油價(jià)上漲快遞企業(yè)成本影響幾何

1、2021 年以來，受全球新冠疫情、流動性泛濫、供給瓶頸等因素影響，原油價(jià)格快速上升，而近期俄羅斯與烏克蘭的軍事沖突，加劇了原油供給瓶頸的問題，原油價(jià)格加速上揚(yáng)。截止 2022 年 3 月 7 日，布倫特原油與 WTI 原油期貨結(jié)算價(jià)格分別升至 123.21 美元/桶與 119.40 美元/桶，較 2022 年初分別上漲 56.00%和 56.94%。受國際原油價(jià)格影響，國內(nèi)成品油價(jià)格有所上調(diào)，新一輪調(diào)價(jià)窗口已于 2022 年3 月 3 日 24 時開啟，國內(nèi)汽、柴油價(jià)格每噸分別提高 260 元和 255 元，這是自去年 12 月底以來，國內(nèi)成品油零售限價(jià)連續(xù)第五次上調(diào)。相較今年年初，國內(nèi)汽、柴

2、油價(jià)格每噸分別提高 1125 元和 1085 元，達(dá)到 9255 元/噸和 8210 元/噸，上漲 13.84%和 15.23%。對以柴油消耗為主的公路貨物運(yùn)輸行業(yè)，成品油價(jià)格波動將對成本造成直接影響。1.1 、 交通運(yùn)輸是原油的主要用途，行業(yè)中又以陸運(yùn)消耗為主交通運(yùn)輸是原油產(chǎn)品的主要用途，在疫情爆發(fā)前的 2019 年，交通運(yùn)輸行業(yè)消耗所有石油產(chǎn)品的 68.84%。圖 1：交通運(yùn)輸行業(yè)一直是主要的原油消耗行業(yè)EIA，而在交通運(yùn)輸行業(yè)中，陸運(yùn)需求消耗的汽油與餾分油（主要為柴油）分別占總消耗量的 63.39%與 22.11%（2019 年），分列所有需求的第一與第二。EIA，1.2 、 快遞行業(yè)成

3、本結(jié)構(gòu)拆分：運(yùn)輸成本為加盟制的主要成本，人工成本為直營制的主要成本快遞行業(yè)的業(yè)務(wù)鏈條由收、轉(zhuǎn)、運(yùn)、派四環(huán)節(jié)組成，而對于直營制與加盟制兩種不同組織形式，其成本所產(chǎn)生的環(huán)節(jié)也有所不同。 從加盟制的通達(dá)系來看，電商快遞企業(yè)的成本主要在核心的轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生。圖 3：加盟制快遞企業(yè)成本主要由中轉(zhuǎn)運(yùn)輸成本、中心操作成本與面單成本構(gòu)成中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞公司公告，成本結(jié)構(gòu)拆分來看，除派送費(fèi)成本外，加盟制電商快遞企業(yè)的成本由中轉(zhuǎn)運(yùn)輸成本、中心操作成本與面單成本構(gòu)成，其中運(yùn)輸成本為電商快遞企業(yè)成本的主要組成部分。以 2020 年數(shù)據(jù)來看，中通、圓通、韻達(dá)與申通的運(yùn)輸成本占總快遞成本的比重分別達(dá)到

4、 44.88%、20.31%、25.48%與 17.76%，平均占比達(dá)到 25.98%。圖 4：運(yùn)輸成本為電商快遞企業(yè)成本的主要組成部分（成本口徑為 2020 年數(shù)據(jù)）申通圓通韻達(dá)中通單票成本 0.95單票成本0.96單票成本 0.89單票成本0.84運(yùn)輸成本 0.42運(yùn)輸成本0.51運(yùn)輸成本 0.55運(yùn)輸成本0.51面單成本 0.03中心操作成本0.31面單成本 0.01中心操作成本0.31中心操作成本0.50面單成本0.02中心操作成本 0.33物料銷售成本0.02 職工薪酬網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)0.12 職工薪酬 折舊攤銷 裝卸掃描費(fèi) 其他中轉(zhuǎn)成本 折舊攤銷 辦公及租賃 中轉(zhuǎn)其他成本注：統(tǒng)一扣除派費(fèi)

5、；單位-元申通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、中通快遞公司公告，從直營制的順豐來看，全鏈路直營的運(yùn)營模式使其成本產(chǎn)生于收、轉(zhuǎn)、運(yùn)、派四個環(huán)節(jié)。成本結(jié)構(gòu)拆分來看，順豐全環(huán)節(jié)的成本主要由收件成本、網(wǎng)點(diǎn)成本、中轉(zhuǎn)成本、運(yùn)輸成本與派件成本組成。從總營業(yè)成本口徑來看，順豐運(yùn)輸成本占 總成本的比重為 11.07%（2020 年），而貫穿所有業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的人工成本則占 72.89%（2020 年），為主要成本來源。圖 5：順豐成本拆分為收件成本、網(wǎng)點(diǎn)成本、中轉(zhuǎn)成本、運(yùn)輸成本與派件成本資料來源：聚焦運(yùn)輸成本，陸路運(yùn)輸成本主要由燃油成本、人工成本、道路通行費(fèi)、折舊成本與其他成本組成，其中燃油成本占運(yùn)輸成本的比重約為 25

6、%。對于快遞企業(yè)而言，干線運(yùn)輸車輛主要由 15 米至 17 米長的高運(yùn)力掛車組成，高運(yùn)力貨車主要使用柴油，由企業(yè)集采，屬于變動成本，成品柴油價(jià)格波動為影響燃油成本的主要因素。圖 6：燃油成本占運(yùn)輸成本的比重約為 25%其他, 17道路通行費(fèi),18車輛折舊,15人工成本,25燃油費(fèi), 25全國道路貨運(yùn)車輛公共監(jiān)管與服務(wù)平臺，2、 油價(jià)上漲對快遞行業(yè)運(yùn)輸成本實(shí)際影響有限2.1 、 國家發(fā)改委統(tǒng)一調(diào)控，成品油價(jià)波動較小受全球新冠疫情、流動性泛濫、供給瓶頸等因素影響，2021 年來，原油價(jià)格不斷上漲，近期地緣政治不穩(wěn)定因素的影響，進(jìn)一步推高了原油價(jià)格。截止 3 月 9日，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)達(dá)到 11

7、1.14 美元/桶，相較 2021 年初上漲 117.54%。原油價(jià)格的上漲，勢必會對中國成品油價(jià)格造成影響。中國成品油價(jià)格由國家發(fā)改委統(tǒng)一調(diào)控，根據(jù)石油價(jià)格管理辦法，中國汽、柴油的價(jià)格根據(jù)國際市場原油價(jià)格變化每 10 日調(diào)整一次，采取階梯式調(diào)價(jià)的方法：當(dāng)原油價(jià)格低于每桶 40 美元時，按照每桶 40 美元以及正常加工利潤率定價(jià)。當(dāng)原油價(jià)格高于每桶 40 美元低于 80 美元時，按照正常的加工利潤率定價(jià)。當(dāng)原油價(jià)格高于每桶80 美元時，開始扣減加工利潤率，直至使用零利潤率定價(jià)。當(dāng)原油價(jià)格高于每桶 130 美元時，汽、柴油價(jià)格原則上不提價(jià)或少提價(jià)。發(fā)改委統(tǒng)一調(diào)控下，中國成品油價(jià)波動幅度小于原油價(jià)

8、格波動幅度。2022 年 3月 4 日，發(fā)改委上調(diào)柴油價(jià)格至 8210 元/噸，相較于上次調(diào)價(jià)上升 3.21%，相較 2021 年初上升 44.16%，漲幅遠(yuǎn)小于原油價(jià)格變動幅度（3 月 4 日原油價(jià)格相較 2021 年初上漲 131.18%）。每次調(diào)價(jià)的窗口期間，中國柴油價(jià)格的變動幅度明顯小于原油價(jià)格的變動幅度，2021 年來成品柴油價(jià)格每次調(diào)價(jià)的變動范圍在-5至 5。圖 7：原油價(jià)格與成品柴油價(jià)格均持續(xù)上漲圖 8：成品柴油價(jià)格變動幅度小于原油Wind，Wind，2.2 、 加盟制與直營制快遞企業(yè)受油價(jià)上漲影響有限測算油價(jià)波動對快遞行業(yè)成本端的影響程度，需將加盟制與直營制分開來看。 加盟制通

9、達(dá)系：由于柴油采購價(jià)格是快遞企業(yè)的變動成本，歷史情況來看，發(fā)改委每月調(diào)價(jià) 1-2次，因此通過月度數(shù)據(jù)測算油價(jià)上漲影響。2022 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日，中國成品柴油價(jià)格共調(diào)價(jià) 5 次，平均價(jià)格為 7700 元/噸，相較 2021 年平均價(jià)格 6756 元/噸上漲 14%。以圓通快遞為例， 2021H1，圓通單票運(yùn)輸成本為 0.51 元，而燃油成本占運(yùn)輸成本的比重約為 25%，因此圓通的單票燃油成本約為 0.13 元，若全年維持相同的單票燃油成本水平，在假設(shè)裝載率、分揀效率等指標(biāo)不變的情況下，油價(jià)上漲 14%將使單票燃油成本上升 0.0182 元。2022 年 1-2

10、 月，圓通共完成業(yè)務(wù)量 22.97 億票，則粗略測算下總?cè)加统杀緦⒃黾?0.0182*22.97=0.42 億元，占 2022 年 1-2 月歸母凈利潤的 7.71%。近日布倫特原油的最高價(jià)格已超過中國石油價(jià)格管理方法的上限，而原油價(jià)格時 刻處于波動的狀態(tài)，全年來看，若中國柴油價(jià)格水平相較去年平均水平上漲 10%，同時 2022 年圓通業(yè)務(wù)量同比增速為 20%，達(dá)到 196.75 億票，粗略測算下總?cè)?油成本將增加0.13*10%*196.75=2.56 億元，以2022 年預(yù)測的歸母凈利潤計(jì)算， 新增燃油成本約占 7.80%。以相同的方法測算通達(dá)系燃油成本波動，若中通、韻達(dá)與申通 2022

11、年業(yè)務(wù)量同比增速分別為 20%、20%與 15%，10%的油價(jià)上漲將分別帶來新增成本 3.47 億元、3.74 億元與 1.27 億元，以 2022 年預(yù)測的歸母凈利潤計(jì)算，新增燃油成本分別占中通、韻達(dá)與申通歸母凈利潤的 3.59%、14.02%與 14.30%。圖 9：全年來看，油價(jià)上漲 5-15%，業(yè)務(wù)量同比增長 5-30%，給通達(dá)系帶來的新增燃油成本約 0.5-6 億元中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞公司公告， 直營制順豐控股：順豐的成本產(chǎn)生于業(yè)務(wù)的所有流程，人工成本是順豐成本端的主要來源。運(yùn)輸成本方面，2021H1，順豐運(yùn)輸成本達(dá)到 95.69 億元，占總成本的 10.84%。若

12、 2021年順豐運(yùn)輸成本約為 190 億元，假設(shè)燃油成本占比約為 30%，且順豐中轉(zhuǎn)運(yùn)輸方式有卡車與飛機(jī)，假設(shè)卡車所使用的柴油占總?cè)加偷?70%（順豐以陸運(yùn)為主， 2020 年航空發(fā)貨量占公司總業(yè)務(wù)量約 11% ）， 則順豐陸運(yùn)用油成本約為190*30%*70%=39.9 億元，粗略測算下 10%的油價(jià)上漲將是燃油成本增加約3.99 億元，以 2022 年預(yù)測的歸母凈利潤計(jì)算，新增燃油成本約占 4.79%。折舊費(fèi)及攤銷費(fèi)用3其他成本3運(yùn)輸成本11人工成本73圖 10：運(yùn)輸成本占順豐總成本的比重約為 10.84%物資及材料費(fèi)用4辦公租賃費(fèi) 6資料來源：順豐控股公司公告，總結(jié)而言，10%的燃油價(jià)格

13、上漲，對加盟制與直營制快遞企業(yè)帶來的全年成本影響約為 1 億元到 4 億元，占當(dāng)年歸母凈利潤的 4%-14%，但實(shí)際影響大概率低于測算值，主要原因有三：收入端的影響遠(yuǎn)高于成本端的影響，單票收入修復(fù)帶來的業(yè)績彈性遠(yuǎn)高于單 票成本變化帶來的影響。以圓通為例，2022 年 1 月，圓通單票收入同比上升 14.55%達(dá)到 2.72 元，環(huán)比增加 0.22 元，而若燃油價(jià)格上漲 10%，所增加的單票成本約為 0.13 元。從成本端看，快遞行業(yè)是強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)行業(yè)，業(yè)務(wù)量規(guī)模的不斷增長有望攤薄新增燃油成本。受益于電商滲透率的持續(xù)提升以及快遞小件化的趨勢，頭部企業(yè)業(yè)務(wù)量有望保持較高的增長中樞。業(yè)務(wù)量規(guī)模的持續(xù)提

14、升，疊加快遞企業(yè)精細(xì)化管理的不斷推進(jìn)，車輛裝載率、線路規(guī)劃等有望繼續(xù)優(yōu)化，進(jìn)而再度降低單票成本。快遞行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)不斷增強(qiáng)，頭部企業(yè)有望將成本壓力向下傳導(dǎo)。對比海外快遞巨頭的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在格局穩(wěn)定的背景下，F(xiàn)edEx 和 UPS 均會通過征收燃油附加費(fèi)的方法將油價(jià)上漲的壓力傳導(dǎo)給下游。在國內(nèi)頭部快遞企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)權(quán)不斷增強(qiáng)、行業(yè)格局穩(wěn)定性持續(xù)鞏固的支撐下，通達(dá)系與順豐有望在未來通過漲價(jià)將變動成本壓力傳導(dǎo)至下游，成功通過漲價(jià)提升抗通脹能力。3、 把握快遞行業(yè)的投資機(jī)會，持續(xù)推薦圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞、順豐控股3.1、 格局穩(wěn)定性延續(xù)，電商快遞保持量價(jià)齊升2021 年以來，

15、快遞行業(yè)密集的監(jiān)管政策，不僅成為了電商快遞行業(yè)格局拐點(diǎn)的催化劑，同時強(qiáng)化了電商快遞企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)權(quán)，行業(yè)基于政策的新框架逐漸成型，新框架下電商快遞企業(yè)成功向下游傳遞人工成本壓力，單票盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。從 2022 年 1 月電商快遞企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)看，行業(yè)在為傳統(tǒng)淡季的一季度中，整體呈現(xiàn)量價(jià)齊升的態(tài)勢：單票價(jià)格來看，2022 年 1 月各公司單票收入整體上行，圓通單票收入 2.72 元，YoY 14.55%，MoM 8.80%，連續(xù)六個月保持單價(jià)同比正增長；韻達(dá)單票收入2.62 元，YoY 17.49%，MoM 11.49%，漲幅顯著且連續(xù)三個月實(shí)現(xiàn)單票收入同比正增長；申通單票收入 2.59

16、 元，YoY 3.19%，MoM 6.15%。據(jù)跟蹤觀察，2022年 2 月，行業(yè)單票收入依舊保持韌性，并且 2022 年 3 月浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例正式立法實(shí)施，行業(yè)單票利潤水平有望延續(xù)。圖 11：2022 年 1 月各企業(yè)單票維持上行趨勢韻達(dá)股份、申通快遞、圓通速遞公司公告，業(yè)務(wù)量來看，各公司業(yè)務(wù)量增速均領(lǐng)先行業(yè)增速，2022 年 1 月圓通業(yè)務(wù)量同比增長 4.84%，達(dá)到 13.29 億票；申通業(yè)務(wù)量同比增長 17.30%，達(dá)到 9.89 億票，業(yè)務(wù)量增速保持行業(yè)領(lǐng)先；韻達(dá)業(yè)務(wù)量同比增長 9.09%，達(dá)到 15.12 億票。受益于電商滲透率的提升及快遞小件化的趨勢，頭部企業(yè)業(yè)務(wù)量有望保持

17、較高的增長中樞。圖 12：各企業(yè)業(yè)務(wù)量同比增速有望保持較高的增長中樞韻達(dá)股份、申通快遞、圓通速遞公司公告，2022 年一季度是電商快遞新框架下的第一個完整季度，行業(yè)價(jià)格韌性持續(xù)，格 局穩(wěn)定性繼續(xù)驗(yàn)證，頭部企業(yè)有望迎來超預(yù)期的一季度業(yè)績表現(xiàn)。全年來看，行 業(yè)單票價(jià)格有望維持高位，單票成本在規(guī)模效應(yīng)與精細(xì)化管理的幫助下持續(xù)優(yōu)化，頭部快遞企業(yè)有望增強(qiáng)自身的單票利潤水平，迎來較大的業(yè)績彈性，重視 2022 年全年電商快遞行業(yè)業(yè)績釋放帶來的板塊性投資機(jī)會。圖 13：重視電商快遞企業(yè)的業(yè)績與市值彈性，3.2、 持續(xù)推薦估值重回底部區(qū)間、新業(yè)務(wù)期權(quán)價(jià)值凸顯的順豐控股2021 年起，順豐在高資本開支周期后，進(jìn)

18、入了產(chǎn)能爬坡期，隨著產(chǎn)能利用率的逐步提升，順豐毛利率逐季度修復(fù)。2021Q4，順豐預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤 14.50 億元至 16.00 億元，同比增長 41%-56%，環(huán)比增長 79%-98%，四季度利潤完成正增長，盈利能力保持修復(fù)的趨勢。展望 2022 年，順豐核心的時效件業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢，而新業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展至平衡流量增長與盈利的新階段。新階段下，順豐通過四網(wǎng)融通項(xiàng)目與并購整合的推進(jìn)，不斷強(qiáng)化新業(yè)務(wù)的競爭實(shí)力，希望加快新業(yè)務(wù)扭虧為盈的步伐。綜合來看，品牌協(xié)同與業(yè)務(wù)協(xié)同的雙重競爭優(yōu)勢已幫助順豐新業(yè)務(wù)在各細(xì)分賽道建立了優(yōu)勢地位、決定了盈利的方向，但盈利的節(jié)奏仍需賽道格局與紅利的配合。而在當(dāng)下的中國物流市場，跨境物流有紅利、電商快遞與高端快運(yùn)有格局、綜合物流有布局，目前順豐估值已回到底部區(qū)間，重視新業(yè)務(wù)期權(quán)價(jià)值的逐步顯現(xiàn)，持續(xù)推薦綜合物流巨頭順豐控股。4、 行業(yè)