叮咚買菜-DDL.US-首次覆蓋報告：進(jìn)窄門走遠(yuǎn)路見微光

1、1. 前臵倉到家模式：定位高端的生鮮電商新業(yè)態(tài)當(dāng)前，生鮮電商賽道存在前臵倉、店倉一體化、社區(qū)團(tuán)購等多種模式。從消費者需求來看，我們可以理解為兩個進(jìn)化方向的探索：1.追求高質(zhì)量、高確定性的增值服務(wù)；2.追求高性價比的效率提升。前臵倉從本質(zhì)上而言屬于第一種探索，其成本相較于其他生鮮流通模式更高，但可以使消費者“像使用自來水一樣”方便地采購高質(zhì)量生鮮，大幅提升了消費體驗，屬于更貴但體驗更好的增值服務(wù)模式探索。前臵倉模式尚處于探索期，該賽道尚未有企業(yè)實現(xiàn)整體盈利，但通過對前臵倉各環(huán)節(jié)成本優(yōu)化的定性分析，以及量化對比單倉模型，我們認(rèn)為前臵倉訂單規(guī)模、選品仍有優(yōu)化空間，隨著供給側(cè)優(yōu)化與需求側(cè)人均收入提升，

2、有望從局部逐漸擴(kuò)展盈利區(qū)域。1.1 追求高質(zhì)量、高確定性的增值服務(wù)n 生鮮電商多業(yè)態(tài)共存，尚處于探索之中。生鮮是零售品類中最難線上化的品類之一。2005 年，易果網(wǎng)上線，標(biāo)志著生鮮品類觸網(wǎng)。2014 年開始，前臵倉、店倉一體化、O2O 平臺、社區(qū)團(tuán)購等多種新型生鮮電商模式相繼出現(xiàn)，形成了當(dāng)下多業(yè)態(tài)共存的格局。n 從需求端看，生鮮新業(yè)態(tài)的探索可以歸納為兩個進(jìn)化方向：一類是滿足消費者高質(zhì)量、高確定性需求的增值服務(wù)；另一類是滿足消費者高性價比需求的效率提升。圖表 1：生鮮新業(yè)態(tài)的兩個進(jìn)化方向來源：n 前臵倉到家模式的定義。前臵倉模式，通常是在社區(qū) 3 公里以內(nèi)建立倉庫，根據(jù)數(shù)據(jù)分析和供應(yīng)鏈資源選擇適

3、合的商品，由城市分選中心配送至前臵倉，進(jìn)行小倉囤貨。同時組建物流團(tuán)隊，在消費者下單后，0.5小時內(nèi)將商品從前臵倉配送到消費者的到家服務(wù)。n 四個特征看，前臵倉必然屬于滿足消費者高質(zhì)量、高確定性需求的增值服務(wù)。前臵倉到家模式具有庫存前臵、末端密度高、“到家”、“確定性”服務(wù)四個特征，這四個特征決定了，該模式成本高于其他生鮮模式。高成本模式下，前臵倉的價格相對更高，滿足的是消費者對蔬菜品質(zhì)和配送時效的極致追求。（1） 庫存前臵：與社區(qū)團(tuán)購模式相比，前臵倉滿足的是消費者的即時需求，0.5 小時的配送時效要求提前預(yù)測需求，備貨到倉。而社區(qū)團(tuán)購的主要運營方式為預(yù)售，平臺不承擔(dān)庫存風(fēng)險，次日送達(dá)消費者手中

4、，降低了履約成本。（2） 末端密度高：與商超到家模式相比，前臵倉位臵更深入社區(qū)，庫存更貼近末端。商超到家是從傳統(tǒng)商超取貨送達(dá)消費者，末端分布密度取決于商超密度。傳統(tǒng)商超主要以大型店為主，一家店通常可以覆蓋 3-5KM 范圍內(nèi)的消費需求。而前臵倉為提供確定性的服務(wù)，覆蓋 2-3KM以內(nèi)的消費需求，末端距離消費者更近，密度更高，庫存成本也更高。（3） “到家”：與自提和到店相比，“到家”環(huán)節(jié)增加了末端配送成本。因為時效限制，拼單規(guī)模有限，所以所有即時到家模式成本都較高。（4） “確定性”：商超到家平臺多采用眾包騎手，由于倉店一體，揀貨時間不確定性較高，時效通常在 1-2 小時之間。而前臵倉承諾 3

5、0 分鐘以內(nèi)送達(dá)消費者，高確定性要求下，需要自營騎手進(jìn)行配送，并保有產(chǎn)能冗余，也將推高成本。圖表 2：B2C 生鮮電商模式對比業(yè)態(tài)模式代表企業(yè)庫存前置末端密度到家時效進(jìn)化方向傳統(tǒng)線下商超是較高否1小時以上傳統(tǒng)業(yè)態(tài)社區(qū)團(tuán)購否極高否次日達(dá)滿足消費者高性價比需求的效率提升商超到家是較高是60分鐘左右滿足消費者高質(zhì)量、高確定性需求的增值服務(wù)前置倉到家是極高是30分鐘內(nèi)來源：n 前臵倉到家模式的高成本，注定了其選品與產(chǎn)品穩(wěn)定性也須定位高端。既然前臵倉模式成本注定相對較高，我們認(rèn)為該模式下，能夠獲得成功的企業(yè)無論在選品、履約等環(huán)節(jié)，還是企業(yè)的核心競爭力打造上，都應(yīng)該以追求高確定性的品質(zhì)和服務(wù)為核心。正因如

6、此，前臵倉到家模式大部分食材都是直采模式。2020 年，每日優(yōu)鮮的生鮮直采比例超過 93%。 2021 年三季度，叮咚買菜的直采比例超 79%。圖表 3：前臵倉企業(yè)直采比例高93%79%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%每日優(yōu)鮮叮咚買菜來源：公司公告、n 基于此，前臵倉到家模式的盈利核心在于消費者獲得的體驗增值能否覆蓋其履約成本。當(dāng)下，前臵倉企業(yè)尚處于早期探索階段，尚未盈利。展望未來，盈利路徑來自兩方面：1.隨著人均收入的提升，消費者愿意為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品付出更高的價格；2.隨著訂單規(guī)模的提升，供給側(cè)優(yōu)化成本。而從當(dāng)前 UE 模型看，部分區(qū)域已經(jīng)實現(xiàn)盈虧平衡，整

7、體仍在不斷優(yōu)化中。1.2 UE 模型仍可優(yōu)化n 當(dāng)前 UE 模型下，整體尚未能實現(xiàn)盈利。2021 年三季度，叮咚買菜產(chǎn)品收入 61 億元，產(chǎn)品成本 51 億元，產(chǎn)品毛利率 18.2%，履約費用 23 億元，占產(chǎn)品收入的 37%。同期，每日優(yōu)鮮產(chǎn)品收入 21 億元，產(chǎn)品成本 19 億元，產(chǎn)品毛利率 10%，履約費用 6 億元，占產(chǎn)品收入 30.7%。拆分單票利潤，2021 年四季度叮咚買菜客單價為 56 元，產(chǎn)品成本為 46元，履約成本為 20 元。對應(yīng) 2021 年三季度每日優(yōu)鮮單票利潤拆分，叮咚買菜客單價、履約成本、產(chǎn)品成本更低。圖表 4：2021Q3 叮咚買菜經(jīng)營利潤拆分（百萬元）圖表 5

8、：2021Q3 每日優(yōu)鮮經(jīng)營利潤拆分（百萬元）來源：公司公告、來源：公司公告、圖表 6：2021Q4 叮咚買菜單票利潤拆分（元/單）圖表 7：2021Q3 每日優(yōu)鮮單票利潤拆分（元/單）來源：公司公告、來源：公司公告、n 叮咚買菜上海地區(qū)已經(jīng)盈利。根據(jù) 2021 年四季度叮咚買菜公告中披露的上海區(qū)域單倉模型，以及我們對公司平均單倉模型的估算，基于 GMV下，上海區(qū)域客單價為 66 元，較平均 60 元客單價高 6 元，毛利率高2.7 個百分點。上海分選中心成本和末端履約成本分別為 4 元、10 元，公司平均分別為 4.8 元、13 元。圖表 8：前臵倉單倉模型拆解指標(biāo)公司平均上海區(qū)域訂單量（單

9、/天）8001100客單價（基于 GMV）60+666毛利15.218.5毛利率25%+3%28%履約成本：分選中心成本4.8-0.84占 GMV 比重8%6%末端履約成本13-310占 GMV 比重22%15%經(jīng)營利潤-2.64.5經(jīng)營利潤率-4%7%來源：公司公告、草根調(diào)研、n 雖然公司層面尚未盈利，但是從上海地區(qū)盈利可以看出，前臵倉 UE 模型存在從不盈利到盈利的可能。UE 模型優(yōu)化存在的兩個途徑：1.降低單均成本；2.提升單均產(chǎn)品創(chuàng)造的價值。1. 降低單均成本：單均成本包括產(chǎn)品成本和履約成本。產(chǎn)品成本是指采購成本，包含購買產(chǎn)品所支付的價格和采購地到分選中心的物流成本。履約成本又分為分選

10、中心成本和末端履約成本。分選中心成本主要包括分選中心倉租、自動化流水線、人工、分選中心到前臵倉的物流相關(guān)成本。末端履約成本包括騎手成本和前臵倉租金成本。圖表 9：前臵倉到家模式單均成本構(gòu)成來源：隨著訂單規(guī)模的提升，每單的產(chǎn)品成本、分選中心成本、末端履約成本都會下降。且由于相較于社區(qū)團(tuán)購模式，前臵倉模式因?qū)Ξa(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性要求更高，前期自動化、冷鏈等投入更重，攤薄的速度會更快。相對而言，騎手成本的優(yōu)化是有限的，但對比上海區(qū)域和全國區(qū)域的騎手效能來看，當(dāng)前仍存在改善空間。根據(jù)草根調(diào)研，2021 年四季度叮咚買菜上海區(qū)域的小哥人均配送日單量約為 89 單，全國平均約 75 單。2019-2021 年，

11、叮咚買菜訂單規(guī)模從 0.9 億單提升至 3.84 億單，履約成本（含分選中心成本和前臵倉成本）占收入比重隨之從 49.9%收窄至 36%。2021 年四季度，單均履約成本 17.7 元，比 2020 年同期 19.7 元下降 10%。圖表 10：叮咚買菜履約成本占收入比重61%56%48% 45%32%36% 36% 38% 39% 36% 37%33%70%60%50%40%30%20%10%0%來源：公司公告、2. 提升單均產(chǎn)品創(chuàng)造的價值：除了降低成本，另一個改善 UE 模型的重要途徑是選品，選品可以提升單均產(chǎn)品創(chuàng)造的價值。傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)中，生鮮品類主要用作引流，帶動其他品類的銷售。而前臵倉

12、主打生鮮，后期或可通過預(yù)制菜等新品類的拓展，提供價值量更高的產(chǎn)品，拉升整體客單價和毛利率。以叮咚買菜的“拳擊蝦”為例，“拳擊蝦”毛利率 33.8%，遠(yuǎn)高于公司整體毛利率水平，單價在 98.9 元左右，超出平均訂單單價 73.9%。圖表 11：2021Q2 永輝超市和三江購物各品類毛利率圖表 12：叮咚買菜產(chǎn)品毛利率0.40.350.30.250.20.150.10.050服裝食品生鮮日用百貨針紡34%29%30%22%17%16%10%三江購物永輝超市30%26%27%19%20%18%16% 16%17%17%13%14%14%25%20%15%10%5%0%來源：wind、公司公告、來源：

13、公司公告、我們在不考慮總部費用下，測算達(dá)到盈虧平衡所需的產(chǎn)品毛利率和客單價。當(dāng)前，叮咚買菜上海區(qū)域前臵倉單均履約成本為 14 元，我們假設(shè)未來全國單均履約成本為 15 元，根據(jù)測算，在 65 元的客單價下，23%的產(chǎn)品毛利率可達(dá)到盈虧平衡點。圖表 13：單均利潤率敏感度測算單均利潤率產(chǎn)品毛利率20%23%26%29%32%客單價60-5%-2%1%4%7%65-3%0%3%6%9%70-1%2%5%8%11%750%3%6%9%12%801%4%7%10%13%來源：n 前臵倉企業(yè)尚處于早期探索階段，UE 模型仍在持續(xù)優(yōu)化。當(dāng)下，已經(jīng)有成熟單倉可以盈利，我們認(rèn)為隨著訂單規(guī)模提升、選品不斷優(yōu)化，

14、前臵倉盈利區(qū)域?qū)木植恐饾u拓展。2. 叮咚買菜：前臵倉中清醒的領(lǐng)跑者歷經(jīng)四年規(guī)模擴(kuò)張，叮咚買菜目前已是前臵倉到家行業(yè)規(guī)模最大的龍頭公司。我們認(rèn)為，叮咚買菜能夠一路趕超對手，正是因為創(chuàng)始人梁昌霖先生對前臵倉模式有著清晰的認(rèn)知。梁總始終把品質(zhì)作為公司的核心競爭力，在公司內(nèi)部搭建了完備的品控體系。當(dāng)下，公司將戰(zhàn)略重心從最初的規(guī)模轉(zhuǎn)移到效率，運營效率大幅改善，有望持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。2.1 有克制，重品質(zhì)n 公司于 2014 年 3 月在上海成立，名為叮咚小區(qū)，定位于鄰里社交。2017年，叮咚小區(qū)正式轉(zhuǎn)型，更名為叮咚買菜，聚焦高頻剛需的生鮮食材。 2017 年，叮咚買菜營收快速增長，突破 3700 萬元。2

15、018 年，叮咚買菜開始全國擴(kuò)張，品類也擴(kuò)大至高頻日用品。截至 2021 年三季度，叮咚買菜已建立超 1375 個前臵倉，總計服務(wù)達(dá) 37 個城市。圖表 14：截至 2021 年三季度前臵倉數(shù)量圖表 15：截至 2021 年三季度覆蓋城市數(shù)160014001200100080060040020001375625316叮咚買菜每日優(yōu)鮮樸樸超市403717735302520151050叮咚買菜每日優(yōu)鮮樸樸超市來源：第三只眼看零售、公司公告、來源：公司公告、注：每日優(yōu)鮮截至 2021 年二季度數(shù)據(jù)n 叮咚買菜上市前歷經(jīng) 10 輪融資，與競爭對手相比，融資總量相對克制。截至 2021 年 5 月，叮咚

16、買菜的投資方包括高榕資本、軟銀集團(tuán)、老虎基金等明星資本，上市前合計融資 10.3 億美元。其競爭對手每日優(yōu)鮮融資次數(shù) 11 次，主要投資機(jī)構(gòu)為老虎基金、騰訊和青島國資委，融資金額達(dá) 21.7 億美元。圖表 16：截至 2021 年 5 月融資次數(shù)（不含上市）圖表 17：截至 2021 年 5 月融資金額（不含上市）11104121086420每日優(yōu)鮮叮咚買菜樸樸超市2521.710.31.6單位：億美元20151050每日優(yōu)鮮叮咚買菜樸樸超市來源：企查查、艾媒咨詢、來源：企查查、艾媒咨詢、n 叮咚買菜融資金額雖少，但規(guī)模擴(kuò)張速度更快，公司 GMV 和訂單量后來居上。2021 年三季度以前，公司

17、戰(zhàn)略為“規(guī)模第一，兼顧效率”，2018年至 2021 年期間，公司 GMV 從 7.4 億增長至 227 億元，訂單量從 1530萬單增長至 13.87 億單。圖表 18：叮咚買菜和每日優(yōu)鮮 GMV 對比圖表 19：叮咚買菜和每日優(yōu)鮮訂單量對比250200單位：億元150100500叮咚買菜每日優(yōu)鮮227130767670474726720182019202020212021Q3450004000035000單位：萬單300002500020000150001000050000叮咚買菜每日優(yōu)鮮3870019850939032485910650615302018201920202021來源：公司

18、公告、來源：公司公告、n 我們認(rèn)為，公司能夠迅速趕超對手，高質(zhì)量、高確定性的產(chǎn)品供給是原因之一。網(wǎng)經(jīng)社對盒馬鮮生、叮咚買菜、每日優(yōu)鮮等 6 家線上買菜平臺測評中得出結(jié)論，在商品品類上，叮咚買菜種類齊全、覆蓋面廣、品質(zhì)高。我們在線下調(diào)研的過程中，消費者對叮咚買菜的品質(zhì)幾乎也是一致認(rèn)可，結(jié)合網(wǎng)上各類評測結(jié)果，這種普遍性是可確認(rèn)的。圖表 20：6 家線上買菜平臺測評來源：網(wǎng)經(jīng)社、n 叮咚買菜的品質(zhì)能夠得到消費者的認(rèn)可，與其實控人兼創(chuàng)始人梁昌霖先生對品質(zhì)的重視是分不開的。梁總出身軍旅，部隊轉(zhuǎn)業(yè)后曾于 2003 年創(chuàng)建媽媽幫 APP 和丫丫網(wǎng)，有豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗。梁總一直把產(chǎn)品品質(zhì)放在首位，創(chuàng)立叮咚買菜后

19、，在公開場合多次提到對產(chǎn)品品質(zhì)的嚴(yán)格把控。梁總曾多次表示：“大眾對品質(zhì)生活的要求正在提高，嚴(yán)格把控品質(zhì)和安全，是叮咚買菜最核心的競爭力”，“一定要保障商品的品質(zhì)，才能保證復(fù)購率”。目前，公司采購人員共有 700 多名，品控團(tuán)隊成員 500 多人，基本可以做到 1:1 配備品控人員，也體現(xiàn)了公司對品質(zhì)的重視。n 公司還擁有“7+1”品控流程，保障從源頭采購到消費者服務(wù)的各環(huán)節(jié)品質(zhì)保障。嚴(yán)格的品質(zhì)管控保證了產(chǎn)品質(zhì)量，從 2019 年到 2021 年一季度，公司產(chǎn)品的負(fù)面反饋率低于 0.1%，客戶滿意度高。圖表 21：“7+1”品控流程來源：公司招股書、2.2 運營能力持續(xù)精進(jìn)n 近年來，叮咚買菜用

20、戶規(guī)模大幅增長，虧損率不斷優(yōu)化，亮眼的數(shù)據(jù)是公司運營能力持續(xù)精進(jìn)的結(jié)果。n 月交易用戶數(shù)突破千萬，用戶黏性持續(xù)增強(qiáng)。2021 年三季度，叮咚買菜月平均交易用戶數(shù)達(dá)到 1050 萬人，同比增長 120%，環(huán)比二季度增長 25%。同時，公司從 2021 年二季度開始調(diào)整定價策略，鼓勵用戶跨類別購買，顯著提高了用戶的購買頻次，三季度會員月平均訂單達(dá) 7.4 次。圖表 22：月平均交易用戶數(shù)圖表 23：會員月均訂單量10508406904602604012001000單位：萬人8006004002000月平均交易用戶數(shù)yoy140%120%100%80%60%40%20%0%7.67.47.27.06

21、.86.66.46.27.47.36.72021Q12021Q22021Q3來源：公司公告、來源：公司公告、n 營收高速增長，虧損率持續(xù)改善。2021 年，叮咚買菜營收 201.2 億元，同比增長 78%。在保持規(guī)模快速擴(kuò)張的同時，叮咚買菜的虧損率也有所優(yōu)化。公司虧損率從 2019 年的-48%收窄至 2020 年-28%，2021 年四季度，公司虧損率大幅下降至-19%，環(huán)比三季度下降 13 個百分點。圖表 24：叮咚買菜營業(yè)收入及增速圖表 25：叮咚買菜各季度虧損率營業(yè)收入yoy7060單位：億元50403020100500%450%400%350%300%250%200%150%100%

22、50%0%0%-9%-19%-28%-33%-32%-42%-47%-39%-36%-42%-60%-57%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%來源：公司公告、來源：公司公告、n 運營能力的持續(xù)精進(jìn)，得益于公司將“品質(zhì)確定、品類確定、時間確定”作為核心指導(dǎo)原則。（1） 品質(zhì)確定：深耕上游供應(yīng)鏈，嚴(yán)控品質(zhì)。公司采購渠道分為產(chǎn)地直供、農(nóng)業(yè)基地和批發(fā)市場采購、品牌供應(yīng)商直購，在全環(huán)節(jié)都對質(zhì)量嚴(yán)格把控。截至 2021 年三季度，公司生鮮雜貨直采比例達(dá) 79%，確保產(chǎn)品品質(zhì)。（2） 品類確定：叮咚買菜主選生鮮為核心品類，同時提供相關(guān)配料，為消費者提供做飯所需產(chǎn)品的一站式購物。此外，叮

23、咚買菜創(chuàng)立自有品牌，不斷開拓新品，致力于提供質(zhì)量最優(yōu)或者具有差異性的產(chǎn)品類別。公司于 2020 年 7 月推出自有品牌產(chǎn)品，現(xiàn)已形成“拳擊蝦”等多個產(chǎn)品。2021 年四季度，公司自有品牌貢獻(xiàn) GMV 占比 10.2%，環(huán)比提升4.4 個百分點。自研產(chǎn)品類銷售額占GMV 的6.5%，預(yù)制菜銷售額占GMV的 14.9%。新品類的銷售占比提升，意味著消費者開始逐漸接受這一新的類別。圖表 26：叮咚買菜“拳擊蝦”系列產(chǎn)品圖表 27：叮咚買菜自有品牌 GMV 占比10.2%5.8%4.9%1.9%12%10%8%6%4%2%0%2020H22021Q22021Q32021Q4來源：叮咚買菜 APP、來源

24、：公司公告、（3） 時間確定：采用小倉履約，效率更高。前臵倉行業(yè)主要玩家包括叮咚買菜、每日優(yōu)鮮、樸樸超市和美團(tuán)買菜。其中，叮咚買菜、每日優(yōu)鮮采用小倉運營，前臵倉距離消費者更近，反應(yīng)速度更快，履約能力更強(qiáng)。樸樸超市、美團(tuán)買菜采用大倉模式，單倉覆蓋區(qū)域更廣，更具規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但履約時間有所增長。截至 2021 年四季度，叮咚買菜擁有前臵倉約 1400 個，占地面積約 50 萬平方米，平均單倉面積 357 平方米，平均履約時間在半小時以內(nèi)。根據(jù)公司招股書，叮咚買菜在 2021 年一季度準(zhǔn)點率就已經(jīng)達(dá)到 95.2%。圖表 28：單倉面積對比圖表 29：履約時間對比160014001200單位：平方米100

25、08006004002000叮咚買菜每日優(yōu)鮮樸樸超市4037293530單位：分鐘2520151050叮咚買菜每日優(yōu)鮮來源：公司公告、草根調(diào)研、來源：公司公告、n 過去，叮咚買菜以“規(guī)模為先”，規(guī)模后來居上。2021 年三季度，公司調(diào)整戰(zhàn)略為“效率為先”，四季度運營數(shù)據(jù)大幅改善。我們認(rèn)為這是一個非常適時的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。生鮮生意，區(qū)域密度比全國規(guī)模更重要。在梁總帶領(lǐng)下，叮咚買菜是前臵倉行業(yè)最清醒的領(lǐng)跑者。3. 盈利預(yù)測與估值3.1 公司盈利時點或超預(yù)期n 2021 年 11 月，叮咚買菜創(chuàng)始人兼 CEO 梁昌霖曾在 Q3 財報會議上透露叮咚買菜盈利路徑：第一步，上海作為叮咚買菜最先開始運營的城市將在

26、 Q4 實現(xiàn) UE 的盈虧平衡，并將在后續(xù)帶動整個長三角區(qū)域?qū)崿F(xiàn) UE的正向經(jīng)營利潤；第二步，在 2022 年底至 2023 年初公司全年現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)正；第三步，2023 年至 2024 年公司利潤端有望轉(zhuǎn)正。n 根據(jù)公司 2021 年四季度業(yè)績報告，上海地區(qū)已于 12 月份實現(xiàn)整體盈利，意味著盈利路徑第一步已趨于完成，公司此前長期、持續(xù)投入所帶來的價值正在逐步釋放?？紤]到目前公司效率改善超出預(yù)期，我們預(yù)計公司盈利時點有望提前。n 收入端假設(shè)：收入=客單價*訂單量+會員費收入。隨著叮咚買菜規(guī)模不斷擴(kuò)張，用戶黏性不斷加強(qiáng)，會員數(shù)量和訂單數(shù)將持續(xù)保持高增長。此外，自有品牌的占比提高、新品類的推出也

27、將持續(xù)拉高客單價。假設(shè) 2022-2024 年客單價為 61/63/65 元，訂單數(shù)分別為 4.1/4.5/4.9 億單，公司總營業(yè)收入分別為 251/287/327 億元，對應(yīng)增速為 25%/14%/14%。n 毛利率假設(shè)：基于自有品牌的占比提高、新品類的毛利較高等原因，我們預(yù)測 2022-2024 年毛利率為 28.5%/29%/30%。n 履約成本率假設(shè)：隨著單倉訂單密度的不斷提高，履約成本率將持續(xù)下降。同時考慮客單價的不斷提升，我們預(yù)測 2022-2024 年履約成本率 28%/25%/21%，對應(yīng)單票履約成本分別為 16.4/14.7/12.9 元。n 期間費用率假設(shè)：（1）基于 G

28、MV 的銷售費用率：考慮到消費者使用習(xí)慣養(yǎng)成后，公司用于消費者補(bǔ)貼和廣告投放的費用逐漸減少，我們預(yù)測 2022-2024 年基于 GMV 的銷售費用率為 4.5%/4%/3.5%。（2）研發(fā)費用率：當(dāng)下，公司出于提高效率、降低運營成本、深耕上游農(nóng)業(yè)的考慮，供應(yīng)鏈的開發(fā)建設(shè)投入較大。未來，該費用主要為新產(chǎn)品的研發(fā)，預(yù)測 2022-2024 年分別為 4%/3.5%/3%。（3）管理費用率：此前，公司處于規(guī)模擴(kuò)張階段，管理團(tuán)隊的規(guī)模不斷擴(kuò)大?？紤]到“效率為先”戰(zhàn)略下，擴(kuò)張速度將有所放緩，收入提高和精細(xì)化管理下，管理費用率將大幅降低，預(yù)測 2022-2024 年為 3%/2.5%/2%。n 基于以上

29、假設(shè)，我們預(yù)測 2022-2024 年 Non-GAAP 凈利潤為-26/-15/4億元，虧損率持續(xù)收窄，有望在 2024 年轉(zhuǎn)正。圖表 30：公司盈利預(yù)測來源：公司公告、3.2 首次覆蓋，給予“增持”評級n 我們選取家家悅、永輝超市、紅旗連鎖等生鮮賽道的成熟企業(yè)作為可比公司。以家家悅為例，2020 年，其收入規(guī)模為 166 億元，公司連鎖門店數(shù)量為 897 家，凈利率為 2.4%。整體可比公司 2023 年平均 PE 為 23 倍?；诖耍覀冋J(rèn)為，若前臵倉模式 2024 年可以跑通盈利，假設(shè) 2025 年收入達(dá) 400 億元，凈利率穩(wěn)定在 2%，給予 25 倍PE，其合理市值應(yīng)該在 200

30、 億元。截至 2022 年 3 月 31 日，叮咚買菜總市值 53 億元，相對較低，商業(yè)模式跑通的過程需進(jìn)一步驗證。首次覆蓋，我們給予“增持”評級。圖表 31：可比公司估值代碼簡稱凈利潤PE2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603708 . SH家家悅92 311 399 37 23 19 601933 . SH永輝超市- 3371244 1062 - 14648 40 002697 . SZ紅旗連鎖478 530 584 14 12 11 平均值12 228 23 DDL. N叮咚買菜- 6429- 2885- 185277 -1 -

31、2 -3 69 來源：wind、公司公告、注：可比公司數(shù)據(jù)選自 wind 一致盈利預(yù)期，選取日期為 2022 年 3 月 31 日。4. 風(fēng)險提示4.1 用戶空間不及預(yù)期的風(fēng)險n 前臵倉的盈利邏輯，是消費者愿意為體驗支付高于履約成本的價格，該類客群的規(guī)模會伴隨消費升級逐漸擴(kuò)大，但目前的用戶規(guī)模難以預(yù)測，存在不及預(yù)期的風(fēng)險。4.2 產(chǎn)品品質(zhì)風(fēng)險n 叮咚買菜主營生鮮產(chǎn)品，未來產(chǎn)品矩陣還將向預(yù)制菜等品類延伸?？紤]到公司以品質(zhì)作為核心競爭力，任何食品安全事件和產(chǎn)品品質(zhì)的下降都可能影響消費者對其品質(zhì)的信任，對公司造成巨大的不利影響。4.3 生鮮電商行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險n 生鮮電商賽道包括倉店一體、商超到家

32、、前臵倉和社區(qū)團(tuán)購多類模式，且都處于商業(yè)模式的探索其，各細(xì)分行業(yè)中不乏互聯(lián)網(wǎng)巨頭的身影，其他競爭對手的大額戰(zhàn)略投入，會影響公司短期業(yè)績。4.4 草根調(diào)研數(shù)據(jù)與實際偏差風(fēng)險n 報告中部分?jǐn)?shù)據(jù)來自草根調(diào)研，存在樣本數(shù)據(jù)不足而無法真實反映行業(yè)情況的風(fēng)險4.5 信息滯后風(fēng)險n 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。4.6 計算假設(shè)風(fēng)險n 盈利預(yù)測等預(yù)測數(shù)據(jù)是基于一定的前提假設(shè)，或于實際數(shù)據(jù)存在一定的偏差，僅供參考。圖表 32：叮咚買菜財務(wù)模型預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬人民幣利潤表單位:百萬人民幣會計年度202020212022E2023E2024E會計年度202020212022E2

33、023E2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1,37666300106營業(yè)總收入11,33620,12125,14628,69932,713應(yīng)收款項合計39192239273311主營業(yè)務(wù)收入11,33620,12125,14628,69932,713存貨386537672767874其他營業(yè)收入00000其他流動資產(chǎn)1,2265,1255,2625,3585,468營業(yè)總支出-9,105-16,076-17,980-20,376-22,899流動資產(chǎn)合計3,0276,5166,1736,3986,759營業(yè)成本-9,105-16,076-17,980-20,376-22,899固定資產(chǎn)凈額273472422372322營業(yè)開支00000權(quán)益性投資00000營業(yè)利潤2,2304,0457,1678,3239,814資產(chǎn)使用權(quán)1,5032,2462,2462,2462,246銷售費用-569-1,515-1,206-1,232-1,186商譽(yù)及無形資產(chǎn)00000管理費用-458-683-754-717-654土地使用權(quán)00000研發(fā)費用-322-905-1,00