第18章杠桿企業(yè)估價

1、 杠桿企業(yè)的估計與資本預算杠桿企業(yè)的估計與資本預算18本章概要本章概要18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法18.2 18.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量法18.3 18.3 加權(quán)平均資本成本法加權(quán)平均資本成本法18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較18.5 18.5 需要估算折現(xiàn)率的資本預算需要估算折現(xiàn)率的資本預算18.6 APV18.6 APV法舉例法舉例18.7 18.7 貝塔系數(shù)與財務杠桿貝塔系數(shù)與財務杠桿引言引言第二篇資本預算：第二篇資本預算：NPV法則：一個NPV為正的項目可行；隱含的假設(shè)：投資所需的資本為（權(quán)益融資）資本

2、；不考慮圍繞融資產(chǎn)生的成本以及相關(guān)的抵稅等功能?，F(xiàn)實情形：現(xiàn)實情形：除了權(quán)益融資，還可以選擇債務融資。財務杠桿：抵稅功能債務抵稅功能將增加公司價值引言引言問題：問題：1 1、當公司運用財務杠桿時，如何評價一個項、當公司運用財務杠桿時，如何評價一個項目或整個公司的價值？目或整個公司的價值？2 2、一個在完全權(quán)益公司中不可行的項目，在、一個在完全權(quán)益公司中不可行的項目，在杠桿公司中是否可行？杠桿公司中是否可行？18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值（APV)法可用下面的式子描述： APVNPV+NPVF即一個項目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值（APV）等于一個無杠桿企業(yè)項目凈現(xiàn)值（NPV）加

3、上籌資方式的連帶效應的凈現(xiàn)值。這種效應一般包括四個方面的影響：、債務的節(jié)稅效應。、新債券的發(fā)行成本。、財務困境成本。、債務融資的利息補貼。18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法例：例：我們來看P.B.Singer公司的一個投資項目，已知條件有：現(xiàn)金流入：現(xiàn)金流入：每年500 000美元，永續(xù)年金；付現(xiàn)成本：付現(xiàn)成本：銷售收入的72%；初始投資初始投資：475 000美元；公司所得稅率：公司所得稅率：TC=34%；全權(quán)益企業(yè)的項目資本成本：全權(quán)益企業(yè)的項目資本成本：RO=20%。18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法 問題問題1：如果該項目和該企業(yè)所需的資金全部來自如果該項目和該企業(yè)

4、所需的資金全部來自權(quán)益融資，則該項目是否可行？權(quán)益融資，則該項目是否可行？ 則項目的現(xiàn)金流量是：18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法 折現(xiàn)率為20%，項目的現(xiàn)值是：92 400 美元0.20462 000 美元項目的凈現(xiàn)值（項目的凈現(xiàn)值（NPVNPV），即項目為全權(quán)益企業(yè)創(chuàng)造的價值），即項目為全權(quán)益企業(yè)創(chuàng)造的價值是：是： 462 000 462 000美元美元475 000475 000美元美元13 00013 000美元美元00 結(jié)論：公司選擇完全權(quán)益融資時項目不可行結(jié)論：公司選擇完全權(quán)益融資時項目不可行 18.1 18.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法 現(xiàn)在我們假設(shè)項目初始投資中126

5、229.5美元為債務融資，其余348770.50美元為權(quán)益融資。 問題2：使用財務杠桿后，該項目是否可行？ 有杠桿情況下項目的有杠桿情況下項目的“凈凈”現(xiàn)值，即我們所說的現(xiàn)值，即我們所說的APVAPV： APV=NPV+T APV=NPV+TC CB B29 91829 918美元美元13 00013 000美元美元0.340.34126 229.50126 229.50美元美元結(jié)論：公司使用財務杠桿后，項目變得可行結(jié)論：公司使用財務杠桿后，項目變得可行18.2 18.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量法 權(quán)益現(xiàn)金流量（FTE）法是資本預算的另一種方法，這種方法只對杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有

6、者的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本RS。對于一項永續(xù)性的現(xiàn)金流入，計算公式為：有杠桿企業(yè)項目的權(quán)益現(xiàn)金流量RS18.2 18.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟權(quán)益現(xiàn)金流量法的計算分三個步驟進行（同上例）權(quán)益現(xiàn)金流量法的計算分三個步驟進行（同上例）第一步：計算有杠桿現(xiàn)金流（第一步：計算有杠桿現(xiàn)金流（LCFLCF） 假設(shè)貸款利率是10，在我們的例子中，永續(xù)性的權(quán)益現(xiàn)金流量為： 18.2 18.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟第二步：計算第二步：計算RS 計算RS的公式： )10. 02 . 0)(66. 0(3120. 0222. 0sR)R)(RT

7、(SBRRBCs001 我們已經(jīng)假設(shè)無杠桿的權(quán)益折現(xiàn)率R0為0.2，目標負債價值比為1/4，即目標負債權(quán)益比為1/3，所有在本例中，有：18.2 18.2 權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟權(quán)益現(xiàn)金流量法的三個步驟第三步：估價第三步：估價 有杠桿企業(yè)項目的權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值是：84068.85378688.500.222sLCFR美元美元美元美元美元2991850.34877050.378688項目凈現(xiàn)值NPV等于： 結(jié)論：與結(jié)論：與APVAPV法計算的杠桿公司項目的法計算的杠桿公司項目的NPVNPV一致一致18.3 18.3 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本(WACC)(WACC)法法加權(quán)平均資

8、本RWACC的計算公式是：)1(CBsTRBSBRBSSRWACC初始投資額1)1 (tttWACCRUCF項目的凈現(xiàn)值的計算公式是：18.3 加權(quán)平均資本成本(WACC)法183. 0)66. 0(10. 041222. 043WACCR美元美元美元5049180.18392400美元美元美元29918475000504918n 加權(quán)平均資本成本是：n 項目的現(xiàn)值為：n 項目的NPV為：結(jié)論：與使用結(jié)論：與使用APVAPV、FTEFTE法所得的結(jié)論一致法所得的結(jié)論一致18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較 1 1、調(diào)整凈現(xiàn)值法（、調(diào)整凈現(xiàn)

9、值法（APVAPV）法）法 10(1)tttUCFR負債的連帶影響 初始投資額1(1)tttsLCFR初始投資額 借入款項）2 2、權(quán)益現(xiàn)金流量（、權(quán)益現(xiàn)金流量（FTEFTE）法）法UCFt=無杠桿企業(yè)項目第t期流 向權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量Ro=無杠桿企業(yè)項目的資本成本3 3、加權(quán)平均資本成本（、加權(quán)平均資本成本（WACC)WACC)法法1(1)WACCtttUCFR初始投資額RWACC=加權(quán)平均資本成本LCFt=杠桿企業(yè)項目第t期屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量 Rs=杠桿企業(yè)項目的資本成本18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較相同點：相同點：三種

10、方法解決的問題都是一樣的，在有負債的情況下評估項目的可行性。差異差異（四個方面）（四個方面） ：分子：UCF or LCF？分母（貼現(xiàn)率）：R0，RS或 RWACC？副效應：隱含或顯含稅盾效應等副效應？初始投資：（減去）全部初始投資或（股東）初始權(quán)益投資？18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較APV法法FTE法法WACC法法分子完全權(quán)益項目稅后現(xiàn)金流量（UCF）杠桿公司稅后權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）UCF分母（貼現(xiàn)率）全權(quán)益企業(yè)項目資本成本RO杠桿公司權(quán)益資本成本RS加權(quán)平均資本成本RWACC副效應顯含（稅盾效應等的凈現(xiàn)值）隱含隱含初始投資全部初始投資（股東）初始權(quán)益投資全部初始投資18.4 APV18.4 APV法、法、FTEFTE法和法和WACCWACC法的比較法的比較應用指南：應用指南：1.1.若企業(yè)的目標負債權(quán)益比適用于項目的整個壽命若企業(yè)的目標負債權(quán)益比適用于項目的整個壽命期，用期，用WACCWACC法或法或FTEFTE法。法。債務對FTE和WACC的影響集中體現(xiàn)在分母的調(diào)整上，如果負債價值比在項目生命周期