(簡體)廈門企業(yè)上市融資的若干問題

1、n蘭邦華 博士、副研究員， 深圳證券交易所福建地區(qū)首席代表，晉江市人民政府市長助理n19921999年，廈門大學企業(yè)管理系本科、碩士就讀 19992002年，中國社會科學院工業(yè)經(jīng)濟研究所企業(yè)管理博士 20022005年，中國社會科學院金融研究所博士后，副研究員 2002年至今，先后任職于中國民生銀行、深圳證券交易所、中國證監(jiān)會、晉江市人民政府，現(xiàn)為深圳證券交易所福建首席代表兼晉江市人民政府市長助理。n研究領域為人力資源管理、企業(yè)制度、企業(yè)融資，已出版專著一部，發(fā)表學術論文三十余篇。主持或參加10多項重要課題，研究成果獲得中國證監(jiān)會頒發(fā)的“中國證券市場金融創(chuàng)新研究課題二等獎”。 一、什么是上市

2、二、上市融資的成本 三、現(xiàn)在是企業(yè)境內上市的好時機 四、境內外上市優(yōu)劣比較 五、福建企業(yè)上市常見的誤區(qū) 一、什么是上市 1、概念： 上市是股份有限公司通過首次公開發(fā)行股票、買殼上市等方式，將其股權在證券交易所向投資者公開交易的直接融資行為。 2、上市的基本流程與時間 改制與設立；盡職調查與輔導；申請文件的申報；申請文件的審核；路演、詢價與定價；發(fā)行與上市 各階段的大致時間為：從籌劃改制到設立股份公司，36個月左右；盡職調查和制作申請文件，約3-4個月；中國證監(jiān)會審核到發(fā)行上市約3-4個月。總體時間為一年左右。3、上市目標和衡量上市成功的標準（1）企業(yè)價值最大化：企業(yè)價值上市后股價股份數(shù)（2）財

3、富最大化發(fā)起人財富上市后股價上市后發(fā)起人股份數(shù) 融資額最大化并不是衡量企業(yè)上市成功的標準，融資額最大化只是實現(xiàn)了中介利益的最大化，并非發(fā)起人利益的最大化。 二、上市的成本 1、上市直接成本 2、上市相關成本 3、規(guī)范運作成本 4、透明度 5、可能的管理風險1 1、上市直接成本、上市直接成本中小企業(yè)板的發(fā)行費用占籌資額的比例平均約為6%，基本上是其它市場的1/3。費用類別費用類別中小企業(yè)板中小企業(yè)板上市初費3萬元承銷費承銷費（籌資額的比例）（籌資額的比例）1.5%-3%保薦人費保薦人費200萬元萬元法律顧問費法律顧問費100-150萬元萬元會計師費會計師費100萬元萬元總成本總成本（籌資額的比例

4、）（籌資額的比例）4%8% 2、上市相關成本、上市相關成本 （1）公司治理成本）公司治理成本 （2）企業(yè)改制成本）企業(yè)改制成本 3、規(guī)范運作成本、規(guī)范運作成本 案例：案例：實際利潤實際利潤1000萬，企業(yè)所得稅率萬，企業(yè)所得稅率33%,應納稅應納稅330萬萬 帳面利潤帳面利潤200萬，企業(yè)所得稅率萬，企業(yè)所得稅率33%,實際納稅實際納稅66萬萬 一年企業(yè)所得稅少繳納一年企業(yè)所得稅少繳納264萬萬 4、透明度增加、透明度增加案例：某董事長開車超速；家族企業(yè)的適應過程案例：某董事長開車超速；家族企業(yè)的適應過程5、可能管理風險、可能管理風險（1）股權關系：紅帽子企業(yè)、洋帽子企業(yè)）股權關系：紅帽子企業(yè)

5、、洋帽子企業(yè)（2）土地問題：招拍掛、辦理土地證）土地問題：招拍掛、辦理土地證（3）無形資產(chǎn)問題：商標）無形資產(chǎn)問題：商標上市收益成本對照表三、現(xiàn)在是企業(yè)境內上市的好時機 1 1、首發(fā)市盈率、二級市場市盈率高、首發(fā)市盈率、二級市場市盈率高平均發(fā)行市盈率較高，說明同樣的收益和利潤，可以更高平均發(fā)行市盈率較高，說明同樣的收益和利潤，可以更高的價格發(fā)行，中小板發(fā)行價是很多其他市場的的價格發(fā)行，中小板發(fā)行價是很多其他市場的2-32-3倍。倍。中國企業(yè)在不同市場之間的中國企業(yè)在不同市場之間的IPO平均市盈率比較表（倍數(shù)）平均市盈率比較表（倍數(shù)）中小企中小企業(yè)板業(yè)板香港主香港主板板香港創(chuàng)香港創(chuàng)業(yè)板業(yè)板紐交所

6、紐交所納斯達納斯達克克英國英國AIMAIM市場市場新加坡新加坡251081528127q二級市場交易市盈率二級市場交易市盈率二級市場市盈率相對較高，意味著原始股東可以較高的價格流通兌現(xiàn)，二級市場市盈率相對較高，意味著原始股東可以較高的價格流通兌現(xiàn)，也可按照二級市場一段時期內平均收盤價配股、增發(fā)也可按照二級市場一段時期內平均收盤價配股、增發(fā); ;納斯達克也較高，主要受個別網(wǎng)絡股高市盈率的影響。納斯達克也較高，主要受個別網(wǎng)絡股高市盈率的影響。中小企中小企業(yè)板業(yè)板香港主香港主板板香港創(chuàng)香港創(chuàng)業(yè)板業(yè)板紐交所紐交所納斯達納斯達克克英國英國AIMAIM市場市場401225173118中國企業(yè)在不同市場的二

7、級市場平均市盈率比較表（倍數(shù)）中國企業(yè)在不同市場的二級市場平均市盈率比較表（倍數(shù)） q2 2、上市條件更加寬松、靈活、上市條件更加寬松、靈活創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板: :（一）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。（二）發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于兩千萬元；（三）最近一期末不存在未彌補虧損；（四）發(fā)行后股本總額不少于三千萬元。凈利潤凈利潤: 最近三個會計年度均為正且累計大于最近三個會計年度均為正且累計大于3000萬元萬元營業(yè)收入或經(jīng)營營業(yè)收入或經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額現(xiàn)金流量凈額:最

8、近三個會計年度現(xiàn)金流量凈額累計大于最近三個會計年度現(xiàn)金流量凈額累計大于5000萬；或最近三個會計年度收入累計大于萬；或最近三個會計年度收入累計大于3億億發(fā)行前總股本發(fā)行前總股本:不少于人民幣不少于人民幣3000萬元萬元中小企業(yè)板中小企業(yè)板放寬資產(chǎn)重組比例的限制：放寬資產(chǎn)重組比例的限制：3、上市進度加快，和境外上市趨同、上市進度加快，和境外上市趨同取消了一年輔導期的規(guī)定；首發(fā)審核通過的200多家，平均2.7天一家；從提交審核申請到證監(jiān)會出具審核意見，一般用時36個月。4、審核通過率提高、審核通過率提高發(fā)行上市“保薦制”，給予更多市場化選擇空間，企業(yè)與中介機構秉承商業(yè)化多贏的合作原則；發(fā)審委及其公

9、開制度，增強了透明度，使企業(yè)上市成功率更多地取決于企業(yè)自身素質；2006年新老劃斷恢復首發(fā)后至今，首次通過率約為80%；如果發(fā)行申請未獲得核準，在證監(jiān)會作出不予核準決定之日起6個月后，企業(yè)可再次提出股票發(fā)行申請。q5 5、得到了地方政府的政策支持：、得到了地方政府的政策支持：（1）全國各地對上市的支持：據(jù)深交所不完全統(tǒng)計，從2003年6月到2006年4月，全國各地共出臺31部扶持企業(yè)改制上市的政策；去年6月份重啟IPO以來，全國各地又出臺了28部扶持企業(yè)改制上市政策。（2）福建省今年6月底召開了全省企業(yè)改制上市工作會議，李川副省長主持會議并對全省企業(yè)改制上市工作進行全面部署，同時發(fā)布了福建省人

10、民政府關于推進企業(yè)上市的若干意見。（3）廈門市、思明區(qū)、廈門火炬高新技術開發(fā)區(qū)正在積極落實全省企業(yè)改制會議的精神，研究制定廈門市的扶持政策，有關政策正在征求意見中。（4）廈門市思明區(qū)率先成立企業(yè)改制上市工作服務小組、上市辦等機構，推進本區(qū)企業(yè)的改制上市工作。 結論 從外部環(huán)境來看，目前是企業(yè)改制上市的好時機，如企業(yè)符合上市條件，早上市優(yōu)于晚上市。如企業(yè)目前不符合上市條件，可按上市要求規(guī)范運作，爭取早日上市。（一）境內上市的優(yōu)勢（二）境外上市的優(yōu)勢（三）各有優(yōu)勢因素 四、境內外上市優(yōu)劣比較發(fā)起人財富境內：不能用盈利預測股 價發(fā)起人股份數(shù)發(fā)行比例每1元凈資產(chǎn)可折的股份數(shù)上市總盤子大小籌資成本二級市

11、場市盈率發(fā)行市盈率每股盈余股價股份數(shù)= =境內：平均50倍境外：香港12倍境內：6.05%境外：1015%境內：只能是一個上市公司， 其他業(yè)務須重組境外：可以是控股公司上市境內：每股份資產(chǎn)1元境外：每股份資產(chǎn)可1元境內：增量發(fā)行25%以上境外：存量發(fā)行境外：可用盈利預測境內：平均25倍以上境外：香港10倍，新加坡7倍上市目標影響因素分析圖（一）境內上市占優(yōu)的因素1、發(fā)行價格高2、財富效應大3、上市成本低4、文化制度熟5、后續(xù)管理易6、符合政策導向7、再融資易1 1、發(fā)行價格高、發(fā)行價格高p上市前后兩種定價機制的比較上市之前：每股價格每股凈資產(chǎn)價值（1元）發(fā)行之時：每股價格每股盈余（0.3元）發(fā)

12、行市盈率(25)7.5元上市之時：每股價格每股盈余（0.3元）二級市場市盈率（50）15元平均發(fā)行市盈率較高，說明同樣的收益和利潤，可以更高平均發(fā)行市盈率較高，說明同樣的收益和利潤，可以更高的價格發(fā)行，中小板發(fā)行價是很多其他市場的的價格發(fā)行，中小板發(fā)行價是很多其他市場的2-32-3倍。倍。二級市場市盈率相對較高，意味著原始股東可以較高的價二級市場市盈率相對較高，意味著原始股東可以較高的價格流通兌現(xiàn)，也可按照二級市場一段時期內平均收盤價配格流通兌現(xiàn)，也可按照二級市場一段時期內平均收盤價配股、增發(fā)股、增發(fā)發(fā)行價格優(yōu)勢：發(fā)行市盈率發(fā)行價格優(yōu)勢：發(fā)行市盈率平均發(fā)行市盈率較高，說明同樣的收益和利潤，可以

13、更高的價格發(fā)行，平均發(fā)行市盈率較高，說明同樣的收益和利潤，可以更高的價格發(fā)行，中小板發(fā)行價是很多其他市場的中小板發(fā)行價是很多其他市場的2-32-3倍。倍。中國企業(yè)在不同市場之間的中國企業(yè)在不同市場之間的IPO平均市盈率比較表（倍數(shù)）平均市盈率比較表（倍數(shù)）中小企中小企業(yè)板業(yè)板香港主香港主板板香港創(chuàng)香港創(chuàng)業(yè)板業(yè)板紐交所紐交所納斯達納斯達克克英國英國AIMAIM市場市場新加坡新加坡251081528127q2 2、財富效應大：二級市場交易市盈率、財富效應大：二級市場交易市盈率二級市場市盈率相對較高，意味著原始股東可以較高的價格流通兌現(xiàn)，二級市場市盈率相對較高，意味著原始股東可以較高的價格流通兌現(xiàn)，

14、也可按照二級市場一段時期內平均收盤價配股、增發(fā)也可按照二級市場一段時期內平均收盤價配股、增發(fā); ;納斯達克也較高，主要受個別網(wǎng)絡股高市盈率的影響。納斯達克也較高，主要受個別網(wǎng)絡股高市盈率的影響。中小企中小企業(yè)板業(yè)板香港主香港主板板香港創(chuàng)香港創(chuàng)業(yè)板業(yè)板紐交所紐交所納斯達納斯達克克英國英國AIMAIM市場市場 501225173118中國企業(yè)在不同市場之間的二級市場平中國企業(yè)在不同市場之間的二級市場平均市盈率比較表（倍數(shù)）均市盈率比較表（倍數(shù)） 境內外上市融資效果比較項目項目上市前上市前境內發(fā)行境內發(fā)行境外發(fā)行境外發(fā)行境內上市境內上市境外上市境外上市發(fā)起人股本發(fā)起人股本 1億股億股新發(fā)行股本新發(fā)行

15、股本無無3千萬股千萬股總股本總股本1億股億股1.3億股億股發(fā)起人控股比例發(fā)起人控股比例100%76.92%每股盈余每股盈余0.3元元0.3元元市盈率市盈率無無25倍倍10倍倍50倍倍12倍倍每股價格每股價格1元元7. 5元元3元元15元元3.6元元每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)1元元2.5元元1.46元元2.5元元1.46元元發(fā)起人財富發(fā)起人財富1億元億元2. 5億元億元1.46億元億元15億元億元3.6億元億元企業(yè)總價值企業(yè)總價值1億元億元3.25億元億元1.9億元億元19.5億元億元4.68億元億元 部分A、H股價格比（數(shù)據(jù)來源：中國證券報2007年10月9日名稱名稱AHAH價格比價格比A A股價格

16、（元）股價格（元）H H股價格（港元）股價格（港元）H H股價格（元）股價格（元）儀化儀化3.623.6213.5613.563.753.753.633.63上石化上石化3.273.2719.4519.455.955.955.765.76北人股份北人股份2.992.9910.9810.983.673.673.553.55東北電氣東北電氣2.702.707.097.092.632.632.552.55新華制藥新華制藥2.642.648.168.163.093.092.992.99南京熊貓南京熊貓2.612.619.299.293.563.563.453.45中海油服中海油服2.382.3840.

17、940.917.217.216.6616.66東方航空東方航空2.312.3117.1317.137.437.437.197.19創(chuàng)業(yè)環(huán)保創(chuàng)業(yè)環(huán)保2.292.2910.5210.524.64.64.454.45江西銅業(yè)江西銅業(yè)2.282.2860.5260.5226.526.525.6625.66大唐發(fā)電大唐發(fā)電2.252.2520.8120.819.269.268.978.97華電國際華電國際2.222.2210.7710.774.854.854.704.70北辰實業(yè)北辰實業(yè)2.142.1414.114.16.66.66.396.39中國國航中國國航2.092.09222210.5210.5

18、210.1910.19中國鋁業(yè)中國鋁業(yè)2.072.0747.5847.58232322.2722.27經(jīng)緯紡機經(jīng)緯紡機2.062.0611.5111.515.585.585.405.40名稱名稱AHAH價格比價格比A A股價格股價格H H股價格股價格H H股價格股價格南方航空南方航空2.052.0522.3122.3110.8610.8610.5210.52中國石化中國石化2.022.0219.2319.239.59.59.209.20中信銀行中信銀行1.851.8511.2511.256.076.075.885.88昆明機床昆明機床1.801.8027.2527.2515.1215.1214

19、.6414.64華能國際華能國際1.761.7616.9816.989.639.639.339.33廣州藥業(yè)廣州藥業(yè)1.761.7615.315.38.78.78.428.42重慶鋼鐵重慶鋼鐵1.751.758.938.935.15.14.944.94中國遠洋中國遠洋1.721.7249.5349.5328.7528.7527.8427.84廣船國際廣船國際1.651.6584.0184.0150.950.949.2949.29馬鋼股份馬鋼股份1.641.6413.4613.468.198.197.937.93深高速深高速1.611.6114.8514.859.29.28.918.91中海發(fā)展

20、中海發(fā)展1.581.5837.2437.2423.523.522.7622.76廣深鐵路廣深鐵路1.581.589.919.916.266.266.066.06青島啤酒青島啤酒1.521.5242.2742.2727.7527.7526.8726.87兗州煤業(yè)兗州煤業(yè)1.491.4923.0423.0415.4215.4214.9314.93中國銀行中國銀行1.421.426.36.34.434.434.294.29q價格比較：二級市場交易市盈率價格比較：二級市場交易市盈率20072007年年1010月月9 9日，當企業(yè)同時發(fā)行日，當企業(yè)同時發(fā)行A A股和股和H H股時，股時，A A股股價格是

21、價格是H H股價格股價格1.42-3.621.42-3.62倍倍采取采取A+HA+H股發(fā)行模式的企業(yè)，其股發(fā)行模式的企業(yè)，其H H股價值比單獨在香股價值比單獨在香港上市公司有較高溢價。港上市公司有較高溢價。20072007年年1010月月9 9日，正是盛傳日，正是盛傳“港股直通車港股直通車”的時候，的時候，港股股價一路飆升。而根據(jù)國務院最新精神，港股股價一路飆升。而根據(jù)國務院最新精神， “港港股直通車股直通車”暫停，港股股價下挫，二者差距拉大。暫停，港股股價下挫，二者差距拉大。結論：考慮到上述三點因素，企業(yè)單獨發(fā)結論：考慮到上述三點因素，企業(yè)單獨發(fā)A股的價股的價格估計是單獨發(fā)格估計是單獨發(fā)H股

22、流通價格的股流通價格的3倍以上。倍以上。q3 3、上市成本低、上市成本低中小企業(yè)板的發(fā)行費用占籌資額的比例平均約為6%，基本上是其它市場的1/3。費用類別費用類別中小企業(yè)板中小企業(yè)板香港主板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所紐交所納斯達克納斯達克英國英國AIM市場市場上市初費3萬元15-65萬港元10-20萬港元400萬人民幣10萬-40萬人民幣20萬人民幣承銷費（籌資額的比例）1.5%-3%2.5%-4%4%-5%8%6-8%3%-5%保薦人費200萬元200-400萬港元100-200萬港元1500萬人民幣1000萬人民幣500萬人民幣法律顧問費100-150萬元100-250萬港元100

23、萬港元300萬人民幣300萬人民幣300萬人民幣會計師費100萬元150-250萬港元70-150萬港元400萬人民幣400萬人民幣350-400萬人民幣總成本（籌資額的比例）4%8%15%-20%10%-20%15%-25%15-25%15%-20%q維持上市的成本維持上市的成本可預測費用可預測費用中小企業(yè)板中小企業(yè)板香港主板香港主板香港創(chuàng)業(yè)板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所紐交所納斯達克納斯達克英國英國AIMAIM上市月/年費0.6-3萬/年14-119萬港元/年10-20萬港元400萬人民幣/年28-400萬人民幣/年5-7萬元/年保薦人顧問費用雙方協(xié)定20萬元港元30萬港元800萬人民幣800人民幣1

24、00-150萬元法律顧問費用10萬60-100萬港元40-100萬港元200萬人民幣200萬人民幣100-150萬元會計師費用30-40萬100萬港元60-100萬港元150萬150萬150萬元信息披露費（含印刷、上網(wǎng)）12萬元3050萬港元30-50萬港元50-100萬人民幣50-100萬人民幣50-100萬人民幣總計約60-100萬元人民幣224-389萬港元130-300萬港元約1600萬人民幣約1230-1600萬人民幣約400600萬人民幣中小企業(yè)板上市公司的維護費用約為100萬元左右，約為其它市場1/6到1/3之間。4 4、文化制度熟、文化制度熟在本土市場，企業(yè)與股東、潛在投資者、

25、分析師、媒體、監(jiān)管機構交流充分，并具有地域、語言、文化優(yōu)勢。案例：某高科技企業(yè)5 5、后續(xù)管理易、后續(xù)管理易不了解當?shù)氐姆桑瑫纬刹豢深A測的訴訟風險與訴訟成本，如美國奧克斯法案對國內企業(yè)在美上市的影響。案例：創(chuàng)維集團、網(wǎng)易、中國人壽募集資金可以立刻投資發(fā)揮效應，而境外上市資金回國面臨著嚴格的外匯管制，回來困難。募集資金雖然未發(fā)揮效應，但新股東仍然參與分工，會降低企業(yè)的價值。6 6、符合政策導向、符合政策導向境外上市的限制政策一：境外上市的限制政策一：H股上市模式仍然需要證監(jiān)會同意股上市模式仍然需要證監(jiān)會同意境外上市的限制政策二：六部委境外上市的限制政策二：六部委10號文號文 2006年年 8

26、月月8日，商務部日，商務部 、國資委、稅務總局、工商總局、證監(jiān)會、外匯管、國資委、稅務總局、工商總局、證監(jiān)會、外匯管理局六部委聯(lián)合發(fā)布了理局六部委聯(lián)合發(fā)布了關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定，使得企業(yè)通過，使得企業(yè)通過紅籌股上市更難了。紅籌股上市更難了。 案例：某電力企業(yè)案例：某電力企業(yè) 境外上市限制政策之三：企業(yè)回歸困難境外上市限制政策之三：企業(yè)回歸困難 中國證監(jiān)會對中國證監(jiān)會對H股上市公司回歸有股上市公司回歸有“4、5、6”要求，即最近一年凈資產(chǎn)達到要求，即最近一年凈資產(chǎn)達到4億元，按合理的市盈率預期，集資額不少于億元，按合理的市盈率預期，集資額不少于5千萬美

27、元，上市前一年稅后利潤不千萬美元，上市前一年稅后利潤不少于少于6千萬元。最新政策征求意見稿提高了門檻，要求達到千萬元。最新政策征求意見稿提高了門檻，要求達到200億市值。億市值。境內上市的鼓勵政策：鼓勵外資企業(yè)在境內上市境內上市的鼓勵政策：鼓勵外資企業(yè)在境內上市 新的IPO管理辦法使得外資企業(yè)境內上市更容易，新頒布的外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法規(guī)定，海外戰(zhàn)略投資者通過A股市場將所持上市公司股份出讓，可以向上市公司注冊所在地的外匯局申請購匯匯出。全流通條件下，外商投資企業(yè)進退無礙，外資參股企業(yè)境內上市最大顧慮消除，且能分享人民幣升值的收益；q7 7、再融資易、再融資易境內上市：境內上市：q再融資價格：按二級市場再融資價格：按二級市場2020個交易日的平均收盤價配股、個交易日的平均收盤價配股、增發(fā)，境內資本市場二級市場市盈率高，再融資價格高增發(fā)，境內資本市場二級市場市盈率高，再融資價格高q再融資手續(xù)：新的再融