標(biāo)的短期內(nèi)震蕩盤整可賣出寬跨式策略

1、第 1 章 市場回顧1.1 標(biāo)的資產(chǎn)行情回顧目前我國上市的金融期權(quán)有 4 個(gè)品種， 分別是上交所的上證 50ETF 期權(quán)、滬深 300ETF 期權(quán)， 深交所的滬深 300ETF 期權(quán)，中金所的滬深 300 指數(shù)期權(quán)。它們的標(biāo)的分別是華夏上證 50ETF（ 510050）、華泰柏瑞滬深 300ETF（ 510300）、嘉實(shí)滬深 300ETF（ 159919）和滬深 300 指數(shù)（ 000300）。這些期權(quán)標(biāo)的分別與上證 50 指數(shù)或者滬深 300 指數(shù)密切相關(guān)。2022 年 2 月 24 日截至 3 月 21 日，上證綜指收于 3253.69 點(diǎn)，下跌 6.75%；深證成指收于 12379.64

2、 點(diǎn)， 下跌 8.64%。上證 50 指數(shù)收于 2892.11 點(diǎn)， 下跌7.25%；滬深 300 指數(shù)收于 4258.75 點(diǎn)，下跌 7.88%。上證 50ETF 收于 2.874，下跌 7.29%； 上交所的滬深 300ETF 收于 4.252，下跌 7.87%； 深交所的滬深 300ETF 收于 4.247，下跌 8.03%。整體來看， 俄烏地緣政治危機(jī)等海外的不確定性風(fēng)險(xiǎn)因素對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生較強(qiáng)的壓制作用，導(dǎo)致期間主要股指在 3 月 4 日起均呈現(xiàn)快速下跌的勢頭。在 3 月 16 日金穩(wěn)委召開會(huì)議之后， 政策面提振了市場情緒， 股指均開始止跌反彈， K 線形態(tài)上呈現(xiàn) V 型走勢。圖

3、1 上證 50ETF 收盤價(jià)與成交量歷史走勢圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 2 上交所 300ETF 收盤價(jià)與成交量歷史走勢圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 3 深交所 300ETF 收盤價(jià)與成交量歷史走勢圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 4 滬深 300 指數(shù)收盤價(jià)與成交量歷史走勢圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、1.2. 期權(quán)市場回顧一般而言，市場出現(xiàn)快速上漲或者快速下跌行情的時(shí)候，期權(quán)的避險(xiǎn)需求會(huì)促使投資者利用期權(quán)工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)行情的火熱也會(huì)使得期權(quán)的投機(jī)交易頭寸上升從而進(jìn)一步提升期權(quán)的成交量和持倉量。一般而言，期權(quán)的成交量在某些劇烈波動(dòng)的日期會(huì)出現(xiàn)脈沖式的增加，期權(quán)的持倉量會(huì)隨著當(dāng)月合約系列的到期而出現(xiàn)

4、周期性的回落，因?yàn)槠跈?quán)的成交量和持倉量一般是集中在當(dāng)月合約系列上，換月將導(dǎo)致持倉量驟降。2022 年 2 月 24 日截至 3 月 21 日，4 個(gè)期權(quán)品種的日均成交量快速上行，日均成交量相對 12 月份的日均成交量接近翻倍，這主要與期間股市行情劇烈波動(dòng)有關(guān)， 套保與投機(jī)需求均顯著上升。其中， 50ETF 期權(quán)的日均成交量為 3221847 張， 其中認(rèn)購期權(quán)的日均成交量為 1658219 張，認(rèn)沽期權(quán)的日均成交量為 1563628 張；日均持倉量為 3131815張， 其中認(rèn)購期權(quán)的日均持倉量為 1936909 張， 認(rèn)沽期權(quán)的日均持倉量為 1194907 張。上交所 300ETF 期權(quán)的日

5、均成交量為 2701832 張，其中認(rèn)購期權(quán)的日均成交量為 1292556 張， 認(rèn)沽期權(quán)的日均成交量為 1409276 張； 日均持倉量為 2198522 張， 其中認(rèn)購期權(quán)的日均持倉量為 1215160 張， 認(rèn)沽期權(quán)的日均持倉量為 983362 張。深交所 300ETF 期權(quán)的日均成交量為 440466 張，其中認(rèn)購期權(quán)的日均成交量為 209614 張， 認(rèn)沽期權(quán)的日均成交量為 230853 張； 日均持倉量為 361262張，其中認(rèn)購期權(quán)的日均持倉量為 213794 張，認(rèn)沽期權(quán)的日均持倉量為 147468張。滬深 300 指數(shù)期權(quán)的日均成交量為 186894 張， 其中認(rèn)購期權(quán)的日均

6、成交量為 100079 張，認(rèn)沽期權(quán)的日均成交量為 86815 張；日均持倉量為 203517 張， 其中認(rèn)購期權(quán)的日均持倉量為 124731 張，認(rèn)沽期權(quán)的日均持倉量為 78786 張。圖 5 上證 50ETF 期權(quán)日成交量與持倉量變化圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 6 上交所 300ETF 期權(quán)日成交量與持倉量變化圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 7 深交所 300ETF 期權(quán)日成交量與持倉量變化圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 8 滬深 300 指數(shù)期權(quán)日成交量與持倉量變化圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、第 2 章 期權(quán)分析指標(biāo)2.1 PCR 指標(biāo)我們一般用期權(quán)市場的 Put-Call-Ratio（ 簡稱 PC

7、R） 指標(biāo)常用來衡量市場的多空狀態(tài)。PCR 指標(biāo)是認(rèn)沽期權(quán)成交量（或持倉量） 與認(rèn)購期權(quán)成交量（ 或持倉量）的比值。一般而言偏離日常水平較大的成交量 PCR 能反映投資者的情緒面的劇烈變化，而持倉量 PCR 能夠反映同時(shí)期市場的多空雙方情緒對比。持倉量 PCR 與市場情緒一般呈正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)槠跈?quán)賣方一般是比較專業(yè)的投資者，賣出認(rèn)沽期權(quán)說明其對后市行情是看漲的或者說不是看跌的。截至 2022 年 3 月 21 日，上證 50ETF 期權(quán)、上交所滬深 300ETF 期權(quán)、深交所滬深 300ETF 期權(quán)、滬深 300 指數(shù)期權(quán)的持倉量 PCR 分別為 56.76、73.67、65.96、74.

8、05。持倉量 PCR 的變動(dòng)方向可以反應(yīng)短期內(nèi)的市場情緒，期間各期權(quán)品種的持倉量 PCR 均探底回升，與期間各期權(quán)標(biāo)的的 V 型走勢分別吻合。目前各期權(quán)品種的持倉量 PCR 均位于 100 以下，且處于近一年以來的相對低位，因此后期持倉量 PCR 向上修復(fù)的可能性較大。這意味單純從持倉量 PCR 指標(biāo)來看，各期權(quán)標(biāo)的繼續(xù)下跌的空間相對較小。圖 9 上證 50ETF 期權(quán)日持倉量和日持倉量 PCR 變化圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 10 上交所 300ETF 期權(quán)日持倉量和日持倉量 PCR 變化圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 11 深交所 300ETF 期權(quán)日持倉量和日持倉量 PCR 變化圖數(shù)據(jù)來源：

9、iFinD、圖 12 滬深 300 指數(shù)期權(quán)日持倉量和日持倉量 PCR 變化圖數(shù)據(jù)來源：iFinD、2.2. 波動(dòng)率指標(biāo)波動(dòng)率是期權(quán)定價(jià)和交易的關(guān)鍵性因素，隱含波動(dòng)率是指根據(jù)期權(quán)價(jià)格和期權(quán)定價(jià)公式反推計(jì)算出來的波動(dòng)率數(shù)值，一般我們可以把平值期權(quán)的隱含波動(dòng)率作為整體波動(dòng)率水平的參考。從隱含波動(dòng)率的相對高低可以看出投資者對波動(dòng)率的未來預(yù)期，從而選擇合適的波動(dòng)率進(jìn)行入場與出場。2022 年 2 月 24 日截至 3 月 21 日，4 個(gè)期權(quán)品種的主力月份平值期權(quán)隱含波動(dòng)率， 均呈現(xiàn)沖高回落的態(tài)勢。在 3 月 16 日 ETF 期權(quán)的平值隱含波動(dòng)率飆升至最高 40%以上， 股指期權(quán)的平值隱含波動(dòng)率飆升

10、至 30%以上。目前各期權(quán)品種平值的隱含波動(dòng)率位于 22%附近，雖有所回落，但平值隱含波動(dòng)率位于 20%以上仍屬于偏高水平，單純從波動(dòng)率的角度來看目前的波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)對期權(quán)的賣方相對更友好。截至 3 月 21 日，各個(gè)期權(quán)品種的主力合約月份的隱含波動(dòng)率如下：上證50ETF 期權(quán) 2022 年 04 月平值期權(quán)隱含波動(dòng)率為 21.79%,標(biāo)的 30 交易日歷史波動(dòng)率為 27.39%。上交所 300ETF 期權(quán) 2022 年 04 月平值期權(quán)隱含波動(dòng)率為 22.06%,標(biāo)的 30 交易日歷史波動(dòng)率為 27.22%。深交所 300ETF 期權(quán) 2022 年 04 月平值期權(quán)隱含波動(dòng)率為 21.90%

11、,標(biāo)的 30 交易日歷史波動(dòng)率為 27.25%。中金所滬深 300指數(shù)期權(quán) 2022 年 04 月平值期權(quán)隱含波動(dòng)率為 22.04%,標(biāo)的 30 交易日歷史波動(dòng)率為 27.26%。圖 13 上證 50ETF 期權(quán)的隱含波動(dòng)率和標(biāo)的歷史波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 14 上交所 300ETF 期權(quán)的隱含波動(dòng)率和標(biāo)的歷史波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 15 深交所 300ETF 期權(quán)的隱含波動(dòng)率和標(biāo)的歷史波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：iFinD、圖 16 滬深 300 指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率和標(biāo)的歷史波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：iFinD、第 3 章 標(biāo)的資產(chǎn)基本面分析2022 年 2 月 24 日截至 3 月 21 日，

12、上證 50 指數(shù)和滬深 300 指數(shù)均呈現(xiàn)單邊快速下跌，然后有所回升的 V 型走勢。自 2 月 24 日俄烏地緣政治危機(jī)爆發(fā)以來， 歐美等國對俄羅斯的制裁不斷升級，地緣政治危機(jī)使得全球油價(jià)大漲， 全球股市普跌，避險(xiǎn)情緒占主導(dǎo)地位，對國內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好造成較強(qiáng)的壓制。海外風(fēng)險(xiǎn)因素對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制在 3 月上旬的行情中起主導(dǎo)作用。兩會(huì)政府工作報(bào)告給出了 GDP 增速 5.5%的增長目標(biāo)，略微超出市場預(yù)期，但是海外風(fēng)險(xiǎn)因素有消息避險(xiǎn)情緒快速升溫。俄烏局勢陷入膠著，俄烏多輪談判無果，戰(zhàn)爭的持續(xù)對全球的能源供應(yīng)以及糧食供應(yīng)均產(chǎn)生較強(qiáng)的沖擊，市場擔(dān)憂由公用缺口引發(fā)的通脹將制約全球經(jīng)濟(jì)增長。另外歐美等國

13、盲目地使用單方面制裁措施無助于俄烏局勢緩和，反而進(jìn)一步激化矛盾。截至目前俄烏已經(jīng)完成四輪談判，市場消息稱俄烏雙方已經(jīng)準(zhǔn)備好了一份在烏克蘭保持中立、裁軍前提下實(shí)施的?；鸪奋娪?jì)劃。雖然后續(xù)俄烏局勢仍然存在較大變數(shù)，目前談判也是困難重重，但是俄烏局勢對全球資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊最猛烈的階段大概率也已經(jīng)過去。另外，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息 25BP，但對后續(xù)加息和縮表的路徑仍然存在分歧，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對資本市場的沖擊短期告一段落，但是中長期風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。3 月 16 日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)了要保持政策預(yù)期的穩(wěn)定性與一致性，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

14、在平穩(wěn)區(qū)間。針對市場擔(dān)憂的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、房地產(chǎn)、中概股、平臺企業(yè)監(jiān)管以及港股等方面都做了表態(tài)和解釋，會(huì)議穩(wěn)定了資本市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。宏觀層面，2 月社融、信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于預(yù)期，信貸偏向短期化，中長期信貸表現(xiàn)仍較差，特別是居民中長期貸款首次負(fù)增長。加上近期國內(nèi)疫情防控壓力增大，也在一定程度上切實(shí)影響國內(nèi)生產(chǎn)生活秩序，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。穩(wěn)增長政策的實(shí)際效果需要更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的佐證。A 股市場也即將進(jìn)入一季報(bào)以及年報(bào)披露窗口，上市公司盈利基本面在疫情明顯反復(fù)背景下需要經(jīng)歷財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)驗(yàn)證?？傮w來看， 在美聯(lián)儲(chǔ)加息落地、俄烏局勢持續(xù)失控風(fēng)險(xiǎn)緩釋、金穩(wěn)會(huì)專題會(huì)議穩(wěn)定市場預(yù)期的背景下，明顯超跌的股指走出了

15、V 型反轉(zhuǎn)行情，市場極度悲觀情緒有所修正。政策面托底預(yù)期穩(wěn)定了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，而國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素對市場情緒仍有所壓制，反彈能否突破阻力位置仍需考驗(yàn)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)股指呈現(xiàn)震蕩盤整的走勢。第 4 章 期權(quán)交易策略基于上述分析， 政策面托底預(yù)期穩(wěn)定了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，而國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素對市場情緒仍有所壓制，反彈能否突破阻力位置仍需考驗(yàn)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)股指呈現(xiàn)震蕩盤整的走勢。從期權(quán)的隱含波動(dòng)率來看，目前的隱含波動(dòng)率處于相對高位， 平值期權(quán)位于 22%附近，對期權(quán)賣方較為友好， 由此可以選擇在較高的隱含波動(dòng)率下執(zhí)行賣出寬跨式策略。由于對標(biāo)的下跌空間的擔(dān)憂較少，因此可以將賣出認(rèn)沽期權(quán)的那條腿的執(zhí)行價(jià)選擇為相對更靠近平值的

16、淺虛值。賣出寬跨式策略是指賣出一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)同時(shí)賣出一個(gè)相同的到期時(shí)間和更高行權(quán)價(jià)的認(rèn)購期權(quán)。到期時(shí)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格位于兩個(gè)盈虧平衡點(diǎn)之間時(shí)可以獲得收益，反之需要承擔(dān)虧損。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格位于兩個(gè)期權(quán)的行權(quán)價(jià)之間時(shí)獲得的收益最大；當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格位于兩個(gè)盈虧平衡點(diǎn)之外時(shí)，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格距離盈虧平衡點(diǎn)的間距越遠(yuǎn)，虧損越大，最大虧損理論上負(fù)無窮。賣出寬跨式策略適用于標(biāo)的短期內(nèi)處于震蕩行情的情況，通過賣出期權(quán)可以收取權(quán)利金，以應(yīng)對在震蕩市場中進(jìn)行現(xiàn)貨擇時(shí)交易的困難。從結(jié)構(gòu)上來說，時(shí)間對賣出寬跨式策略是友好的，隱含波動(dòng)率回落也有利于賣出寬跨式策略。由于賣出寬跨式策略有最大收益，因此在持倉浮盈接近最大收益時(shí)

17、，則可以選擇平倉兌現(xiàn)收益。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大漲或大跌會(huì)給賣出寬跨式策略帶來風(fēng)險(xiǎn)，因此在發(fā)生突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件，標(biāo)的價(jià)格大漲或者大跌的時(shí)候，可以通過買入對應(yīng)執(zhí)行價(jià)的價(jià)外期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。期權(quán)隱含波動(dòng)率上升也會(huì)給賣出寬跨式策略帶來短線浮虧的風(fēng)險(xiǎn)，不過并不影響策略的到期收益。例如以 2022 年 4 月系列的中金所的滬深 300 股指期權(quán)為例，以 3 月 22 日的盤中行情為例，賣出一手 4 月份行權(quán)價(jià)為 4100 的認(rèn)沽期權(quán)，同時(shí)賣出一手 4月份行權(quán)價(jià)為 4400 的認(rèn)購期權(quán)，構(gòu)成賣出寬跨式策略。該策略收取權(quán)利金 7280元，需要保證金 6 萬元左右（ 中金所暫無期權(quán)組合策略保證金優(yōu)惠），到期時(shí)最大收益 7280 元，最大虧損負(fù)無窮元，盈虧平衡點(diǎn)為 4027.2 和 4472.8。當(dāng)?shù)狡跁r(shí)標(biāo)的價(jià)格上漲超過 4472.8 時(shí)， 該策略的收益為負(fù)， 且虧損隨著繼續(xù)