發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒

1、發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒作者秩名目前發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資主要有兩大模式一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式通過對英美模式、日本的主銀行模式和德國全能銀行融資模式的比較研究借鑒國外的做法并考慮到我國的實際情況我們認(rèn)為我國企業(yè)融資模式的選擇可以分兩步走一是近期過渡式的融資模式即以銀行為主導(dǎo)的間接融資為主的模式二是未來目標(biāo)融資模式即證券融資與銀行貸款并重、市場約束性強的多元化融資模式任何企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇都是在一定的市場環(huán)境背景下進(jìn)行的在特定的經(jīng)濟和金融市場環(huán)境中單個企業(yè)選擇的具體融資方式可能不同但是大多

2、數(shù)企業(yè)融資方式的選擇卻具有某種共性即經(jīng)常以某種融資方式為主如以銀行貸款籌資為主或以發(fā)行證券籌資為主這就是企業(yè)融實哪轎侍狻?nbsp;由于發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家市場化程度不同特別是經(jīng)濟證券化程度不同不同類型國家企業(yè)融資的模式是不同的從發(fā)達(dá)國家的情況來看目前發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資方式主要可以分為兩大模式一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式證券融資約占企業(yè)外部融資的55%以上；另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式銀行貸款融資約占企業(yè)外部融資的80%以上不過盡管日韓等東亞國家與德國的企業(yè)均以銀行貸款融資為主但東亞國家與德國在銀企關(guān)系、企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和市場約束

3、等諸多方面存在著差異我們將對第二種融資模式再進(jìn)行細(xì)分研究為此下面我們將對這幾種融資模式分別進(jìn)行探討并力圖找出一些可供我國企業(yè)融資得以借鑒的經(jīng)驗1英美企業(yè)以證券為主導(dǎo)的融資模式1.1英美企業(yè)融資的一般模式及其特點由于英美是典型的自由市場經(jīng)濟國家資本市場非常發(fā)達(dá)企業(yè)行為也已高度的市場化因此英美企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場上籌集長期資本證券融資成為企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式由于美國企業(yè)融資模式更具有代表性我們著重從美國企業(yè)融資的實際來進(jìn)行分析應(yīng)該說經(jīng)過長期的演進(jìn)和發(fā)展美國的金融市場體系已經(jīng)相當(dāng)成熟和完善企業(yè)制度也已非常完善企業(yè)行為也非常的理性化一般地美國企業(yè)融資方式的選擇遵循的是所謂的“

4、啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory）即企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資債務(wù)融資股權(quán)融資的先后順序換言之企業(yè)先依靠內(nèi)部融資（留利和折舊）然后再求助于外部融資而在外部融資中企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資資金不足時再發(fā)行股票融資這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部融資占最重要地位其次是銀行貸款和債券融資最后是發(fā)行新股籌資美國企業(yè)注重證券融資的特點可以從其歷史的縱向比較中反映出來其一美國企業(yè)內(nèi)源融資比重高例如從1979年至1992年美國企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源總額的比重一直在65%以上最高的1992年甚至達(dá)到97%平均為71%；其二美國企業(yè)在外源融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資而股權(quán)融資則

5、相對受到冷落例如整個80年代美國企業(yè)新股寥寥無幾多數(shù)年份新股發(fā)行為負(fù)值這意味著許多企業(yè)通過舉債來回購股票從側(cè)面反映了美國企業(yè)注重債務(wù)融資而相對忽視股權(quán)融資表1美國企業(yè)19791992年融資結(jié)構(gòu)比較（%）年份資金來源內(nèi)源融資外源融資新增債務(wù)融資新增股權(quán)融資19797918319806531419816637-319828018219837420619847145-1619858336-1919867741-1819877937-1619888046-2619897945-2419907736-13199197-1419928695資料來源方曉霞中國企業(yè)融資制度變遷與行為分析第86頁北京大學(xué)出版社

6、1999.4再從美國與其他發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)的橫向?qū)Ρ戎幸部梢园l(fā)現(xiàn)證券融資在美國企業(yè)資金來源中的份量表2美、日、德三國企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)對比（占融資總額的%）國別美國日本德國內(nèi)源資金753462外源資金256626得自金融市場1373得自金融機構(gòu)125923其他0012外源資金合計256638注美國為19441990年的平均數(shù)日本和德國為19701985年的平均數(shù)資料來源李揚“我國資本市場的若干問題探討”載中國證券報1997.12.15從美、日、德三國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對比表中可以看出美國企業(yè)的資金來源主要為內(nèi)源融資在其外源融資中證券融資占了相當(dāng)?shù)谋戎剡@與美國證券市場極為發(fā)達(dá)有著相關(guān)的原因；德國

7、企業(yè)的內(nèi)源融資比重較高這與美國企業(yè)類似但在其外源融資結(jié)構(gòu)中德國企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達(dá)66%而在其外源融資中主要是來自銀行的貸款其證券融資的比重只有7%銀行貸款在企業(yè)總資金來源中占到了59%的份額可見從外部資金來源來看美國企業(yè)主要依靠證券融資銀行等金融機構(gòu)貸款也占了不小的比重而日本和德國的企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款1.2美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看美國企業(yè)的持股主體經(jīng)歷了由個人股東完全持股到個人股東與法人股東共同持股的歷史演進(jìn)這是因為美國經(jīng)濟的主體是私有經(jīng)濟這種經(jīng)濟是以個人產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)的所以在美國自由市場經(jīng)濟的早期美國的企業(yè)幾乎全部是

8、由個人股東持股的但近二十年來美國機構(gòu)持股得到快速發(fā)展目前在總量上約占美國全部上市公司股本的50%其總資產(chǎn)已由1950年的1070億美元增加到1990年的5.8萬億美元主要的機構(gòu)投資者是共同基金、保險公司、養(yǎng)老基金和捐贈基金等這些機構(gòu)投資者把眾多、分散的小額投資者的資金集中起來進(jìn)行分散風(fēng)險的組合投資應(yīng)該說機構(gòu)投資者的快速發(fā)展為美國個人投資于企業(yè)開辟了交易成本更低、風(fēng)險更小的中介機制盡管美國機構(gòu)投資者快速發(fā)展但由于這些機構(gòu)都是實行分散投資機構(gòu)投資者投資于單個企業(yè)特別是大企業(yè)的比重并不高因而使得美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散許多企業(yè)往往有成千上萬個股東而且最大股東持有的股份多在5%以下高度分散化的企業(yè)股

9、權(quán)結(jié)構(gòu)對美國企業(yè)融資體制的形成及其運行產(chǎn)生了獨特的影響其一明確清晰的資本所有權(quán)關(guān)系是實現(xiàn)現(xiàn)代公司資本有效配置的基礎(chǔ)因為不管企業(yè)是以個人持股為主還是以機構(gòu)持股為主企業(yè)的終極所有權(quán)或所有者始終是清晰可見的所有者均有明確的產(chǎn)權(quán)份額以及追求相應(yīng)權(quán)益的權(quán)利與承擔(dān)一定風(fēng)險的責(zé)任；其二高度分散化的個人產(chǎn)權(quán)制度是現(xiàn)代企業(yè)賴以生存和資本市場得以維持和發(fā)展的潤滑劑因為高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著作為企業(yè)所有權(quán)的供給者和需求者都很多當(dāng)股票的買賣者數(shù)量越多股票的交投就越活躍股票的轉(zhuǎn)讓就越容易股市的規(guī)模發(fā)展就越快企業(yè)通過資本市場投融資就越便捷這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對美國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響是投資者作為所有者（委托方）難以真正對企業(yè)經(jīng)

10、理人員（代理人）起到監(jiān)督作用這是因為一方面占有股權(quán)微不足道的小股東有“搭便車”（freeriding）的傾向他們既不關(guān)心、也無力左右企業(yè)經(jīng)理人員的工作；另一方面由于機構(gòu)投資者并不是真正的所有者而只是機構(gòu)性的代理人代理基金的受益人運作基金他們是“被動的投資者”(passiveinvestor)主要關(guān)心企業(yè)能付給他們多少的紅利而不是企業(yè)經(jīng)營的好壞和投資項目的運營情況當(dāng)機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)所持股票收益率下降時就會立即拋出所持股票套現(xiàn)退出而根本無意介入改組企業(yè)經(jīng)理人員因此由于美國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散企業(yè)所有者無力、也不愿意采用投票選擇的方式約束或改組企業(yè)的經(jīng)理人員換言之通過“用手投票”機制來約束經(jīng)理人員借

11、以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用是很小的對企業(yè)經(jīng)理人員的約束主要來自于市場的力量和作用市場力量的作用包括股票市場、商品市場、經(jīng)理人市場等多種形式這些市場機制都能對企業(yè)經(jīng)理人員施加影響使其目標(biāo)行為有利于所有者這些市場力量中數(shù)股票市場對經(jīng)理人員的約束作用最強也最直接股票市場對經(jīng)理人員的約束主要體現(xiàn)在兩個方面一是“用腳投票”機制對經(jīng)理人員的約束由于美國股票市場非常發(fā)達(dá)股票交易成本較低當(dāng)企業(yè)股東對企業(yè)經(jīng)營狀況不滿意或?qū)ΜF(xiàn)任管理層不信任時就可以在股票市場上拋售所持的股票股東在股票市場上大量拋售股票的結(jié)果使得該企業(yè)股票價格下跌而股價的大幅下跌往往會使企業(yè)面臨一系列困難和危機如企業(yè)形象不佳、產(chǎn)品銷售受阻、市場份額下

12、降、銀行減少或停止貸款甚至提前收貸財務(wù)狀況惡化這一系列的連鎖反應(yīng)往往最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉等通常當(dāng)企業(yè)股價大幅下跌時董事會便會認(rèn)為經(jīng)理表現(xiàn)不佳從而很可能直接將其撤換這就是“用腳投票”對企業(yè)經(jīng)理人的約束機制二是兼并接管機制對企業(yè)經(jīng)理人的約束在企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、經(jīng)營業(yè)績下滑時其股票價格將會隨之下跌當(dāng)股票下跌到遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的資產(chǎn)價值以下時由于股票價格較低其多數(shù)股權(quán)極易被其他戰(zhàn)略投資者收購然后這些收購者憑借所掌握的股權(quán)提議召開新的股東大會并接管了公司將原來的經(jīng)理層撤換這就是兼并接管機制對企業(yè)經(jīng)理人的約束即企業(yè)經(jīng)理人時時存在著被“惡意收購”的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)理人為了避免企業(yè)被接管以致于使自己失業(yè)就會盡力經(jīng)營好企

13、業(yè)使企業(yè)保持良好的業(yè)績這樣就可以使企業(yè)股票價格保持在較高的水平而不易被收購值得一提的是美國企業(yè)兼并接管市場是美國企業(yè)治理的基本約束機制尤其是80年代興起的杠桿收購方式使得美國企業(yè)出現(xiàn)惡意收購的狂潮據(jù)統(tǒng)計在接管活動達(dá)到高峰的1988年美國企業(yè)接管交易的總價值達(dá)到3411億元為當(dāng)年世界收購總額的70%以上1.3法律對金融機構(gòu)持有企業(yè)股份的限制從法規(guī)和監(jiān)管的角度來看美國的法律一般禁止金融機構(gòu)持有企業(yè)的股份對于銀行而言1933年的格拉斯斯廷格爾法幾乎完全禁止銀行擁有公司股份例如該法案不允許銀行擁有任何一個單個公司5%以上的股份就是持有少數(shù)的股份也不得參與股利分配銀行信托部門雖然可以代客戶（受益人）持有

14、股份但是不能把其受托資金的10%以上投資于任意單個公司并且有其它的法律鼓勵信托機構(gòu)持股進(jìn)一步分散；除銀行以外其他金融機構(gòu)在公司股份方面的投資也受到法律的限制例如紐約州保險法規(guī)定任一人壽保險公司可以投資于其它公司股份的資產(chǎn)不得超過本公司總資產(chǎn)的20%并且投資于單個公司的股份資產(chǎn)不得超過本公司資產(chǎn)的2%；此外美國法律也限制非金融企業(yè)持有其它企業(yè)的股份2日本及東亞國家企業(yè)以銀行貸款為主導(dǎo)的融資模式2.1日本企業(yè)融資的一般模式與特點相對于英美等國家以證券融資為主導(dǎo)的外源融資模式日本、韓國等東亞國家的外部資金來源主要是從銀行獲取貸款在這種融資模式中以日本的主銀行融資模式最為典型和突出據(jù)青木昌彥的研究日本

15、的主銀行制度包括三個相互補充的部分（1）銀行與企業(yè)建立關(guān)系型契約；（2）銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系；（3）監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特別的監(jiān)管手段如市場準(zhǔn)入管制、“金融約束”、存款擔(dān)保及對市場融資的限制等以主銀行為首的信用貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道日本主銀行融資模式是在經(jīng)濟高速增長時期形成的戰(zhàn)后日本所需的重建資金主要來自銀行隨著經(jīng)濟的增長所需資金越來越多來自銀行資金的比例不斷增長相對應(yīng)的是股權(quán)融資迅速減少企業(yè)對銀行貸款的依存度不斷提高1957年到1974年間在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中內(nèi)源融資（折舊和利潤留成）所占的比重僅為25.6%37.7%企業(yè)資金來源主要依賴于外源融資；在外源融資中

16、銀行貸款所占的比例很高一直在40%左右而股票和債券融資所占的比重則從1957年1959年的18.5%下降到1970年1974年的8.3%呈下降趨勢正是在這種企業(yè)自我積累能力低而證券市場又不發(fā)達(dá)的情況下日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式而且日本銀行與企業(yè)的這種關(guān)系是比較穩(wěn)定的一旦結(jié)合就很難變動這樣就逐漸地形?閃酥?nbsp;銀行體制這種獨特的融資模式主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)以及銀行與監(jiān)管機構(gòu)之間的相互關(guān)系在日本幾乎每一個企業(yè)都與某個銀行保持著密切的關(guān)系這種關(guān)系常常被稱為系列（Keiretsu）融資包括長、短期貸款但也涉及債券發(fā)行支持、股權(quán)投資、支付結(jié)算以及各種不同信息和管理方面

17、的服務(wù)等值得注意的是到70年代中后期隨著日本經(jīng)濟高速增長的終結(jié)企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變和日本股票市場的發(fā)展日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重但以銀行貸款為主導(dǎo)的融資格局并未改變2.2企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來看與英美國家企業(yè)不同的是日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是以法人為基礎(chǔ)的即日本企業(yè)法人持股占有絕對的比重?fù)?jù)統(tǒng)計1989年日本個人股東持有的股票只占22.6%如果按股票時價金額計算只占20.5%而70%以上的股份是由各種法人機構(gòu)即銀行、保險公司和大企業(yè)所持有與英美等國企業(yè)之間單向持股不同日本的企業(yè)之間往往相互持股若干相互持股的公司形成了一個較為密切的關(guān)系網(wǎng)相互支持、相互依賴形成了所謂的“企業(yè)集團(tuán)”

18、產(chǎn)生這種持股結(jié)構(gòu)可能有幾個原因其一可能是與日本1945年以前的財閥傳統(tǒng)相關(guān)其二是日本法律與英美等國的法律不同對企業(yè)之間的相互持股幾乎沒有限制其三同日本的東方社會結(jié)構(gòu)和文化特征有一定關(guān)聯(lián)這種東方文化體現(xiàn)在企業(yè)控制機制方面就是日本企業(yè)之間的兼并接管活動很少發(fā)生從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來看由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因日本企業(yè)之間的接管交易很少發(fā)生類似于英美企業(yè)之間的惡性收購活動就更少了因此日本企業(yè)對經(jīng)理人員的激勵與監(jiān)督主要不是來自于股票市場而是來自于銀行體系由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企業(yè)資金來源的唯一渠道且銀行往往與企業(yè)之間相互持股主銀行就牽頭對企業(yè)實施相互控制如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好支付正常則主要由各有

19、關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進(jìn)行基本上是被動的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)異常財務(wù)危機顯現(xiàn)出來整個治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)一般地如果某個企業(yè)不能對其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)債權(quán)人就會將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行由銀行決定采用何種干預(yù)方式當(dāng)然主銀行體制與相關(guān)公司是一種動態(tài)的監(jiān)督關(guān)系對于經(jīng)營狀況較好的企業(yè)相機控制幾乎毫無作用但對出現(xiàn)財務(wù)危機的企業(yè)控制權(quán)常常會落入主銀行手中需要指出的是進(jìn)入80年代以后主銀行的重要性已大大下降2.3法規(guī)對銀行持股的限制和對非銀行金融的約束與英美國家不同的是日本對金融機構(gòu)持有其它企業(yè)股份管制較少反壟斷法可能是其唯一的約束一般地日本并不禁止商業(yè)銀行持有公司股份盡管這些銀

20、行受到反壟斷監(jiān)管直到1987年單個銀行持有單個公司的股份才被限制到10%（后來為5%）同樣保險公司持有單個公司的股份被約束在不超過10%并且日本對反壟斷法的執(zhí)行并不象美國那樣的嚴(yán)厲但是與英美等市場經(jīng)濟高度自由化的國家不同日本、韓國等東亞國家存在著嚴(yán)重的“金融抑制”這突出表現(xiàn)在兩個方面其一日本政府對非銀行金融采取了嚴(yán)格壓制的政策日本直到80年代中期法律和管制環(huán)境一直限制企業(yè)從銀行以外的金融源融資例如直到80年代初期日本企業(yè)仍然難以直接從外部金融市場籌資國內(nèi)債券市場只對少數(shù)政府擁有的公司或電力等公用事業(yè)開放1987年以前日本完全禁止企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)直到1987年政府才允許企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)對股票的交

21、易雖然沒有直接的限制但對股票交易課以重稅的情況一直延續(xù)到1988年；其二是政府的利率管制在80年代中期以前日本政府一直實行嚴(yán)厲的利率管制政策政府以官定利率的形式人為地壓低存貸款利率通過保持低儲蓄利率銀行可以以低市場利率貸出資金并仍然獲利這樣就可以使非銀行金融逐漸喪失競爭力韓國的企業(yè)融資是以銀行等金融機構(gòu)為主并輔助以政策性金融的融資模式具體不再細(xì)述3德國企業(yè)的全能銀行融資模式3.1融資的一般模式與特點德國企業(yè)的融資模式基本上與日本相同都是以銀行貸款融資為主不過德國實行的是一種全能銀行融資體制顧名思義德國的全能銀行是“全能的”可以自主地從事從商業(yè)銀行到投資銀行的廣泛業(yè)務(wù)也就是說銀行既可以從事吸收存

22、款、發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)也可以直接進(jìn)行證券投資；并且全能銀行可以持有任何非金融企業(yè)任何數(shù)量的股票與英美等國的融資模式相比德國企業(yè)制度體現(xiàn)的是其社會市場經(jīng)濟精神由于德國企業(yè)許多都是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來的許多家族思想對企業(yè)的影響一直很大一個顯著的影響就是德國企業(yè)普遍推崇追求長期價值由此產(chǎn)生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款與日本相似德國的證券市場不夠發(fā)達(dá)規(guī)模較小可以說是西方資本主義國家中相對最小的例如111990年末整個德國市場資本化總額只有5610億馬克而同期美國紐約交易所為3萬億美元；1988年德國的股票交易量為84.5萬股而紐約證券交易所1989年的交易量為4100.7萬股從上市企業(yè)來看德國

23、的上市公司數(shù)量也較少如1990年底上市公司不到德國股份公司總數(shù)的四分之一；從個人投資者來看德國持有股票的家庭只有7%而美國則高達(dá)30%以上1989年德國家庭的儲蓄率為12.2%而美國為5.6%這反映了德美兩國企業(yè)資金來源的差異3.2企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看由于個人對企業(yè)的直接投資甚少德國企業(yè)的持股結(jié)構(gòu)多為法人持股這與日本企業(yè)相類似德國企業(yè)的所有權(quán)集中度很高持股者主要為銀行、創(chuàng)業(yè)家族、基金會、其他公司和政府等雖然德國銀行一般并不是企業(yè)的第一大股東它持有的股份只占德國國內(nèi)所有上市公司股份的9%但是銀行除直接持有公司股票外還能代表其所托管的許多個人股份參加每年召開的股東大會行使投

24、票權(quán)例如12在1988年末德國銀行中儲存的客戶的股票就達(dá)到4115億馬克約占國內(nèi)股市總值的40%再加上銀行自己持有的股票銀行直接管理的股票就占到德國上市公司股票的50%并且一些全能大銀行常常從債權(quán)人開始發(fā)展成為企業(yè)的大股東這樣銀行在許多公司監(jiān)事會中占有席位并直接影響著管理層因此德國的全能銀行對企業(yè)具有很大的有效投票權(quán)利德國銀行已成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中一個非常重要的力量對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生著重要的影響3.3法規(guī)對銀行持股的限制和對非銀行金融的約束德國對于銀行與企業(yè)之間的持股沒有嚴(yán)格的法律限制如前文所說德國實行全能銀行制度全能銀行實質(zhì)是一種壟斷銀行制度銀行既可以從事存貸款等一般的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)又可以從事

25、證券投資等投資銀行業(yè)務(wù)還可以從事信托業(yè)務(wù)等并且銀行可以持有任何比例的公司股份僅有許多謹(jǐn)慎的法規(guī)來限制銀行對企業(yè)的持股但是這些謹(jǐn)慎性的法規(guī)約束力并不太強在持股的集中度方面幾乎沒有什么限制但是德國政府對非銀行金融也采取了嚴(yán)格壓制的政策這一點也與日本相類似一直到90年代以前德國的非銀行金融都受到政府的約束德國政府對非銀行金融的約束主要通過兩個手段一是嚴(yán)格而煩瑣的發(fā)行審批制度二是對證券交易課以重稅當(dāng)局一般要求企業(yè)發(fā)行申請必須得到德國經(jīng)濟部的批準(zhǔn)這樣企業(yè)往往不能在所選擇的最佳時間發(fā)行證券及時得到所需的資本因此相對于銀行貸款融資而言發(fā)行債券的實際成本較高并且證券交易稅還會給二級市場加上沉重的負(fù)擔(dān)由于這兩個

26、因素德國企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和長期債券長期受到阻礙股票的發(fā)行和交易同樣受到各種稅賦的制約結(jié)果是客觀上使得發(fā)行股票和發(fā)行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競爭力4國外模式的比較和借鑒我國企業(yè)融資模式的現(xiàn)實選擇從上面的分析可以看出由于社會歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會環(huán)境的不同不同國家企業(yè)的融資模式是不一樣的從發(fā)達(dá)國家的實際情況來看主要有兩種比較具有代表性的融資模式一種是以英美等國家為代表的以證券市場為主導(dǎo)的融資模式也就是青木昌彥所說的保持距離型（arm'slengthfinancing）的融資制度13在這種融資模式下企業(yè)所需要的外源資金主要通過在證券市場上發(fā)行證券來籌集銀行則處于

27、一個相對次要的地位銀行與企業(yè)之間的關(guān)系并不是十分密切因此對企業(yè)經(jīng)營者的約束主要不是來自銀行而是來自發(fā)達(dá)的證券市場確切地說是來自證券市場中的兼并與接管機制和“用腳投票”機制；另一種是以日、德等國家為代表的銀行導(dǎo)向型的融資模式在日本和德國分別稱為“主銀行制度”和“全能銀行”融資制度也就是青木昌彥所說的關(guān)系型融資(relationalfinancing)制度14在這種融資模式中銀行與企業(yè)關(guān)系密切一家企業(yè)一般都與自己的主辦銀行有著長期穩(wěn)定的借貸關(guān)系主銀行幾乎“包辦了”這家企業(yè)所有的融資需求但是銀行對于企業(yè)的監(jiān)督與控制也是非常有效的特別是在企業(yè)財務(wù)?純霾?nbsp;佳時更是如此值得注意的是許多國家的融資

28、模式都是這兩種模式中的一種或改良例如東亞國家的融資模式就類似于日本和德國的以銀行為主導(dǎo)的融資模式這包括亞洲許多新興工業(yè)化國家如韓國和泰國等而中國的融資模式也有類似的性質(zhì)因為中國曾模仿日本要求國有企業(yè)建立主辦銀行制度的變革但這兩種融資模式究竟哪一種更優(yōu)一直是人們爭論的焦點應(yīng)該說這兩種融資模式都有自己的優(yōu)勢因為它們都促進(jìn)了相關(guān)國家的經(jīng)濟發(fā)展只是所適用的環(huán)境不同而已以證券為主導(dǎo)的融資模式要求有發(fā)達(dá)的證券市場、明晰的私有產(chǎn)權(quán)制度和完備的法律法規(guī)與之配套；而以銀行為主導(dǎo)的融資模式則適應(yīng)于龐大的銀行體系以及政府對經(jīng)濟領(lǐng)域的較強干預(yù)從經(jīng)濟增長的角度出發(fā)銀行導(dǎo)向型的融資模式有助于形成技術(shù)與資本密集型的大型企業(yè)

29、集團(tuán)使其成為國民經(jīng)濟復(fù)蘇和崛起的支柱可以為政府實施“趕超型”的經(jīng)濟政策提供一個載體有力地推動國民經(jīng)濟快速地增長如日本和韓國等國家均在戰(zhàn)后較短的時期內(nèi)實現(xiàn)了經(jīng)濟復(fù)蘇和持續(xù)增長；而相比而言英美的證券融資為主導(dǎo)的融資模式難以形成長期而又穩(wěn)定的銀企關(guān)系在一定程度上削弱了政府對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用但是從經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的角度來看日德以銀行為主導(dǎo)的融資模式由于銀行與企業(yè)之間的相互持股而排斥了市場競爭容易掩蓋財務(wù)危機與各種矛盾會導(dǎo)致金融風(fēng)險的積聚和爆發(fā)而以證券為主的融資模式能夠有效地發(fā)揮市場機制和法律監(jiān)管的作用證券市場又易于分散、釋放和化解金融風(fēng)險可以避免金融危機的發(fā)生不會引起整個經(jīng)濟金融領(lǐng)域的動蕩例如90年代

30、日本的泡沫經(jīng)濟也暴露了企業(yè)過分依賴銀行政府通過大銀行保護(hù)大企業(yè)形成所謂保護(hù)艦隊的后果可以說透明度低、制約力差和不良貸款加劇了經(jīng)濟泡沫和日本銀行業(yè)的危機從我國過去的實踐來看實際上我國一直實行以間接融資為主的融資模式15八十年代初在制定金融體制改革方案時我國金融管理層學(xué)習(xí)和研究了市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗一種是歐美強化資本市場和直接融資的作用另一種是日本強化銀行和間接融資的作用政府從當(dāng)時的實際情況出發(fā)更多地借鑒了日本的模式注重銀行貸款融資的作用忽視并限制直接融資和資本市場的作用我國以銀行貸款為核心的間接融資在集中資金支持經(jīng)濟高速增長的時期是非常有效的對我國實施“趕超”戰(zhàn)略起到了重要作用它極大地推進(jìn)了我

31、國經(jīng)濟體制改革和連續(xù)20年的經(jīng)濟高速增長這主要表現(xiàn)在（1）政府可以通過銀行集中大量資金投入重點產(chǎn)業(yè)和重點項目建設(shè)在增量方面進(jìn)行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)；（2）銀行貸款彌補了政府無力撥補國有企業(yè)資本金的不足；（3）政府通過控制貸款和貨幣發(fā)行結(jié)合財政政策對國民經(jīng)濟進(jìn)行宏觀調(diào)控速度快、效果明顯16但是中國經(jīng)過20多年的經(jīng)濟改革單一的銀行貸款式間接融資的弊端已充分暴露出來這表現(xiàn)為首先透明度低按照政府意圖貸款按照國有企業(yè)的需要貸款政策性強效益差不良貸款有增無減?黃浯危際酰捎諭該鞫鵲停偌由瞎釁笠刀怨幸械摹按蠊埂憊叵擔(dān)?nbsp;款的制約力差人情關(guān)系在起作用有的借款企業(yè)即使有錢也不想還貸成了典型的關(guān)系型融資；最后震動力大政府通過變動貸款規(guī)模調(diào)控經(jīng)濟速度快一個命令下達(dá)后全國立即可以收緊貸款或放松貸款但往往“一刀切”缺乏彈性效益好的企業(yè)首先受到影響效益差的企業(yè)已經(jīng)占用了貸款也歸還不了