基于多維度行業(yè)景氣度與估值動(dòng)量的行業(yè)輪動(dòng)策略

1、1. 行業(yè)景氣度與估值動(dòng)量行業(yè)輪動(dòng)策略可以從不同周期以及多個(gè)維度進(jìn)行構(gòu)建。短期可以關(guān)注市場(chǎng)情緒，通過(guò)價(jià)量指標(biāo)捕捉市場(chǎng)變化并構(gòu)建預(yù)測(cè)信號(hào)；中期則可以從行業(yè)基本面出發(fā)，關(guān)注行業(yè)景氣度與估值的變化；而長(zhǎng)期需要對(duì)經(jīng)濟(jì)周期做出判斷，并根據(jù)所處的經(jīng)濟(jì)周期篩選優(yōu)勢(shì)行業(yè)。行業(yè)景氣度反映了行業(yè)中上市公司的整體經(jīng)營(yíng)狀況，景氣度上行的行業(yè)往往會(huì)獲得投資者的追捧。行業(yè)估值的變化也表現(xiàn)出較強(qiáng)的持續(xù)性，估值提升的行業(yè)在未來(lái)估值進(jìn)一步上升的可能性也較大。因此，行業(yè)景氣度和估值的變化能夠?qū)π袠I(yè)收益率的預(yù)測(cè)起到重要作用。本篇報(bào)告重點(diǎn)從多個(gè)維度構(gòu)建行業(yè)景氣度和估值動(dòng)量的因子，探索中期行業(yè)配置策略。本篇報(bào)告是資產(chǎn)配置系列報(bào)告的第三

2、篇，也是東興金工推出的第四個(gè)行業(yè)輪動(dòng)模型。該系列報(bào)告重點(diǎn)探索資產(chǎn)配置的量化解決方案，包括大類(lèi)資產(chǎn)配置、行業(yè)配置以及風(fēng)格配置等。下圖展示了東興金工的行業(yè)配置研 究框架。本篇報(bào)告完善了中期行業(yè)配置框架，形成了景氣度估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)以及北上資金三維度的中期行業(yè)配置思路。圖1：東興金工行業(yè)配置框架資料來(lái)源： 2. 多維度行業(yè)景氣度與估值指標(biāo)2.1 指標(biāo)構(gòu)建原則與測(cè)試方法行業(yè)層面的指標(biāo)反映的是所屬行業(yè)上市公司的整體情況，因此，我們可以通過(guò)將個(gè)股的相關(guān)指標(biāo)合成行業(yè)的景氣度與估值指標(biāo)，下圖展示的行業(yè)因子的構(gòu)建流程。在因子構(gòu)建的過(guò)程中，我們需要考慮以下幾個(gè)問(wèn)題。首先，上市公司每個(gè)季度會(huì)披露季報(bào)，但由于許多行業(yè)的

3、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征，單季度數(shù)據(jù)直接比較會(huì)存在較大問(wèn)題。因此，對(duì)于區(qū)間類(lèi)數(shù)據(jù)，如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等，我們將單個(gè)季度數(shù)據(jù)調(diào)整為最近 四個(gè)季度的數(shù)據(jù)（TTM ）。對(duì)于時(shí)點(diǎn)類(lèi)數(shù)據(jù)，如總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等，我們?nèi)耘f取期初和期末的均值。圖2：行業(yè)因子構(gòu)建流程資料來(lái)源： 其次，在將公司層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合成行業(yè)指標(biāo)時(shí)，我們需要考慮不同的合成方式。除了一般采用的整體法外， 我們還將采用中位數(shù)法、流通市值加權(quán)法和龍頭股法共四種方法來(lái)計(jì)算行業(yè)指標(biāo)，具體的行業(yè)因子合成方法如下表所示。不同的計(jì)算方法其側(cè)重點(diǎn)也有所不同，具體的行業(yè)因子選取的合成方式因指標(biāo)而異。計(jì)算方法說(shuō)明表1：行業(yè)因子計(jì)算方法整體法把行業(yè)看作公司，

4、對(duì)行業(yè)內(nèi)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加總后再計(jì)算因子。中位數(shù)法取當(dāng)期行業(yè)內(nèi)所有個(gè)股因子值中位數(shù)作為行業(yè)因子值。流通市值加權(quán)法對(duì)行業(yè)內(nèi)個(gè)股因子值通過(guò)流通市值加權(quán)得到行業(yè)因子值。龍頭股法對(duì)行業(yè)內(nèi)市值前 10%的個(gè)股按流通市值加權(quán)的方式得到行業(yè)因子值。資料來(lái)源： 最后，由于行業(yè)間盈利與估值等數(shù)據(jù)存在較大差異，不能夠直接比較，因此我們將其轉(zhuǎn)化為指標(biāo)的邊際變化， 這里主要采用常用的環(huán)比和同比的方式進(jìn)行計(jì)算。變化方法說(shuō)明表2：行業(yè)因子變化方法環(huán)比本期因子值相對(duì)于上一期因子值的變化。同比本期因子值相對(duì)于去年同期因子值的變化。資料來(lái)源： 通過(guò)以上方法，我們共構(gòu)建出盈利、質(zhì)量以及估值動(dòng)量三大類(lèi)行業(yè)因子。為了評(píng)估因子對(duì)行業(yè)收益的

5、預(yù)測(cè)能力，我們采用因子 IC 測(cè)試和分位數(shù)組合測(cè)試來(lái)作為因子篩選的標(biāo)準(zhǔn)。這里的行業(yè)收益，我們采用中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的收益率。由于行業(yè)分類(lèi)中綜合金融歷史數(shù)據(jù)較短，我們暫時(shí)從行業(yè)池中剔除。因子 IC 測(cè)試主要研究因子取值與下一期收益率的相關(guān)性，即𝑅𝑎𝑛𝑘𝐼𝐶𝑡 = 𝑐𝑜𝑟𝑟(𝑅𝑎𝑛𝑘(𝑋𝑡 ,𝑚), 𝑅

6、;𝑎𝑛𝑘(𝑟𝑡+1,𝑚)其中，Rank 表示計(jì)算變量排序，𝑋𝑡,𝑚表示因子取值，𝑟𝑡+1,𝑚表示下一期行業(yè)指數(shù)的收益率。IC 的絕對(duì)值越高， 因子的下期收益率的預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)。IC 的𝑡值表征了 IC 的絕對(duì)值不為 0 的概率，𝑡值越大，IC 的值就越顯著不為 0。對(duì)于分位數(shù)組合測(cè)試，我們按照因子值從高到低，將 29 個(gè)行業(yè)分為 6 組，以等權(quán)方式分別構(gòu)建組合，從而研究不同分

7、位數(shù)組合的表現(xiàn)。通過(guò)做多 Top 組合同時(shí)做空 Bottom 組合，可以得到多空組合（L-S 組合），通過(guò)該組合的表現(xiàn)來(lái)進(jìn)一步衡量因子的收益。因子預(yù)測(cè)的頻率為月頻，回測(cè)區(qū)間取為 2010 年 1 月 1 日至 2022年 3 月 1 日。2.2 行業(yè)盈利水平行業(yè)的盈利數(shù)據(jù)是行業(yè)景氣度的重要反映，當(dāng)行業(yè)盈利情況轉(zhuǎn)暖時(shí)，行業(yè)景氣度上行，受投資者關(guān)注的可能 性更大，未來(lái)存在更大的超額收益。為了衡量行業(yè)的盈利情況，我們選取了行業(yè)整體的毛利率、凈利率、凈利潤(rùn)、ROA 以及 ROE 等指標(biāo)的變動(dòng)構(gòu)建因子。其中，毛利率、凈利率和凈利潤(rùn)是反映行業(yè)盈利水平最直接的指標(biāo)，ROA 和 ROE 是公司盈利質(zhì)量的重要指

8、標(biāo)。由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)采用 TTM 的計(jì)算方式，因此環(huán)比變動(dòng)可以較快的反映當(dāng)季的盈利情況的變化。不同指標(biāo)采用的加權(quán)方式也是各個(gè)指標(biāo)最優(yōu)的方式。下表展示的是行業(yè)盈利因子的定義。表3：盈利類(lèi)因子定義因子名稱(chēng)因子定義加權(quán)方式變動(dòng)方法Gross Margin_Chg毛利率變動(dòng)流通市值加權(quán)法環(huán)比NetMargin_Chg凈利率變動(dòng)整體法環(huán)比NetProfit_Chg凈利潤(rùn)變動(dòng)流通市值加權(quán)法環(huán)比ROA_Chg總資產(chǎn)收益率變動(dòng)流通市值加權(quán)法環(huán)比ROE_Chg凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)流通市值加權(quán)法環(huán)比資料來(lái)源： 我們對(duì)盈利類(lèi)因子進(jìn)行 IC 測(cè)試，發(fā)現(xiàn)盈利類(lèi)指標(biāo) IC 均值在 3%至 5%的水平，表現(xiàn)最好的是 ROE_C

9、hg 因子， IC 均值達(dá)到了 5.04 %。單因子的波動(dòng)性往往比較大，可能出現(xiàn)階段性失效。而同一類(lèi)型的因子往往反映了相似的影響因素，存在彼此相關(guān)性較高的問(wèn)題，通過(guò)因子合成可以在一定程度上解決這個(gè)問(wèn)題。因此，我們將五個(gè)盈利類(lèi)因子以等權(quán)的方式合成盈利因子。（后續(xù)因子的處理方式與此類(lèi)似。）可以看出，合成后的盈利因子 IC 達(dá)到了 5.62%，有效性比單因子更強(qiáng)。表4：盈利類(lèi)因子 IC因子平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的 ICt 統(tǒng)計(jì)量GrossMargin_Chg3.36%20.74%-62.76%53.69%0.161.96NetMargin_Chg4.18%21.79%-70.10%60.5

10、4%0.192.32NetProfit_Chg4.58%22.83%-51.97%65.37%0.202.42ROA_Chg4.93%22.40%-50.94%62.51%0.222.66ROE_Chg5.04%23.94%-51.72%65.96%0.212.55盈利因子5.62%22.35%-66.40%59.56%0.253.04Wind我們研究了盈利因子的分位數(shù)組合和多空組合的表現(xiàn)?？梢钥闯?，Top 組合相較于市場(chǎng)和 Bottom 組合有著明顯的優(yōu)勢(shì)。多空組合凈值平穩(wěn)增加，多空年化收益率為 11.71%，夏普比率為 0.88。但盈利因子分位數(shù)組合年化收益率的單調(diào)性不是特別理想。圖3：盈

11、利因子分位數(shù)組合表現(xiàn)TopBottom市場(chǎng)L-S4.543.532.521.510.502010/1/42011/9/12013/5/22015/1/52016/9/12018/5/22020/1/22021/9/1Wind表5：盈利因子分位數(shù)組合表現(xiàn)組合年化收益率波動(dòng)率夏普比率最大回撤率Top10.76%29.36%0.3749.92%17.02%27.80%0.2561.70%213.16%26.75%0.4942.55%32.60%26.32%0.1052.96%42.14%26.30%0.0859.35%Bottom-1.06%26.86%-0.0456.43%市場(chǎng)6.19%26.19

12、%0.2453.63%L-S11.71%13.37%0.8816.50%Wind2.3 行業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量行業(yè)的景氣程度不僅可以通過(guò)盈利數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)中企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力或償債能力等指標(biāo)也能夠衡量。營(yíng)運(yùn)能力通常用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)，通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，流動(dòng)性越高，資產(chǎn)獲取利 潤(rùn)的能力也越強(qiáng)。而償債能力可以用流動(dòng)比率來(lái)衡量，償債能力越強(qiáng)，也從側(cè)面反映了獲利能力越強(qiáng)。因此， 運(yùn)營(yíng)能力和償債能力的邊際改善通常預(yù)示著行業(yè)景氣度的提升。我們選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及流動(dòng)比率的變化來(lái)構(gòu)建質(zhì)量類(lèi)因子。其中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率采用環(huán)比變化，而流動(dòng)比率采用同比變化，同樣各個(gè)因子采取了

13、各自具有優(yōu)勢(shì)的加權(quán)方式。具體的因子定義方法見(jiàn)下表所示。表6：質(zhì)量類(lèi)因子定義因子名稱(chēng)因子定義加權(quán)方式變動(dòng)方法AssTurnover_Chg總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化中位數(shù)法環(huán)比InvTurnover_Chg存貨周轉(zhuǎn)率變化流通市值加權(quán)法環(huán)比CurrentRatio_Chg流動(dòng)比率變化龍頭股法同比資料來(lái)源： 我們首先對(duì)質(zhì)量類(lèi)因子進(jìn)行 IC 測(cè)試，從結(jié)果來(lái)看，質(zhì)量類(lèi)因子整體具有一定的預(yù)測(cè)行業(yè)收益的能力，但 IC 均值整體略低于盈利類(lèi)因子。其中，InvTurnover_Chg 因子的 IC 均值最高，達(dá)到了 3.48%。通過(guò)將三個(gè)因子等權(quán)合成，得到的質(zhì)量因子的 IC 均值提升至 4.69%，預(yù)測(cè)能力進(jìn)一步改善。表

14、7：質(zhì)量類(lèi)因子 IC因子平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的 ICt 統(tǒng)計(jì)量AssTurnover_Chg3.47%21.98%-40.79%60.20%0.161.91CurrentRatio_Chg3.39%22.00%-50.55%55.49%0.151.86InvTurnover_Chg3.48%23.74%-46.76%56.47%0.151.77質(zhì)量因子4.69%22.26%-39.26%54.88%0.212.55Wind下圖展示了質(zhì)量因子的分位數(shù)組合和多空組合的表現(xiàn)?？梢钥闯?，Top 組合、市場(chǎng)以及 Bottom 組合的凈值區(qū)別明顯，多空組合的凈值相對(duì)較為平穩(wěn)的增加，其年化收益率

15、達(dá)到 7.35%，夏普比率為 0.55。質(zhì)量因子的表現(xiàn)略遜于盈利因子，但由于質(zhì)量因子包含了額外信息，我們?nèi)匀粚⑵浼{入模型中，作為行業(yè)景氣度變化的重要衡量指標(biāo)。圖4：質(zhì)量因子分位數(shù)組合表現(xiàn)TopBottom市場(chǎng)L-S3.532.521.510.502010/1/42011/9/12013/5/22015/1/52016/9/12018/5/22020/1/22021/9/1Wind表8：質(zhì)量因子分位數(shù)組合指標(biāo)組合年化收益率波動(dòng)率夏普比率最大回撤率Top9.64%26.84%0.3650.57%112.12%27.58%0.4445.92%25.23%26.88%0.1960.01%31.37%2

16、6.76%0.0561.61%45.62%27.03%0.2149.22%Bottom1.05%27.65%0.0455.92%市場(chǎng)6.19%26.19%0.2453.63%L-S7.35%13.35%0.5516.64%Wind2.4 價(jià)格動(dòng)量與估值動(dòng)量?jī)r(jià)格的變化由盈利的變化和估值的變化兩部分構(gòu)成，上文中我們通過(guò)盈利和質(zhì)量類(lèi)指標(biāo)對(duì)行業(yè)景氣度進(jìn)行衡量，接下來(lái)我們將聚焦在另一個(gè)重要的維度，即估值。個(gè)股的估值往往受到流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒、所處行業(yè)政策等多方面因素的影響。在行業(yè)層面，這些因素的改變對(duì)估值帶來(lái)的影響會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的特征，這與行業(yè)層 面體現(xiàn)出的價(jià)格動(dòng)量特征類(lèi)似，但也存在區(qū)別。我們認(rèn)為，當(dāng)行業(yè)受

17、到投資者追捧或行業(yè)本身迎來(lái)政策利好時(shí)，短期龍頭股的估值會(huì)率先提升，隨著伴隨著漲勢(shì)向非龍頭股的擴(kuò)散，行業(yè)估值呈現(xiàn)出逐步提升的過(guò)程。不同于價(jià)格變化，估值變化剔除了因?yàn)橛闆r變化帶來(lái)的影響，而盈利的影響因素我們放在行業(yè)景氣度中來(lái)刻畫(huà)。因此，我們將估值動(dòng)量作為另一個(gè)重要的行業(yè)影響因素，而沒(méi)有傳統(tǒng)的價(jià)格動(dòng)量。表9：估值動(dòng)量類(lèi)因子定義因子名稱(chēng)因子定義加權(quán)方式變動(dòng)方法BP_Chg市凈率倒數(shù)變動(dòng)流通市值加權(quán)法同比EP_Chg市盈率倒數(shù)變動(dòng)龍頭股法同比SP_Chg市銷(xiāo)率倒數(shù)變動(dòng)流通市值加權(quán)法同比資料來(lái)源： 因子名稱(chēng)因子定義表10：價(jià)格動(dòng)量類(lèi)因子定義Price_Chg120D行業(yè)指數(shù) 120 個(gè)交易日的變動(dòng)。P

18、rice_Chg240D行業(yè)指數(shù) 240 個(gè)交易日的變動(dòng)。資料來(lái)源： 我們用市凈率、市盈率以及市銷(xiāo)率的倒數(shù)的變動(dòng)來(lái)構(gòu)建估值動(dòng)量類(lèi)因子，均采用同比變化量。其中，市盈率采用龍頭股法來(lái)進(jìn)行計(jì)算，市凈率和市銷(xiāo)率采用流通市值加權(quán)法。為了研究估值動(dòng)量與傳統(tǒng)價(jià)格動(dòng)量的差別， 我們同樣構(gòu)建了的價(jià)格動(dòng)量因子，后面會(huì)將兩者進(jìn)行對(duì)比。我們首先對(duì)估值動(dòng)量類(lèi)因子進(jìn)行 IC 測(cè)試，可以看出，估值動(dòng)量類(lèi)因子整體 IC 較高，SP_Chg 因子的 IC 均值達(dá)到了 6.59%，高于盈利類(lèi)和質(zhì)量類(lèi)因子。通過(guò)將三個(gè)因子等權(quán)合成（調(diào)整因子排序），得到的估值動(dòng)量因子的 IC 均值達(dá)到了 6.84%，為三個(gè)合成因子中最高。表11：估值

19、動(dòng)量類(lèi)因子 IC因子平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的 ICt 統(tǒng)計(jì)量BP_Chg-6.12%32.20%-77.54%71.92%-0.19-2.30EP_Chg-4.01%22.06%-48.28%50.84%-0.18-2.20SP_Chg-6.59%30.28%-77.24%71.58%-0.22-2.63估值動(dòng)量因子6.84%29.18%-75.86%67.04%0.232.83Wind從估值動(dòng)量因子的分位數(shù)組合表現(xiàn)來(lái)看，Top 組合具有非常明顯的優(yōu)勢(shì)，但多空組合凈值的波動(dòng)性較高，年化收益率達(dá)到了 9.82%，夏普比率為 0.58。圖5：估值動(dòng)量因子分位數(shù)組合表現(xiàn)TopBottom市

20、場(chǎng)L-S43.532.521.510.502010/1/42011/9/12013/5/22015/1/52016/9/12018/5/22020/1/22021/9/1Wind表12：估值動(dòng)量因子分位數(shù)組合指標(biāo)組合年化收益率波動(dòng)率夏普比率最大回撤率Top10.23%29.62%0.3555.92%18.40%27.24%0.3148.78%29.25%27.20%0.3452.22%35.96%26.67%0.2253.11%40.64%26.99%0.0258.32%組合年化收益率波動(dòng)率夏普比率最大回撤率Bottom-0.21%26.69%-0.0155.00%市場(chǎng)6.19%26.19%0

21、.2453.63%L-S9.82%17.05%0.5833.01%Wind我們同樣將兩個(gè)價(jià)格動(dòng)量類(lèi)因子合成，得到價(jià)格動(dòng)量因子與估值動(dòng)量因子進(jìn)行對(duì)比。可以看出，估值動(dòng)量因子的 IC 均值更高，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的 IC 也相對(duì)占優(yōu)，雖然多空組合的年化收益率略低于價(jià)格動(dòng)量因子，但多空組合波動(dòng)率相對(duì)較低，多空組合的夏普比率和最大回撤都優(yōu)于價(jià)格動(dòng)量因子。同時(shí)，我們做了兩個(gè)因子的截面相關(guān)性研究，可以看出，價(jià)格動(dòng)量因子與估值動(dòng)量因子具有一定的相關(guān)性。表13：估值動(dòng)量與價(jià)格動(dòng)量因子指標(biāo)因子IC 均值風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的 IC多空年化收益率多空波動(dòng)率多空夏普比率多空最大回撤率估值動(dòng)量因子6.84%0.239.82%17.05%0

22、.5833.01%價(jià)格動(dòng)量因子5.67%0.1711.14%20.46%0.5440.90%Wind表14：估值動(dòng)量與價(jià)格動(dòng)量因子 Spearman 相關(guān)系數(shù)因子價(jià)格動(dòng)量因子估值動(dòng)量因子價(jià)格動(dòng)量因子10.6341估值動(dòng)量因子0.63411Wind圖6：估值動(dòng)量與價(jià)格動(dòng)量因子多空凈值估值動(dòng)量L-S價(jià)格動(dòng)量L-S4.543.532.521.510.502010/1/42011/9/12013/5/22015/1/52016/9/12018/5/22020/1/22021/9/1Wind3. 景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)因子從上文的結(jié)果可以看出，我們構(gòu)建的基于盈利和質(zhì)量的景氣度指標(biāo)以及估值動(dòng)量指標(biāo)可以較好的預(yù)

23、測(cè)行業(yè)收益。接下來(lái)，我將構(gòu)建體系化的行業(yè)預(yù)測(cè)模型，將三個(gè)維度因素結(jié)合起來(lái)。一方面，使用單一指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)， 可能會(huì)面臨指標(biāo)階段性失效的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定性較差；另一方面，單一使用估值動(dòng)量因子，會(huì)面臨當(dāng)基本面變差 時(shí)，估值可能被動(dòng)提升的情況。因此，將行業(yè)景氣度與估值動(dòng)量相結(jié)合，可以避免這一情況，因子間存在互補(bǔ)性。當(dāng)因子與因子之間相關(guān)性較低時(shí)，可以通過(guò)因子合成來(lái)提高穩(wěn)定性，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。我們首先分析了盈利因子、質(zhì)量因子和估值動(dòng)量因子之間的相關(guān)性。下表展示了三個(gè)因子的兩兩秩相關(guān)系數(shù)。從結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，三個(gè)因子之間整體相關(guān)性較低，相關(guān)系數(shù)最大的是盈利因子與質(zhì)量因子之間的 0.2249。因此，可以通過(guò)將三個(gè)因子合成

24、共同預(yù)測(cè)行業(yè)收益。表15：行業(yè)因子 Spearman 相關(guān)系數(shù)行業(yè)因子盈利因子質(zhì)量因子估值動(dòng)量因子盈利因子1.00000.22490.1006質(zhì)量因子0.22491.0000-0.0066估值動(dòng)量因子0.1006-0.00661.0000Wind我們將盈利、質(zhì)量以及估值動(dòng)量因子以等權(quán)的方式進(jìn)行合成，得到景氣度估值因子。接下來(lái)，我們將更加系統(tǒng)地對(duì)該因子的表現(xiàn)進(jìn)行研究。下圖展示了景氣度估值因子的 IC 時(shí)間序列?？梢钥闯?，大部分月份 IC 為正， IC 均值達(dá)到了 8.88%，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的 IC 為 0.32，相比單個(gè)因子有明顯的提升，說(shuō)明合成之后的景氣度估值因子的確可以從不同維度對(duì)行業(yè)收益進(jìn)行解釋

25、。圖7：景氣度估值因子 ICICIC的移動(dòng)平均%2010/1/42011/9/12013/5/22015/1/52016/9/12018/5/22020/1/22021/9/1%806040200-20-40-60%Wind因子平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的 ICt 統(tǒng)計(jì)量表16：景氣度估值因子 IC景氣度估值因子8.88%27.46%-52.81%64.73%0.323.91Wind我們對(duì)景氣度估值因子進(jìn)行分位數(shù)組合測(cè)試，可以看出，從 Top 組合至 Bottom 組合，年化收益率呈現(xiàn)出明顯的單調(diào)遞減的趨勢(shì)，Top 組合和 Bottom 組合的差異非常明顯。市場(chǎng)組合代表將 29 個(gè)行業(yè)等

26、權(quán)構(gòu)建的組合。圖8：景氣度估值因子分位數(shù)組合年化收益率年化收益率市場(chǎng)Top1234Bottom20%15%10%5%0%-5%-10%Wind從分位數(shù)組合的凈值可以看出，Top 組合的表現(xiàn)顯著跑贏市場(chǎng)組合，年化收益率達(dá)到了 14.28%，夏普比率為0.48。而 Bottom 組合的表現(xiàn)顯著跑輸市場(chǎng)組合，年化收益率為-4.23%?？疹^的負(fù)超額收益略高于多頭的超額收益。圖9：景氣度估值因子分位數(shù)組合凈值TopBottom市場(chǎng)65432102010/1/42011/9/12013/5/22015/1/52016/9/12018/5/22020/1/22021/9/1Wind從多空組合表現(xiàn)來(lái)看，景氣度

27、估值因子相比單因子，其多空凈值更加平穩(wěn)，年化收益率達(dá)到了 18.54%，夏普比率達(dá)到了 1.11。多空凈值在 2021 年 12 月有較大的回撤，但 2022 年 1 月和 2 月均表現(xiàn)較好，凈值持續(xù)反彈。圖10：景氣度估值因子多空組合表現(xiàn)25%20%15%10%5%0%L-S收益率L-S10987654-5%2010/1/4 2011/6/1 2012/11/1 2014/4/1-10%-15%-20%2015/9/1 2017/2/3 2018/7/2 2019/12/2 2021/5/63210Wind表17：景氣度估值因子分位數(shù)組合指標(biāo)組合年化收益率波動(dòng)率夏普比率最大回撤率Top14.

28、28%29.59%0.4849.63%19.45%27.19%0.3549.77%28.80%26.44%0.3358.33%32.81%27.30%0.1058.93%43.02%26.07%0.1245.89%Bottom-4.23%26.90%-0.1666.22%市場(chǎng)6.19%26.19%0.2453.63%L-S18.54%16.66%1.1118.88%Wind4. 體系化行業(yè)輪動(dòng)策略我們此前搭建了短期看價(jià)量，中期看機(jī)構(gòu)抱團(tuán)以及北上資金持股的行業(yè)配置框架，結(jié)合本篇報(bào)告中，我們構(gòu)建的景氣度估值因子，我們可以搭建體系化的行業(yè)配置模型。本文重點(diǎn)探索景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)模型以及結(jié)合北上資金的

29、行業(yè)輪動(dòng)模型。4.1 景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)策略經(jīng)過(guò)上一章的研究，我們構(gòu)建的景氣度估值因子在行業(yè)預(yù)測(cè)方面具有顯著效果，我們首先根據(jù)該因子構(gòu)建行業(yè)輪動(dòng)策略。在構(gòu)建策略時(shí)，我們按照月度進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，每月初選取排名前 1/6 的行業(yè)，即 5 個(gè)行業(yè)，以等權(quán)方式構(gòu)建行業(yè)輪動(dòng)組合，手續(xù)費(fèi)取千分之三。然后我們將 29 個(gè)行業(yè)等權(quán)構(gòu)建基準(zhǔn)組合，月初再平衡?；販y(cè)時(shí)間段為 2010 年 1 月 4 日至 2022 年 3 月 1 日。下圖展示的是景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)策略的凈值表現(xiàn)?？梢钥闯?，相比行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)，景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)策略的優(yōu)勢(shì)非常明顯，超額凈值也非常平穩(wěn)的增加。從指標(biāo)上來(lái)看，景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)策略的年化收益率為

30、12.11%，夏普比率為 0.44，而行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)的年化收益率僅為 6.06%，夏普比率為 0.24。相較于行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)，行業(yè)輪動(dòng)策略的年化超額收益率為 6.20%，信息比率為 0.73。圖11：景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)凈值54.543.532.521.510.50景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)超額凈值2.521.510.502010/1 2011/1 2012/1 2013/2 2014/2 2015/3 2016/3 2017/3 2018/3 2019/4 2020/4 2021/4Wind表18：景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)策略指標(biāo)指標(biāo)景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)年化收益率12.11%6.06%年化

31、波動(dòng)率27.38%24.93%夏普比率0.440.24最大回撤56.25%59.00%月均換手率（雙邊）52.80%4.03%年化超額收益率6.20%-跟蹤誤差8.51%-信息比率0.73-超額最大回撤14.09%-Wind行業(yè)輪動(dòng)策略的月均雙邊換手率為 52.80%，由于其中包含了季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，整體換手率不算特別高。從分年度表現(xiàn)可以看出，除 2011 年、2012 年、2015 年和 2016 年策略的超額收益率為負(fù)外，其余年份均有正超額收益。同時(shí)，負(fù)超額年份的負(fù)超額收益率也相對(duì)較低。策略在最近 6 年均保持正超額收益，其中，2020 年有接近 20%的超額收益。今年前兩個(gè)月表現(xiàn)較好，累計(jì)

32、超額收益率達(dá)到了 5.25%。圖12：景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)策略分年度超額收益率超額收益率201020112012201320142015201620172018201920202021202225%20%15%10%5%0%-5%-10%Wind注： 2022 年的收益截至 2022 年 3 月 1 日。4.2 結(jié)合北上資金因子的行業(yè)輪動(dòng)策略基于行業(yè)景氣度與估值動(dòng)量的行業(yè)輪動(dòng)因子也納入了東興金工的行業(yè)配置框架，本節(jié)我們將景氣度估值因子與此前開(kāi)發(fā)的北上資金因子相結(jié)合，探索體系化的行業(yè)配置策略。在報(bào)告資產(chǎn)配置系列之二：基于北上資金持股的行業(yè)配置策略中，我們構(gòu)建了北上資金偏好因子和流向因子，通過(guò)等權(quán)方

33、式，將兩個(gè)因子合成為 北上資金因子。（具體的因子定義請(qǐng)參考上述報(bào)告。）北上資金因子在過(guò)去四年多的時(shí)間里，起初是非常有效的行業(yè)輪動(dòng)因子，但在 2021 年 2 月份之后，因子收益逐步下降。我們?cè)趫?bào)告焦點(diǎn)洞察系列之二：通過(guò)數(shù)據(jù)探究北上資金因子失效的原因中，我們發(fā)現(xiàn)北上 資金中占據(jù)主導(dǎo)地位的銀行類(lèi)資金屬于長(zhǎng)期看好中國(guó) A 股市場(chǎng)的配置型資金，但隨著市場(chǎng)風(fēng)格的變化，這類(lèi)資金未能對(duì)中短期市場(chǎng)情緒和行業(yè)偏好做出及時(shí)調(diào)整，導(dǎo)致此后北上資金行業(yè)輪動(dòng)因子表現(xiàn)不佳。但由于北上資金因子此前表現(xiàn)優(yōu)秀，未來(lái)的預(yù)測(cè)能力仍然值得關(guān)注。表19：北上資金因子與景氣度估值因子 Spearman 相關(guān)系數(shù)行業(yè)因子北上資金因子盈利因

34、子質(zhì)量因子估值動(dòng)量因子北上資金因子1.00000.15580.03210.3268盈利因子0.15581.00000.30270.1427質(zhì)量因子0.03210.30271.00000.0110估值動(dòng)量因子0.32680.14270.01101.0000Wind注： 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為 2017 年 6 月至 2022 年 3 月。因此，本節(jié)將北上資金因子納入本文中的盈利因子、質(zhì)量因子以及估值動(dòng)量因子的行業(yè)輪動(dòng)體系，通過(guò)等權(quán) 的方式，將四個(gè)因子進(jìn)行合成。從下圖的相關(guān)系數(shù)可以看出，北上資金因子與估值動(dòng)量因子相關(guān)性較高，這也可以看出，過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，消費(fèi)等行業(yè)的估值持續(xù)提升，與估值動(dòng)量的邏輯一致。

35、值得一提的是， 北上資金因子在 2017 年 6 月之后才有相對(duì)可靠的數(shù)據(jù)，而在此之前的數(shù)據(jù)還是以景氣度估值因子為主。下圖展示的是合成后的景氣度估值+北上資金的行業(yè)輪動(dòng)策略的多頭凈值，可以看出相比景氣度估值因子， 加入北上資金后，策略的表現(xiàn)有一定程度的提升。進(jìn)一步從超額凈值來(lái)看，差別更明顯，在 2017 年下半年引入北上資金因子后，行業(yè)輪動(dòng)策略相比景氣度估值的超額凈值逐漸偏離，優(yōu)勢(shì)穩(wěn)步擴(kuò)大。圖13：景氣度估值+北上資金行業(yè)輪動(dòng)策略?xún)糁稻皻舛裙乐?北上資金景氣度估值行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)65432102010/1 2011/1 2012/1 2013/2 2014/2 2015/3 2016/3 2017

36、/3 2018/3 2019/4 2020/4 2021/4Wind圖14：景氣度估值+北上資金行業(yè)輪動(dòng)策略超額凈值景氣度估值+北上資金（超額）景氣度估值（超額）32.521.510.52010/1 2011/1 2012/1 2013/2 2014/2 2015/3 2016/3 2017/3 2018/3 2019/4 2020/4 2021/4Wind從指標(biāo)上來(lái)看，景氣度估值+北上資金的行業(yè)輪動(dòng)策略的年化收益率為 13.62%，年化超額收益率達(dá)到了 7.68%，信息比率達(dá)到了 0.93，各項(xiàng)指標(biāo)相比景氣度估值策略均有一定改善。從換手率來(lái)看，加入北上資金因子后， 策略的換手率略有提高，達(dá)到

37、了月均雙邊 55.14%。表20：景氣度估值+北上資金行業(yè)輪動(dòng)策略指標(biāo)指標(biāo)景氣度估值+北上資金景氣度估值行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)年化收益率13.62%12.11%6.06%年化波動(dòng)率27.38%27.38%24.93%夏普比率0.500.440.24最大回撤54.88%56.25%59.00%月均換手率（雙邊）55.14%52.80%4.03%年化超額收益率7.68%6.20%-跟蹤誤差8.28%8.51%-信息比率0.930.73-超額最大回撤12.21%14.09%-Wind從策略分年度的超額收益率來(lái)看，景氣度估值+北上資金行業(yè)輪動(dòng)策略的年度勝率同樣非常高，最近 6 年業(yè)獲得可觀的正超額，而且在 20

38、17 年、2018 年、2020 年以及 2021 年，對(duì)輪動(dòng)策略超額收益率的增厚非常明顯，但今年以來(lái)的收益遜于景氣度估值輪動(dòng)策略。圖15：景氣度估值+北上資金行業(yè)輪動(dòng)策略分年度超額收益率景氣度估值+北上資金（超額）景氣度估值（超額）201020112012201320142015201620172018201920202021202230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%Wind注： 2022 年的收益截至 2022 年 3 月 1 日。4.3 不同手續(xù)費(fèi)下策略的表現(xiàn)我們?cè)谏厦娴幕販y(cè)中，均采用了較為嚴(yán)格的千分之三作為手續(xù)費(fèi)，而隨著 ETF 產(chǎn)品的品種越來(lái)越豐富，對(duì)行業(yè)的覆蓋也越

39、來(lái)越廣，行業(yè)輪動(dòng)策略的實(shí)現(xiàn)，也可以通過(guò) ETF 等低手續(xù)費(fèi)的標(biāo)的來(lái)實(shí)現(xiàn)。本節(jié)主要探究了手續(xù)費(fèi)對(duì)于策略的影響，我們回測(cè)了兩個(gè)輪動(dòng)策略在千分之一的手續(xù)費(fèi)下的表現(xiàn)。從下表可以看出，在千分之一的手續(xù)費(fèi)之下，輪動(dòng)策略的表現(xiàn)整體有了顯著的提升。景氣度估值+北上資金輪動(dòng)策略的年化收益率提高至 15.14%，年化超額收益率提高至 9.06%，信息比率提高至 1.10。而景氣度估值輪動(dòng)策略的年化收益率也提升至 13.55%，年化超額收益率提高至 7.49%，信息比率達(dá)到了 0.88?？梢?jiàn)， 當(dāng)使用低手續(xù)費(fèi)的 ETF 來(lái)構(gòu)建輪動(dòng)策略時(shí)，策略的收益更加可觀。表21：不同手續(xù)費(fèi)下策略的表現(xiàn)景氣度估值+北上資金景氣度估

40、值手續(xù)費(fèi)千分之三千分之一千分之三千分之一年化收益率13.62%15.14%12.11%13.55%年化波動(dòng)率27.38%27.38%27.38%27.38%夏普比率0.500.550.440.49最大回撤54.88%54.69%56.25%54.69%年化超額收益率7.68%9.06%6.20%7.49%跟蹤誤差8.28%8.25%8.51%8.48%信息比率0.931.100.730.88超額最大回撤12.21%11.20%14.09%13.81%Wind4.4 3 月最新行業(yè)推薦根據(jù)景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)策略，我們給出最新 3 月的行業(yè)推薦，分別為煤炭、鋼鐵、有色金屬、紡織服裝以及電力設(shè)備及新

41、能源。下表展示了各個(gè)推薦行業(yè)在盈利、質(zhì)量以及估值動(dòng)量上的排名。同時(shí)，我們也給出了可布局對(duì)應(yīng)行業(yè)的 ETF 列表。表22：景氣度估值行業(yè)輪動(dòng)策略 3 月持倉(cāng)與有效因素分解行業(yè)盈利質(zhì)量估值動(dòng)量煤炭鋼鐵有色金屬紡織服裝電力設(shè)備及新能源Wind注： 表中表示該行業(yè)在該項(xiàng)指標(biāo)上排名前 1/6；表示該行業(yè)在該項(xiàng)指標(biāo)上排名前 2/6；表示該行業(yè)在該項(xiàng)指標(biāo)上排名前 3/6-4/6。表23：3 月推薦 ETF 列表行業(yè)代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)基金經(jīng)理煤炭515220.SH國(guó)泰中證煤炭 ETF徐成城鋼鐵515210.SH國(guó)泰中證鋼鐵 ETF徐成城有色金屬159608.SZ廣發(fā)中證稀有金屬主題 ETF葉帥有色金屬562800.

42、SH嘉實(shí)中證稀有金屬主題 ETF田光遠(yuǎn)行業(yè)代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)基金經(jīng)理有色金屬561800.SH華富中證稀有金屬主題 ETF郜哲,李孝華有色金屬159881.SZ國(guó)泰中證有色金屬 ETF徐成城有色金屬516650.SH華夏中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè) ETF趙宗庭有色金屬159871.SZ銀華中證有色金屬 ETF李宜璇,王帥有色金屬159880.SZ鵬華國(guó)證有色金屬行業(yè) ETF閆冬有色金屬159876.SZ華寶中證有色金屬 ETF陳建華有色金屬516680.SH建信中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題 ETF龔佳佳有色金屬512400.SH南方中證申萬(wàn)有色金屬 ETF崔蕾電力設(shè)備及新能源159767.SZ興銀國(guó)證新能源車(chē)電池 ETF林學(xué)晨,劉帆電力設(shè)備及新能源516290.SH匯添富中證光伏產(chǎn)業(yè) ETF董瑾電