罰；21對于中華人民共和國外匯管理條例 及其他相關規(guī)定沒有

41、明確規(guī)定的， 對銀行和個人應分別處以人民幣 3 萬元和 1000 元以下的罰款。而我們回過頭來再看 中華人民共和國外匯管理條例 的罰則部分， 并未對境內(nèi)自然人未經(jīng)外匯登記進行境外直接投資這種行為設置任何罰則。 那么，這里可以援引的處罰，只能是個人外匯管理辦法實施細則第三十九條第二款：對于中華人民共和國外匯管理條例 及其他相關規(guī)定沒有明確規(guī)定的， 對銀行和個人應分別處以人民幣 3 萬元和 1000 元以下的罰款。如果這么做的代價只有 1000 元的罰款，恐怕很多人不會糾結(jié)太久就會有自己的決定?；剡^頭來看， 如果這三關都可以通過， 雖然不是盡善盡美 （但完美的事情又有多少呢），先賣后買就仍不失為一

42、條通路。22三、第三方代持 - 勝利鋼管金蟬脫殼1. 模式簡介：實際控制人表面將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了境外無關聯(lián)第三方持有， 境外無關聯(lián)第三方再以代持人的身份去尋求股權(quán)融資， 獲得財務投資者的資金之后， 再以現(xiàn)金收購的方式收購境內(nèi)的核心資產(chǎn)， 這樣就順利繞過了十號文的關聯(lián)并購審批， 實現(xiàn)了資產(chǎn)和權(quán)益的“金蟬脫殼”2. 案例分析：勝利管道，前稱勝利管廠，從名字就可判斷， 是和勝利油田有著密切淵源的企業(yè)。這是一家設立于 1972年的企業(yè)，位于山東淄博， 原為勝利油田下屬的輸油管制造廠 ， 1996年注冊成獨立企業(yè)法人。以往，勝利管廠作為內(nèi)部工廠，僅僅向勝利油田提供輸油管道。自 1996年起，勝利管廠開始

43、為中國第一條長距離輸氣管道陜京輸氣管道供應接近三分之一的 SSAW焊管。從此，勝利管廠生產(chǎn)的 SSAW焊管，幾乎供應給中國所有的主要長距離石油和天然氣管道工程， 包括中國首條跨境原油管線及中國首條跨境天然氣管線。其市場份額最高時期達到了22%。企業(yè)改制，全員持股2004年6月，企業(yè)進行進一步改制， 全部 675名職工出資 7354萬元，買斷了企業(yè)的全部注冊資本。其中，現(xiàn)金出資約 3600萬，其余的由應付工資、津貼、獎金等抵消。從此，勝利管廠從國有企業(yè)轉(zhuǎn)制成了私營企業(yè)， 并且是中國少數(shù)獲準向境內(nèi)主要石油和天然氣公司提供 SSAW焊管的制造商中唯一一家私營企業(yè)。經(jīng)過改制之后，企業(yè)名稱變成了勝利鋼管

44、。由于 675名職工皆成了企業(yè)股東，因而其股權(quán)變得異常分散。由于國內(nèi)公司法的限制，有限公司的股東人數(shù)不得超過 50人，勝利鋼管 675名股東就通過協(xié)議方式，委托給了總經(jīng)理某公司等 14名高管代為持股。這次的企業(yè)私有化改制， 基本可以認為是以某公司為首的管理層推動的。 一般而言，國有企業(yè)的改制中，職工股都會通過設立“職工持股會”來持有股份，但是勝利鋼管卻沒有按這種方式來處理， 而是量化到了 14名高管名下。某公司名下一共持有 49.87%股權(quán)，包括他本身持有的 1.19%股權(quán)，以及另代表 315名職工持有的2348.68%股權(quán)。其他 13名高管也是按類似方法處理。675名職工委托 14名高管代持

45、股的詳細情況，我們不得而知。職工持股為什么不以“職工持股會”的方式實現(xiàn)，而要以具有潛在股權(quán)糾紛的“代持股”來實現(xiàn)？有一種分析認為，或許是某公司等。14名高管實際出資，以全體職工的名義完成了企業(yè)的私有化收購。神秘的“境外第三方”2007年下半年，為了應付國家“西氣東輸”二線工程，勝利鋼管著手尋求融資以擴大 SSAW焊管的產(chǎn)能。而在當時， 面對中國經(jīng)濟的全面過熱， 中央恰恰實施從緊的宏觀調(diào)控政策，信貸全面收縮。況且，已經(jīng)身為民營企業(yè)的勝利管道，在信貸緊縮的條件下要獲得貸款就更加不易了。因而，勝利鋼管唯有尋求境外資本的支持。 而要實現(xiàn)境外融資， 一個很重要的前提就是，須搭建好紅籌架構(gòu)以利于投資者的日

46、后退出。 而此時由于十號文 “關聯(lián)并購”的審批障礙，某公司等股東顯然已經(jīng)無法輕易地將權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外。在這種背景之下，一個叫某公司的“神秘人物”出現(xiàn)了，他以某公司總裁的身份介入進來。通過互聯(lián)網(wǎng)搜索，除了某公司以“某公司總裁”的身份考察過山東淄博、滕州等地，其他信息一概沒有。另外就是勝利管道招股書披露的有限信息：某公司畢業(yè)于山東工業(yè)大學， 后在該校任教師及某院黨委書記至 2003年，后赴新加坡并獲得新加坡綠卡。借某公司這個第三方之手，2007年底勝利鋼管開始了整個企業(yè)權(quán)益及資產(chǎn)的重組：先是把持有的合資企業(yè)出售給境外第三方， 然后再通過這家合資企業(yè) （已變身成外商獨資， 且表面由第三方持有） 來收購

47、境內(nèi)的核心業(yè)務， 并最終繞過了商務部的審批。借助第三方身份轉(zhuǎn)移合資企業(yè)權(quán)益勝利鋼管民營化改制完成之后，企業(yè)由某公司等管理層代表 675名職工股東所持有。一年后的 2005年，勝利鋼管和香港的威科特貿(mào)易合資設立了“山東勝利”，中方持股 74%，港方持股 26%。這家合資公司的設立， 成為了日后搭建紅籌的一個有效跳板。當時，整個集團的結(jié)構(gòu)如圖一左半部分所示。 整個集團內(nèi)部有兩大主營業(yè)務勝利鋼管所經(jīng)營的 SSAW焊管業(yè)務、山東勝利所經(jīng)營的冷彎型鋼管業(yè)務， 其中前者約占 90%、后者約占 10%，因而， SSAW焊管業(yè)務是集團名副其實的核心業(yè)務。242007年12月25日，某公司通過間接全資持有的某公

48、司，現(xiàn)金收購了山東勝利 （如圖一）。收購勝利鋼管所持有的74%股權(quán)，支付的代價是 2405萬元；收購威科特貿(mào)易所持有的 26%股權(quán)，支付的代價是 845萬元。在這筆收購交易中， 只有支付給威科特貿(mào)易的 845萬元款項，是某公司以自有資金支付的；而支付給勝利鋼管的2405萬元，則是某公司通過向財務投資者發(fā)行“可交換債券”融資獲得。完成收購之后，某公司，其企業(yè)性質(zhì)也轉(zhuǎn)變成了外商獨資企業(yè)。繼續(xù)轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn) SSAW焊管業(yè)務其實，把山東勝利的權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外并非核心目標， 真正重要的是要把勝利鋼管的核心業(yè)務 SSAW焊管業(yè)務權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外。 因而，成為外商獨資企業(yè)的山東勝利，作為一個平臺公司，用來接收勝利鋼管所持有的 SSAW焊管資產(chǎn)。在協(xié)議收購山東勝利僅僅兩天之后的 2007年12月27日，某公司與勝利鋼管再簽訂協(xié)議，前者通過全資子公司山東勝利， 以 8401萬元的代價， 收購后者所擁有的所有 SSAW焊管資產(chǎn)及負債（如圖二）。這筆收購資產(chǎn)收購的款項， 同樣并非出自某公司的口袋， 而是通過向財務投資者發(fā)行“可交換債券”融資獲得。2008年7月8日，某公司與兩家財務投資者簽訂協(xié)議，向后者發(fā)行 “可交換債券” ，融資 1.38 億元，某公司這時才將這筆資金用于支付兩筆收購款。通過這兩筆交易我們可以發(fā)現(xiàn)， 無論是收購山