高級財務章八

1、高級財務章八第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)價值評估的加和法企業(yè)價值評估的加和法 第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)價值評估的收益法企業(yè)價值評估的收益法一、企業(yè)價值評估收益法的基本原理一、企業(yè)價值評估收益法的基本原理 n CFF t 企業(yè)價值企業(yè)價值 = - t = 1 （1 +WACC）t n CFE t 權(quán)益價值權(quán)益價值 = - t = 1 （1 + re）t CFF = CFE + 利息費用利息費用 （1 - 稅率）稅率）+ 本金歸還本金歸還 - 發(fā)行的新債發(fā)行的新債 + 優(yōu)先股紅利優(yōu)先股紅利 二、企業(yè)的價值評估模型二、企業(yè)的價值評估模型（一）企業(yè)（投資）價值評估模型（一）企業(yè)（投資）價值評估模型1 1、三階段增長模

2、型、三階段增長模型（二）股權(quán)價值評估（二）股權(quán)價值評估1 1、股權(quán)現(xiàn)金流量估價模型、股權(quán)現(xiàn)金流量估價模型 如果資本支出和營運資本按照目標債務比率如果資本支出和營運資本按照目標債務比率（ ）進行融資，并且通過發(fā)行新進行融資，并且通過發(fā)行新債對本金進行償還時，則股權(quán)現(xiàn)金流量債對本金進行償還時，則股權(quán)現(xiàn)金流量CFE = CFE = 凈收益凈收益 + + （1 - 1 - ）（折舊）（折舊 - - 資本性支出）資本性支出） - - （1 - 1 - ）追加營運資本）追加營運資本 g = b ROC + ROC - i（1- t） D/E 2 2、股利折現(xiàn)估價模型、股利折現(xiàn)估價模型三、收益法評估參數(shù)的確

3、定三、收益法評估參數(shù)的確定（一）高增長階段的最后期限（一）高增長階段的最后期限 （二）現(xiàn)金流量的預測（二）現(xiàn)金流量的預測1 1、現(xiàn)金流量預測的步驟、現(xiàn)金流量預測的步驟（1）對擬評估企業(yè)的歷史績效（）對擬評估企業(yè)的歷史績效（performance）進行分析）進行分析 （2）預測企業(yè)未來的績效）預測企業(yè)未來的績效 2、現(xiàn)金流量預測的原則現(xiàn)金流量預測的原則銷售預測是現(xiàn)金流量預測的最關(guān)鍵步驟。銷售預測是現(xiàn)金流量預測的最關(guān)鍵步驟。銷售預測應該與企業(yè)及其所在行業(yè)的歷史狀況相符合。銷售預測應該與企業(yè)及其所在行業(yè)的歷史狀況相符合。銷售預測和銷售所依賴的某些項目的預測應該具有內(nèi)在的銷售預測和銷售所依賴的某些項目

4、的預測應該具有內(nèi)在的邏輯一致性。邏輯一致性?，F(xiàn)金流量預測中反映的通貨膨脹率要和折現(xiàn)率中隱含的相同。現(xiàn)金流量預測中反映的通貨膨脹率要和折現(xiàn)率中隱含的相同。利用敏感性分析找出那些對現(xiàn)金流量預測影響最大的假設利用敏感性分析找出那些對現(xiàn)金流量預測影響最大的假設如銷售增長率的假設，并對這些假設的合理性進行嚴格的如銷售增長率的假設，并對這些假設的合理性進行嚴格的檢驗。檢驗。將收益法價值評估結(jié)論與通過其他評估方法得到的價值結(jié)將收益法價值評估結(jié)論與通過其他評估方法得到的價值結(jié)論進行比較，如果二者大相徑庭，就需要對較為敏感的關(guān)論進行比較，如果二者大相徑庭，就需要對較為敏感的關(guān)鍵性假設的可靠性作嚴格的論證。鍵性假

5、設的可靠性作嚴格的論證。（三）折現(xiàn)率的確定（三）折現(xiàn)率的確定1 1、股權(quán)資本成本、股權(quán)資本成本 （1 1）風險收益模型）風險收益模型 re= rf + （rm - rf） = u 1 + （1 -t）（）（D / E） （2 2）股利增長模型）股利增長模型 re = （ DPS1 / P0 ） g 2 2、加權(quán)平均資本成本、加權(quán)平均資本成本（WACCWACC） WACC = rd （1 - t）D /（D + E） + re E /（D + E） 第四節(jié)第四節(jié) 企業(yè)價值評估的比較法企業(yè)價值評估的比較法一、企業(yè)價值比較法評估的基本原理一、企業(yè)價值比較法評估的基本原理 P = B （P/ B） 二

6、、可比企業(yè)的選擇二、可比企業(yè)的選擇三、乘數(shù)的選擇三、乘數(shù)的選擇（一）市盈率（一）市盈率PE = P0 / EPS0 = 股利支付率股利支付率 （1 + g）/ （re - g）（二）價格（二）價格 / 賬面價值比率賬面價值比率PBV = P0 / BV0 = 股權(quán)收益率（股權(quán)收益率（ROE） 股利支付率股利支付率 （1 + g）/ （re - g ）（三）價格（三）價格 / 銷售收入比率銷售收入比率PS = P0 / 銷售收入銷售收入= 銷售凈利率（銷售凈利率（MGN） 股利支付率股利支付率 （1 + g）/ （re - g ）（四）價值四）價值 / 息稅折舊前收益（息稅折舊前收益（EBIDT

7、）比率）比率P / EBIDT = （1- 稅率）稅率）+ 折舊折舊 稅率稅率 / EBIDT - 資本性支出資本性支出/ EBIDT - 追加追加營運資本營運資本/ EBIDT /（WACC - g ） （五）價值（五）價值 / 重置成本比率重置成本比率如果在待評估企業(yè)與可比企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)有較大差異時，則應選擇價值如果在待評估企業(yè)與可比企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)有較大差異時，則應選擇價值 / 息稅折舊前息稅折舊前收益比率或價值收益比率或價值 / 重置成本比率指標，因為息稅折舊前收益和重置成本這兩個變量對資本重置成本比率指標，因為息稅折舊前收益和重置成本這兩個變量對資本結(jié)構(gòu)的差異不敏感，從而不會因

8、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異影響到企業(yè)價值的評估結(jié)果。結(jié)構(gòu)的差異不敏感，從而不會因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異影響到企業(yè)價值的評估結(jié)果。例如，有甲、乙兩個除資本結(jié)構(gòu)不同外其他特征完全相同的企業(yè)，甲企業(yè)無負債，例如，有甲、乙兩個除資本結(jié)構(gòu)不同外其他特征完全相同的企業(yè)，甲企業(yè)無負債，權(quán)益價值為權(quán)益價值為1000萬元，乙企業(yè)目前還有萬元，乙企業(yè)目前還有400萬元債務未償還。假定萬元債務未償還。假定EBIDT均為均為100萬元，折舊為萬元，折舊為10萬元，稅率為萬元，稅率為33%，利率為，利率為5%。試求乙企業(yè)的價值。試求乙企業(yè)的價值。（1）應用價值）應用價值 / 息稅折舊前收益比率，甲企業(yè)的息稅折舊前收益比率，甲企業(yè)的

9、P / EBDIT等于等于10，乙企業(yè)的企業(yè)價值等，乙企業(yè)的企業(yè)價值等于：于：100 10 = 1000（萬元）（萬元）（2）應用市盈率，甲企業(yè)的股權(quán)收益為：）應用市盈率，甲企業(yè)的股權(quán)收益為： （100-10） （1-33%）= 60.3（萬元）（萬元） 因而市盈率為：因而市盈率為：1000 60.3 = 16.58則乙企業(yè)的股權(quán)收益為：（則乙企業(yè)的股權(quán)收益為：（100-10-400 5%） （1-33%）= 46.9（萬元）（萬元）乙企業(yè)的股權(quán)價值為：（乙企業(yè)的股權(quán)價值為：（16.58 46.9）=777.6（萬元）（萬元）將該價值加到債務價值上，得到乙企業(yè)的企業(yè)價值為：將該價值加到債務價值

10、上，得到乙企業(yè)的企業(yè)價值為： 777.6 + 400 = 1177.6（萬元）（萬元）第五節(jié) 企業(yè)并購價值評估案例 Digital Equipment Corporation（DEC）曾經(jīng)是美國計算）曾經(jīng)是美國計算機業(yè)中的先驅(qū)企業(yè)之一。機業(yè)中的先驅(qū)企業(yè)之一。1997年，康柏公司（年，康柏公司（Compaq，該公司后與惠普公司合并）準備收購該公司后與惠普公司合并）準備收購DEC?？蛋毓緵Q定。康柏公司決定收購收購DEC原因之一是，康柏公司認為，原因之一是，康柏公司認為，DEC管理不善。假管理不善。假如康柏公司收購如康柏公司收購DEC，取得對，取得對DEC的控制權(quán)，對的控制權(quán)，對DEC的經(jīng)的經(jīng)營管

11、理進行調(diào)整，營管理進行調(diào)整，DEC的價值將會有顯著提高，從而創(chuàng)造的價值將會有顯著提高，從而創(chuàng)造出巨大的控制權(quán)價值?？刂茩?quán)價值就是在一方企業(yè)（或者出巨大的控制權(quán)價值?？刂茩?quán)價值就是在一方企業(yè)（或者個人投資者）取得對另一方企業(yè)的控制權(quán)后，通過改變被個人投資者）取得對另一方企業(yè)的控制權(quán)后，通過改變被控制企業(yè)的經(jīng)營管理而創(chuàng)造出來的價值?？刂破髽I(yè)的經(jīng)營管理而創(chuàng)造出來的價值。 1997年，年，DEC財務數(shù)據(jù)如下：毛收入為財務數(shù)據(jù)如下：毛收入為130.46億美元，億美元，EBIT為為3.9138億美元，毛利潤率為億美元，毛利潤率為3，稅后資產(chǎn)回報率為，稅后資產(chǎn)回報率為8.51，公司權(quán)益貝塔系數(shù)為，公司權(quán)益貝

12、塔系數(shù)為1.15，稅后債權(quán)資本成本為，稅后債權(quán)資本成本為5，負債率為，負債率為10，資本開支為，資本開支為4.75億美元，折舊為億美元，折舊為4.61億億美元，運營資本為毛收入的美元，運營資本為毛收入的15。假如公司的經(jīng)營管理不。假如公司的經(jīng)營管理不做任何改變，那么，在未來的做任何改變，那么，在未來的5年中，毛收入、年中，毛收入、EBIT、折舊、折舊、凈資本開支都將以凈資本開支都將以6的增長率增長。從第的增長率增長。從第6年開始，公司年開始，公司將進入穩(wěn)定增長階段，公司毛收入、將進入穩(wěn)定增長階段，公司毛收入、EBIT與折舊額將以與折舊額將以5的增長率永久性地增長，資本開支將固定為折舊額的的增長

13、率永久性地增長，資本開支將固定為折舊額的110，負債率為負債率為10，稅后債權(quán)資本成本為，稅后債權(quán)資本成本為4，權(quán)益貝塔系數(shù)為，權(quán)益貝塔系數(shù)為1.0。假如康柏公司收購假如康柏公司收購DEC，取得對，取得對DEC的控制權(quán)，康柏公司將對的控制權(quán)，康柏公司將對DEC的經(jīng)營進行調(diào)整，并將的經(jīng)營進行調(diào)整，并將DEC的負債率由目前的的負債率由目前的10提高到提高到20。在康柏公司的控制下，。在康柏公司的控制下，DEC的財務狀況見下表。的財務狀況見下表。DEC的公司稅率為的公司稅率為36。目前市場上的無風險利率為。目前市場上的無風險利率為6，市場風險溢價為，市場風險溢價為5.5。根據(jù)以上資料，評估根據(jù)以上資

14、料，評估DEC公司的價值以及康柏公司收購公司的價值以及康柏公司收購DEC后獲得的控后獲得的控制權(quán)價值。制權(quán)價值。首先，評估首先，評估DEC公司的價值。公司的價值。 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，在目前情況下，未來根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，在目前情況下，未來15年中，年中，DEC公司的權(quán)益資本成本為：公司的權(quán)益資本成本為：6+115X 55=123。DEC的的WACC為：為： 123X(110)+5X1011.6。依。依據(jù)同樣方法，可以計算出第據(jù)同樣方法，可以計算出第6年開始，年開始，DEC的權(quán)益資本成本與的權(quán)益資本成本與WACC分別為分別為115與與108。表。表89為為DEC各年自由現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值。各

15、年自由現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值。表表89 DEC各年自由現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值各年自由現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值 單位：百萬美元單位：百萬美元年份年份毛收入毛收入EBITEBIT (1-t)資本開資本開支支折舊折舊凈資凈資本開支本開支運營資運營資本本自由現(xiàn)自由現(xiàn)金流量金流量現(xiàn)現(xiàn)值值 113 829415 266 504 489 15 117 133119 214 658440 281 534 518 16 124 141113 315 538466 298 566 549 17 132 150108 416 470494 316 600 582 18 140 159102 517 458524 335 636 617

16、 19 148 168 97 618 331550 352 713 648 65 131 156 第第6年開始，公司進入穩(wěn)定增長階段后，各年自由現(xiàn)金流量的年開始，公司進入穩(wěn)定增長階段后，各年自由現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值為：總現(xiàn)值為： 156(108一一5)/(1+116)5157(億美元億美元) 將未來將未來15年自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值與穩(wěn)定增長階段自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值相年自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值與穩(wěn)定增長階段自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值相加，得到加，得到DEC目前的價值為目前的價值為21，1億美元。億美元。 其次，評估在康柏公司控制下其次，評估在康柏公司控制下DEC的價值。的價值。 在被康柏公司控制后的第在被康柏公司控制后的第15年中，年中，DEC的權(quán)益資本成本為：的權(quán)益資本成本為： 6+125X 551288 DEC的的WACC為：為： 1288X(120)+525X 201135 表表810為在康柏公司控制下為在康柏公司控制下DEC各年自由現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值。各年自由現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值。表表810 康柏公司控制下康柏公司控制下DEC各年自由現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值各年自由現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值 單位：百萬美元單位：百萬美元年年份份毛收入毛收入EBITEBIT(1-t)資本開資本開