國(guó)際金融 第三講 浮動(dòng)匯率制度下的匯率理論

1、第三講第三講 浮動(dòng)匯率制下的匯率理論浮動(dòng)匯率制下的匯率理論 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)利率平價(jià)說(shuō)利率平價(jià)說(shuō)牛鴻國(guó)際金融 中山大學(xué)嶺南學(xué)院 陳平 牛鴻 周天蕓 勞平 2009第一節(jié)第一節(jié) 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)p一、一價(jià)定律p二、購(gòu)買力平價(jià)絕對(duì)形式p三、購(gòu)買力平價(jià)相對(duì)形式購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)p（theory of purchasing power parity，簡(jiǎn)稱PPP）p貨幣價(jià)值在于其購(gòu)買力，不同貨幣之間的兌換比率取決于他們各自具有的購(gòu)買力之比。 一、一價(jià)定律前提：位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)； 該商品的價(jià)格能夠靈活調(diào)整，不存在價(jià)格粘性。p如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價(jià)

2、格都是一致的。可貿(mào)易商品在不同地區(qū)的價(jià)格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價(jià)定律”。p e=pa/pbp可貿(mào)易商品：可通過(guò)套利來(lái)消除價(jià)格差異；p不可貿(mào)易商品：不存在競(jìng)爭(zhēng)，例如房地產(chǎn)，服務(wù)業(yè)。p可進(jìn)口品：本國(guó)生產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力比外國(guó)弱的產(chǎn)品，需要進(jìn)口p可出口品：本國(guó)生產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)力比國(guó)外強(qiáng)的產(chǎn)品，既用于內(nèi)銷，也可外銷出口開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律p前提： 商品同質(zhì)； 商品價(jià)格能靈活調(diào)整，無(wú)價(jià)格粘性； 不包括運(yùn)輸成本，不存在貿(mào)易壁壘； 如果有價(jià)差則有套利。開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律p e=pa/pbp套購(gòu)過(guò)程：買進(jìn)低價(jià)國(guó)貨幣，賣出高家國(guó)貨幣，使低價(jià)國(guó)貨幣升值，高家國(guó)貨幣貶值。p例如：1 英鎊=2美元p買某商品，需要300美元，

3、100英鎊。賣美元買英鎊，用200美元可買到。均衡匯率1 英鎊=3美元。二、購(gòu)買力平價(jià)絕對(duì)形式p前提：對(duì)于任何貿(mào)易商品，一階定律都成立；在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。pPi* 、P分別為外國(guó)、國(guó)內(nèi)可貿(mào)易商品價(jià)格。*00nniiiiiia Pea P購(gòu)買力平價(jià)絕對(duì)形式p e=p/p* 購(gòu)買力平價(jià)絕對(duì)形式pP表示國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)p P*表示國(guó)外物價(jià)指數(shù)p匯率趨向于購(gòu)買力平價(jià)。三、購(gòu)買力平價(jià)相對(duì)形式p */epp上式取對(duì)數(shù)形式，再取變動(dòng)匯率：epp 購(gòu)買力平價(jià)相對(duì)形式購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的的評(píng)論：n揭示了匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的根本原因。在分析匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)上，仍然有很強(qiáng)的生命力。購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的缺

4、陷p忽略了國(guó)際資本流動(dòng)的存在及其對(duì)匯率的影響。p忽視了非貿(mào)易品的存在及影響p忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)所產(chǎn)生的制約。p在計(jì)算購(gòu)買力平價(jià)時(shí)，編制各國(guó)物價(jià)指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在諸多技術(shù)性問(wèn)題。 1. 1.制成品技術(shù)進(jìn)步快制成品技術(shù)進(jìn)步快 2.2.可貿(mào)易品大多為制成品，通過(guò)一價(jià)定律，可貿(mào)易品大多為制成品，通過(guò)一價(jià)定律， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，技術(shù)進(jìn)步快的國(guó)家貨幣實(shí)際升值。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，技術(shù)進(jìn)步快的國(guó)家貨幣實(shí)際升值。 3.3.非貿(mào)易品的價(jià)格差異很大非貿(mào)易品的價(jià)格差異很大q 思考：中美之間的價(jià)格結(jié)構(gòu)？思考：中美之間的價(jià)格結(jié)構(gòu)？ 擴(kuò)展：擴(kuò)展：B-S model(B-S model(巴拉薩巴拉

5、薩- -薩繆爾森效應(yīng)）薩繆爾森效應(yīng)）第二節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)p購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)揭示了匯率與物價(jià)之間的密切關(guān)系，利率平價(jià)說(shuō)則說(shuō)明了匯率與利率之間的關(guān)系。p凱恩斯最初提出利率平價(jià)說(shuō)時(shí)，主要用以說(shuō)明遠(yuǎn)期差價(jià)的決定。后來(lái)，艾因齊格又補(bǔ)充提出了利率平價(jià)說(shuō)的“互交原理”，揭示了即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國(guó)際資本流動(dòng)之間的相互影響。1、拋補(bǔ)利率平價(jià)p （covered interest-rate parity，簡(jiǎn)稱CIP）p拋補(bǔ)套利：在套利的同時(shí)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上操作進(jìn)行保值。 一般形式：p拋補(bǔ)利率平價(jià)被廣泛用于說(shuō)明遠(yuǎn)期差價(jià)。做市商基本上是根據(jù)各國(guó)間利率差異來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。p在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩時(shí)期

6、，拋補(bǔ)的利率平價(jià)基本能較好成立。()/dfFSSii(1+i )=1(1+)fdFiS利率高的國(guó)家由于國(guó)外資金的流入，本幣有升值趨勢(shì)利率高的國(guó)家由于國(guó)外資金的流入，本幣有升值趨勢(shì)利率低的國(guó)家由于資金流出，本幣有貶值趨勢(shì)利率低的國(guó)家由于資金流出，本幣有貶值趨勢(shì)直到不存在套利直到不存在套利： 匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率差。匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率差。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值；如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值；本國(guó)利率低于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。即本國(guó)利率低于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。即遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異決定的，并且高利率遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異

7、決定的，并且高利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水。即匯率的變動(dòng)會(huì)抵消兩國(guó)匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水。即匯率的變動(dòng)會(huì)抵消兩國(guó)間的利率差異，從而使金融市場(chǎng)趨于平衡狀態(tài)間的利率差異，從而使金融市場(chǎng)趨于平衡狀態(tài)。拋補(bǔ)利率平價(jià)缺陷1 1、沒(méi)有考慮交易成本，而交易成本是影響套利收益 的一個(gè)重要因素。2、假定不存在資本流動(dòng)障礙，資金在國(guó)際間具有高度的流動(dòng)性，即資金能不受限制地在國(guó)際間流動(dòng)。3、平價(jià)假定套利資金規(guī)模是無(wú)限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。2、非拋補(bǔ)利率平價(jià) 假定投資者風(fēng)險(xiǎn)中立，其投資策略是根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期

8、而計(jì)算預(yù)期收益，在承擔(dān)一定的回風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行投資活動(dòng)。 非拋補(bǔ)利率平價(jià)一般形式： ：表示預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率。 if：表示國(guó)外利率。 id：表示國(guó)內(nèi)利率。 ( )dfEii( )E 在非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國(guó)政府提高利率，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的即期匯率不變時(shí)，本幣的即期匯率將升值。( )dfEii非拋補(bǔ)利率平價(jià)缺陷p非拋補(bǔ)利率平價(jià)假定非拋補(bǔ)套利者為風(fēng)險(xiǎn)中立者。 投資者在進(jìn)行非拋部套利時(shí)承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，如果未來(lái)即期匯率與原先預(yù)測(cè)有差異，投資者將承受額外風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，會(huì)要求在持有外幣資產(chǎn)時(shí)有一個(gè)額外的收益補(bǔ)償（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼），

9、這一補(bǔ)貼的存在會(huì)導(dǎo)致非拋補(bǔ)利率平價(jià)不成立。為什么遠(yuǎn)期匯率是未來(lái)匯率的無(wú)偏預(yù)測(cè)？為什么遠(yuǎn)期匯率是未來(lái)匯率的無(wú)偏預(yù)測(cè)？p投機(jī)者的活動(dòng)使拋補(bǔ)利率平價(jià)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)統(tǒng)一起來(lái)對(duì)遠(yuǎn)期匯率的形成起到?jīng)Q定性的作用。 當(dāng) E(S) F ，投機(jī)者認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率對(duì)未來(lái)的本幣價(jià)值高估了，因此會(huì)購(gòu)買遠(yuǎn)期外匯。當(dāng)期滿時(shí)，遠(yuǎn)期合約進(jìn)行交割時(shí)，將獲得的外幣以這一預(yù)期匯率水平賣出，從而獲得這一差價(jià)所形成的利潤(rùn)。這種交易會(huì)使遠(yuǎn)期匯率（F值）增大，直到與遠(yuǎn)期的未來(lái)匯率相等為止，此時(shí)不存在套利。為什么遠(yuǎn)期匯率是未來(lái)匯率的無(wú)偏預(yù)測(cè)？（為什么遠(yuǎn)期匯率是未來(lái)匯率的無(wú)偏預(yù)測(cè)？（ continued continued ） 投機(jī)者的活動(dòng)使遠(yuǎn)期

10、匯率完全由預(yù)期的未來(lái)匯率所決定。拋補(bǔ)利率平價(jià)和非拋補(bǔ)利率平價(jià)同時(shí)成立. F=E（S); F=E（S)的經(jīng)濟(jì)含義：人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對(duì)應(yīng)的未來(lái)即期匯率預(yù)測(cè)值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對(duì)未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)。( )dfEii利率平價(jià)說(shuō)的應(yīng)用：即期匯率的決定利率平價(jià)說(shuō)的應(yīng)用：即期匯率的決定p將非拋補(bǔ)利率平價(jià)變形，可得： S=E（S）*(1+if)/(1+id)p國(guó)內(nèi)外利差在中短期匯率決定中的作用p預(yù)期在外匯市場(chǎng)的自我實(shí)現(xiàn)利率平價(jià)說(shuō)的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率的決定利率平價(jià)說(shuō)的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率的決定q 遠(yuǎn)期外匯決定于遠(yuǎn)期外匯的供求。q 遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)主要參與者：進(jìn)出口商 拋補(bǔ)套利者 投機(jī)者 p出口商將收到外幣貨款

11、A，三個(gè)月遠(yuǎn)期匯率F。p方式一方式一：賣出遠(yuǎn)期外匯，三個(gè)月后將得到AF本幣。 方式二：方式二：借外幣 ，兌換為本幣 ，三個(gè)月后得到本幣 ，同時(shí)用外幣貨款還外幣貸款A(yù)。 均衡時(shí)，兩種方式一致， ，得到 F=F*p 當(dāng)FF*時(shí)，賣出遠(yuǎn)期外匯。 當(dāng)FF*時(shí)，借外幣。出口商兩種方式進(jìn)行保值出口商兩種方式進(jìn)行保值1fAi1fASi(1)1dfASii(1)1dfASiA Fi 進(jìn)口商三月后將有一筆以外幣計(jì)價(jià)為A的負(fù)債。方式一：買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯，三月后需付本幣A*F。方式二：借入本幣 ，兌換為外匯為 ，三月后得到外匯A。需付本幣貸款 。進(jìn)口商：當(dāng)F=F*時(shí)，兩種方法無(wú)差異 當(dāng)FF*時(shí)，借入本幣 當(dāng)FF*時(shí)，買

12、進(jìn)遠(yuǎn)期外匯 進(jìn)口商兩種方式保值進(jìn)口商兩種方式保值/ (1)fAi/ (1)fA Si(1)/ (1)dfA Sii(1)/ (1)dfA SiiA F 1+id=F/S(1+if) F=F* 當(dāng)F=F*時(shí)，持有兩種貨幣等價(jià) 當(dāng)FF*時(shí)，持有外幣,賣出遠(yuǎn)期外匯 當(dāng)FF*時(shí)，持有本幣，買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯拋補(bǔ)套利者拋補(bǔ)套利者 F*賣出遠(yuǎn)期外匯買入遠(yuǎn)期外匯套利者出口商出口商進(jìn)口商進(jìn)口商保值者保值者F E（s)=F,不操作 E（s)F,買入遠(yuǎn)期外匯 E(s)F,賣出遠(yuǎn)期外匯 投機(jī)者 投機(jī)者曲線E（s）E（s）水平翻轉(zhuǎn)買入遠(yuǎn)期外匯 買入遠(yuǎn)期外匯賣出遠(yuǎn)期外匯賣出遠(yuǎn)期外匯FF將投機(jī)者曲線和保值者曲線合并SS(投機(jī)者曲線)HH(保值者曲線)投機(jī)者買入遠(yuǎn)期外匯保值者賣出遠(yuǎn)期外匯投機(jī)者賣出遠(yuǎn)期外匯保值者買入遠(yuǎn)期外匯F*FF0( )sE F0為均衡點(diǎn)，其中F0F*，F(xiàn)0E(S)，F(xiàn)0與E(S)，F(xiàn)*的偏離值取決于交易成本（HH越平坦，成本越低）和人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度（SS越平坦，厭惡程度越低）