論文：上市公司收購監(jiān)管法律問題研究

1、分類號(hào)UPC碩士學(xué)位論文論文題目：度研究作者姓名：尋指導(dǎo)教師姓名職務(wù)職稱、學(xué)位及單位地址：盧代t 教棧西兩政法大學(xué)申請(qǐng)學(xué)位級(jí)別：碩士專業(yè)名稱:法律碩士論文提交日期. 2006年4月日論文答辯日期: 年月曰學(xué)位授予單位：西南政法大學(xué)答辯委員會(huì)主席：評(píng)閱人:年月曰上市公司收購法律制度研究導(dǎo)師：盧代富教授 作者：佘異中國重慶二六年四月內(nèi)容摘要公司收購是通過購買一個(gè)公司有表決權(quán)的股份以獲得該公司控制權(quán)的 行為，其典型形式是對(duì)股份有限公司尤其是上市公司的收胤上市公司收 購對(duì)一國經(jīng)濟(jì)及證券市場(chǎng)的發(fā)展有著重要作用，是促進(jìn)證券市場(chǎng)有效運(yùn)作 和發(fā)展的一種重要機(jī)制。但是，作為一種市場(chǎng)行為，上市公司枚購一如其 他市

2、場(chǎng)行為，它對(duì)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)發(fā)展的有效性離不開其有序運(yùn)行。而建 立相應(yīng)法律制度規(guī)范并依法進(jìn)行監(jiān)管，是保證上市公司收購有序運(yùn)行不可 或缺的手段。因此，各國紛紛釆取一系列措施對(duì)上市公司收購實(shí)行法律監(jiān) 管。由于我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，且證券市場(chǎng)尚不成熟，加強(qiáng)和完善上 市公司收購的法律監(jiān)管就顯得更為重要。本文的研究目的，在于審視我國 上市公司收購監(jiān)管法律制度，發(fā)現(xiàn)其中存在的問題，并針對(duì)這些問題，提 出完善我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的思路。全文共分為三部分：第一部分對(duì)上市公司收購監(jiān)管的基本理論問題進(jìn)行了探討。首先闡述上市公司收購的定義，并對(duì)與其相關(guān)的幾個(gè)概念進(jìn)行比較分析。接著對(duì)中西方上市公司收購的動(dòng)因進(jìn)

3、行分析，指出由于我國證券市場(chǎng)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期以及種種歷史遺留問題的存在使得我國上市公司收購有著自己特有的動(dòng)因。然后明確上市公司收購監(jiān)管的含義，探討監(jiān)管的必要性與適度性，指出無論是市場(chǎng)還是政府監(jiān)管都有可能失靈，因此不可陷入兩分對(duì)立思維的困境，即市場(chǎng)失靈就由政府監(jiān)管來替代，監(jiān)管失靈就由市場(chǎng)運(yùn)作來替代，而是應(yīng)以市場(chǎng)法則為依歸，用政府監(jiān)管來補(bǔ)充市場(chǎng)的不足，由此提出上市公司收購監(jiān)管應(yīng)當(dāng)法治化。第二部分介紹我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展?fàn)顩r。以我國經(jīng)濟(jì)背景和上市公司收購的現(xiàn)狀為基礎(chǔ)，對(duì)我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行闡述。比較我國早期上市公司收購監(jiān)管法律制度，從整體上對(duì)當(dāng)前我國關(guān)于上市公司收

4、購監(jiān)管的法律制度進(jìn)行評(píng)析，同時(shí)指出我國的上市公司收購法律監(jiān)管模式是一種信息披露監(jiān)管和實(shí)質(zhì)性審批相結(jié)合的模式。第三部分對(duì)我國上市公司收購監(jiān)管具體法律制度及其完善進(jìn)行探討。首先分別從對(duì)目標(biāo)公司、收購人以及收購中欺詐行為的監(jiān)管三個(gè)方面介紹我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的基本內(nèi)容，接著對(duì)其中的具體制度進(jìn)行評(píng)析，指出當(dāng)前我國上市公司收購監(jiān)管法律制度還沒有形成一個(gè)統(tǒng)一體系，法律法規(guī)之間仍然缺乏協(xié)調(diào)與銜接；同時(shí)，通過對(duì)我國上市公司收購規(guī)則 的分析指出我國的上市公司收購行政干預(yù)過重，中國證監(jiān)會(huì)擁有實(shí)質(zhì)審批權(quán)，然而行政審批始終存在著不透明、任意度大的弊端，這將使得企業(yè)面臨無法預(yù)計(jì)的收購成本，不利于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的

5、上市公司收購的發(fā)展；并對(duì)我國的強(qiáng)制要約收購制度進(jìn)行分析，對(duì)其存在必要性提出質(zhì)疑。最后 在此基礎(chǔ)上就完善我國上市公司收購監(jiān)管的法律制度提出一些自己的看法。關(guān)鍵詞：上市公司 收購 監(jiān)管法律制度Study on the legal system of supervising acquisition of the listed companyAbstractAcquisition of company is that a company buys the shares of another company in order to obtain the control power to the comp

6、any. Its typical form is acquisition of limited Companies, especially the listed companies. Acquisition of the listed company plays a very important role in a countrys economy and securities market. It is an efficient mechanism to promote the securities market to work effectively and grow healthily.

7、 However, being 及 market behavior, its effectiveness depends on the orderly market, as other market behaviors. It is essential for the market order to set up relevant system or rules and supervise it. Its also an indispensable way to improve market efficiency. So, many countries take a series of mea

8、sures to supervise the acquisition of the listed company. Nowadays, the security market of our country is still unripe, it is more important to strengthen and improve supervising the acquisition of the listed company. This dissertation is about the supervision system of acquisition of the listed com

9、pany, with the expectation of the foundation and perfect of it.This dissertation consists of three parts.Part one is about the basic theories of the supervision system of acquisition of the listed company. It includes the definition of the acquisition of the listed company, the reasons of the acquis

10、ition of the listed company in china and other countries, the definition of the supervision and the analyzing the necessity and appropriateness of the supervision. Then, the author points out both market and government may not work. So, we should supplement the deficiency of the market through the w

11、ay that the government supervising in accordance with the market rules. It comes to that the supervising should be ruled by law.Part two discusses the development of this system in China based on the background of economy and the development of the acquisition of the listed company. Comparing our co

12、untrys early legal system of acquisition of the listed company, it evaluates and analyzes the present system on the whole and points out the mode of our supervision is disclosure of information combining with substantive examination and approval.Part three analyzes the specific legal system of super

13、vising the acquisition of the listed company in China. Based on the analysis of the specific legal system of our present law, the author point out the present legal system of supervising the acquisition of the listed company of our country has not formed a unified system yet, and point out the admin

14、istrative interference to acquisition of the listed company is too much. Then, the author queries the necessity of mandatoiy offer. At the end, it brings forward suggestion to reform.Keywords: the listed company, acquisition supervision, legal system目錄碩士學(xué)位論文1上市公司收購法律制度研究2一、上市公司收購監(jiān)管的基本理論問題7（一）上市公司收購的

15、界定71.上市公司收購與兼并82.Acquisition, Takeover, Tender offer 的區(qū)別9（二）上市公司收購的動(dòng)因理論91.西方有關(guān)上市公司收購的動(dòng)因理論102.我國上市公司收購的動(dòng)因11（三）上市公司收購監(jiān)管及其必要性與適度性121.上市公司收購監(jiān)管的基本含義122.上市公司收購監(jiān)管的必要性133.上市公司收購監(jiān)管的適度性14（四）上市公司收購監(jiān)管的法治化15二、我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展?fàn)顩r16(一）我國上市公司收購的經(jīng)濟(jì)背景161.我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境162.我囯上市公司收購現(xiàn)狀16(二）我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展?fàn)顩r181.我國早期上市公司收購監(jiān)管法律

16、制度182.我國當(dāng)前上市公司收購規(guī)則的監(jiān)管法律制度19三、我囯上市公司收購監(jiān)管法律制度及其完善22(一）我囯上市公司收購監(jiān)管法律制度的基本內(nèi)容221.對(duì)收購人行為的監(jiān)管222.對(duì)目標(biāo)公司控股股東、管理層的監(jiān)管25(二）我囯上市公司收購監(jiān)管法律制度的評(píng)析291.持股信息披露監(jiān)管法律制度292.信息披露的具體內(nèi)容273.要約收購的相關(guān)問題284.強(qiáng)制要約收購制度存在的必要性295.民事責(zé)任制度，31(三)完善我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的建議321.構(gòu)建完善的上市公司收購監(jiān)管的法律體系322.改革監(jiān)管的方式333.完善信息披露制度334.建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制34結(jié)束語34參考文獻(xiàn)35上市公司收

17、購是關(guān)于證券市場(chǎng)的一個(gè)永恒的話題，是證券市場(chǎng)發(fā)展中 的必然現(xiàn)象，是資產(chǎn)重組的重要形式，也是各囯證券法律制度重點(diǎn)規(guī)范的 內(nèi)容。一百多年來，并購作為企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)張、調(diào)整的一種主要方式和手 段，在西方企業(yè)成長史中譜寫了亮麗的篇章。在我國，雖然上市公司收購 起步很晚，不過自20世紀(jì)90年代起，收購事件曰漸增多，可以說，收購 已經(jīng)成為我國證券市場(chǎng)的一種常見現(xiàn)象。然而，并購始終是有利有弊的， 證券市場(chǎng)的上市公司收購行為也是如此。如何在收購過程中保護(hù)中小股東 的利益，防止內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等欺詐行為，同時(shí)又如何促進(jìn)和鼓勵(lì)上 市公司收購，使其成為我國經(jīng)濟(jì)體制改革的重要推動(dòng)力量，這些始終是證 券監(jiān)管者不懈努力的

18、目標(biāo)。盡管2002年的上市公司收購管理辦法等的 出臺(tái)，被認(rèn)為具有里程碑的意義，但有關(guān)上市公司收購的法律法規(guī)仍然存 在缺陷，立法的缺陷制約了上市公司收購活動(dòng)的發(fā)展，同時(shí)也使得監(jiān)管者 力不從心。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國企業(yè)的并購尤其是上市公 司收購現(xiàn)象必然更加紛繁復(fù)雜，對(duì)企業(yè)發(fā)展、資本市場(chǎng)的發(fā)育都會(huì)產(chǎn)生深 遠(yuǎn)的影響。鑒此，對(duì)上市公司收購監(jiān)管的相關(guān)法律制度進(jìn)行深入研究是很 有必要的。本文擬從證券法角度，運(yùn)用比較的方法，以我國上市公司收購證券監(jiān) 管模式作為切入點(diǎn)，結(jié)合我國的實(shí)際情況，對(duì)目前收購監(jiān)管法律制度進(jìn)行 系統(tǒng)分析，同時(shí)借鑒國外相關(guān)立法和實(shí)踐的成功經(jīng)驗(yàn)，探索適合我國社會(huì) 主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的上市

19、公司收購監(jiān)管法律制度，并就如何完善我國上市公司 收購監(jiān)管的法律制度提出自己的一些看法。一、上市公司收購監(jiān)管的基本理論問題（一）上市公司收購的界定我國法律法規(guī)中對(duì)上市公司收購長期沒有明確的定義,直到2002年上 市公司收購管理辦法（以下簡稱收購辦法）出臺(tái)，才第一次對(duì)上市公 司收購的含義作了揭示：“上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所的 股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定比例、或者通過證券交易 所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)以外的其他合法途徑控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定程 度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為?！惫臼召徥且环N極為復(fù)雜的企業(yè)行為，牽涉一系列相互關(guān)聯(lián)而又彼此 區(qū)別的名詞

20、和術(shù)語，并且這些詞語又橫跨經(jīng)濟(jì)與法律兩個(gè)領(lǐng)域，故無論學(xué) 術(shù)研究還是實(shí)務(wù)應(yīng)用領(lǐng)域常出現(xiàn)混用或概念不清的狀況，尤其是當(dāng)英文詞 匯轉(zhuǎn)換為中文時(shí)，更易產(chǎn)生混淆。所以，在此有必要對(duì)與上市公司收購相 關(guān)的一些英文詞匯進(jìn)行注解，并對(duì)有關(guān)概念進(jìn)行比較分析。Merger, 一般譯為兼并。根據(jù)布萊克法律大詞典的解釋，在公司 法中，兼并是指一個(gè)公司被另一個(gè)公司所吸收，后者保留其名稱和獨(dú)立地 位，并獲得前者的財(cái)產(chǎn)、責(zé)任、特權(quán)和其他權(quán)利，前者則不再是一個(gè)獨(dú)立 的商業(yè)實(shí)體，0亦即A公司被B公司吸收合并，B公司存續(xù)。我國公司法將 此種情形稱為“吸收合并”。Acquisition, 一般譯為收購，指通過任何方式獲得實(shí)質(zhì)上的所

21、有權(quán)。 Consolidation, 一般譯為合并，在公司法上，指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司 合并為一個(gè)新設(shè)立的公司，即A公司與B公司合并成為C公司。Takeover, 一般譯為收購或接管，指取得控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，不局限于財(cái) 產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)移。Tender Oflfer, 一般譯為要約收購，指收購人直接向一個(gè)公司的股東提 出購買股份的要約，通常附有要約價(jià)格，以報(bào)紙、廣告的形式或以統(tǒng)一郵 件的形式向目標(biāo)公司的股東發(fā)出，目的在于獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)# 在明確了以上概念的內(nèi)涵之后，現(xiàn)將這些概念與上市公司收購比較如1.上市公司收購與兼并我國的規(guī)范性文件中第一次出現(xiàn)兼并是在1989年國家體改委、國家計(jì) 委、財(cái)政部、國

22、家國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法 中，即“本辦法所稱兼并，是指一個(gè)企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企 業(yè)失去法人資格或改變法人實(shí)體的一種行為。不通過購買辦法實(shí)行的企業(yè) 之間的合并，不屬于本辦法規(guī)范?！痹撧k法同時(shí)又規(guī)定了承擔(dān)債務(wù)式、 See Henry Campbell Black, Black s Law Dictionary, West Publishing Co, 1979，P.89I. See Henry Campbell Black, Blacks Law Dictionary, West Publishing Co, 1979, P.23. See Henry Camp

23、bell Black, Black、s Law Dictionary, West Publishing Co, 1979, P.279-280.See Henry Campbell Black, Blacks Law Dictionary, West Publishing Co, 1979，P. 1304. See Henry Campbell Black, Black s Law Dictionary，West Publishing Co, 1979, P. 1316.購買式、吸收股份式和控制控股式等四種兼并形式。可見，“兼并”實(shí)際上 被劃分為兩種：一種是被兼并企業(yè)喪失法律人格，另一種是被兼

24、并企業(yè)并 不喪失法律人格，只不過投資主體發(fā)生了變更。前一種實(shí)際上就是我國公 司法中的吸收合并。而后一種情況，又可以區(qū)分為兼并方取得了被兼并 方的控制權(quán)和沒有取得被兼并方的控制權(quán)兩種情況。第一種情況本質(zhì)是一 種收購行為，如果兼并方通過購買被兼并方股份取得其控制權(quán)且被兼并的 企業(yè)是上市公司，則這種兼并就屬于上市公司收購，那么收購便是兼并的 具體形式，包含在兼并的含義之中.2. Acquisition, Takeover, Tender offer 的區(qū)別三者都有收購之意，但又有細(xì)小差別且流行于不同國家。Acquisition， 在英美國家主要指以公開要約方式收購上市公司股票，在歐洲大陸國家則 主要

25、指非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；Takeover,為英國所慣用，意為收購、接管， 既包括上市公司，也包括非上市公司；Tender offer則流行于美國，意為溢 價(jià)收購（要約)，主要指上市公司的收購。3. 上市公司收購與合并根據(jù)我國公司法第184條的規(guī)定，公司合并有吸收合并和新設(shè)合 .并兩種形式。如果一個(gè)公司吸收其他公司而被吸收的公司解散則為吸收合 并；如果二個(gè)以上的公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司而合并各方解散則為新設(shè) 合并。上市公司收購雖以取得目標(biāo)公司的控制權(quán)為目的，但也有可能導(dǎo)致 公司合并。收購方如果想與目標(biāo)公司合并，那么其可以在通過收購成為目 標(biāo)公司的控股股東之后憑借其控股地位提議召開臨時(shí)股東大會(huì)，并

26、促使合 并在目標(biāo)公司股東大會(huì)上獲得批準(zhǔn)。因此，上市公司收購常常是收購方在 合并之前為促進(jìn)合并的最終實(shí)現(xiàn)而釆取的一種變通措施。盡管上市么v司收 購與公司合并具有上述聯(lián)系，但二者畢竟是兩種不同的法律行為，主要表 現(xiàn)在：第一，法律后果不同。上市公司收購只是收購目標(biāo)公司的股份，收 購者的意圖是成為目標(biāo)公司的控制股東，因此收購一般而言并不會(huì)導(dǎo)致目 標(biāo)公司法人資格的消滅。而公司合并是兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司依法變更某 一個(gè)公司的法律行為，其中至少有一個(gè)公司會(huì)因合并失去法人資格。第二， 主體不同.上市公司收購的主體是收購者與目標(biāo)公司的股東。因此，進(jìn)行 公司收購不必與目標(biāo)公司經(jīng)營者協(xié)商，也不必獲得目標(biāo)公司股東大會(huì)

27、的批（二）上市公司收購的動(dòng)因理論1.西方有關(guān)上市公司收購的動(dòng)因理論西方學(xué)者對(duì)上市公司收購給予了極大的關(guān)注，從多個(gè)角度對(duì)其動(dòng)因進(jìn) 行解釋，提出了形形色色的理論和假說，具有代表性的觀點(diǎn)有以下幾種：(1)效率論效率論認(rèn)為，收購活動(dòng)能夠提高企業(yè)經(jīng)營績效，同時(shí)增加社會(huì)福利。 具體而言，效率論包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論和協(xié)同理論等。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，在資本較為密集的工業(yè)里，集中度較高的大企業(yè) 可以比中小企業(yè)獲得更多的利潤。其原因就在于在集中度高的產(chǎn)業(yè)中，大 企業(yè)的生產(chǎn)成本比中小企業(yè)低，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大帶來了單位成本的下降，同 時(shí)，企業(yè)在更大范圍內(nèi)共享研究費(fèi)用、管理費(fèi)用、營銷費(fèi)用，增大單位投 入的收益，從而大大提高企業(yè)的

28、效益。協(xié)同理論認(rèn)為，敵意收購的出現(xiàn)與目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營績效低下無 關(guān)，收購人所支付的溢價(jià)來自于其與目標(biāo)公司在管理、營運(yùn)及財(cái)務(wù)諸方面 實(shí)現(xiàn)協(xié)同所產(chǎn)生的收益。也就是說，由于目標(biāo)公司擁有某種有形或無形資 產(chǎn)，這些資產(chǎn)可能對(duì)收購人有獨(dú)特的價(jià)值，收購人與目標(biāo)公司的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn) 整合或協(xié)同時(shí)，所產(chǎn)生的價(jià)值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)分離時(shí)的價(jià)值。該理論是最 獲廣泛肯定的觀點(diǎn)之一。然而，它也具有三個(gè)明顯的缺陷：一是，一些經(jīng) 驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)收購?fù)瓿梢院?；收購人期望的協(xié)同效應(yīng)并沒有帶來顯著的收益 回報(bào)；二是，完全不考慮收購市場(chǎng)的懲戒作用；三是無法解釋敵意收購與 善意兼并的區(qū)別，既然都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)公司管理層為什么不接受 善意

29、兼并，收購人又為什么要發(fā)起敵意收購。（二）代理成本理論懲戒論這一理論主要是針對(duì)現(xiàn)代大公司的委托代理現(xiàn)象而言的。在經(jīng)理人員 只擁有少量公司股權(quán)的情況下，經(jīng)理人員可能會(huì)不十分努力地工作，偏向 于追求額外消費(fèi)，如豪華辦公室等，而這些消費(fèi)成本的大部分是由其他股 東來承擔(dān)的，從而產(chǎn)生很高的代理成本。Manne在1965年提出，公司收購 通過更換無效率的管理層對(duì)管理層中疏于職守的行為進(jìn)行懲戒。他認(rèn)為， 敵意收購市場(chǎng)的存在是公司治理環(huán)境中懲戒不稱職的管理層的關(guān)鍵性機(jī) 制。這是因?yàn)?，它不像善意收購那樣需要與公司管理層進(jìn)行協(xié)商，而是可 以越過目標(biāo)公司管理層與目標(biāo)公司股東談判，因而迫使管理層更用心地為 股東的利益

30、盡心工作。這種理論下，收購人在某種程度上成為了監(jiān)督其他 公司及其管理層經(jīng)營的警察，收購成為懲戒低效經(jīng)營管理的有效工具。2.我國上市公司收購的動(dòng)因從理論上而言，整個(gè)中囯上市公司收購應(yīng)當(dāng)有著與西方相似的動(dòng)因， 但處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國證券市場(chǎng)以及種種歷史遺留問題的存在，使得 我國上市公司收購的動(dòng)因呈現(xiàn)出與西方迥然不同的色彩，主要有以下幾個(gè) 方面：(1) 借殼上市數(shù)據(jù)和實(shí)證分析顯示實(shí)殼上市是我國上市公司收購的最主要?jiǎng)右?。?國證券市場(chǎng)創(chuàng)立時(shí)，股票發(fā)行實(shí)行“實(shí)質(zhì)性審批”，除要達(dá)到一些實(shí)質(zhì)性條 件，符合國家鼓勵(lì)國有企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策外，對(duì)股票發(fā)行規(guī)摸也做了控 制，使得上市公司的上市額度成為稀缺資源，也埋

31、下了今天“殼”公司的 種子。證券法實(shí)施后，我國股票發(fā)行制度開始進(jìn)行市場(chǎng)化改革，先由“審 批制”改為“核準(zhǔn)制 但證券市場(chǎng)依然存在著市場(chǎng)準(zhǔn)入的高門檻。而由于 各種原因沒落成為“殼”的公司，被重新利用后能夠?yàn)槔谜邘砭薮蟮?收益，比如，證券市場(chǎng)籌資優(yōu)勢(shì)、品牌效應(yīng)、更強(qiáng)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力等。因 此，在公司股票發(fā)行上市相當(dāng)困難的情況下，通過借“殼”上市是很多意 欲進(jìn)入證券市場(chǎng)的企業(yè)不得已的選擇。(2) 政府推動(dòng)我國上市公司收購?fù)x不開政府的支持，許多上市公司收購也是政 府推動(dòng)上市公司資產(chǎn)重組的結(jié)果。我國的上市公司絕大部分是國有企業(yè)，而不少國有企業(yè)都出現(xiàn)經(jīng)營困 難、虧損，失去再融資資格，甚至有失去上市資格

32、的危險(xiǎn)。當(dāng)?shù)卣鲇?維護(hù)政績及當(dāng)?shù)厣鐣?huì)穩(wěn)定的目的，常常積極為這些績差公司尋找新的控股 股東，以便為這些公司注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而中國證監(jiān)會(huì)為了穩(wěn)定市場(chǎng)和 社會(huì)，通常也支持鼓勵(lì)這些挽救行為。另一方面，我國證券市場(chǎng)不合理的 股權(quán)結(jié)構(gòu)，存在大量不流通的國有股，產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整及國有股減持的需要， 也是支持控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因之一。(3) 二級(jí)市場(chǎng)利益的驅(qū)動(dòng)通過內(nèi)幕交易或操縱股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)獲利，這也是我國上市公司收購 的一個(gè)直接動(dòng)因。我國有流通股和非流通股之分，這種特殊的股票市場(chǎng)結(jié) 構(gòu)，導(dǎo)致流通股的價(jià)格波動(dòng)不會(huì)直接影響非流通股的轉(zhuǎn)讓定價(jià)。因此，內(nèi) 部人完全有可能憑借其掌握的并購信息，在支付有限的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的

33、同 時(shí)，扮演“內(nèi)幕交易者”的角色，即憑借內(nèi)幕信息從缺乏相應(yīng)監(jiān)管的二級(jí) 市場(chǎng)獲取巨大的流通股差價(jià)利潤。與西方資本市場(chǎng)的投機(jī)性并購行為不同， 這種投機(jī)性利益的存在為并購方在非流通股轉(zhuǎn)讓中支付的成本和高額溢價(jià) 提供了 一種短期內(nèi)得到充分制嘗的機(jī)制，從而助長了企業(yè)并購中的盲目沖 動(dòng)，并由此演化為我國證券市場(chǎng)特有的制度缺陷和治理危機(jī)。近年來，投 資者中流傳的所謂“零成本收購”，反映了這一機(jī)制對(duì)我國上市公司收購的 現(xiàn)實(shí)推動(dòng)作用。在當(dāng)前我國證券市場(chǎng)分割和投資者成熟程度不足的市場(chǎng)背 .景下，必然存在內(nèi)部人(大股東等_用信息優(yōu)勢(shì)，在對(duì)上市公司實(shí)施收購的 同時(shí)，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)幕交易或操縱股價(jià)，以樹嘗非流通股收購

34、溢價(jià)的 支出及其他一系列收購成本；或者純粹從二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)中牟利.這從一定 角度解釋了我國證券市場(chǎng)存在著對(duì)并購的外在激勵(lì)或樹嘗機(jī)制，也在一定 程度上說明了為什么國內(nèi)有眾多企業(yè)存在盲目擴(kuò)張、并購的沖動(dòng)。（三）上市公司收購監(jiān)管及其必要性與適度性1.上市公司收購監(jiān)管的基本含義上市公司收購監(jiān)管是指監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用行政、經(jīng)濟(jì)和法律手段，對(duì)上市 公司收購各相關(guān)市場(chǎng)主體及其行為的規(guī)范性進(jìn)行的監(jiān)督管理活動(dòng)，是維護(hù) 證券市場(chǎng)有序運(yùn)行、促進(jìn)上市公司收購健康發(fā)展、保護(hù)廣大投資者利益的 各種活動(dòng)的總稱。監(jiān)管是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的校正，是國家憑借政治權(quán)力對(duì)經(jīng)濟(jì)個(gè)體自由決策6所實(shí)施的強(qiáng)制性限制，其實(shí)質(zhì)是以政府命令作為一種基本的制度、手

35、段來 代替市場(chǎng)的競(jìng)爭機(jī)制，以確保獲得一個(gè)更好的經(jīng)濟(jì)結(jié)果?？梢哉f，監(jiān)管是 對(duì)某種偏離既定規(guī)則的行為實(shí)施的干預(yù)。監(jiān)管與市場(chǎng)相伴而生，是現(xiàn)實(shí)經(jīng) 濟(jì)發(fā)展的必然要求。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于自然壟斷、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)外部性和不 對(duì)稱信息的存在，市場(chǎng)機(jī)制不可能達(dá)到經(jīng)濟(jì)資源最優(yōu)配置的理想狀態(tài)，這 時(shí)，作為社會(huì)公眾利益代表的政府就要用“看得見的手”來彌補(bǔ)“看不見 的手”的缺陷，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)、監(jiān)管。實(shí)行監(jiān)管的目的，就 是要減少市場(chǎng)摩擦，降低交易成本，防止壟斷、操縱市場(chǎng)和欺詐行為的發(fā) 生，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)秩序。2. 上市公司收購監(jiān)管的必要性在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，亞當(dāng)*斯密及其后的許多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為市場(chǎng)機(jī) 制像一只

36、“看不見的手”，%可以自發(fā)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并達(dá)到均衡狀態(tài)，政府的 職能僅限于守夜人角色。然而，現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐證明，市場(chǎng)機(jī)制并不 能使資源得到最優(yōu)配置，甚至造成經(jīng)濟(jì)的低效率，帶來資源的浪費(fèi)和社會(huì) 福利的損失，即市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在著廣泛的市場(chǎng)失靈。市場(chǎng)不是萬能的，它存 在自身無法克服的種種缺陷和弊端，為了消除這些缺陷和弊端，除了不斷 完善市場(chǎng)制度外，政府的管制也是不可或缺的。從而為政府監(jiān)管市場(chǎng)提供 理論依據(jù)。證券市場(chǎng)作為一個(gè)特殊的市場(chǎng)，如果運(yùn)用市場(chǎng)失靈和政府管制 的理論觀點(diǎn)來透視現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)，后者同樣普遍存在“看不見的手” 未能觸及的角落，這些角落本身和角落背后的陰影使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家精心雕琢 的證券市場(chǎng)

37、功能在現(xiàn)實(shí)中te然失色，我們稱之為“證券市場(chǎng)失靈”。市場(chǎng) 自身缺乏自我均衡的功能，它需要政府監(jiān)管部門的外力強(qiáng)制來尋求穩(wěn)定發(fā) 展。證券市場(chǎng)也一樣，監(jiān)管的必要性就在于依靠監(jiān)管來盡可能地改善和解 決證券市場(chǎng)機(jī)制的失靈問題，保證證券市場(chǎng)功能的實(shí)現(xiàn)和效率的增進(jìn)。監(jiān) 管者必須設(shè)計(jì)相應(yīng)的監(jiān)管制度，界定市場(chǎng)內(nèi)主體之間的法律關(guān)系，約束規(guī) 范市場(chǎng)主體行為，保護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)秩序，矯正并改善市場(chǎng)機(jī)制 .內(nèi)在的問題，從而更好地發(fā)揮市場(chǎng)功能，維護(hù)并促進(jìn)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)國 民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。上市公司收購的監(jiān)管，是證券監(jiān)管的重要組成部分，因而各國都建立陳岱松：“論對(duì)證券市場(chǎng)的適度監(jiān)管”，證券法律評(píng)論（第3卷).北京：

38、法律出版社.2003年版，第 183 頁。洪偉力：證券監(jiān)管:理論與實(shí)踐上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版杜，2000年版，第35頁。 嚴(yán)格的監(jiān)管制度來監(jiān)管上市公司收購中的市場(chǎng)失靈，上市公司收購中的市 場(chǎng)失靈具體表現(xiàn)如下：(1) 壟斷上市公司收購中，某企業(yè)對(duì)該行業(yè)的市場(chǎng)的控制力不斷增強(qiáng)和市場(chǎng)占 有率的不斷擴(kuò)大，最終可能成為該行業(yè)的壟斷者，同時(shí)從各主要工業(yè)國家 工業(yè)發(fā)展歷程來看，公司收購也是企業(yè)走向壟斷的主要方式，因而各市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)國家紛紛根據(jù)自己國情對(duì)公司收購實(shí)施一定的反壟斷監(jiān)管。(2) 市場(chǎng)投機(jī)收購可能帶來證券市場(chǎng)投機(jī)盛行，乃至造成證券市場(chǎng)的強(qiáng)烈波動(dòng)并將 其所包含的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至廣泛的個(gè)人、企業(yè)部門、金融部

39、門甚至整個(gè)宏 觀經(jīng)濟(jì)，構(gòu)成相對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和結(jié)構(gòu)的外部經(jīng)濟(jì)結(jié)果，對(duì)于金融體系 和金融秩序的穩(wěn)定及至整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行具有顯著的負(fù)效應(yīng)。市場(chǎng)本身 .無法避免這種經(jīng)濟(jì)震蕩的產(chǎn)生及其所造成的損害，因此，必須通過政府建 立嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管制度，防止收購中泡沫的產(chǎn)生，維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。(3) 艦行為在上市公司收購中，由于信息不對(duì)稱所引起的內(nèi)幕交易、利用收購操 縱股票價(jià)格、欺詐行為等等，不僅給中小投資者造成損害，而且扭曲了證 券市場(chǎng)上的價(jià)格信號(hào)，降低了證券市場(chǎng)配置資源的效率，另夕卜還可能降低 收購本身效率和功能.也正因如此，各個(gè)證券市場(chǎng)較成熟的國家皆通過實(shí) 施信息披露制度、反內(nèi)幕交易制度等對(duì)上市公司收購

40、實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管。3. 上市公司收購監(jiān)管的適度性監(jiān)管對(duì)于彌補(bǔ)市場(chǎng)的缺陷，保障市場(chǎng)功能的發(fā)揮，必要而有效，然而， 監(jiān)管是否就能消除市場(chǎng)的一切缺陷而無限制地強(qiáng)化呢？答案是否定的。首先，過度監(jiān)管會(huì)造成巨額成本。監(jiān)管的成本主要包括執(zhí)法成本、守 法成本等。監(jiān)管越緊，成本越高_(dá)不僅是監(jiān)管自身的直接成本，而更重 要的是對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供更低廉、更富創(chuàng)新性和豐富多樣產(chǎn)品與服務(wù)的競(jìng)爭 力施加了限制一一這最終將有損于這些產(chǎn)品和服務(wù)的消費(fèi)者。0因此，監(jiān)管 并不必然導(dǎo)致市場(chǎng)的發(fā)展，相反，可能還會(huì)限制其發(fā)展。如果對(duì)市場(chǎng)干預(yù) 過度，市場(chǎng)就沒有創(chuàng)新了；其次，西方發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際歷程表明，市場(chǎng)調(diào)節(jié)這只“看不見的手”有其能，也

41、有其不能。一方面，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是人類迄今為止最具效 率和活力的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制和資源配置手段，它具有任何其他機(jī)制和手段都 不可替代的優(yōu)勢(shì)；另一方面，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也有其局限性，其功能缺陷是固有 的，光靠市場(chǎng)自身難以克服，完全摒棄政府干預(yù)的市場(chǎng)調(diào)節(jié)會(huì)使其缺陷大 于優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致“市場(chǎng)失靈”，因而必須借助凌駕于市場(chǎng)之上的力量一一政府 這只“看得見的手”來糾補(bǔ)市場(chǎng)失靈。但是，政府干預(yù)也非萬能，同樣存 在著“政府失靈”的可能性。政府失靈一方面表現(xiàn)為政府的無效干預(yù)，即 政府宏觀調(diào)控的范圍和力度不足或方式選擇失當(dāng)，不能夠彌補(bǔ)“市場(chǎng)失靈” 和維持市場(chǎng)機(jī)制正常運(yùn)行的合理需要；另一方面，則表現(xiàn)為政府的過度干 預(yù)，即政府干預(yù)的范圍

42、和力度超過了彌補(bǔ)“市場(chǎng)失靈”和維持市場(chǎng)機(jī)制正 常運(yùn)行的合理需要，或干預(yù)的方向不對(duì)路，形式選擇失當(dāng)，比如不合理的 P艮制性規(guī)章制度過多，過多地運(yùn)用行政指令li手段干預(yù)市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)行秩序， 結(jié)果非但不能糾正市場(chǎng)失靈，反而抑制了市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)作。因此，政 府失靈又決定了政府干預(yù)必須適度、有效。另外，代表政府的監(jiān)管者，也是經(jīng)濟(jì)人，他們也與監(jiān)管對(duì)象一樣同樣 具有自利性，行為都以自我利益最大化為依歸，同樣受到薪金、工作條件、 聲譽(yù)、權(quán)力的影響。不管是制定還是執(zhí)行規(guī)定，他們都有以公謀私的可能， 也極有可能成為某些特殊利益集團(tuán)的工具，而偏離和犧牲公眾的利益。因此，無論是市場(chǎng)還是政府監(jiān)管都有可能失靈，我們不可陷

43、入兩分對(duì) 立思維的困境，即市場(chǎng)失靈就由政府監(jiān)管來替代，監(jiān)管失靈就由市場(chǎng)運(yùn)作 來替代，而是應(yīng)以市場(chǎng)法貝1為依歸，如何用政府監(jiān)管來補(bǔ)充市場(chǎng)的不足。（四）上市公司收購監(jiān)管的法治化毋庸置疑，上市公司收購監(jiān)管必須建立在法治的基礎(chǔ)之上，惟此，才 能有效規(guī)范證券市場(chǎng)的運(yùn)作，使上市公司收購發(fā)揮其應(yīng)有的積極功能，并 克服其可能產(chǎn)生的弊病。在我國，上市公司收購監(jiān)管是隨著證券市場(chǎng)和證 券監(jiān)管的發(fā)展而逐步發(fā)展7。證券法的實(shí)施正式從法律上確立了我國證 券監(jiān)管的地位、權(quán)力及運(yùn)作方式，使我國證券監(jiān)管走上了更加規(guī)范化發(fā)展 的軌道。隨著我國市場(chǎng)化進(jìn)程的加快以及證券監(jiān)管法治化的逐步進(jìn)行，上 市公司收購監(jiān)管面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)也越來越

44、大，應(yīng)對(duì)的一個(gè)重要思路就是 必須不斷追求法治化。上市公司收購監(jiān)管法律制度的法治化發(fā)展是指上市公司收購監(jiān)管法律 制度的完善應(yīng)以法治為其價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)并力圖達(dá)到法治狀態(tài).市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中有著 多元化的利益主體，需要靠法律來協(xié)調(diào)其利益關(guān)系，內(nèi)在地需要規(guī)則和秩 序，而這些規(guī)則和相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律要求通過法律的形式表現(xiàn)出來，這正是 法治經(jīng)濟(jì)的基本要求。沒有哪一種市場(chǎng)像證券市場(chǎng)這樣依賴法律，這是由 證券市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要性與其特有的產(chǎn)品虛擬性、?風(fēng)險(xiǎn)性及易傳 導(dǎo)性決定的，只有將證券市場(chǎng)建立于系統(tǒng)完善并實(shí)施良好的法律基礎(chǔ)之上， 證券市場(chǎng)才會(huì)得到穩(wěn)定迅速的發(fā)展。上市公司收購監(jiān)管究其本質(zhì)是一個(gè)法律問題，無論是何種監(jiān)管模式與

45、 監(jiān)管手段都須建立在法律的基礎(chǔ)之上。收購監(jiān)管的法治化是其本質(zhì)要求， 同時(shí)在現(xiàn)階段也是市場(chǎng)化的要求。這就要求要有完善的證券監(jiān)管法律體系 及嚴(yán)格的執(zhí)法加以保障，通過法律的制定和實(shí)施對(duì)不利于市場(chǎng)發(fā)展的行為 加以規(guī)范，通過制度化的手段克服市場(chǎng)自身的缺陷及政府監(jiān)管的失靈，法 治化原則要求必須有調(diào)整各種市場(chǎng)行為的比較完備的法律體系，這些法律 必須盡可能符合并體現(xiàn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的要求，而這些法律在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 中應(yīng)得到良好的實(shí)施，具有崇高的權(quán)威。真正的監(jiān)管法治首先要有“良法”， 這種良法只能是本國實(shí)際情況的客觀反映，立足證券市場(chǎng)國情是制訂任何 證券法律的依據(jù)。因此，我們應(yīng)盡可能地完善相關(guān)法律法規(guī)并保證其得到

46、良好的實(shí)施，同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)政府證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)督，保障其依法監(jiān)管， 加強(qiáng)執(zhí)法隊(duì)伍建設(shè)，健全內(nèi)部執(zhí)法體系，規(guī)范執(zhí)法行為，加強(qiáng)執(zhí)法部門與 司法部門的配合與協(xié)調(diào)，提高執(zhí)法效果。二、我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展?fàn)顩r(一）我國上市公司收購的經(jīng)濟(jì)背景1.我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境我國目前仍然處在一個(gè)由非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過渡的階段。市 場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是嚴(yán)格界定的產(chǎn)權(quán)、競(jìng)爭性的市場(chǎng)和自主性的企業(yè)制度，“三位 的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體制。其中產(chǎn)權(quán)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的最基本元素，它保證每個(gè)人都有 權(quán)利以合法手段獲取經(jīng)濟(jì)財(cái)物與資源、簽訂合同，并且自主地處置自己的 財(cái)產(chǎn)。我國目前尚處在產(chǎn)權(quán)界定不很清晰的階段，就我國證券市場(chǎng)而言， 、絕大部分上市公

47、司都是國有企業(yè)改制而成，國有產(chǎn)權(quán)在上市公司中占據(jù)重要地位。而在國有產(chǎn)權(quán)制度下，決策者的利益與他所決策的企業(yè)之間沒有 長遠(yuǎn)關(guān)系，于是所有者缺位造成內(nèi)部人控制，對(duì)內(nèi)部人缺乏足夠的監(jiān)督機(jī) 制來加以約束，所以上市公司常處在艱難的境地。過渡型經(jīng)濟(jì)的典型特征之一是政府的過度管制。從改革開放開始，我 囯開始由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡，政府始終處在放權(quán)讓利的過程之中， 政府逐步退出具體經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)也是我國經(jīng)濟(jì)得以迅猛發(fā)展的主要?jiǎng)右颉Ｕ?的各個(gè)部門在過去對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的管制中形成了 一個(gè)個(gè)利益集團(tuán)，由于管 制所帶來的巨大權(quán)力和經(jīng)濟(jì)利益，使得這些利益集團(tuán)很難自動(dòng)退出，這同 樣是一個(gè)漫長的過程。改革開放以來，隨著公有制多

48、種表述方式的出現(xiàn)，以及對(duì)國有企業(yè)優(yōu) 勢(shì)和固有弊端性的深入認(rèn)識(shí)，民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展開始融入我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展之中。 以上市公司收購為例，30%的要約收購豁免門檻一向只對(duì)國有性質(zhì)的收購 人開放，而現(xiàn)在已有所變化。同時(shí)，力口入WTO使我國必須開始接受國際市 場(chǎng)通行的市場(chǎng)規(guī)則，政府政策的透明度會(huì)提高，不確定性和隨意性將減少。 因此，盡管處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國經(jīng)濟(jì)還存在產(chǎn)權(quán)仍不明晰，政府仍過度干 預(yù)等諸多問題，但隨著改革的深入，對(duì)國有經(jīng)濟(jì)和民營經(jīng)濟(jì)的重新認(rèn)識(shí)， 、以及WTO的加入，我們可以看到希望所在。2.我囯上市公司收購現(xiàn)狀我國上市公司收購自1993年“寶延風(fēng)波”以來，迅猛發(fā)展，并購重組 大規(guī)模出現(xiàn)。2000年以來

49、，由于我國上市公司收購主要?jiǎng)右蚴峭ㄟ^“殼” 資源來進(jìn)行再融資，而再融資因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)提高，投資者曰益成熟，再加上市 場(chǎng)監(jiān)管加強(qiáng)，引入了退市機(jī)制，使得“殼”資源價(jià)值減低，收購進(jìn)入審慎 絲階段。(1)各種收購方式的運(yùn)用狀況我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了通過公開市場(chǎng)進(jìn)行的收購活動(dòng)比例較 小，而通過協(xié)議方式在證券交易所外進(jìn)行的收購活動(dòng)占據(jù)絕大多數(shù)。協(xié)議 收購的方式有多種，通過大宗股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成的占多數(shù)，有通過行政 .性劃撥完成的，比如2004年中外建發(fā)展股份有限公司第一大股東中國對(duì)外 建設(shè)總公司將所持有的公司7755.11萬股國有法人股中的6263.7833萬股， 連同所欠中國工商銀行天津分行河?xùn)|支行的債

50、務(wù)本息及相關(guān)費(fèi)用共計(jì) 15900.816萬元一并劃轉(zhuǎn)給天津工程機(jī)械研究院，天津工程機(jī)械研究院成為 .公司第一大股東。51有的是收購人與上市公司原控股股東合資成立新的公 司，新公司中收購人占據(jù)控制權(quán)地位，而原控股股東以上市公司控股權(quán)作 為出資，新公司成為上市公司控股股東，這樣收購方通過控股新公司而控 股上市公司。比如，2003年，民豐農(nóng)化第一大股東重慶民豐農(nóng)化股份有限 公司是重慶化醫(yī)控股（集團(tuán)）公司的全資子公司，作為民豐農(nóng)化實(shí)際控股 人的重慶化醫(yī)控股（集團(tuán)）公司，以民豐農(nóng)化股權(quán)出資與國泰顏料（中國） 有限公司合資成立中外合資重慶農(nóng)藥化工（集團(tuán)）有限公司，國泰顏料成 為新建公司的第一大股東，從而完

51、成對(duì)民豐農(nóng)化的收購。通過收購上市 公司的母公司控制權(quán)完成的。比如，2000年，北京寧馨兒經(jīng)貿(mào)有限公司收 購了四砂股份的控股公司通遼艾史迪公司，成為艾史迪公司絕對(duì)控股股東， 從而成為四砂股份的大股東。由于我國股票市場(chǎng)有流通股與非流通股之分，并且流纖價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高 于非流通股股價(jià)，就導(dǎo)致了公開市場(chǎng)收購的成本過高，因此，公開收購方 式主要針對(duì)的是“三無概念”的全流通上市公司或者流通股占絕大比例的 公司。“三無”指的是無國家股、無法人股、無外資股，全部為社會(huì)公眾A 種股票，而且全部在證券交易所掛牌交易，同時(shí)股權(quán)又相對(duì)分散，可以通 過購買二級(jí)市場(chǎng)流通股而達(dá)到對(duì)上市公司的控制。1993年，深圳寶安公司 收購延

52、中實(shí)業(yè)，即著名的“寶延風(fēng)波”就是第一起通過二級(jí)市場(chǎng)收購上市 公司的案例，也開創(chuàng)了我國證券市場(chǎng)上市公司收購的先河。在收購辦法出臺(tái)之前，要約收購要求流通股市價(jià)的全面要約收購， 不符合我國現(xiàn)實(shí)，因此幾半沒有發(fā)生過要約收購。而收購辦法出臺(tái)以 后，要約收購卻頻頻發(fā)生，如2003年的南鋼股份、成商集團(tuán)等，實(shí)在是出 乎立法者的意料。然而，這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，主要是因?yàn)榛砻獠怀?，不得?而釆用要約收購這種形式來完成協(xié)議收購，真實(shí)目的還是為了完成協(xié)議收 購，不是為實(shí)現(xiàn)要約收購，可謂“醉翁之意不在酒(2)上市公司收購中存在的問題首先，我國規(guī)范上市公司收購行為的法律法規(guī)還不健全，盡管收購 辦法的出臺(tái)被認(rèn)為在有關(guān)上市公司

53、收購立法方面具有里程碑的意義，但 仍然存在不完善之處。法律法規(guī)的不健全必然導(dǎo)致上市公司收購中的違規(guī) 行為。其次，行政干預(yù)色彩濃厚。我國上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的獨(dú)特性和資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，導(dǎo)致了政府成為上市公司資產(chǎn)重組的促成因素，并發(fā)揮重要 的作用。政府出面牽線搭橋，對(duì)有償和無償?shù)募娌⒒顒?dòng)進(jìn)行有效的干預(yù)， 能夠減少不必要的浪費(fèi)，促進(jìn)資源有效、合理配置。但是政府與一般的市 場(chǎng)主體不同，兩者對(duì)企業(yè)并購的行為動(dòng)機(jī)有著巨大差異，兩者繢效評(píng)估的 方法和依據(jù)也大不相同。當(dāng)政府以不適當(dāng)?shù)姆绞浇槿虢?jīng)濟(jì)生活時(shí)，一般意 義上的市場(chǎng)行為、經(jīng)濟(jì)行為就會(huì)因?yàn)閮烧咴趧?dòng)機(jī)和評(píng)估體制上的不同而發(fā) 生扭曲。從現(xiàn)實(shí)情況來看，“救濟(jì)型”并購效

54、果并不佳，單純以效益好的企 業(yè)兼并虧損企業(yè)并不能真正使生產(chǎn)要素達(dá)到有效重組。差的企業(yè)沒有起色, 好企業(yè)就已經(jīng)被拖垮，這樣的例子不勝枚舉。因此在上市公司資產(chǎn)重組中， 不是要放棄政府干預(yù)，而是要避免政府不必要的干預(yù)，政府的作用體現(xiàn)在 為企業(yè)提供良好的環(huán)境，制定經(jīng)濟(jì)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策上。(二）我國上市公司收購監(jiān)管法律制度的發(fā)展?fàn)顩r1.我國早期上市公司收購監(jiān)管法律制度證券法實(shí)施前，對(duì)上市公司收購的監(jiān)管主要依據(jù)股票發(fā)行與交 易管理暫行條例（以下簡稱股票條例)。在股票條例第四章專門規(guī) 定了上市公司收購，這一章內(nèi)容共7條，主要內(nèi)容包括：（1)個(gè)人持股比 例超過某一個(gè)上市公司股份的千分之五的，由公司在征得證監(jiān)會(huì)同

55、意后， 按照原買入價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格中較低的一種價(jià)格買回（收購)；(2)法人股達(dá) 到5%的，需進(jìn)行信息披露，增減2%時(shí)，也應(yīng)進(jìn)行信息披露，其間需停止 買賣股份；（3)法人股持股達(dá)到30%時(shí)，需對(duì)所有股東發(fā)出全面收購要約， 要約價(jià)格不得低于二級(jí)市場(chǎng)流通股價(jià)。股票條例對(duì)上市公司的規(guī)定顯得粗疏簡略，而且從立法技術(shù)看， 有些概念界定不清或不準(zhǔn)確，比如，將上市公司購回個(gè)人持有的超出限額 的股份也視作收購。該章主要對(duì)要約收購進(jìn)行了規(guī)定，而對(duì)協(xié)議收購則未 作明確規(guī)定。然而，由于我國證券市場(chǎng)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，有流通股與非流 通股之分，并且非流通股由于沒有上市交易缺乏流通性，價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流 通股價(jià)格。因此導(dǎo)致了只有那

56、幾家著名的“三無概念股”通過公開市場(chǎng)收 購，而要約收購幾乎沒有；普遍釆用協(xié)議收購方式。同時(shí)，30%的強(qiáng)制要 約義務(wù)也忽略了我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得超過30%的協(xié)議收購也是不可 能的，極大的阻礙了收購的發(fā)展，于是實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)對(duì)國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓 仍然在國有機(jī)構(gòu)或企業(yè)之間進(jìn)行的，視作最后的股東仍然是囯家而實(shí)際控制人未改變，從而對(duì)此類協(xié)議收購上市股份超過30 %的可以申請(qǐng)豁免?；砻庖s義務(wù)監(jiān)管相對(duì)于沒有考慮我國現(xiàn)實(shí)情況的股票條例的規(guī) 定來說，應(yīng)該是一種合理的突破。就證監(jiān)會(huì)本意來說，豁免要約監(jiān)管方式 最初是一種變通方式，但由于收購活動(dòng)的發(fā)展，偷盜公司、內(nèi)幕交易、操 縱市場(chǎng)的現(xiàn)象日益嚴(yán)峻，于是漸漸演變?yōu)閷?duì)

57、上市公司收購的實(shí)質(zhì)性審批方 式。證監(jiān)會(huì)試圖用這種監(jiān)管方式來判別誰可以為上市公司未來發(fā)展帶來真 正的美好前景，以此來實(shí)現(xiàn)對(duì)股東的保護(hù)。然而，在我國信用制度沒有建 立，我國會(huì)計(jì)師行業(yè)整體信用水平不高的情況下，要考察收購者的信用是 比較困難的。證監(jiān)會(huì)不可能承擔(dān)這樣的重任。另外，證監(jiān)會(huì)的豁免審批只 是針對(duì)30%以上的協(xié)議收購，對(duì)低于30%的協(xié)議收購，只需要進(jìn)行簡單的 披露，這樣完全可以去選擇那些只要_ 30%以下的股份便能控制的上市 公司，就能比較輕易逃避監(jiān)管。同時(shí)，在證券法頒布之前，收購信息 披露的監(jiān)管是薄弱的，有關(guān)收購的信息披露僅有簡單的規(guī)定，但具體內(nèi)容、 方式都不明確。2.我國當(dāng)前上市公司收購規(guī)

58、則的監(jiān)管法律制度2005年10月27日全國人大常委會(huì)第18次會(huì)議審議通過證券法修訂草 案，新的證券法于2006年1月1日起正式施行。證券法第四章為 “上市公司收購”，共十七條，相對(duì)股票條例來說有一定創(chuàng)新之處。首 先是關(guān)于收購人身份的突破，允許個(gè)人和法人都可以持股超過上市公司股 份的5 %。股票條例第46條則規(guī)定個(gè)人持股不能超過某一個(gè)上市公司股 份的千分之五，證券法的出臺(tái)實(shí)際廢除了這條規(guī)定。在改革開放以后， 一部分個(gè)人先富起來，應(yīng)當(dāng)允許其在證券市場(chǎng)上投資，把個(gè)人排除在收購 人之外，明顯不符合社會(huì)的發(fā)展。其次，股票條例要求收購人持有30 %股份時(shí)，就必須發(fā)出全面收購要約，沒有規(guī)定豁免。證券法則規(guī)定持 股達(dá)到30%的收購人，只有在他們有意繼續(xù)收購時(shí)，才需要發(fā)出收購要約。 第三，增持比例提高。收購方從持有公司5 %的股權(quán)到全面收購上市公司， 首先要通過公開市場(chǎng)競(jìng)價(jià)增持上市