第四、五章-匯率決定理論

1、第四章 匯率決定理論匯率決定理論的研究對象l “應(yīng)然”和“實然”l 匯率決定理論回答： 匯率的合理水平 匯率未來的變化趨勢 在某個特定事件發(fā)生后，匯率可能的變化l 真正決定匯率水平的還是金融市場，尤其是銀行間市場金本位制度下的匯率決定l 典型的金本位制度是金幣本位制 金幣法定流通 黃金可自由鑄造和熔化 銀行券（紙幣）可自由兌換金幣 黃金可自由輸出l 不同貨幣均有法定含金量 可以按照法定含金量向貨幣當(dāng)局以黃金兌換貨幣，或以貨幣兌換黃金金本位制下的匯率決定：舉例l 1英鎊含7克黃金，1美元含1.75克黃金，則含金量對比為1:4，這就是“鑄幣平價”（mint par）l 若運送1克黃金的價格為0.0

2、01美元，那么匯率波動范圍是什么？金本位制下的匯率決定l 求解的思路假設(shè)一個實際場景即可 隨便假設(shè)一個和4接近的匯率，譬如4.01美元=1英鎊 考慮，此時我手頭有1英鎊，我該怎樣賺錢金本位制下的匯率決定l 答案 只需在外匯市場上將英鎊換成4.01美元，在美國將美元換為7.0175克黃金，以0.007美元運回英國 則此時可以兌換1.0025英鎊，扣除運費0.007/4.01=0.00175英鎊，還剩1.00075英鎊，賺了 每個人就都會用這種方式買美元，換黃金，最后把黃金運回英國 4.01的匯率因此是不穩(wěn)定的，必須下降，直到扣除運費后仍為1英鎊，那么此時，匯率約為4.007美元=1英鎊，4.00

3、7即為英國的黃金輸入點，亦即美國的黃金輸出點l 黃金輸入點和黃金輸出點對稱分布，合稱黃金輸送點購買力平價理論l 在諸多匯率決定理論中，購買力平價理論（Purchasing Power Parity）最為簡練，也最為經(jīng)典l 可貿(mào)易商品的一價定律：同一件商品，如果不考慮運輸成本，則在不同國家以不同貨幣標(biāo)價的價格，折算成同種貨幣，也應(yīng)當(dāng)一樣絕對購買力平價l 絕對購買力平價的公式：l P、P*分別為本幣標(biāo)價的本國一籃子商品價格、外幣標(biāo)價的外國一籃子商品價格l 絕對購買力平價關(guān)注的是兌換絕對比例的決定*PeP回憶一下購買力平價與實際匯率的關(guān)系相對購買力平價l 相對購買力平價可以由絕對購買力平價變形得到：

4、l 相對購買力平價并不關(guān)注基期匯率e0是否符合購買力平價，將其視作既定l 相對購買力平價關(guān)注的是匯率的相對變動，匯率的變動應(yīng)該和物價變動有確定關(guān)系：00*0tttttttPP PIPIeePP PIPI*購買力平價是否真的存在？l 在實證研究中，購買力平價一般并不能得到經(jīng)驗數(shù)據(jù)的有力支持 購買力平價的實證檢驗存在技術(shù)上的困難： 從短期看，匯率會因為各種原因而暫時偏離購買力平價l 購買力平價說把匯率的變動完全看成一種貨幣現(xiàn)象，購買力平價的成立意味著反映一國產(chǎn)品國際競爭力的實際匯率不發(fā)生變動，這是不符合現(xiàn)實的l 從長期看，實際因素的變動會引起實際匯率以及相應(yīng)的名義匯率的調(diào)整，從而使名義匯率與購買力

5、平價產(chǎn)生長久性的偏離購買力平價的應(yīng)用舉例l 巨無霸指數(shù)（Big Mac Index） Economist雜志推出的一個半幽默性質(zhì)的指數(shù)，以在世界各國購買一個巨無霸漢堡的價格與美國對比 最近一期的故事叫做“An indigestible problem：Why China needs more expensive burgers” 譬如，在中國買一個巨無霸漢堡價格為14.5元人民幣，折算為美元為2.18美元，相當(dāng)于美國的58.8%，則低估了41.2%購買力平價的應(yīng)用舉例l 巨無霸指數(shù)的現(xiàn)代版本Ipod Indexl 所有Ipod都在中國生產(chǎn)，銷往全球l 不含稅費，2010年9月，此時人民幣匯率6

6、.81l Ipod Index展示的匯率和Big Mac Index不同，人民幣是比較高估的貨幣，這是由產(chǎn)品性質(zhì)、定價權(quán)等因素決定的80%90%100%110%120%130%140%BrazilPolandChina,mainlandVietnamItalyFinlandAustraliaSwedenFranceUKMalaysiaHKJapanKoreaPhilippinesIndonesiaUS購買力平價的應(yīng)用舉例0200040006000800010000120001400016000180002000019801981198219831984198519861987198819891

7、9901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015中國、日本、美國的中國、日本、美國的GDPGDP中國名義日本名義美國中國PPP日本PPP購買力平價應(yīng)用舉例05010015020025030000.511.522.533.544.5198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014人民幣購人民幣購買力平價和物價指數(shù)買力平價和物價指數(shù)購買力平價匯率消

8、費物價指數(shù)（右軸）利率平價l 基于套利活動而來，匯率變動由利率差異決定l 無套利平衡決定匯率l 關(guān)注金融市場、貨幣角度的匯率決定套補(bǔ)利率平價（CIP）l 本國貨幣為A，外國貨幣為B，當(dāng)前匯率為e，1單位貨幣B兌換e單位貨幣A，遠(yuǎn)期匯率匯率為fl 本國利率為i，外國利率為i*l e=5，f=5.1，i=6%，i*=3%，如何無成本地賺錢？（套利）套補(bǔ)利率平價的代數(shù)計算l 隨便選擇一個方向假設(shè)開始計算得失l 套利方法會使即期和遠(yuǎn)期匯率如何變動？套補(bǔ)利率平價的含義l 從公式上看，當(dāng)本國利率高于外國時，貶值率0，這是否和直覺相反？l 利率平價的含義在于“從現(xiàn)在到未來”的變化幅度l 遠(yuǎn)期既定，則貶值率上

9、升，意味著貨幣即期升值l 觀察一下利率平價和相對購買力平價的形式“國際費雪效應(yīng)”無套補(bǔ)利率平價（UIP）l 不進(jìn)行套補(bǔ)活動，將f換成預(yù)期匯率Eel 隱含著風(fēng)險中性假設(shè)，即本幣和外幣之間的匯率風(fēng)險沒有得到溢價補(bǔ)償 l 對貨幣進(jìn)行即期買賣，直至即期匯率與利率之間的關(guān)系符合利率平價l 無套補(bǔ)利率平價難以用觀察的方式得到驗證，但是可以假設(shè)某幾個變量不變，將剩余的利率、匯率的變動，視作是預(yù)期匯率變動的結(jié)果l 無套補(bǔ)利率平價作為一個基礎(chǔ)公式，進(jìn)一步應(yīng)用于一些復(fù)雜模型，如貨幣模型計算舉例l 當(dāng)前匯率6.3人民幣=1美元，利率如下表，求6個月、12個月后的遠(yuǎn)期匯率l 若24個月的遠(yuǎn)期匯率為6.5人民幣=1美元

10、，那么應(yīng)當(dāng)如何操作才能獲利？期限期限人民幣利率（人民幣利率（% %）美元利率（美元利率（% %）6個月3.001.0012個月3.501.2524個月4.501.50匯率決定的國際收支說l 國際收支外匯供求流量匯率l 國際收支包括經(jīng)常項目和資本項目，能夠引發(fā)國際收支改善的變量變動，就能引發(fā)本國貨幣升值l 匯率會朝著縮小國際收支順差或逆差的方向變動匯率決定的國際收支說l 國際收支影響因素 收入上升，經(jīng)常項目逆差擴(kuò)大（進(jìn)口增加） 利率上升，資本項目順差擴(kuò)大（吸引外國資本流入，資產(chǎn)不完全替代）l 現(xiàn)代凱恩斯主義匯率理論 匯率的影響因素包括國內(nèi)貨幣政策、財政政策、工資、外國實際收入、外國物價、外國利率

11、、預(yù)期未來匯率 這些因素的影響方向貨幣主義的匯率理論l 貨幣主義匯率理論的假定 本外幣資產(chǎn)完全替代UIP成立 購買力平價成立 各國實際利率相同，名義利率=實際利率+預(yù)期通脹率 匯率理性預(yù)期，遠(yuǎn)期匯率為未來即期匯率的無偏估計l 理論機(jī)制 實際貨幣需求是名義利率和產(chǎn)出的函數(shù) 名義利率只反映預(yù)期通脹率，貨幣市場通過物價變動來出清 購買力平價成立，物價變動的結(jié)果是匯率變動，從而決定匯率貨幣主義匯率理論l 貨幣市場平衡條件l 匯率決定的基本形式（取對數(shù)）l 本國與外國之間的實際國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過影響各自的物價水平，最終決定了匯率水平eisdMMPY*()()()sseppmmyy

12、iieisMPY貨幣主義匯率理論l 貨幣數(shù)量與匯率 本國貨幣供應(yīng)增加本國貨幣實際需求不足本國物價上升本國貨幣貶值l 實際產(chǎn)出與匯率 本國實際產(chǎn)出增加本國貨幣實際需求過高本國物價下降本國貨幣升值l 利率（預(yù)期通脹率）與匯率 本國利率上升（預(yù)期通脹率上升）本國貨幣實際需求不足本國物價上升本國貨幣貶值貨幣主義匯率理論l 一次性的貨幣供應(yīng)量上升后： 產(chǎn)出不變 因為是一次性貨幣供應(yīng)量上升，所以沒有通脹預(yù)期，利率不變 貨幣需求小于貨幣供給，通過價格上升，使得貨幣需求上升，出清貨幣市場 購買力平價直接決定當(dāng)前匯率l 圖示貨幣主義匯率理論l 政策含義 國內(nèi)貨幣政策會影響匯率 收緊貨幣政策有利于本國貨幣升值 不

13、收縮貨幣，單方面維持高利率只能反映為高通脹預(yù)期，進(jìn)而帶來本幣貶值，這和國際收支說正相反匯率超調(diào)理論l 又可以稱作是粘性價格條件下的貨幣主義匯率理論l 商品市場價格在短期內(nèi)不變，在中長期內(nèi)會變動，完全反映貨幣供應(yīng)量l 匯率預(yù)期由PPP決定l UIP始終成立，PPP短期內(nèi)不成立匯率超調(diào)理論l 區(qū)分三個時點“原來”、“現(xiàn)在”、“未來”l 回憶貨幣市場平衡條件l 貨幣供應(yīng)量相對于原有水平上升，貨幣需求低于供給，要出清貨幣市場，在產(chǎn)出不變情況下 要么物價上升 要么利率下降edisdddddMMPY匯率超調(diào)理論：從原來到未來l 當(dāng)本國貨幣供應(yīng)量一次性上升時，現(xiàn)在： 物價粘性，價格不變 利率下降出清貨幣市場

14、l 對未來的預(yù)期： 沒有通脹預(yù)期，未來利率等于原有水平 長期內(nèi)價格可以調(diào)整，價格上升出清貨幣市場 購買力平價決定了本幣相對于原來貶值 和貨幣主義匯率理論當(dāng)前的結(jié)論一致匯率超調(diào)理論：超調(diào)l 從“原來”到“現(xiàn)在”：_不易理解，用具體日期、數(shù)字代替！ 從“原來”到“未來”，本幣貶值 但是，注意“現(xiàn)在”的利率相對于“原來”下降，根據(jù)UIP，這意味著什么 所以，從“原來”到“現(xiàn)在”，本幣應(yīng)該有一個更大幅度的貶值 本幣瞬時貶值幅度超過了貨幣供應(yīng)量增加和長期貶值的幅度，這就是“超調(diào)”匯率超調(diào)理論：動態(tài)l 從“現(xiàn)在”到“未來” 價格不斷上升 利率不斷上升 由于名義利率低于原有水平，進(jìn)而本國實際利率偏低，本國產(chǎn)

15、出暫時性上升，但這種上升隨著利率恢復(fù)而逐漸減少（這不是一個關(guān)鍵的過程） 隨著利率不斷上升，所需的升值率不斷減少，本幣不斷升值，但速度變慢現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定：套利和套期保值l 根據(jù)CIP，遠(yuǎn)期匯率是由國內(nèi)外利率之差和當(dāng)前匯率決定的l 在既定的利率差和當(dāng)前匯率下，抵補(bǔ)套利和套期保值者，其遠(yuǎn)期外匯需求，由CIP決定l 譬如，當(dāng)前中國利率3%，美國利率1%，人民幣對美元即期匯率為6.5人民幣=1美元，則CIP決定的遠(yuǎn)期匯率為6.63人民幣=1美元l 若人民幣遠(yuǎn)期匯率小于6.63，譬如為6.6人民幣=1美元，則抵套利者可以借入當(dāng)期美元，兌換成人民幣，并買入遠(yuǎn)期美元，到期償還美元后還有剩余l(xiāng) 此時，就有遠(yuǎn)期

16、美元的超額需求如果市場上只有抵補(bǔ)套利者，那么遠(yuǎn)期美元升值，CIP實現(xiàn)，f=6.63現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定：投機(jī)l 但是，市場上遠(yuǎn)期美元的供求者并不只有抵補(bǔ)套利者和套期保值者，還有一種交易者是投機(jī)者l 投機(jī)者預(yù)期的匯率并不一定按照利率平價生成，當(dāng)投機(jī)者預(yù)期的未來即期匯率高于遠(yuǎn)期匯率時，投機(jī)者會直接購買遠(yuǎn)期外匯l 若投機(jī)者預(yù)期的未來即期匯率為6.5，則在遠(yuǎn)期匯率大于6.5時，譬如6.55時，投機(jī)者會買入遠(yuǎn)期人民幣，賣出遠(yuǎn)期美元，此時對投機(jī)者而言，是遠(yuǎn)期美元的凈供給者，如果市場上只有投機(jī)者，則此時遠(yuǎn)期美元貶值，直到f=6.5現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定l 當(dāng)f在6.5和6.63之間時，就抵補(bǔ)套利者而言，是遠(yuǎn)期美元的凈

17、需求者，就投機(jī)者而言，是遠(yuǎn)期美元的凈供給者，他們的供求完全相等時，遠(yuǎn)期匯率被決定，必定是在6.5和6.63之間的某個數(shù)l 如果投機(jī)者根據(jù)UIP形成匯率預(yù)期，那么，CIP就成立，反之，CIP不成立市場微觀結(jié)構(gòu)和匯率決定l 做市商制度和競價制度 做市商制度（Market Maker）：做市商報出外匯的賣價和買價，在此價格上接受來自交易者的任何數(shù)量的訂單，并能根據(jù)訂單數(shù)量和方向，修正后續(xù)報價，做市商一般是大銀行 競價制度：交易者報出價格和要求交易的數(shù)量，根據(jù)最接近的價格撮合交易，成為市場成交價l 在做市商制度下，市場微觀結(jié)構(gòu)理論對匯率形成（即外匯的實際報價）有所解釋市場微觀結(jié)構(gòu)和匯率決定l 做市商提供外匯的收益，是其買賣價差（spread）l 存貨理論的解釋 做市商有自己期待的資產(chǎn)組合配置，但為了應(yīng)付各種外匯交易，它需要持有一定的頭寸，譬如，當(dāng)交易者買入美元增多時，做市商需要借入更多美元來賣出 做市商資產(chǎn)組合偏離其意愿的程度越大，它希望得到的報酬也就越大，從而買賣價差越大市場微觀結(jié)構(gòu)和匯率決定l 訂單流和信息 在交易者中有一部分是“知情交易者”，他們知道從基本面決定的匯率未來走勢，當(dāng)