工業(yè)金屬宏觀與基本面在長期與短期的共振

1、2一、整體邏輯：宏觀與基本面一、整體邏輯：宏觀與基本面在在長期長期與與短短期期的共振的共振1. 宏宏觀觀：短短期期看看漲漲，中中期期或回或回落落，長長期看期看漲漲長期：弱美元，強金屬短期：加息/縮表行至后期，才會對需求有明顯抑制 中期：需要擔(dān)憂通脹是否轉(zhuǎn)滯漲或衰退。2. 基基本本面面共共性性：整：整體體應(yīng)應(yīng)逢逢低做低做多多長期：供給追趕需求，礦不夠長期需要釋放廢料產(chǎn)能來解決 短期：政策利好3. 基基本本面面特特性性：鎳：極緊開始趨松不銹鋼：強成本支撐+需求恢復(fù) 銅：金融屬性占主導(dǎo)鋁：產(chǎn)能天花板+需求恢復(fù)鋅：歐洲天然氣 鋅（供給受損時間較長，需求向好）鋅（供給受損時間較長，需求向好） 不銹鋼（供

2、給短期受損，需求向好不銹鋼（供給短期受損，需求向好）做做多的多的排排序序：鋁（供給將長期停滯，需求向好鋁（供給將長期停滯，需求向好） 銅銅 鎳鎳3我們所處的位置我們所處的位置宏觀與基本面宏觀與基本面的的共同共同作作用用招商期貨研究所4我們所處的位置我們所處的位置宏觀與基本面宏觀與基本面的的共同共同作作用用宏觀：我們所處的長期位置宏觀：我們所處的長期位置美美元元在未在未來來5年年可能可能都都會走會走弱弱鏈頂端具有最高附加值的美國輸送更大利益，美元走強；產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn) 移后期，資本輸入國的勞動力等各項成本提升，美國通過資本所 獲取的利益減少，美元走弱。2美德利差美德利差：美元指數(shù)與美國-德國10年期國債利

3、差高度正相關(guān)， 僅僅在1998-2001年及2008-2010年間呈現(xiàn)不明朗關(guān)系。3國際支付貨幣結(jié)算比例國際支付貨幣結(jié)算比例：美元與歐元的結(jié)算比例差值與美元指數(shù)存在較強的正相關(guān)關(guān)系，美元結(jié)算比例下降+流動性提升=美元 指數(shù)的走弱403530252015105060801001201401601801972197619801984198819921996200020042008201220162020美元指數(shù)美國GDP占比中國GDP占比1. 經(jīng)濟學(xué)角度經(jīng)濟學(xué)角度：2. 政治經(jīng)濟學(xué)角度：政治經(jīng)濟學(xué)角度：20200918招期有色專題報告：有色市場的宏觀邏輯趙嘉瑜美國的國本在動搖趙嘉瑜（2022040

4、1）1）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：初期資本輸入國低廉勞動力壓制通脹，為處于產(chǎn)業(yè) 1）美元需求遭遇多維度沖擊：美元需求遭遇多維度沖擊：a. 貨幣信用：俄烏沖突中美國、瑞士直接對個人資產(chǎn)凍結(jié)；b. 美元信用：能源等大宗結(jié)算逐漸剝離美元；美國貨幣政策極不負責(zé)2）區(qū)域力量侵蝕全球霸權(quán)：區(qū)域力量侵蝕全球霸權(quán)：a. 有戰(zhàn)略自主的區(qū)域大國；b. 區(qū)域聯(lián)盟；c. 邊緣國家：美國沒有上世紀(jì)80年代產(chǎn)業(yè)輸出的能力。3）中國全方位挑戰(zhàn)美國體系：）中國全方位挑戰(zhàn)美國體系：a. 經(jīng)濟關(guān)系（解綁）b.發(fā)展戰(zhàn)略（陸權(quán)提升） 4）美國的信任危機在蔓延美國的信任危機在蔓延：a. 信用受損（契約精神） b.信任流失（民5主自由宏觀：我

5、們所處的短期位置宏觀：我們所處的短期位置美元在美元在短短期加期加強強3議息會議季度經(jīng)濟預(yù)測相對1月下調(diào)，但通脹上調(diào)。美聯(lián)儲FOMC 3月點陣圖上移，隱含22年7次加息預(yù)期。市場討論5月6月各自加息50bp。在加息前在加息前期期，美聯(lián)儲加息仍在追趕供需矛盾帶來的通脹壓，美聯(lián)儲加息仍在追趕供需矛盾帶來的通脹壓力力，只是起到緩和上漲，只是起到緩和上漲的的作作用用，目前，目前仍仍處于這一階處于這一階段段； 而而到加息到加息后后期期，美聯(lián)儲，美聯(lián)儲加息加息將對商品將對商品需求需求端產(chǎn)生實端產(chǎn)生實質(zhì)影質(zhì)影響響，也就，也就是從是從供需的根供需的根上去上去抑制通抑制通脹脹。67基本面：我們所處的長期位置基本面

6、：我們所處的長期位置供供給追給追趕趕需需求求新新能源能源汽汽車車需需求求情情況況銅鋁鋅鉛鎳燃油汽車2020（kg/臺）2030（kg/臺）22221001801715.45400新能源汽車2020（kg/臺）2030（kg/臺）60601502802017.4543141燃油車2020年（萬臺）72762030年（萬臺）5500新能源車2020年（萬臺）3242030年（萬臺）30002020消費(t)160.1727.6123.736.40.0傳統(tǒng)汽車2030消費(t)121.0990.084.722.00.0增量-39.1262.4-39.0-14.40.02020消費(t)19.448.

7、66.51.613.4新能源車2030消費(t)180.0840.052.212.0136.7增量160.6791.445.710.4123.3總體2087.06450.01131.01071.0236.02020全球消費（萬噸）增量占目前消費 量比重5.8216.340.59-0.3752.25基本面：我們所處的短期位置基本面：我們所處的短期位置政政策逐策逐漸漸利利好好1.301.201.101.000.901.401/11/8 1/15 1/22 1/29 2/5 2/12 2/19 2/26 3/5 3/12 3/19 3/264/24/9南華南華商商品品指指數(shù)數(shù)（周變周變化）化）綜合黑

8、色有色貴金屬能化農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)濟：地產(chǎn)松綁，5.5%的經(jīng)濟目標(biāo)。疫情：上海新增拐點，防疫試點。金融：一季度社融創(chuàng)新高，3月超預(yù)期；降息？3000050000400006000070000200001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月82018年2019年國內(nèi)國內(nèi)社融社融2020年2021年2022年9LME庫存：逼倉風(fēng)險蔓延庫存：逼倉風(fēng)險蔓延招商期貨研究所450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000LME銅庫存（單位：銅庫存（單位：噸）噸）2019年2016年2020年2017年202

9、1年2018年2022年3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000LME鋁庫存（單位：鋁庫存（單位：噸）噸）2019年2016年2020年2017年2021年2018年2022年600,000500,000400,000300,000200,000100,00001/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 10/4 11/412/4LME鋅庫存（單位：鋅庫存（單位：噸）噸）2019年2016年2020年2017年2021年2018年2022年500,000450,000400,0003

10、50,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00001/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 10/4 11/4 12/41/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 10/4 11/4 12/4LME鎳庫存（單位：鎳庫存（單位：噸）噸）2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年050,000100,000150,000200,000250,0001/42/43/44/45/46/47/48/49/4 10/4 11/4 12/41/42/4 3/44/4 5/46/

11、4 7/48/49/4 10/4 11/4 12/4LME鉛庫存（單位：鉛庫存（單位：噸）噸）2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001/42/4 3/44/4 5/46/4 7/48/49/4 10/4 11/4 12/4LME錫庫存（單位：錫庫存（單位：噸）噸）2019年2016年 2020年2017年2021年2018年2022年上期所庫存：整體低位，近期上期所庫存：整體低位，近期由由于物于物流流不不暢暢有所有所累累積積 10招商期貨研究所SHFE鋅庫存（單位鋅庫存（單位：噸噸

12、）2019年2017年2021年2018年2022年050,000100,000150,000200,000250,000SHFE鉛庫存（單位鉛庫存（單位：噸噸）2019年2016年2020年2017年2021年2018年2022年20,00040,00060,00080,000100,000120,00001/12/1 3/14/1 5/16/1 7/18/19/1 10/1 11/1 12/11/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1SHFE鎳庫存（單位鎳庫存（單位：噸噸）2019年2016年2020年2017年2021年2018年

13、2022年02,0004,0006,0008,00010,00012,0001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1SHFE錫庫存（單位錫庫存（單位：噸噸）2019年2016年2020年2017年2021年2018年2022年SHFE銅庫存（單位銅庫存（單位：噸噸）2019年2016年2020年2017年2021年2018年2022年SHFE鋁庫存（單位鋁庫存（單位：噸噸）450,0001,200,000300,000400,000350,0001,000,000250,000300,000800,000200,000250,000200

14、,000600,000150,000150,000400,000100,000100,00050,000200,00050,00001/12/1 3/14/15/16/17/18/19/1 10/1 11/1 12/101/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/101/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2016年 2020年鎳：不確定性太多，鎳：不確定性太多，有有短空機短空機會會鎳：多空情緒顯著消退鎳：多空情

15、緒顯著消退 12招商期貨研究所0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000滬鎳滬鎳成交量（手）持倉量（手）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3LME鎳鎳LME鎳3持倉量(單位:手)LME鎳3成交量(單位:手)700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000不銹鋼不銹鋼成交量(單位:手)持倉量(單位:手)不確定性太大，套利與投機的觀望，多多空空情

16、緒顯著情緒顯著消退消退博弈的兩端：1. 多方：趨松的基本面；銀團補充資本；中國政府可能 介入；松散的聯(lián)盟2. 空方：“隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉”鎳供需：今年整體小幅過剩鎳供需：今年整體小幅過剩國國內(nèi)鎳內(nèi)鎳的的供供需需平平衡衡（單（單位位：萬萬鎳鎳噸噸）2019年2020年2021年3月預(yù)計 vs 實際2022年2月預(yù)計產(chǎn)量鎳鐵58.451.244.0 43.235鎳鹽（原生料）6.87.810.2 10.629.7精煉鎳15.716.917.0 16.616.6通用鎳2.91.10.00.00.0印尼NPI19.138.358.6 43.071.0FENI17.3

17、20.214.8 15.615.6供給總量131.2144.2154.8 147.6178.9不銹鋼（除廢鋼）102.4112.2118.8 106.7117.9消費電池（除廢料）5.87.712.2 18.928.1其他21.922.422.8 22.823.2需求總量130.1142.3153.8 148.4169.2鎳的供需平衡+1.1+1.9+1.0-0.8+7.7凈進口精煉鎳凈進口（進入現(xiàn)貨市場）11.08.710.218.69.0鎳的觸角很多，平衡表變化大，因此更要關(guān)注庫存表現(xiàn) 13招商期貨研究所鎳供需：二季度重回緊平衡鎳供需：二季度重回緊平衡供需上，由于高冰鎳產(chǎn)能持續(xù)投放且需求短

18、期受淡季、疫情、提價等抑制，鎳的庫存拐點會加速出現(xiàn)。但鎳暫還不具備流暢 下行的動力，一是下游抵制高鎳價自身庫存水平很低，二是鎳庫存整體仍舊處于低位。 14鎳估值：硫酸鎳估值：硫酸鎳鎳-鎳鐵鎳鐵 = 硫酸硫酸鎳鎳-鎳豆鎳豆 + 鎳豆鎳豆-鎳板鎳板 + 鎳板鎳板-鎳鐵鎳鐵 15招商期貨研究所20,00010,000070,00060,00050,00040,00030,0002019/1/12022/1/1硫酸硫酸鎳鎳-鎳鎳鐵鐵價價差差（單單位位：元元/鎳噸）鎳噸）-200,000-150,000-100,000-50,000050,0002019-01-012022-01-01硫酸硫酸鎳鎳-鎳鎳

19、豆豆價價差（差（單單位位：元元/鎳噸）鎳噸）(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,0002019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012020/1/12021/1/1鎳豆鎳豆-俄俄鎳鎳板板價價差差（單單位位：元元/鎳噸）鎳噸）-15,00035,00085,000135,000185,0002019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012020-01-012021-01-01俄鎳俄鎳板板-鎳鎳鐵鐵（單位單位：元元/鎳鎳噸）噸）技術(shù)的表達技術(shù)的表達 16招商期貨研究所不銹鋼：供需

20、均受損不銹鋼：供需均受損，成本下移成本下移前前堅定看堅定看多多 不銹不銹鋼鋼近期顯著弱于鎳近期顯著弱于鎳招商期貨研究所-20018-150-100-50050100-150-100-50050100Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-225日日動動態(tài)態(tài)貢貢獻獻量量（5手手SS對對2手手Ni）不銹鋼/鎳鐵鎳鐵/鎳不銹鋼對鎳鎳與鎳與不不銹銹鋼鋼相相關(guān)性關(guān)性鎳鎳-不不銹銹鋼鋼比比值值不銹不銹鋼鋼-熱熱卷卷比值比值市場價:304/2B冷軋不銹鋼卷:2.0*1219

21、mm:太鋼:佛山2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年現(xiàn)貨收盤價(場內(nèi)盤):LME鎳145.0030,0006個月滾動相關(guān)性1.513124.5025,0001114.0020,0000.5103.5015,00010,0000983.005,000-0.572.5002009201120132015201720192021-16Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2.00Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec不銹鋼庫存：物流不暢的影響不銹

22、鋼庫存：物流不暢的影響403530252015105013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49Mysteel:錫錫佛佛兩兩地地300系系冷冷軋周軋周度度庫庫存存（單單位位：萬萬噸噸）2022年2021年2020年2019年2018年2017年3530252015105013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49Mysteel:錫錫佛佛兩兩地地300系系熱熱軋周軋周度庫度庫存存（單單位位：萬噸萬噸）2022年2021年2

23、020年2019年2018年2017年2015105025353013579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 492022年錫佛錫佛兩兩地地200系系周度周度庫庫存存（單單位位：萬：萬噸）噸）2021年2020年2019年2018年2017年02468101213579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 492022年錫佛錫佛兩兩地地400系系周度周度庫庫存存（單單位位：萬：萬噸）噸）2021年2020年2019年2018年2017年

24、 19招商期貨研究所不銹不銹鋼鋼需求向好需求向好6000800010000120001400016000180002,0001,5001,0005000-500-1,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21冷熱冷熱軋軋價價差差冷熱軋價差304/2B 卷-毛邊(無錫)平均價(單位:元/噸)304/No.1 卷(無錫)平均價(單位:元/噸) 20招商期貨研究所806040200-20-401001月2月3月4月316L工工業(yè)業(yè)焊焊管管與與304板板卷卷價價差差（元元/噸）噸）5

25、月6月7月8月9月10月11月12月2016/20152017/2016不銹不銹鋼鋼消消費費同同比比2018/20172019/20182020/20192021/20202022/2021不銹不銹鋼鋼供應(yīng)超預(yù)期下降供應(yīng)超預(yù)期下降420-2-4-6-8-1060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月中聯(lián)中聯(lián)金金：國國內(nèi)內(nèi)27家鋼家鋼廠廠300系產(chǎn)系產(chǎn)量（量（單單位位：萬萬噸）噸）2022/2021同比201720182019202020212022-200204060010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12

26、月印尼印尼不不銹銹鋼鋼產(chǎn)產(chǎn)量量（單（單位位：萬萬噸噸）2022/2021同比201720182019202020212022 21招商期貨研究所不不銹鋼銹鋼產(chǎn)產(chǎn)量量（單單位位：萬：萬噸噸）中國印尼1月2月3月4月1月2月3月4月預(yù)計實際預(yù)計實際預(yù)計實際預(yù)計預(yù)計實際預(yù)計實際預(yù)計實際預(yù)計200系60.367.169.371.3599.493.3100.10000000300系121.2114.84111.06119.63147.35143.03137.947.244.947394436.144400系47.144.3142.8339.9757.659.559.80000000總計228.6226.

27、25223.19230.95304.35295.83297.847.244.947394436.144不銹鋼估值不銹鋼估值20406080福建鎳鐵鎳鐵利利潤潤率率江蘇遼寧內(nèi)蒙山東-40-30-20-100102030Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22低鎳鐵+純鎳不銹不銹鋼鋼利利潤率潤率廢鋼外購高鎳鐵一體化1600-1650元/鎳對應(yīng)19500-20000元左右成本，給出500-1000基差，回落到18500-19500有強成本支撐。除非鎳下行，不然鎳鐵空間打不開0-20Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22 22招商期貨研

28、究所-10001,5002,0002,500Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21基差基差銅：疫情油價帶來短銅：疫情油價帶來短期期壓力，不壓力，不改改中期通中期通脹脹推升預(yù)推升預(yù)期期宏觀：通脹螺旋上升預(yù)期存宏觀：通脹螺旋上升預(yù)期存在在1601401201008060402000200040006000800010000120001989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019Wind 期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅 日Wind 現(xiàn)貨價:原油(布倫特):FOB歐洲 日6.005.5

29、05.004.504.003.503.002.502.0010305070901101302019202020212022Wind 期貨收盤價(活躍合約):NYMEX輕質(zhì)原油 日Wind 期貨收盤價(活躍合約):COMEX銅 日1122334200040006000800010000120000020062008201020122014201620182020 24Wind 期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅 日Wind 美國:國債收益率:10年:-美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年 日宏宏觀觀 國內(nèi)國內(nèi)3月貨幣信貸數(shù)據(jù)較強，海外經(jīng)濟需求韌性猶月貨幣信貸數(shù)據(jù)較強，海外經(jīng)濟需求

30、韌性猶在在302520151050-5-10-15Wind M1-M2 月Wind M1:同比 月Wind M2:同比 月75706560555045403530中國美國臺灣韓國0100003000020000400006000050000700001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 252018年2019年國內(nèi)國內(nèi)社融社融2020年2021年2022年4500040000350003000025000200001500010000500001月2月3月全球摩根制造業(yè)PMI4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月歐元區(qū)新增新增人人民民幣幣貸貸款款2017年2018

31、年2019年2020年2021年2022年26宏宏觀觀 持倉來看美元走強交易較為充分，國內(nèi)出口韌性維持倉來看美元走強交易較為充分，國內(nèi)出口韌性維持持0.140.150.150.160.165500650075008500950010500期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅人民幣兌美元-100-500501001502002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-

32、072020-012020-072021-012021-072022-01Wind 進口金額:當(dāng)月同比 月Wind 出口金額:當(dāng)月同比 月1041021009896949290-10000010000200003000040000500002019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01Wind ICE:美元指數(shù):非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量:-ICE:美元指數(shù):非商業(yè)空 頭持倉:持倉數(shù)量 周Wind 美元指數(shù) 日01000200030004000500060002019-03-082020-03-082021-03-082022-03-45002019-01-01

33、2020-01-01 Wind CCFI:綜合指數(shù) 周2021-01-012022-01-01Wind SCFI:綜合指數(shù) 周27電銅供電銅供需需 銅礦到電銅傳導(dǎo)順銅礦到電銅傳導(dǎo)順利利 疫情影響當(dāng)期消疫情影響當(dāng)期消費費 推遲但不會消推遲但不會消失失 全球庫全球庫存存50萬噸低萬噸低位位80706050403020100S M M 中中國國電電解銅制解銅制桿桿周度周度25354555657585進口銅精礦指數(shù)(周)45256585105125145165010203040505060708091011122017全球全球顯顯性性銅銅庫庫存存（萬（萬噸）噸）20182019202020212022

34、500040003000200010000-10001月2日1月14日1月26日2月7日2月19日3月3日3月15日3月27日4月9日4月21日5月4日5月17日5月29日6月10日6月22日7月4日7月16日7月28日8月9日8月21日9月2日9月14日9月26日10月15日10月27日11月8日11月20日12月2日12月14日12月26日2018年電銅電銅-1號號光光亮含亮含稅精稅精廢廢價價差差2019年2020年2021年2022年 28電銅消電銅消費費 樂觀預(yù)樂觀預(yù)估估22年新能源汽車用銅年度增量年新能源汽車用銅年度增量在在30萬噸以上，高油價帶來超預(yù)期消萬噸以上，高油價帶來超預(yù)期消

35、費費 根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，新能車銷量中國占比約40 ，歐洲占比40 ，美國占比10 。根據(jù)中國政府2025年新能車占比達20 ，挪威，德國，瑞典，英國，法國分別在2025年，2030年，2035年和2040年禁燃油車的計劃，預(yù)設(shè)21-25年全球新能車銷售保持30 左右的符合增長率。拜登8月初簽署行政令，要求2030年末實現(xiàn)美國銷售汽車中半數(shù)為新能源汽車。 2021年全球新能源汽車銷量月675萬輛，乘用車中，燃油車用銅28kg,新能車84kg估算。180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0201920202021202220232024202

36、5全球全球新新能能車車用用銅銅增增量量 萬噸萬噸0.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00-10001002003004005002016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02Wind 產(chǎn)量:新能源汽車:當(dāng)月同比 Wind 產(chǎn)量:新能源汽車:累計同比 Wind 國內(nèi)新能源

37、汽車產(chǎn)量占比(右軸)鋁：調(diào)整相對充分，鋁：調(diào)整相對充分，關(guān)關(guān)注買入機注買入機會會鋁鋁周期？成長！周期？成長！DSSD 30招商期貨研究所成長性：光伏用鋁逐漸遞增成長性：光伏用鋁逐漸遞增，25年年前全前全球球年年度度消費消費預(yù)預(yù)計計增增50萬萬噸噸全球光伏新增裝機GW樂觀中國光伏新增裝機GW樂觀3507003006002505002004001503001002005010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202502010 2011 2012 2013 2014 2015 2

38、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球光伏裝機用鋁 萬噸樂觀中國光伏裝機用鋁 萬噸樂觀全球光伏新增裝機全球光伏新增裝機GWGW樂觀預(yù)樂觀預(yù)估估中國光伏新增裝機中國光伏新增裝機GWGW樂觀預(yù)估樂觀預(yù)估全球光伏裝機用全球光伏裝機用鋁鋁 萬萬噸噸樂觀預(yù)樂觀預(yù)估估中國光伏裝機用中國光伏裝機用鋁鋁 萬萬噸噸樂觀預(yù)估樂觀預(yù)估2010171711201131312220123131442013373711112014373711112015464615152016747434342017939353532018100100444420199898

39、303020201301304848202115018055652022180230607520232102807090202424030080100202527033090110201033331120115959442012595977201370702121201469692020201587872929201614014065652017176176101101201819019084842019186186575720202472479292202128534210512420223424371141432023399532133171202445657015219020255136

40、2717131209招商期貨研究所成長性：全球新能車成長性：全球新能車25年年前前帶來帶來用用鋁增鋁增量量25-60萬噸萬噸 21年新能源汽車帶來全球用鋁增量約30萬噸以上，21-25年后續(xù)年度增量在25-60萬噸左右。200250全球全球新新能能車車用用鋁量鋁量 萬噸萬噸全球新能車產(chǎn)全球新能車產(chǎn)量量 萬萬量量yoyyoy新能車單車用鋁量新能車單車用鋁量kgkg燃油車單車用鋁燃油車單車用鋁kgkg全球新能車用鋁全球新能車用鋁量量 萬噸萬噸20171401402018217551401184.8201922751481186.820203244315611812.4202191218116511

41、843.2202212003217511868.12023152027185118101.42024200032195118154.52025260030206118229.81501005002019202020212022202320242025 32招商期貨研究所 33電解電解鋁鋁 國內(nèi)供給增長速度超預(yù)期，需求短期受到疫情打壓，但預(yù)期向好不變，全球庫存歷史低國內(nèi)供給增長速度超預(yù)期，需求短期受到疫情打壓，但預(yù)期向好不變，全球庫存歷史低位位70.0075.0080.0085.0090.0095.0033003400350036003700380039004000410001020304050

42、60708091011122019在產(chǎn)產(chǎn)能202020212022開工率90807060504030201001月6日1月15日1月27日2月10日2月26日3月10日3月19日3月31日4月9日4月29日5月27日6月17日7月9日7月30日8月20日9月2日9月11日9月24日10月15日10月23日11月5日11月13日11月26日12月6日12月16日12月25日國內(nèi)國內(nèi)周周度度鋁鋁下下游游開工開工三三周周環(huán)環(huán)比比向向下下2020年2021年2022年70060050040030020010005010015020025002021/1/42021/4/42021/7/42021/10

43、/42022/1/42022/4/4歐洲歐洲天天然然氣氣價價格格及電及電價價相相關(guān)性關(guān)性荷蘭TTF天然氣期貨價意大利電價（次軸） 歐洲70火電是天然氣發(fā)電，而天然氣供給40來自于俄羅斯。電價飆升中，歐洲450萬噸產(chǎn)能只有挪威冰島220萬噸產(chǎn)能有穩(wěn)定電力保障，剩下230萬噸中停產(chǎn)90萬噸，抵充了22年海外大部分增量。剩余140萬噸受到威脅。 俄鋁泰舍特項目一期43萬噸或被推遲，俄鋁氧化鋁供應(yīng)擾動。15020025030035040001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-

44、1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-1820172018全全球球鋁鋁顯顯性性庫存庫存2019202020212022鋅：能源矛盾反復(fù)，鋅：能源矛盾反復(fù)，內(nèi)內(nèi)外供應(yīng)面外供應(yīng)面臨臨挑挑戰(zhàn)戰(zhàn)礦：比值低位，進口虧損，進口補充有限，關(guān)注原料問礦：比值低位，進口虧損，進口補充有限，關(guān)注原料問題題 滬倫比值繼續(xù)維持在低 位， 礦進口虧損依舊較 大之下，進口補充有限， 多采購國產(chǎn)礦 結(jié) 果 ： 進 口 礦 及 國 產(chǎn) 礦 加 工 費 劈 叉 繼 續(xù) 兌 現(xiàn) ， 顯 示 目 前 冶 煉 廠 的 原 料 來源主要靠國內(nèi) 3月之后礦進口盈虧繼續(xù) 擴大，預(yù)計3月進

45、口將更 為有限 在 進 口 補 充 有 限 的 背 景 下 ， 國 產(chǎn) 礦 的 產(chǎn) 量 也 難 言樂觀 3月冶煉產(chǎn)量環(huán)比增加，密切關(guān)注加工費變動150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000123456789101112鋅鋅精礦精礦進進口口201720182019202020212022152025303540451234567891011122017201820212022-4000-3000-2000-100010002000300001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1Jul-05

46、Jul-05鋅鋅精礦精礦進進口盈虧口盈虧Jul-05Jul-05Jul-05Jul-0505010015020025030035001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019/7/52020/4/52021/1/5鋅鋅精礦精礦產(chǎn)產(chǎn)量量201920202021/10/5鋅鋅精礦精礦進進口及口及國國產(chǎn)加產(chǎn)加工工費費國產(chǎn)礦加工費(元/金屬噸）進口礦加工費（美元/干噸）冶煉：國內(nèi)此前預(yù)期的原料不足對冶煉產(chǎn)量的制約已在兌現(xiàn)冶煉：國內(nèi)此前預(yù)期的原料不足對冶煉產(chǎn)量的制約已在兌現(xiàn)中中152025303540451234589101112鋅冶鋅冶煉煉廠廠原原材材料料庫存庫存（

47、天天）201720182019202020212022 內(nèi)外冶煉端分化，但矛盾均 在于冶煉產(chǎn)量釋放存在瓶頸 國內(nèi)冶煉端即將進入3月產(chǎn)量 恢復(fù)時段+價格因素刺激更多 產(chǎn)量 關(guān)注產(chǎn)出瓶頸：礦夠不夠。 目前原料庫存天數(shù)低，后續(xù) 產(chǎn)量增量或?qū)⒉患邦A(yù)期 關(guān)注加工費、開工率 進出口： 內(nèi)外矛盾分化之下，進口虧 損繼續(xù)擴大，1-2月的凈進口 達到歷年極低水平，甚至使 得長期維持的出口虧損轉(zhuǎn)為 小幅盈利，出口有所增加 海外緊張局面不改，LME0-3 升水顯示近端依舊偏緊，進 口將繼續(xù)受到影響，短期海外緊張局面難言改善0204060801001205856545250484644424020162017S M

48、M 精精煉煉鋅鋅產(chǎn)量產(chǎn)量20182019202020212022 2016200010000-1000-2000-3000-4000-5000-60001/12/103/225/16/107/208/2910/8 11/17 12/27Jul-05Jul-05123456789101112鋅進鋅進口口盈盈虧虧Jul-05Jul-05Jul-05-500501001502001/12/13/14/15/16/17/18/19/1 10/1 11/1 12/167LME 鋅鋅 0-3 Jul-05Jul-05Jul-05Jul-05Jul-05Jul-05冶煉：俄烏矛盾仍反復(fù)，能源危機未見除需求回落之外的其他解決方冶煉：俄烏矛盾仍反復(fù)，能源危機未見除需求回落之外的其他解決方法法 做鋅的投產(chǎn)是在做能源，邏輯在于： 1.歐洲冶煉廠虧損邊緣背景下，成本推升價格 2.擔(dān)憂虧損邊緣的冶煉廠因電價邊際再上漲導(dǎo)致新的停產(chǎn)01002003004005006007000501001502002502021/1/42021/4/42021/7/42021/10/42022/1/42022/4/4歐洲歐洲天天然然氣氣價價格格及電及電