行業(yè)與公司基本研究方法20160716

1、XXXXX資產(chǎn)管理有限公司行業(yè)與公司基本研究方法行業(yè)與公司基本研究方法2016年7月目錄目錄目錄1、研究基礎(chǔ)、研究基礎(chǔ)2、研究準備：閱讀與收集信息數(shù)據(jù)3、初步研究：識別關(guān)鍵驅(qū)動因素4、研究驗證：上市公司調(diào)研&更多渠道驗證5、公司研究案例股價股價主要取決于公司基本面主要取決于公司基本面產(chǎn)品增長價格變動成本變動費用率變動主要取決于市場因素主要取決于市場因素市場一致預(yù)期差市場流動性市場風格偏好-概念主題-互聯(lián)網(wǎng)金融重組、資產(chǎn)注入定向增發(fā)、員工持股EPSPE=反身性反身性為何做研究：股價驅(qū)動（定價、價值評估）為何做研究：股價驅(qū)動（定價、價值評估）基本面研究基本面研究基本分析和預(yù)測：收入、利潤、現(xiàn)金流、

2、EPS預(yù)測的可靠性：多渠道交叉驗證市場和交易市場和交易市場參與者結(jié)構(gòu)一致預(yù)期市場風格偏好研究標的研究標的投資決策取決于：基本面研究和市場一致預(yù)期的預(yù)期差；只考慮基本面研究可以價值投資決策取決于：基本面研究和市場一致預(yù)期的預(yù)期差；只考慮基本面研究可以價值投資依據(jù)；只考慮交易和市場是趨勢投資投資依據(jù)；只考慮交易和市場是趨勢投資研究什么研究什么研究什么：行業(yè)與公司研究什么：行業(yè)與公司行業(yè)（主題）研究：行業(yè)（主題）研究：1、行業(yè)階段（導(dǎo)入、成長、成熟、衰退），未來增速和成長空間：2、行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成：價值在每個子行業(yè)的分布、優(yōu)勢子行業(yè)分析3、行業(yè)競爭格局：公司的分布和構(gòu)成，分散還是集中、代表性龍頭公司

3、、上市公司分布4、行業(yè)趨勢：如果是新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)需要最新技術(shù)趨勢、如果是成長性行業(yè)要判斷行業(yè)增速趨勢、如果是周期行業(yè)需要判斷分析周期階段和拐點5、行業(yè)內(nèi)重點事件和政策跟蹤上市公司研究：上市公司研究：1、基本業(yè)務(wù)和商業(yè)模式：做什么、競爭優(yōu)勢和壁壘、行業(yè)地位2、所處行業(yè)研究（行業(yè)增速、空間）、行業(yè)競爭格局3、核心驅(qū)動，預(yù)測未來（收入、凈利潤、EPS）4、了解市場一致預(yù)期和分歧：評估是否存在預(yù)期差5、持續(xù)跟蹤（賣方推薦、調(diào)研、重點事項、公告、財報）建立關(guān)系信息網(wǎng)：交叉驗證和了解市場一致預(yù)期建立關(guān)系信息網(wǎng)：交叉驗證和了解市場一致預(yù)期1、上市公司、行業(yè)專家；2、賣方（買方）分析師、基金經(jīng)理；3、同學、朋友

4、。行業(yè)研究行業(yè)研究公司研究公司研究原材料供給原材料需求國內(nèi)宏觀經(jīng)濟國際宏觀經(jīng)濟下游行業(yè)需求新建鋼鐵產(chǎn)能國內(nèi)需求國際需求各品種需求鋼鐵供給鋼鐵需求鋼材價格（趨勢）鋼材價格（趨勢）原材料價格（趨勢）原材料價格（趨勢）原材料采購結(jié)構(gòu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)新建產(chǎn)能計劃產(chǎn)品銷售價格產(chǎn)量銷量原材料采購價格主營業(yè)務(wù)成本主營業(yè)務(wù)成本主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)收入每股收益每股EBITDA目標估值倍數(shù)公司在行業(yè)中的競爭力國內(nèi)國際可比公司估值水平DCF估值公司目標價格公司目標價格行業(yè)與公司研究的關(guān)系行業(yè)與公司研究的關(guān)系宏觀研究研究員的困惑：怎樣給估值和目標股價研究員的困惑：怎樣給估值和目標股價1、估值是一個框架和范圍，而不是一個精確的

5、標準和數(shù)值2、基本面投資和趨勢投資要區(qū)分針對性：價值投資有一系列參考標準，而趨勢投資主要看影響股價趨勢的邊際驅(qū)動變量而不是估值3、基本面投資的估值參考標準：PE、PEG、PS、PB、DCF；大股東增持（減持）價格、定增價格、員工持股價格、產(chǎn)業(yè)資本（一級）轉(zhuǎn)讓價格；4、估值：業(yè)績增長的確定性和可持續(xù)性非常重要，應(yīng)該給不同的估值溢價（折價）5、多數(shù)時間：多數(shù)上市公司的估值由基本面和市場面（主題趨勢）共同決定，所以要做分部估值6、研究是關(guān)于概率分部的分析和預(yù)測，很多情況下我們需要情景分析關(guān)于估值關(guān)于估值勤奮并持續(xù)學習 客觀和獨立分析判斷：靠譜的信息來源、靠譜的交叉驗證和獨立邏輯分析和判斷研究的深度和

6、時間效率的平衡：所以找到核心驅(qū)動非常重要重視風險的研究：與機會同樣重要要短中長期時間跨度視角如何檢驗研究的有效性如何做研究如何做研究系統(tǒng)性的跟蹤日常上市公司和行業(yè)動態(tài)基礎(chǔ)工作 針對性的學習補充專業(yè)知識完善知識結(jié)構(gòu)大量學習吸收國內(nèi)外同行的研究成果站在別人的肩膀上了解國外公司經(jīng)營情況同業(yè)比較的視角保持敏感度，關(guān)注生活中的點點滴滴任何信息都可能對投資有幫助勤奮和興趣和持續(xù)學習：研究員成長勤奮和興趣和持續(xù)學習：研究員成長目錄目錄目錄1、研究基礎(chǔ)2、研究準備：閱讀與收集信息數(shù)據(jù)研究準備：閱讀與收集信息數(shù)據(jù)3、初步研究：識別關(guān)鍵驅(qū)動因素、初步研究：識別關(guān)鍵驅(qū)動因素4、研究驗證：上市公司調(diào)研、研究驗證：上市

7、公司調(diào)研&更多渠道驗證更多渠道驗證5、公司研究案例行業(yè)行業(yè)/公司研究框架公司研究框架研究準備研究準備全面閱讀和收集信息全面閱讀和收集信息歸納整理分析歸納整理分析初稿資料數(shù)據(jù)初稿資料數(shù)據(jù)ExcelExcel基本研究基本研究識別關(guān)鍵因素識別關(guān)鍵因素建立基本邏輯和結(jié)論建立基本邏輯和結(jié)論估值模型初稿估值模型初稿ExcelExcel研究報告初稿研究報告初稿WordWord研究結(jié)論研究結(jié)論更多渠道驗證更多渠道驗證草根調(diào)研驗證草根調(diào)研驗證競爭對手驗證競爭對手驗證行業(yè)專家驗證行業(yè)專家驗證上市公司調(diào)研上市公司調(diào)研調(diào)研前：調(diào)研提綱調(diào)研前：調(diào)研提綱調(diào)研中：驗證關(guān)鍵信息調(diào)研中：驗證關(guān)鍵信息調(diào)研后：整理調(diào)研紀要調(diào)研后：

8、整理調(diào)研紀要更新研究結(jié)論更新研究結(jié)論初步結(jié)論初步結(jié)論調(diào)研后結(jié)論調(diào)研后結(jié)論驗證后研究驗證后研究結(jié)論結(jié)論更新報告數(shù)據(jù)更新報告數(shù)據(jù)基本功課基本功課全面閱讀上市公司重要公告信息：全面閱讀上市公司重要公告信息：招股說明、最近招股說明、最近3-53-5年的年報半年年的年報半年報等報等其他賣方相關(guān)研究報告其他賣方相關(guān)研究報告公司或集團公司網(wǎng)站信息公司或集團公司網(wǎng)站信息國內(nèi)相關(guān)行業(yè)的咨詢網(wǎng)站信息國內(nèi)相關(guān)行業(yè)的咨詢網(wǎng)站信息其他第三方信息來源其他第三方信息來源擴展功課擴展功課國內(nèi)外相關(guān)上市公司（競爭對手）國內(nèi)外相關(guān)上市公司（競爭對手）的公開資料信息的公開資料信息非上市公司（競爭對手）相關(guān)資非上市公司（競爭對手）相

9、關(guān)資料信息料信息上下游公司相關(guān)資料信息上下游公司相關(guān)資料信息除了閱讀，與相關(guān)人電話溝通非除了閱讀，與相關(guān)人電話溝通非常重要（例如去過公司的買賣方常重要（例如去過公司的買賣方研究員）研究員）研究準備研究準備-閱讀與收集閱讀與收集全面閱讀與收集上市公司相關(guān)信息，這一環(huán)節(jié)的全面閱讀與收集上市公司相關(guān)信息，這一環(huán)節(jié)的“勤奮程度勤奮程度”將關(guān)鍵決定研將關(guān)鍵決定研究質(zhì)量。究質(zhì)量。按照分類形成公司的基本數(shù)據(jù)庫。按照分類形成公司的基本數(shù)據(jù)庫?；狙芯炕狙芯?識別關(guān)鍵驅(qū)動信息識別關(guān)鍵驅(qū)動信息識別關(guān)鍵因素識別關(guān)鍵因素報告不一定完整，但要求建立公司基本分析框架并形成基本報告不一定完整，但要求建立公司基本分析框架并

10、形成基本研究觀點和結(jié)論研究觀點和結(jié)論估值模型初稿估值模型初稿研究報告初稿研究報告初稿在一定期限內(nèi)對未來股價表現(xiàn)有重大影響的因素。在一定期限內(nèi)對未來股價表現(xiàn)有重大影響的因素。定義關(guān)鍵因素定義關(guān)鍵因素建立基于公司關(guān)鍵驅(qū)動因素的基本經(jīng)營假設(shè)。建立基于公司關(guān)鍵驅(qū)動因素的基本經(jīng)營假設(shè)?？梢愿鶕?jù)公司核心業(yè)務(wù)構(gòu)成、歷史股價影響因素、公司新業(yè)可以根據(jù)公司核心業(yè)務(wù)構(gòu)成、歷史股價影響因素、公司新業(yè)務(wù)擴展和戰(zhàn)略調(diào)整來初步確定務(wù)擴展和戰(zhàn)略調(diào)整來初步確定2-42-4個關(guān)鍵因素。個關(guān)鍵因素。要求建立公司核心驅(qū)動因素和基本經(jīng)驗假設(shè)要求建立公司核心驅(qū)動因素和基本經(jīng)驗假設(shè)基本研究基本研究-我們需要提交哪些文件我們需要提交哪些文

11、件整理、歸納閱讀的相關(guān)資料數(shù)據(jù)，形成公司基本資料數(shù)據(jù)庫（整理、歸納閱讀的相關(guān)資料數(shù)據(jù)，形成公司基本資料數(shù)據(jù)庫（Execl和和Word文件），初步建立目標公司的核心驅(qū)動邏輯和基本判斷。文件），初步建立目標公司的核心驅(qū)動邏輯和基本判斷。調(diào)研前審批：需要提交初稿資料數(shù)據(jù)、估值模型初稿、研究報告初稿、調(diào)研調(diào)研前審批：需要提交初稿資料數(shù)據(jù)、估值模型初稿、研究報告初稿、調(diào)研提綱等四個文件。提綱等四個文件。一般而言，初稿數(shù)據(jù)、估值模型和報告初稿可以基本反映研究員調(diào)研前準備一般而言，初稿數(shù)據(jù)、估值模型和報告初稿可以基本反映研究員調(diào)研前準備工作的充分程度，也會很大程度決定調(diào)研質(zhì)量。工作的充分程度，也會很大程度決

12、定調(diào)研質(zhì)量。估值模型初稿估值模型初稿報告不一定完整，但要求建立公司基本分析框架并形成基本報告不一定完整，但要求建立公司基本分析框架并形成基本研究觀點和結(jié)論研究觀點和結(jié)論研究報告初稿研究報告初稿根據(jù)核心驅(qū)動、市場分歧、疑惑、重要不確定性和風險點組根據(jù)核心驅(qū)動、市場分歧、疑惑、重要不確定性和風險點組織聯(lián)合調(diào)研提綱織聯(lián)合調(diào)研提綱調(diào)研提綱調(diào)研提綱要求至少包括券商研究對比、公司基本經(jīng)營數(shù)據(jù)的要求至少包括券商研究對比、公司基本經(jīng)營數(shù)據(jù)的EXCELEXCEL文件，文件，這個文件可以擴展到與公司相關(guān)所有重要數(shù)據(jù)和信息的歸類。這個文件可以擴展到與公司相關(guān)所有重要數(shù)據(jù)和信息的歸類。初稿資料數(shù)據(jù)初稿資料數(shù)據(jù)上市公司

13、調(diào)研：目的、對象和范圍上市公司調(diào)研：目的、對象和范圍調(diào)研目的調(diào)研目的調(diào)研對象調(diào)研對象調(diào)研視野調(diào)研視野 驗證邏輯和基本判驗證邏輯和基本判斷斷1、要有調(diào)研前功課來建立對公司基本理解和判斷2、驗證重要的分歧、質(zhì)疑和風險因素 建立信息渠道（首建立信息渠道（首次調(diào)研尤其如此）次調(diào)研尤其如此） 獲取最新生產(chǎn)經(jīng)營獲取最新生產(chǎn)經(jīng)營信息信息 公司高管公司高管1、傳統(tǒng)對象：董秘、證代2、高級對象：董事長、總經(jīng)理3、擴展對象：財務(wù)、銷售、技術(shù)主管 生產(chǎn)和經(jīng)營的一般生產(chǎn)和經(jīng)營的一般員工員工基層銷售員工基礎(chǔ)生產(chǎn)員工 上市公司上市公司 行業(yè)專家行業(yè)專家 非上市公司（競爭非上市公司（競爭對手）對手） 草根：例如渠道調(diào)草根：

14、例如渠道調(diào)研研調(diào)研主要目的是驗證對已存在重要信息和判斷（關(guān)鍵因素）。調(diào)研主要目的是驗證對已存在重要信息和判斷（關(guān)鍵因素）。上市公司調(diào)研只是最常規(guī)上市公司調(diào)研只是最常規(guī)“驗證驗證”環(huán)節(jié)之一，調(diào)研視野和范圍可以有很多擴環(huán)節(jié)之一，調(diào)研視野和范圍可以有很多擴展。展。調(diào)研前調(diào)研前-如何組織調(diào)研提綱如何組織調(diào)研提綱調(diào)研提綱主要是涉及公司重要問題和信息的驗證式提問，通常經(jīng)驗可基于以調(diào)研提綱主要是涉及公司重要問題和信息的驗證式提問，通常經(jīng)驗可基于以下角度展開：下角度展開：一、根據(jù)核心驅(qū)動一、根據(jù)核心驅(qū)動例：公司未來業(yè)績驅(qū)動因素之一是例：公司未來業(yè)績驅(qū)動因素之一是A產(chǎn)品新建產(chǎn)能釋放（量）產(chǎn)品新建產(chǎn)能釋放（量）調(diào)

15、研問題：調(diào)研問題：1、新建項目投產(chǎn)的進度和產(chǎn)量釋放節(jié)奏？、新建項目投產(chǎn)的進度和產(chǎn)量釋放節(jié)奏？ 2、A產(chǎn)品的下游需求的分析，目前的訂單情況產(chǎn)品的下游需求的分析，目前的訂單情況 3、公司在、公司在A產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，在產(chǎn)能擴展后如何搶占其他公司產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，在產(chǎn)能擴展后如何搶占其他公司 的市場份額？的市場份額？二、根據(jù)市場的重要分歧（風險因素）二、根據(jù)市場的重要分歧（風險因素）例：市場擔心例：市場擔心A產(chǎn)品大幅擴產(chǎn)后面臨原材料上漲和毛利率下降風險？產(chǎn)品大幅擴產(chǎn)后面臨原材料上漲和毛利率下降風險？調(diào)研問題：調(diào)研問題：1、公司、公司A產(chǎn)品上有原材料的來源，采購定價模式？產(chǎn)品上有原材料的來源，采購定價模式

16、？ 2、上游原材料供需情況，最近采購價格趨勢？、上游原材料供需情況，最近采購價格趨勢？ 3、公司保證原材料供應(yīng)的策略，是否計劃擴展到上有原材料產(chǎn)、公司保證原材料供應(yīng)的策略，是否計劃擴展到上有原材料產(chǎn)業(yè)？業(yè)？調(diào)研前調(diào)研前-如何組織調(diào)研提綱如何組織調(diào)研提綱三、根據(jù)公開信息中重要的異常數(shù)據(jù)三、根據(jù)公開信息中重要的異常數(shù)據(jù)例：調(diào)研前研究發(fā)現(xiàn)公司近期庫存大幅上升例：調(diào)研前研究發(fā)現(xiàn)公司近期庫存大幅上升?調(diào)研問題：調(diào)研問題：1、庫存上升的原因是什么？是產(chǎn)成品還是原材料或者其他、庫存上升的原因是什么？是產(chǎn)成品還是原材料或者其他 2、公司應(yīng)對庫存上升的策略？降價促銷、公司應(yīng)對庫存上升的策略？降價促銷四、根據(jù)與競

17、爭對手對比后的異常信息四、根據(jù)與競爭對手對比后的異常信息例：調(diào)研前比較發(fā)現(xiàn)公司例：調(diào)研前比較發(fā)現(xiàn)公司A產(chǎn)品毛利率明顯高于主要競爭對手水平？產(chǎn)品毛利率明顯高于主要競爭對手水平？調(diào)研問題：調(diào)研問題：1、公司產(chǎn)品高毛利的原因？產(chǎn)品好價格高還是公司的成本優(yōu)勢？、公司產(chǎn)品高毛利的原因？產(chǎn)品好價格高還是公司的成本優(yōu)勢？ 2、公司的成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)哪些方面？原材料采購、人工、固、公司的成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)哪些方面？原材料采購、人工、固定成本？定成本？ 3、在競爭加劇下，公司產(chǎn)品高毛利的可持續(xù)性？、在競爭加劇下，公司產(chǎn)品高毛利的可持續(xù)性？五、根據(jù)賣方報告中的重要異常觀點五、根據(jù)賣方報告中的重要異常觀點例：根據(jù)券商

18、研究報告觀點：公司可能向上游領(lǐng)域擴展，從而提升毛利率。例：根據(jù)券商研究報告觀點：公司可能向上游領(lǐng)域擴展，從而提升毛利率。調(diào)研問題：調(diào)研問題：1、公司目前是否有此計劃？如果有，目前進展怎樣？、公司目前是否有此計劃？如果有，目前進展怎樣？ 2、公司在上游領(lǐng)域的技術(shù)積累，產(chǎn)業(yè)鏈延伸存在優(yōu)勢和風險？、公司在上游領(lǐng)域的技術(shù)積累，產(chǎn)業(yè)鏈延伸存在優(yōu)勢和風險？調(diào)研過程調(diào)研過程-控制、靈活和專業(yè)控制、靈活和專業(yè)控制調(diào)研節(jié)奏和內(nèi)容：基于時間的有限性，圍繞調(diào)研內(nèi)容重控制調(diào)研節(jié)奏和內(nèi)容：基于時間的有限性，圍繞調(diào)研內(nèi)容重要性順序展開，不糾纏在非重要信息的討論上。要性順序展開，不糾纏在非重要信息的討論上。靈活調(diào)整調(diào)研提綱

19、：根據(jù)調(diào)研中新獲得重要信息，隨時調(diào)整靈活調(diào)整調(diào)研提綱：根據(jù)調(diào)研中新獲得重要信息，隨時調(diào)整調(diào)研的問題和方向。調(diào)研的問題和方向。體現(xiàn)專業(yè)形象：用充分的調(diào)研準備展示調(diào)研過程中對公司和體現(xiàn)專業(yè)形象：用充分的調(diào)研準備展示調(diào)研過程中對公司和行業(yè)理解的行業(yè)理解的“專業(yè)專業(yè)”，讓上市公司看看重和尊重，更有利于，讓上市公司看看重和尊重，更有利于未來建立互信和溝通渠道。未來建立互信和溝通渠道。調(diào)研后調(diào)研后-上市公司的信息都可靠嗎？上市公司的信息都可靠嗎？上市公司一般會報喜不報憂全世界都這樣！上市公司一般會報喜不報憂全世界都這樣！上市公司一般希望股價上漲目的：再融資、炒股賺錢上市公司一般希望股價上漲目的：再融資、炒

20、股賺錢很多上市公司老總對行業(yè)的了解還不及研究員產(chǎn)品做到很多上市公司老總對行業(yè)的了解還不及研究員產(chǎn)品做到哪里算哪里哪里算哪里警惕當股價漲幅比較大而又對研究員特別熱情的上市公司警惕當股價漲幅比較大而又對研究員特別熱情的上市公司對公司未來收入預(yù)測最大的誤區(qū)用產(chǎn)能（產(chǎn)量）來預(yù)測對公司未來收入預(yù)測最大的誤區(qū)用產(chǎn)能（產(chǎn)量）來預(yù)測收入收入調(diào)研后調(diào)研后-更多渠道交叉驗證更多渠道交叉驗證1、調(diào)研信息的再驗證：通過更多公開信息（如果調(diào)研前功課來不及、調(diào)研信息的再驗證：通過更多公開信息（如果調(diào)研前功課來不及做深）、草根調(diào)研、電話溝通來驗證和甄別上市公司的調(diào)研信息的可做深）、草根調(diào)研、電話溝通來驗證和甄別上市公司的調(diào)

21、研信息的可靠性，隨時與上市公司溝通最新的問題和疑點，更寬泛的靠性，隨時與上市公司溝通最新的問題和疑點，更寬泛的“調(diào)研調(diào)研”和和驗證從不會結(jié)束。驗證從不會結(jié)束。2、整理調(diào)研信息，根據(jù)調(diào)研提綱或者公司的驅(qū)動邏輯，完成調(diào)研紀、整理調(diào)研信息，根據(jù)調(diào)研提綱或者公司的驅(qū)動邏輯，完成調(diào)研紀要，并更新針對公司的核心假設(shè)和研究結(jié)論（更新調(diào)整估值模型和報要，并更新針對公司的核心假設(shè)和研究結(jié)論（更新調(diào)整估值模型和報告初稿）。告初稿）。3、把調(diào)研底稿和紀要加入公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)資料庫，可以作為未來公司、把調(diào)研底稿和紀要加入公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)資料庫，可以作為未來公司跟蹤研究的重要信息來源（更新調(diào)整基礎(chǔ)數(shù)據(jù)）跟蹤研究的重要信息來源（

22、更新調(diào)整基礎(chǔ)數(shù)據(jù)）目錄目錄目錄1、研究基礎(chǔ)2、研究準備：閱讀與收集信息數(shù)據(jù)3、初步研究：識別關(guān)鍵驅(qū)動因素4、研究驗證：上市公司調(diào)研&更多渠道驗證5、公司研究案例、公司研究案例案例案例1：大冶特鋼：大冶特鋼-調(diào)研驗證調(diào)研驗證大冶特鋼大冶特鋼公司簡介（公司簡介（2007年）年）1993年上市，母公司湖北冶鋼集團曾是國內(nèi)重要特鋼生產(chǎn)基地。因經(jīng)營管理不善，2002年公司大幅虧損，2003繼續(xù)小幅虧損，2004勉強微利（鋼鐵同業(yè)大幅盈利）。2005年年1月中信泰富控股大冶特鋼月中信泰富控股大冶特鋼（通過湖北新冶鋼）2005年扭虧為盈，年扭虧為盈，2006-2007盈利持續(xù)大幅增長盈利持續(xù)大幅增長公司主要

23、產(chǎn)品：軸承鋼、齒輪鋼、彈簧鋼、工模具鋼等。下游主要應(yīng)用于汽車、鐵路、機械行業(yè)。1、公司2006年盈利增長是主要是行業(yè)因素還是管理原因？2、如果是中信泰富管理，這種盈利改善空間有多大？3、盈利改善能否成為股價驅(qū)動因素？大冶特鋼大冶特鋼研究準備研究準備大冶特鋼公開信息閱讀與關(guān)鍵信息數(shù)據(jù)整理特鋼行業(yè)基本數(shù)據(jù)和信息整理母公司中信泰富公開信息的閱讀與整理競爭對手：國內(nèi)其他特鋼公司的公開數(shù)據(jù)國際特鋼公司的數(shù)據(jù)整理大冶特鋼大冶特鋼識別關(guān)鍵因素，形成初步研究結(jié)論識別關(guān)鍵因素，形成初步研究結(jié)論管理改善空間：中信泰富控股后的高效管理帶來的盈利提升管理改善空間：中信泰富控股后的高效管理帶來的盈利提升（大冶特鋼存在的

24、（大冶特鋼存在的“興澄化興澄化”過程，盈利具備提升空間）過程，盈利具備提升空間）行業(yè)成長：特鋼行業(yè)成長空間明顯高于鋼鐵行業(yè)平均資產(chǎn)注入預(yù)期：股改承諾+大股東具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)2006年大冶特鋼與興澄特鋼比較大冶特鋼大冶特鋼調(diào)研調(diào)研 和多渠道驗證和多渠道驗證大冶特鋼調(diào)研：了解公司歷史虧損的原因；管理措施和技術(shù)大冶特鋼調(diào)研：了解公司歷史虧損的原因；管理措施和技術(shù)改造進展，評估驗證管理改善的空間和持續(xù)時間；新客戶拓改造進展，評估驗證管理改善的空間和持續(xù)時間；新客戶拓展情況；主要產(chǎn)品下游訂單構(gòu)成和趨勢、新建產(chǎn)能進展。展情況；主要產(chǎn)品下游訂單構(gòu)成和趨勢、新建產(chǎn)能進展。興澄特鋼：了解其發(fā)展歷史；相對國內(nèi)其他特鋼

25、公司競爭優(yōu)勢的來源和可持續(xù)性；評估和驗證興澄模式復(fù)制到大冶特鋼的可能程度。中信特鋼集團（上海）：了解中信特鋼不同分公司的戰(zhàn)略定位，評估大冶特鋼未來的成長性；評估集團整合重組的可能性。中信泰富（香港）：了解中信泰富對特鋼業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位；澳洲鐵礦的進展對特鋼業(yè)務(wù)的影響。特鋼協(xié)會秘書長：深入了解特鋼行業(yè)情況，評估不同特鋼產(chǎn)品未來的前景，評估不同特鋼公司的競爭優(yōu)勢和盈利對比。3、調(diào)研、調(diào)研-大冶特鋼大冶特鋼待解決問題:l 管理帶來的改善空間有多大；l 大冶能否復(fù)制興澄特鋼模式；調(diào)研對象:總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)兼董秘、證代初步結(jié)論:l 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升：公司未來3年主要是要通過技術(shù)改造和優(yōu)化工藝來提上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；l

26、 客戶積累：中信泰富客戶資源的共享，直供比例逐步提高l 定價能力：目前定價偏低，隨著客戶依賴度提高，產(chǎn)品的定價能力將逐步提高。3、調(diào)研、調(diào)研-興澄特鋼興澄特鋼待解決問題:l 興澄特鋼的競爭優(yōu)勢，優(yōu)勢是否可以復(fù)制到其他公司；l 興澄目前的盈利和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（售價），大冶興澄化的盈利改善空間；調(diào)研對象:特鋼集團總經(jīng)理、興澄財務(wù)總監(jiān)初步結(jié)論:l 興澄的高速成長史反映中信特鋼的優(yōu)秀管理能力（創(chuàng)新、客戶導(dǎo)向、高效、成本和費用控制），這些管理優(yōu)勢多數(shù)可復(fù)制。l 興澄11%毛利率偏低的原因：興澄新建三期產(chǎn)能目前剛投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率低，這使公司目前毛利率偏低。目前一期二期平均毛利率約15%，三期產(chǎn)能高端，銷售均價在

27、1萬以上l 根據(jù)興澄目前的盈利能力（15%，6000),目前大冶（8.7%，3900）還有200%改善空間。大冶特鋼大冶特鋼更新修正觀點更新修正觀點公司下游汽車、機械和鐵路訂單波動對公司中短期盈利影響公司下游汽車、機械和鐵路訂單波動對公司中短期盈利影響很大（原來認為公司的盈利會基本保持穩(wěn)定增長）很大（原來認為公司的盈利會基本保持穩(wěn)定增長）公司下游汽車訂單主要集中在卡車和客車，乘用車占比并不大（原來認為公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于乘用車）。中信泰富（中信集團）并不太重視大冶特鋼定位和上市平臺。國內(nèi)特鋼產(chǎn)品盈利能力與技術(shù)高端程度無關(guān)。案例案例2：光明乳業(yè)：光明乳業(yè)-草根調(diào)研草根調(diào)研光明乳業(yè)短期業(yè)績兩大驅(qū)動因

28、素：l 莫斯利安銷售超預(yù)期l 巴氏奶一線城市消費強于常溫奶趨勢確立 重點關(guān)注這兩個產(chǎn)品的銷售情況背景補充n 產(chǎn)品屬性：大眾快速消費品n 市場競爭格局：整個乳業(yè)屬于寡頭壟斷市場，常溫酸奶及巴氏奶具備較強的差異化特征，但是這兩個產(chǎn)品仍具有較強的可替代性。n 產(chǎn)品主要營銷手段：線上廣告（電視，電臺，分眾樓宇），店內(nèi)促銷（堆頭，店中店，導(dǎo)購支持等）n 主要銷售渠道：莫斯利安商超：占比70%，傳統(tǒng)：30%）；巴氏奶商超，送奶上戶l 公司內(nèi)部推力線上廣告及店內(nèi)促銷l 終端消費拉力終端產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度，消費者對于口感的認同度，促銷員，經(jīng)銷商溝通l 上海及外地鋪貨查店待解決問題及調(diào)研方法:莫斯利安草根調(diào)研莫斯利安

29、草根調(diào)研莫斯利安草根調(diào)研莫斯利安草根調(diào)研內(nèi)部推力：n 產(chǎn)品的廣告主要在上海各地方電視臺，分眾，電臺等渠道大頻率播放。江蘇，浙江，央視等全國性電視臺也有投放，但是力度小很多與公司當前的產(chǎn)品鋪貨相適應(yīng)：主要在華東區(qū)域銷售，上海占比接近50%。n 調(diào)研了上海浦東，黃浦，徐匯三個區(qū)的5家大型商超，10多家便利店和幾家夫妻店，杭州的三家大型超市，幾家便利店，浙江一個三線城市的兩家超市，產(chǎn)品在店中的中心位置均有推頭陳列，且80%以上配有導(dǎo)購店內(nèi)促銷，公司在終端的投入較大。終端拉力：n 觀察了調(diào)研渠道的產(chǎn)品的生產(chǎn)日期，80%以上離當前日期不超過2個月，產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度快于同類金典，兒童奶等產(chǎn)品。n 調(diào)研了不同年

30、齡段，不同工作背景，不同生活背景的消費者，對產(chǎn)品的口感認可度都很高n 瀏覽網(wǎng)絡(luò)莫斯利安的相關(guān)評論，發(fā)現(xiàn)有很多女孩都開始將莫斯利安作為代餐上海及外地鋪貨（利用一切出差及旅游機會并借助同事同學等外地朋友）：n 上海終端鋪貨率接近100%n 浙江渠道已經(jīng)下沉到三線城市n 北京，山東大型超市有銷售，廣深還沒有鋪貨巴氏奶草根調(diào)研巴氏奶草根調(diào)研l(wèi) 一線城市巴氏奶消費趨勢采訪消費者、地方未上市乳企及奶協(xié)相關(guān)專家l 內(nèi)部推力市場投入及奶源建設(shè)l 終端拉力產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率待解決問題及調(diào)研方法:巴氏奶草根調(diào)研巴氏奶草根調(diào)研一線城市消費趨勢：l 采訪了小區(qū)送奶工，上海訂奶戶數(shù)在11年有了快速的增長，且對于漲價不敏感l(wèi) 采

31、訪了得益、新希望等巴氏奶乳企，11年銷量增速30%以上，超過常溫奶的平均增速l 采訪了上海奶協(xié)、內(nèi)蒙古奶協(xié)主席，均透露巴氏奶長期增長趨勢確立。內(nèi)部推力：l 媒體報道光明在武漢新購萬頭牧場，將重點發(fā)展華中巴氏奶業(yè)務(wù)，公司還計劃在河北，廣東新建牧場l 優(yōu)倍（巴氏奶高端品牌）作為公司與世界游泳錦標賽合作的主打單品l 大量的電臺廣告終端拉力：l 身邊越來越多的消費者反映去超市晚了就買不到巴氏奶l 眾多消費者在微博中分享巴氏奶才是有營養(yǎng)的奶案例：格力電器案例：格力電器-成熟期公司成熟期公司1.1 公司基本概況公司是中國空調(diào)行業(yè)唯一的“世界名牌”產(chǎn)品供應(yīng)商，亦是全球最大最大的空調(diào)供應(yīng)商（家用產(chǎn)能超6000

32、萬臺+商用空調(diào)550萬臺，國內(nèi)市占率43%左右，空調(diào)產(chǎn)銷量連續(xù)連續(xù)1919年位年位居中國第一居中國第一）經(jīng)過多年的口碑相傳，“好空調(diào)、格力造”的品牌形象品牌形象已深入人心格力的靈魂人物：董明珠，被業(yè)界譽為“營銷女王”1.2 公司主營業(yè)務(wù)收入及毛利構(gòu)成 公司絕大部分的營業(yè)收入與毛利來源于空調(diào)制造銷售業(yè)務(wù)，未來公司將立足于空調(diào)主業(yè)，借力空調(diào)業(yè)務(wù)技術(shù)及渠道的延展性，向晶弘冰箱與小家電領(lǐng)域進行延伸，最終實現(xiàn)環(huán)境電器的多元化發(fā)展。1.3 公司歷年營業(yè)收入與凈利潤情況公司自1996年上市后18年來，營業(yè)收入年均復(fù)合增長率達24.06%，歸屬母公司凈利潤年均復(fù)合增長率達27.21%。近幾年，隨著家電下鄉(xiāng)、節(jié)

33、能補貼等政策的陸續(xù)退出，同時空調(diào)的城鎮(zhèn)與農(nóng)村保有量處于高位，空調(diào)銷量增速放緩，使得格力營收增速有所放緩。1.4 公司總市值的成長 1996年-2014年，股價復(fù)權(quán)漲幅200倍以上，主要受益于公司利潤的長期快速增長。目錄格力電器基本情況格力電器基本情況市場格局及競爭對手比較市場格局及競爭對手比較格力電器未來三年財務(wù)預(yù)測格力電器未來三年財務(wù)預(yù)測公司財務(wù)分析公司財務(wù)分析422.1 空調(diào)產(chǎn)品介紹空調(diào)的功能是對空氣的溫度、濕度、純凈度以及氣流速度進行處理，使用壽命在10年左右，屬于耐用消費品耐用消費品。根據(jù)款式不同，空調(diào)主要分為家用空調(diào)（包括窗機、掛壁機、柜機）與中央空調(diào)。其中家用空調(diào)目前市場比重較大。

34、2.2 家用空調(diào)歷史銷量情況 近年來隨著家電下鄉(xiāng)、節(jié)能補貼等各項刺激政策的退出，以及空調(diào)家庭保有量趨于飽和，空調(diào)內(nèi)銷增速趨緩。國內(nèi)空調(diào)歷年銷量情況國內(nèi)空調(diào)歷年銷量情況以舊換新家電下鄉(xiāng)2.3 家用空調(diào)近期銷量情況 空調(diào)月度銷量情況來看，空調(diào)銷售具明顯周期性特征，3-6月通常為廠家銷售旺季，是下游經(jīng)銷商紛紛備貨之際。國內(nèi)空調(diào)月度銷量情況國內(nèi)空調(diào)月度銷量情況批發(fā)批發(fā)零售零售2.4 家用空調(diào)銷量增長空間有限 當前，我國空調(diào)城鎮(zhèn)保有量已達127臺/100戶，農(nóng)村保有量已達26臺/100戶，考慮到我國居民生活習慣和居住條件與國外的差別，中短期內(nèi)我國當前空調(diào)保有量已相對飽和。中國空調(diào)保有量與日本對比中國空調(diào)

35、保有量與日本對比 空調(diào)空調(diào)冰箱冰箱洗衣機洗衣機油煙機油煙機天花板測算天花板測算97625516397229752014年年內(nèi)銷量內(nèi)銷量（萬臺）（萬臺）7098542637411777保有量假設(shè)（臺保有量假設(shè)（臺/百戶）百戶）城市城市180100100100農(nóng)村農(nóng)村80909090換新速度假設(shè)（年）換新速度假設(shè)（年）城市城市88815農(nóng)村農(nóng)村12121215家庭需求占總需求比重假設(shè)家庭需求占總需求比重假設(shè)70%80%95%90%內(nèi)銷量天花板測算內(nèi)銷量天花板測算2.5 家用空調(diào)結(jié)構(gòu)空間近年來，家電行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯，以變頻空調(diào)為代表的高端產(chǎn)品銷量占比持續(xù)上升，成為替代空調(diào)銷量的另一個業(yè)績驅(qū)動因素

36、。中國變頻空調(diào)出貨占比中國變頻空調(diào)出貨占比2.6 中央空調(diào)的未來空間中央空調(diào)近年來發(fā)展迅猛，未來將成為空調(diào)行業(yè)新的增長點。我國存量空調(diào)結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家仍有一定差異，未來隨著消費升級趨勢的演進，中央空調(diào)占比將提升。中國中央空調(diào)空調(diào)市場規(guī)模中國中央空調(diào)空調(diào)市場規(guī)模美國空調(diào)市場結(jié)構(gòu)美國空調(diào)市場結(jié)構(gòu)中國空調(diào)市場結(jié)構(gòu)中國空調(diào)市場結(jié)構(gòu)目錄格力電器基本情況格力電器基本情況空調(diào)行業(yè)基本情況空調(diào)行業(yè)基本情況格力電器未來三年財務(wù)預(yù)測格力電器未來三年財務(wù)預(yù)測公司財務(wù)分析公司財務(wù)分析493.1 行業(yè)競爭格局家用空調(diào)制造市場集中度高，CR3超過70%，屬于寡頭壟斷行業(yè)。格力內(nèi)銷市占率超40%，在行業(yè)內(nèi)位居第一。2014年

37、三季度，格力啟動空調(diào)行業(yè)價格戰(zhàn)，伴隨二三線品牌的退出，空調(diào)行業(yè)集中程度有望進一步提高家用空調(diào)市場格局家用空調(diào)市場格局3.2 競爭對手盈利情況比較格力電器毛利率大幅跑贏同行業(yè)競爭對手，彰顯其強勁的品牌力和產(chǎn)品力空調(diào)行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢賦予格力極高的壁壘三龍頭空調(diào)毛利率對比三龍頭空調(diào)毛利率對比三龍頭空調(diào)營收對比三龍頭空調(diào)營收對比目錄格力電器基本情況格力電器基本情況空調(diào)行業(yè)基本情況空調(diào)行業(yè)基本情況市場格局及競爭對手比較市場格局及競爭對手比較公司財務(wù)分析公司財務(wù)分析524.1 行業(yè)銷量預(yù)測今年以來，全球經(jīng)濟增速放緩，同時內(nèi)銷不振，上半年1-5月空調(diào)銷量低位數(shù)增長，格力銷量基本與去年持平。我

38、們判斷今年空調(diào)內(nèi)銷增速整體在7%，出口增速整體在5%。4.2 公司市占率預(yù)測我們判斷在可控的價格戰(zhàn)下，格力的內(nèi)銷和出口份額將在未來兩年緩步提升。4.3 收入分類預(yù)測4.4 財務(wù)報表預(yù)測目錄格力電器基本情況格力電器基本情況空調(diào)行業(yè)基本情況空調(diào)行業(yè)基本情況市場格局及競爭對手比較市場格局及競爭對手比較格力電器未來三年財務(wù)預(yù)測格力電器未來三年財務(wù)預(yù)測575.1 其他流動負債的意義公司其他流動負債科目主要用于計提對經(jīng)銷商返利，隨著占銷售費用比例的提升，公司潛在“儲蓄”的利潤持續(xù)提高。4.2 預(yù)收賬款的意義預(yù)收賬款科目表明公司對于下游經(jīng)銷商資金占用的能力，在過去大規(guī)模制造、分銷的十年里，格力通過壓貨的模式

39、占用渠道資金，不斷擴大經(jīng)銷商規(guī)模，在整個產(chǎn)業(yè)鏈中放大經(jīng)營杠桿，將利潤集中于“廠家”。2014H1開始，空調(diào)行業(yè)增速趨勢性放緩，經(jīng)銷商財務(wù)杠桿吃緊，因此格力的銷售政策從“壓貨”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆柰ㄇ馈?。分析結(jié)論格力是A股歷史上非常優(yōu)秀的超級成長股，但目前面臨行業(yè)增長的天花板和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型在行業(yè)成熟期，行業(yè)銷量預(yù)計-5%-10%之間增長；格力作為具備競爭優(yōu)勢的龍頭公司，銷量預(yù)計0-10%之間增長；收入5-15%之間增長；凈利潤10-20%之間增長估值非常低：目前2015年動態(tài)PE不到10倍，分紅收益率6%以上公司市值空間（股價空間分析）1、假設(shè)估值不變，每年現(xiàn)金分紅的收益，6%以上2、假設(shè)估值不變，每年

40、業(yè)績增長的收益，10-20%（未來三年）3、利率持續(xù)下行，估值水平的提升（假設(shè)未來銀行理財、寶寶類產(chǎn)品的收益率下降到2%以下，盈利穩(wěn)定的高分紅率公司估值提升一倍風險因素：1、盈利能穩(wěn)定增長嗎？如果未來盈利大幅下降，以上邏輯將不存在2、估值回進一步下降嗎？案例：恒瑞醫(yī)藥案例：恒瑞醫(yī)藥-成長期公司成長期公司恒瑞醫(yī)藥：投資要點恒瑞醫(yī)藥：投資要點核心結(jié)論：核心結(jié)論：國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭，12個月目標股價建議在48元以下積極配置，40元以下強烈建議買入，適合長期配置和左側(cè)交易。投資要點：投資要點：國內(nèi)最具競爭優(yōu)勢的創(chuàng)新藥公司：將長期受益于國內(nèi)創(chuàng)新藥快速增長和醫(yī)藥集中度提升的大趨勢。新藥管線布局進入收獲期：近3

41、0個在研創(chuàng)新產(chǎn)品，預(yù)計未來5年每年有1-2個新產(chǎn)品投放，帶來業(yè)績快速增長。國際化推進順利：創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)和制劑出口都取得突破進展：1）PD-1專利國際授權(quán)；PD-1和吡咯替尼海外臨床進展順利，預(yù)計2016還有3-4個新產(chǎn)品展開臨床。 2）多個ANDA制劑產(chǎn)品在審，環(huán)磷酰胺2015-2016快速放量增長。根據(jù)WIND一致預(yù)期，預(yù)計2015/2016/2017EPS分別為1.07、1.37、1.71,凈利潤增速分別為43%/27%/24%，基于40倍2016PE，對應(yīng)目標股價55元。催化劑：1）新藥獲批上市（2016年預(yù)計有2個上市）；2）重要制劑出口（ANDA)獲批風險因素：1）新藥獲批上市低于預(yù)

42、期，銷售低于預(yù)期：2012-2013年公司沒有新藥上市，所以其收入和利潤增速在2013年明顯下滑；恒瑞醫(yī)藥：我們不同于市場的觀點恒瑞醫(yī)藥：我們不同于市場的觀點市場一致預(yù)期：好公司，價值成長白馬，預(yù)期差小、市值太大估值高股價彈性小市場一致預(yù)期：好公司，價值成長白馬，預(yù)期差小、市值太大估值高股價彈性小。我們不同的觀點：我們不同的觀點：1、公司市值空間：基于中國醫(yī)藥市場容量，對標國際醫(yī)藥龍頭，作為國內(nèi)龍頭的恒瑞未來10年市值空間在5倍以上，樂觀情況下可以達到千億美元。2、恒瑞稀缺性估值溢價:因為恒瑞是醫(yī)藥上市公司長期可持續(xù)增速確定性最好的公司（這類公司非常稀缺，A股包括H股都很少），所以給予估值溢價

43、比較合理（PEG大于1）。交易策略：交易策略：1、不做擇時，現(xiàn)價按照一定倉位長期配置，賺公司長期成長的錢（年收益率=業(yè)績增長，估值穩(wěn)定的假設(shè)下）2、在市場大幅下跌中，左側(cè)進行配置：賺業(yè)績+估值修復(fù)的錢，相對策略1風險在于：股價可能不給下跌左側(cè)的機會，等待后成本更高3、賣出策略：歷史看公司很難出現(xiàn)股價大幅上漲估值過高的情況，所以賣出策略一般是因為需要替換成更好的股票或者是基于看空市場的減倉恒瑞醫(yī)藥：投資要點恒瑞醫(yī)藥：投資要點關(guān)于恒瑞為何是好公司的理解：關(guān)于恒瑞為何是好公司的理解：看競爭優(yōu)勢和格局：國內(nèi)抗腫瘤最好的公司（市占率第一），創(chuàng)新藥研發(fā)技術(shù)綜合競爭力國內(nèi)領(lǐng)先（競爭力可比幾家都沒上市：江蘇豪

44、森、齊魯制藥、正大天晴）?？次磥砜臻g：創(chuàng)新+國際化剛開始（以前是高端仿制），未來10年業(yè)績復(fù)合增速20%?？礆v史：過去10年凈利潤增長12.4倍，年復(fù)合增速29.6%，股價30倍，年復(fù)合收益40%?？磁c行業(yè)對比：行業(yè)增速已經(jīng)明顯下滑，但公司逆勢加速?？聪∪保壕C合競爭力國內(nèi)上市公司唯一，即使考慮非上市公司，也是少數(shù)最有競爭力的少數(shù)幾家公司之一。1、2015年國內(nèi)醫(yī)藥終端13775億元，同比增長7.6%，增速比2014大幅下滑5.6個百分點，醫(yī)藥控費背景下國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)整體增速下降是大趨勢。2、全球2015年藥品銷售預(yù)計達到11000億美元，增速3.3%3、預(yù)計美國2015年藥品市場為3500億美元

45、，占比約32%。中國占比19.6%，為第二大市場。醫(yī)藥市場：增速呈下降趨勢醫(yī)藥市場：增速呈下降趨勢恒瑞醫(yī)藥和華海藥業(yè)收入加速增長恒瑞醫(yī)藥和華海藥業(yè)收入加速增長醫(yī)藥的方向：創(chuàng)新醫(yī)藥的方向：創(chuàng)新+國際化國際化資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)l 傳統(tǒng)醫(yī)藥已現(xiàn)增長瓶頸：傳統(tǒng)醫(yī)藥已現(xiàn)增長瓶頸：2015年同比增長7.6%接近于GDP增速，醫(yī)藥控費背景下國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)整體增速下降是大趨勢。l 國內(nèi)創(chuàng)新藥的空間：國內(nèi)創(chuàng)新藥的空間：1）替代進口：目前重大疾病新藥都是海外巨頭的天下，但國內(nèi)具備技術(shù)研發(fā)實力的公司已經(jīng)開始發(fā)力；2）新藥政：對新藥審批更嚴格，對重大創(chuàng)新藥的審批縮短流程，利好真正具備創(chuàng)新實力的公司l 國際化空

46、間：國際化空間：1）海外（主要是美國）仿制藥制劑出口空間大，國內(nèi)龍頭公司具備技術(shù)+成本+渠道綜合競爭優(yōu)勢；2）海外創(chuàng)新藥布局已經(jīng)開始l 作為國內(nèi)創(chuàng)新制藥標桿公司恒瑞醫(yī)藥2015年前三季度收入增速25%，比2014年提高了5個百分點，相對歷史增速呈加速趨勢，多年創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)品布局進入收獲期。l 制劑出口龍頭公司華海藥業(yè)2015前三季度收入增速34%。1 1、中國創(chuàng)新藥目前仍遠落后于國際、中國創(chuàng)新藥目前仍遠落后于國際水平，在國內(nèi)重要疾病創(chuàng)新藥和高水平，在國內(nèi)重要疾病創(chuàng)新藥和高端仿制藥領(lǐng)域主要由進口藥品和外端仿制藥領(lǐng)域主要由進口藥品和外資藥企占據(jù)。資藥企占據(jù)。2 2、20152015年外資藥企在中國

47、銷售收入年外資藥企在中國銷售收入30933093億元，占比達億元，占比達22.5%22.5%；中國藥品；中國藥品進口超進口超200200億美元；億美元；3 3、這些藥品多數(shù)集中于技術(shù)壁壘高、這些藥品多數(shù)集中于技術(shù)壁壘高的高端仿制藥和創(chuàng)新藥領(lǐng)域。的高端仿制藥和創(chuàng)新藥領(lǐng)域。4 4、如同國內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程，、如同國內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程，未來中國在創(chuàng)新藥替代進口（外資未來中國在創(chuàng)新藥替代進口（外資藥企）空間巨大藥企）空間巨大創(chuàng)新藥：替代進口和外資藥企創(chuàng)新藥：替代進口和外資藥企浙江貝達藥業(yè)肺癌新藥：?？颂婺幔▌P美納）上市后市占有率迅速上升國內(nèi)創(chuàng)新藥典型案例：貝達藥業(yè)的?？颂婺釃鴥?nèi)創(chuàng)新藥典型案例：貝達

48、藥業(yè)的?？颂婺醠2014年貝達藥業(yè)依靠單一產(chǎn)品實現(xiàn)收入5億元，預(yù)計2015年9億元左右，凈利潤約3.5億元國內(nèi)創(chuàng)新藥已經(jīng)有突破進展國內(nèi)創(chuàng)新藥已經(jīng)有突破進展l貝達藥業(yè)和恒瑞醫(yī)藥抗癌新藥上市，打破小分子靶向治療新藥國際壟斷l(xiāng)康弘和微芯新藥上市打破國際生物藥壟斷l(xiāng)2015年9月，恒瑞醫(yī)藥以總里程碑金額7.95億美元的高價向Incyte轉(zhuǎn)讓PD-1單抗除全球大中華區(qū)以外的權(quán)益l2015年10月，信達生物與禮來簽署協(xié)議以超過15億美元的總里程碑金額轉(zhuǎn)讓三個以PD-1單抗為基礎(chǔ)的雙特異性抗體的海外權(quán)益國內(nèi)新藥審批日趨嚴格，數(shù)量大幅下降 國內(nèi)新藥政：標準趨嚴，利好創(chuàng)新龍頭公司國內(nèi)新藥政：標準趨嚴，利好創(chuàng)新龍

49、頭公司資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)中國新藥申報和審批一直以來比較混亂，眾多臨床數(shù)據(jù)造假使國內(nèi)新藥劣幣驅(qū)逐良幣明顯。藥監(jiān)局在06年之前新藥審批寬松，06年以后審批趨嚴，新藥的供給數(shù)量急劇下滑，導(dǎo)致好的治療性品種十分稀缺。20152015年年1111月藥審新政：臨床數(shù)據(jù)核查使大量申請撤回，解決新藥數(shù)量積壓；加快具備價值和重要月藥審新政：臨床數(shù)據(jù)核查使大量申請撤回，解決新藥數(shù)量積壓；加快具備價值和重要新藥審批，利好創(chuàng)新藥和體現(xiàn)專業(yè)化分工的新藥審批，利好創(chuàng)新藥和體現(xiàn)專業(yè)化分工的CRO/CMOCRO/CMO公司公司國內(nèi)創(chuàng)新藥競爭格局：少數(shù)公司的游戲國內(nèi)創(chuàng)新藥競爭格局：少數(shù)公司的游戲中國有5000多家藥企

50、，格局非常分散，前十家集中度約18%，遠低于全球水平（CR10=38%,CR25=60%）。從創(chuàng)新藥角度，目前國內(nèi)具備研發(fā)實力的為恒瑞、康弘藥業(yè)、正大天晴、和黃、信達生物、微芯、貝達等數(shù)十家企業(yè)。歐美新藥首仿方面也基本為齊魯、恒瑞、豪森、正大天晴、科倫等一線仿制藥廠占據(jù)，未來行業(yè)格局形勢將有利于研發(fā)創(chuàng)新型企業(yè)。 日本仿創(chuàng)策略誕生的重磅Me-too/Me-Better 藥物 創(chuàng)新藥：日本歷史為鑒創(chuàng)新藥：日本歷史為鑒資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)l日本90年代經(jīng)歷過從仿制藥到創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型發(fā)展期，期間日本醫(yī)藥公司曾研發(fā)出多個重磅產(chǎn)品日本公司研發(fā)的超級重磅炸彈-阿立哌唑 創(chuàng)新藥：日本歷史為鑒創(chuàng)新藥：日本歷

51、史為鑒資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)創(chuàng)新藥；日本的歷史參考創(chuàng)新藥；日本的歷史參考資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)1990-1997日本醫(yī)藥指數(shù)大幅下滑1997-2014創(chuàng)新藥崛起恒瑞醫(yī)藥：歷史成長優(yōu)異，恒瑞醫(yī)藥：歷史成長優(yōu)異，10年凈利潤復(fù)合增長年凈利潤復(fù)合增長30%資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)恒瑞醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)恒瑞產(chǎn)品線發(fā)展：從傳統(tǒng)仿制藥到最前沿的免疫治療恒瑞醫(yī)藥：新藥布局進入收獲期恒瑞醫(yī)藥：新藥布局進入收獲期恒瑞是國內(nèi)創(chuàng)新藥最強的公司恒瑞是國內(nèi)創(chuàng)新藥最強的公司恒瑞醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)新藥管線進入收獲期恒瑞醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)恒瑞創(chuàng)

52、新藥梯隊恒瑞醫(yī)藥：制劑出口恒瑞醫(yī)藥：制劑出口資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)恒瑞醫(yī)藥：成長空間測算恒瑞醫(yī)藥：成長空間測算資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)恒瑞醫(yī)藥：歷史估值恒瑞醫(yī)藥：歷史估值資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)2006年管理層完成MBO2008年市場大跌2012-2013無新藥獲批，增速放緩2014新藥獲批，增長加速1 1、歷史、歷史PEPE（TTMTTM）平均值為）平均值為4343，目，目前為前為4545倍，倍，2015PE2015PE為為4242倍。倍。2 2、過去、過去1010年很少時間低于年很少時間低于4040倍倍PEPE3 3、在恒瑞創(chuàng)新成長的邏輯沒有打破、在恒瑞創(chuàng)新成長的邏輯沒有打破

53、前，預(yù)計其估值重心扔將保持在前，預(yù)計其估值重心扔將保持在4040倍以上倍以上4 4、如果創(chuàng)新藥有突破進展（例如海、如果創(chuàng)新藥有突破進展（例如海外新藥超預(yù)期，國內(nèi)上市新藥銷售外新藥超預(yù)期，國內(nèi)上市新藥銷售超預(yù)期）估值可能上行至超預(yù)期）估值可能上行至5050倍以上倍以上區(qū)間區(qū)間恒瑞醫(yī)藥：股價歷史表現(xiàn)恒瑞醫(yī)藥：股價歷史表現(xiàn)1 1、上市至今漲了、上市至今漲了3232倍，復(fù)合收益率倍，復(fù)合收益率26%26%。2 2、分年度看：、分年度看：20062006年表現(xiàn)最好，主要是年表現(xiàn)最好，主要是MBOMBO完完成成+ +牛市開啟牛市開啟3 3、過去、過去1010年只有年只有2 2年負收益：年負收益：20082

54、008年是市場系年是市場系統(tǒng)性風險，統(tǒng)性風險，20112011年主要是業(yè)績低于預(yù)期年主要是業(yè)績低于預(yù)期+ +新藥品新藥品進度低于預(yù)期進度低于預(yù)期恒瑞醫(yī)藥：市值空間思考恒瑞醫(yī)藥：市值空間思考全球制藥巨頭市值（億美元）全球生物醫(yī)藥新龍頭市值（億美元）1 1、人口老齡化、人口老齡化+ +最多人口基數(shù)：中國未來最多人口基數(shù)：中國未來1010年將成為全球最大醫(yī)藥市場。年將成為全球最大醫(yī)藥市場。2 2、日本醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展歷史上，作為龍頭的、日本醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展歷史上，作為龍頭的武田制藥曾成為前億市值的公司。武田制藥曾成為前億市值的公司。2 2、借鑒日本創(chuàng)新藥歷史，未來、借鑒日本創(chuàng)新藥歷史，未來1010年中國大年

55、中國大概率將出現(xiàn)國際級別的創(chuàng)新制藥公司。概率將出現(xiàn)國際級別的創(chuàng)新制藥公司。3 3、全球最大醫(yī)藥市場、全球最大醫(yī)藥市場+ +國內(nèi)競爭力最好的龍國內(nèi)競爭力最好的龍頭，恒瑞長期市值空間可以看千億美元頭，恒瑞長期市值空間可以看千億美元案例：蘇寧云商案例：蘇寧云商-電商主題投資電商主題投資蘇寧云商蘇寧云商A股歷史上超級成長股，2004年上市至今股價復(fù)權(quán)最高漲幅達120倍（其中2004-2007漲幅80倍）2004-2010是公司快速成長期，收入，凈利潤2010年后以阿里和京東為代表電商崛起，對線下家電連鎖形成明顯沖擊，2011年公司盈利達到峰值的46億，之后連續(xù)大幅下滑，（2014年大幅虧損12億）公司

56、進入盈利衰退期2011年發(fā)展電商平臺蘇寧易購，之后數(shù)據(jù)一直低于預(yù)期；年發(fā)展電商平臺蘇寧易購，之后數(shù)據(jù)一直低于預(yù)期；2013年年宣布線上線下同價，至今仍無明顯起色宣布線上線下同價，至今仍無明顯起色2014年更名蘇寧云商，通過收購向娛樂、體育多元化方向轉(zhuǎn)向發(fā)展（概念主題階段）。蘇寧云商蘇寧云商盈利衰退期轉(zhuǎn)型期京東快速擴張京東快速擴張京東歷史融資京東歷史融資京東歷史融資京東歷史融資2013年的蘇寧云商年的蘇寧云商2011年發(fā)展電商平臺，但開始的策略還是線下為主，線上產(chǎn)品與線下定價差異化策略，盡量避免線上和線下互博；這個戰(zhàn)略的結(jié)果是線上增長數(shù)據(jù)低于預(yù)期，而線下因為京東競爭而盈利繼續(xù)大幅下滑；市場對公司

57、轉(zhuǎn)型電商比較悲觀；股價持續(xù)下跌2013年公司決定線上線下同價戰(zhàn)略，以犧牲線下利潤來強力發(fā)展電商平臺；公司市值已經(jīng)從2010年1000億跌至7月份300多億；同年京東融資估值達到80億美元，估值遠超蘇寧；A股市場開始關(guān)注蘇寧電商平臺前景并投資邏輯再評估2013年的蘇寧云商年的蘇寧云商國內(nèi)一家大型公募基金A：蘇寧基本面研究：1）蘇寧易購與京東深入研究對比；2）國內(nèi)電商發(fā)展前景，與國際公司對比（亞馬遜、沃爾瑪）；3）大量草根調(diào)研和交叉驗證；研究結(jié)論：蘇寧易購發(fā)展成功率較低市場和交易研究：1）隨著京東估值不斷創(chuàng)新高，市場對電商熱情高漲，A股唯一對標是蘇寧易購；2）多數(shù)機構(gòu)投資者和賣方已經(jīng)形成對蘇寧易購

58、樂觀的價值重估情緒，多數(shù)機構(gòu)并沒有對蘇寧易購基本面做足夠深度研究；3）上市公司積極配合市場釋放正面信息；研究結(jié)論：大量機構(gòu)對蘇寧的追逐，股價具備大幅上漲空間投資決策：重倉買入（參與市場博弈下的趨勢投資）；在情緒高漲中賣出（基本面不支持）。案例：愛爾眼科案例：愛爾眼科-成長期公司成長期公司愛爾眼科：投資要點愛爾眼科：投資要點核心結(jié)論：核心結(jié)論：國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)龍頭公司，商業(yè)模式可復(fù)制強，成長空間大；建議在30元以下積極配置，25元以下強烈建議買入，適合長期配置和左側(cè)交易。投資要點：投資要點：1、商業(yè)模式可復(fù)制性強：公司在眼科領(lǐng)域已經(jīng)積累了簡單化、標準化、專業(yè)化使愛爾眼科的連鎖模式具有極強的可復(fù)制性，

59、考慮其商業(yè)模式在全國的滲透擴展，預(yù)計其收入和利潤扔具很大成長空間。2、靈活高效的運營管理和充分的激勵制度：1）并購基金模式一方面實現(xiàn)全國快速擴張，另一方面的建立減少了新開分店對業(yè)績的沖擊，確保了愛爾利潤的高速增長。2）除了已實施的股權(quán)激勵，合伙人制度的建立進一步激勵了醫(yī)院核心人才的主觀能動性，使醫(yī)生收入與所在地分支機構(gòu)業(yè)績高度相關(guān)。合伙人制度的建立促使新建醫(yī)院能夠縮短過渡期，更快實現(xiàn)盈利。3、預(yù)計公司2015-2017年的EPS分別為0.44、0.61、0.84元，同比增長41%、38%、37%，考慮公司成長空間大且商業(yè)模式確定性強，具備稀缺性，按照2016年60倍PE，目標價36元。催化劑：

60、催化劑：新建醫(yī)藥并入上市超預(yù)期風險：風險：出現(xiàn)重大的醫(yī)療糾紛或者行業(yè)負面事件沖擊；歷史上2012年行業(yè)的“封刀門”事件曾使公司收入和業(yè)績出現(xiàn)明顯回落，股價和估值受到明顯抑制商業(yè)模式的可復(fù)制性強：眼科業(yè)務(wù)標準化商業(yè)模式的可復(fù)制性強：眼科業(yè)務(wù)標準化：資料來源：WIND，乾瞻資產(chǎn)眼科特點：眼科特點：1 1、業(yè)務(wù)相對集中：眼科疾病比較集中在近視（遠視）和白內(nèi)障，對應(yīng)準分子手術(shù)、白內(nèi)障手術(shù)、業(yè)務(wù)相對集中：眼科疾病比較集中在近視（遠視）和白內(nèi)障，對應(yīng)準分子手術(shù)、白內(nèi)障手術(shù)、視光業(yè)務(wù)視光業(yè)務(wù)2 2、眼科疾病治療主要依靠手術(shù)：對設(shè)備依賴比較高，對醫(yī)生經(jīng)驗和技術(shù)依賴度較其他疾病要低、眼科疾病治療主要依靠手術(shù)：對