公司理財(cái)2015-2016講解

1、中級(jí)財(cái)務(wù)管理中級(jí)財(cái)務(wù)管理易蘭易蘭暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系內(nèi)容內(nèi)容v 風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬v 證券估價(jià)v 資本預(yù)算v 資本結(jié)構(gòu)v 利潤(rùn)分配v 籌資管理v 營(yíng)運(yùn)資本管理參考書籍v公司理財(cái)公司理財(cái)( (原書第原書第8 8版版) )（美）斯蒂芬（美）斯蒂芬 AA羅斯（羅斯（Stephen A. RossStephen A. Ross）等著，吳世農(nóng)）等著，吳世農(nóng) 沈藝峰等譯，機(jī)械工業(yè)出版社。機(jī)械工業(yè)出版社沈藝峰等譯，機(jī)械工業(yè)出版社。機(jī)械工業(yè)出版社20092009年年5 5月版月版v財(cái)務(wù)成本管理財(cái)務(wù)成本管理 2012 2012年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試指定輔導(dǎo)教材，中國(guó)注年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考

2、試指定輔導(dǎo)教材，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)編。中中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)編。中中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社20122012年年3 3月第月第1 1版。版。第一章第一章 財(cái)務(wù)估價(jià)的基礎(chǔ)概念財(cái)務(wù)估價(jià)的基礎(chǔ)概念 【教學(xué)目標(biāo)與要求教學(xué)目標(biāo)與要求】 通過本章的學(xué)習(xí)，了解貨幣時(shí)間價(jià)值的概念及其作用，通過本章的學(xué)習(xí)，了解貨幣時(shí)間價(jià)值的概念及其作用，通過理解、掌握貨幣時(shí)間價(jià)值的計(jì)算方法，樹立時(shí)間價(jià)值觀通過理解、掌握貨幣時(shí)間價(jià)值的計(jì)算方法，樹立時(shí)間價(jià)值觀念。并掌握風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量方法，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。念。并掌握風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量方法，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。 【教學(xué)主要內(nèi)容教學(xué)主要內(nèi)容】 本章主要闡述風(fēng)險(xiǎn)及其衡量、投資組合風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)

3、與收本章主要闡述風(fēng)險(xiǎn)及其衡量、投資組合風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系等基本問題。目的是解決如何確定風(fēng)險(xiǎn)型投資項(xiàng)目的益關(guān)系等基本問題。目的是解決如何確定風(fēng)險(xiǎn)型投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率。 一、風(fēng)險(xiǎn)的概念 風(fēng)險(xiǎn)是預(yù)期結(jié)果的不確定性。 二、風(fēng)險(xiǎn)的類別 （1）從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源分，風(fēng)險(xiǎn)可分為：利率風(fēng)險(xiǎn) ,匯率風(fēng)險(xiǎn),購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn), 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),政治風(fēng)險(xiǎn), 違約風(fēng)險(xiǎn),道德風(fēng)險(xiǎn) （2）企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)：商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（籌資風(fēng)險(xiǎn)） （3）投資人風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)的概念與種類第二節(jié) 單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬v風(fēng)險(xiǎn)的衡量，需要使用概率和統(tǒng)計(jì)方法v一、概率與概率分布 v二、期望值v三、方差和標(biāo)準(zhǔn)差

4、一個(gè)投資者的組合僅僅由一個(gè)證券構(gòu)成，方差和標(biāo)準(zhǔn)差是度量那個(gè)證券收益風(fēng)險(xiǎn)的合適指標(biāo)。v四、變化系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)）v五、置信區(qū)間和置信概率第三節(jié) 投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬v在企業(yè)的實(shí)務(wù)中，單一投資是十分罕見的。在大多數(shù)情況下，企業(yè)都進(jìn)行多元化投資。下面我們將進(jìn)一步討論多種投資構(gòu)成的投資組合 的風(fēng)險(xiǎn)。v在投資組合中，個(gè)別投資的風(fēng)險(xiǎn)并不重要，重要的是由此引發(fā)的投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)如何變動(dòng)。因而，個(gè)別投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益應(yīng)從該項(xiàng)投資如何影響投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益這一角度進(jìn)行分析才有意義。一、投資組合的報(bào)酬計(jì)量 投資組合的收益投資組合的收益(K)(K)就是投資組合中個(gè)別投資就是投資組合中個(gè)別投資的加權(quán)平均收益，而其

5、權(quán)數(shù)則是個(gè)別投資在投資的加權(quán)平均收益，而其權(quán)數(shù)則是個(gè)別投資在投資組合中所占的比重即組合中所占的比重即: : Wi Wi 表示個(gè)別投資所占的比重，表示個(gè)別投資所占的比重， ki ki 表示個(gè)別投資的收益。表示個(gè)別投資的收益。niiiKWK1 例：某公司的投資組合由例：某公司的投資組合由ABCDABCD四種個(gè)別投資四種個(gè)別投資組成具體資料如下：組成具體資料如下： 投資組合表 A B C D 收益 10% 12% 11% 14% 比重 20% 25% 30% 25% 投資組合的收益率（K）計(jì)算如下： K=10%20%+12%25%+11%30%+14%25% =11.8% 如前所述，投資組合的收益是

6、投資組合中個(gè)別投資的加權(quán)平均收益，然而，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)卻不是投資組合中個(gè)別投資標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。 （一）由兩種證券構(gòu)成的投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差 二二、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量ABBABBAAPWWWW22222)( 例：A證券的標(biāo)準(zhǔn)差是0.12，B證券的標(biāo)準(zhǔn)差是0.2，協(xié)方差是0.0048。如果你擁有10 000元，其中6 000元投資于A股票，4 000元投資于B股票。這一投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差是多少？2（P ） = 60%20.12240%20.22260%40%0.0048 =0.36 0.0144 0.16 0.040.002304 = 0.0051840.00640.002304

7、= 0.013888 （P ）= 0.1179 = 11.79%（二）由多種證券構(gòu)成的投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差（二）由多種證券構(gòu)成的投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差 n n ：是組合內(nèi)的證券種類總數(shù)；：是組合內(nèi)的證券種類總數(shù)；W Wi i：是第：是第i種證券的投資總額中的比例；種證券的投資總額中的比例；W Wj j：是第：是第j種證券的投資總額中的比例；種證券的投資總額中的比例；i,ji,j：是第：是第i種證券與第種證券與第j種證券報(bào)酬的協(xié)方差。種證券報(bào)酬的協(xié)方差。雙重雙重符合的含義是：在投資組合中，將考慮所有符合的含義是：在投資組合中，將考慮所有配對(duì)組合的協(xié)方差。配對(duì)組合的協(xié)方差。njijjiniPWW11)(v上

8、式表明一個(gè)基本觀點(diǎn)：證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于單個(gè)證券的標(biāo)準(zhǔn)差，而且還取決于證券之間的協(xié)方差。隨著證券組合中證券個(gè)數(shù)的增加，協(xié)方差項(xiàng)比方差項(xiàng)越來越重要。3、協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)v (1)(1)協(xié)方差協(xié)方差v 協(xié)方差是反映兩個(gè)隨機(jī)變量之間的線性相關(guān)程度的指標(biāo)，協(xié)方差是反映兩個(gè)隨機(jī)變量之間的線性相關(guān)程度的指標(biāo)，即反映它們之間的即反映它們之間的“互動(dòng)互動(dòng)”情況。情況。v 協(xié)方差的符號(hào)（正或負(fù)）反映了兩種股票收益的相互關(guān)系。如果兩種股票收益呈同步變動(dòng)態(tài)勢(shì)，即正相關(guān)，則它們的協(xié)方差為正值；如果兩種股票收益呈非同步變動(dòng)態(tài)勢(shì)，即負(fù)相關(guān)，則它們的協(xié)方差為負(fù)值；如果兩種股票收益沒有相關(guān)，則它們的協(xié)方差等于零。v (

9、2)相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù) v 相關(guān)系數(shù)等于兩種股票收益的協(xié)方差除以兩個(gè)公司股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差的乘積。v 相關(guān)系數(shù)界于1和1之間。當(dāng)相關(guān)系數(shù)為1時(shí)表示一種證券報(bào)酬的增長(zhǎng)總是與另一種證券報(bào)酬的增長(zhǎng)成比例，當(dāng)相關(guān)系數(shù)為負(fù)1時(shí)，表示時(shí)表示一種證券報(bào)酬的增長(zhǎng)總是與另一種證券報(bào)酬的減少成比例，反之亦然；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為0時(shí)，表示缺乏相關(guān)性，每種證券的報(bào)酬率相對(duì)于另外的證券的報(bào)酬率獨(dú)立變動(dòng)。一般而言，多數(shù)證券的報(bào)酬率趨于同向變動(dòng)，因此兩種證券之間的相關(guān)系數(shù)多為正值。結(jié)論：結(jié)論：v當(dāng)各種有價(jià)證券的報(bào)酬率完全負(fù)相關(guān)時(shí)，投資分散化可以消除投資組合的風(fēng)險(xiǎn)；v當(dāng)各種有價(jià)證券的報(bào)酬率完全正相關(guān)時(shí)，投資分散化不能消除投資組合的風(fēng)險(xiǎn)

10、；v在不同有價(jià)證券上多元化投資雖可以在一定程度上降低投資風(fēng)險(xiǎn)，但無法完全消除風(fēng)險(xiǎn)。一、基本假設(shè)一、基本假設(shè) 1 1、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人，他們期望期末財(cái)富的期望、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人，他們期望期末財(cái)富的期望效用達(dá)到最大化。效用達(dá)到最大化。 2 2、投資者是價(jià)格的接受者，且他們對(duì)具有聯(lián)合正態(tài)分布、投資者是價(jià)格的接受者，且他們對(duì)具有聯(lián)合正態(tài)分布的資產(chǎn)收益具有同質(zhì)期望。的資產(chǎn)收益具有同質(zhì)期望。 3 3、存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率不受金額、存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者能夠以無風(fēng)險(xiǎn)利率不受金額限制地借入或者貸出款項(xiàng)。限制地借入或者貸出款項(xiàng)。 4 4、資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。同時(shí)，所有資產(chǎn)均可交易且

11、可、資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。同時(shí)，所有資產(chǎn)均可交易且可以完全分割。以完全分割。第四節(jié)第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 5、資產(chǎn)市場(chǎng)是無摩擦的，且無信息成本，所、資產(chǎn)市場(chǎng)是無摩擦的，且無信息成本，所有投資者均可同時(shí)獲得信息。有投資者均可同時(shí)獲得信息。 6、不存在市場(chǎng)不完善情況，即無需納稅，沒有、不存在市場(chǎng)不完善情況，即無需納稅，沒有法規(guī)或者限制條款限制賣空。法規(guī)或者限制條款限制賣空。 二、二、 資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線v資本市場(chǎng)線是反映有效資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率E(RF)與其風(fēng)險(xiǎn)p （標(biāo)準(zhǔn)差）之間關(guān)系的一條直線，它是從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率開始，做有效邊界的切線，切點(diǎn)為M，該直線被稱為資本市場(chǎng)線。 三

12、、三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型 由資本市場(chǎng)線而進(jìn)入證券市場(chǎng)線，是資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究由由資本市場(chǎng)線而進(jìn)入證券市場(chǎng)線，是資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究由組合組合風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與收益研究向險(xiǎn)與收益研究向個(gè)別個(gè)別證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益研究推進(jìn)的過程。證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益研究推進(jìn)的過程。 （一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 證券市場(chǎng)線描述的是單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。即表明一項(xiàng)資證券市場(chǎng)線描述的是單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。即表明一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與它的系數(shù)之間關(guān)系的一條直線。二者的關(guān)系是：產(chǎn)的預(yù)期收益率與它的系數(shù)之間關(guān)系的一條直線。二者的關(guān)系是： K Ki i = R = Rf f + + i i (

13、K (KM M - R - Rf f ) ) 這就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型這就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (Capital Asset Pricing Model(Capital Asset Pricing Model，CAPM)CAPM)。 例：假設(shè)現(xiàn)行國(guó)庫(kù)券的收益率為8%(無風(fēng)險(xiǎn)收益率)，平均風(fēng)險(xiǎn)股票的必要收益率為12%，某公司持有的A股票的系數(shù)為0.5，那么，A股票的必要收益率為: Ki=8%(0.5) (12%8%)=10% 如果A股票的系數(shù)為2，則其必要的收益率為: K=8%(2) (12%8%)=16% 如果A股票的系數(shù)為1，則其必要的收益率與市場(chǎng)投資組合的必要收益率相同等于: K=8%(1)

14、(12%8%)=12% （二）（二） 系數(shù)系數(shù)(個(gè)別股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量) 1、定義：貝他系數(shù)是度量、定義：貝他系數(shù)是度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，用希臘字母的指標(biāo)，用希臘字母 表示。貝他系數(shù)被定義為表示。貝他系數(shù)被定義為某各個(gè)資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)組合之間的相關(guān)性。其某各個(gè)資產(chǎn)收益率與市場(chǎng)組合之間的相關(guān)性。其計(jì)算公式如下：計(jì)算公式如下： )(),(2mmimimiRVARRRCOV i = rim m v2 、貝他系數(shù)的計(jì)算方法有兩種： (1)按照定義，根據(jù)證券與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)、股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差直接計(jì)算。 (2)使用回歸直線法。v平均風(fēng)險(xiǎn)股票的系數(shù)為1。這

15、意味著:當(dāng)股票市場(chǎng)行情上漲10%時(shí)，該種股票的行情也上漲10%;反之亦然。v如果投資組合中所有股票的系數(shù)都等于1，則該投資組合會(huì)隨股票市場(chǎng)行情的漲跌而同幅度地漲跌，其風(fēng)險(xiǎn)程度與平均風(fēng)險(xiǎn)股票相同。v如果某種股票的系數(shù)為0.5，則該種股票的變動(dòng)性只有市場(chǎng)變動(dòng)的一半即當(dāng)股票市場(chǎng)行情上漲10%時(shí)，該股票的行情只上漲5%，由此種股票構(gòu)成的投資組合，其風(fēng)險(xiǎn)程度也只有平均風(fēng)險(xiǎn)股票構(gòu)成的投資組合的一半而已。v同樣地，如果系數(shù)為2，則股票的變動(dòng)性為平均風(fēng)險(xiǎn)股票的兩倍，由此種股票構(gòu)成的投資組合，其風(fēng)險(xiǎn)也是平均風(fēng)險(xiǎn)投資組合的兩倍。v 3、投資組合的貝他系數(shù)、投資組合的貝他系數(shù) 投資組合的貝他系數(shù)等于被組合各證券貝他

16、值的加權(quán)投資組合的貝他系數(shù)等于被組合各證券貝他值的加權(quán)平均數(shù)。平均數(shù)。 N N P P = W= Wi i i i i=1i=1 式中，式中，t t代表投資組合的代表投資組合的系數(shù)，它表示個(gè)別投資系數(shù)，它表示個(gè)別投資組合報(bào)酬率相對(duì)于市場(chǎng)投資組合報(bào)酬率的變動(dòng)程度組合報(bào)酬率相對(duì)于市場(chǎng)投資組合報(bào)酬率的變動(dòng)程度; ; Wi Wi代表第代表第i i種股票的權(quán)數(shù)種股票的權(quán)數(shù); ;而而i i代表第代表第i i種股票的種股票的系系數(shù)。數(shù)。v例：某公司擬進(jìn)行股票投資，計(jì)劃購(gòu)買A、B、C三種股票，并分別設(shè)計(jì)了甲乙兩種投資組合。 已知三種股票的系數(shù)分別為1.5、1.0和0.5，它們?cè)诩追N投資組合下的投資比重為50%

17、、30%和20%；乙種投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率為3.4%。同期市場(chǎng)上所有股票的平均收益率為12%，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為8%。v要求：v（1）根據(jù)、股票的系數(shù)，分別評(píng)價(jià)這三種股票相對(duì)于市場(chǎng)投資組合而言的投資風(fēng)險(xiǎn)大小。v（2）按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算A股票的必要收益率。v（3）計(jì)算甲種投資組合的系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)收益率。v（4）計(jì)算乙種投資組合的系數(shù)和必要收益率。v（5）比較甲乙兩種投資組合的系數(shù)，評(píng)價(jià)它們的投資風(fēng)險(xiǎn)大小。v（1）A股票的系數(shù)為1.5，B股票的系數(shù)為1.0，C股票的系數(shù)為0.5，所以A股票相對(duì)于市場(chǎng)投資組合的投資風(fēng)險(xiǎn)大于B股票，B股票相對(duì)于市場(chǎng)投資組合的投資風(fēng)險(xiǎn)大于C股票。v（2）A股票的必要收益率

18、 81.5（128）14v（3）甲種投資組合的系數(shù) 1.5501.0300.520 1.15v甲種投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率 1.15（128）4.6v（4）乙種投資組合的系數(shù) 3.4/（128）0.85 乙種投資組合的必要收益率 83.411.4v（5）甲種投資組合的系數(shù)大于乙種投資組合的系數(shù)，說明甲的投資風(fēng)險(xiǎn)大于乙的投資風(fēng)險(xiǎn)。第二章第二章 債券和股票估價(jià)債券和股票估價(jià)v債券估價(jià)v股票估價(jià)證券估價(jià)的基本原理證券估價(jià)的基本原理 v證券的內(nèi)在價(jià)值就是證券預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。也就是說，所有與證券有關(guān)的預(yù)期現(xiàn)金流量都要根據(jù)投資者要求的收益率（即：必要收益率）折算為現(xiàn)值，這是證券估價(jià)的基本原理。v由此，

19、證券的估價(jià)需要考慮兩個(gè)因素的影響：一是證券的特征，即證券的未來預(yù)期現(xiàn)金流量的大小與持續(xù)時(shí)間、預(yù)期未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)；二是投資者進(jìn)行投資所要求的收益率，即能夠補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的收益率。證券估價(jià)考慮的因素及其原理圖證券估價(jià)考慮的因素及其原理圖 證券的特征：（1）預(yù)期未來現(xiàn)金流量的數(shù)額（2）預(yù)期未來現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間（3）預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)水平投資者的意愿：（1）對(duì)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估（2）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受的態(tài)度投資者要求的收益率（必要收益率）預(yù)期未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值證券價(jià)值v可見，證券估價(jià)的主要過程有：v第一，對(duì)證券的特征進(jìn)行評(píng)估，包括評(píng)估證券預(yù)期未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量額、持續(xù)的時(shí)間及其風(fēng)險(xiǎn)大小。v第二，根據(jù)投資

20、者對(duì)證券未來現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，估算投資者要求的收益率。v第三，把證券預(yù)期未來的現(xiàn)金流量按照投資者要求的收益率折算為現(xiàn)值，從而得出證券的內(nèi)在價(jià)值。 證券估價(jià)的基本模型證券估價(jià)的基本模型 v 證券估價(jià)的基本模型可以用數(shù)學(xué)公式表示為： ntttRCFV1)1(v這個(gè)基本模型體現(xiàn)了上述證券估價(jià)的三個(gè)步驟，是證券估價(jià)的基礎(chǔ)。本章下述的債券估價(jià)和股票估價(jià)都是以此為基礎(chǔ)的。 第一節(jié)第一節(jié) 債券估價(jià)債券估價(jià)一、債券的概念1.定義：發(fā)行者為籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付一定比例的利息，并在到期時(shí)償還本金的一種有價(jià)證券。2.債券特征：面值；票面利率；到期日；計(jì)息方法；付息方法；價(jià)格。v二

21、、債券的價(jià)值二、債券的價(jià)值v1.債券價(jià)值的計(jì)算：債券價(jià)值的計(jì)算：v（1）定義：債券未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，稱為債券的價(jià)值或債券的內(nèi)在價(jià)值?，F(xiàn)金流入是利息和歸還的本金，或者出售時(shí)得到的現(xiàn)金。v（2）債券價(jià)值計(jì)算方法：按復(fù)利計(jì)算現(xiàn)值。v（3）使用：與債券的價(jià)格進(jìn)行比較。典型債券的估價(jià)模型典型債券的估價(jià)模型v典型債券是指票面利率固定、每年末計(jì)算并支付利息、到期償還本金的債券。這種債券價(jià)值的計(jì)算公式為： nbnbnbbbRMRIRIRIV)1 ()1 ()1 ()1 (2211nttbtbtRMRI1)1()1( 到期一次還本付息債券的估價(jià)模型到期一次還本付息債券的估價(jià)模型v（1）債券利息單利計(jì)算v（2）

22、債券利息復(fù)利計(jì)算v（3）零息債券的估價(jià)模型v2.債券價(jià)值的影響因素債券價(jià)值的影響因素v從上述債券的估價(jià)模型可知，影響債券價(jià)值的因素主要有投資者要求的收益率、債券到期時(shí)間和未來現(xiàn)金流量期限結(jié)構(gòu)等。下面以典型債券的估價(jià)模型為例，討論這些因素與債券價(jià)值的關(guān)系。 2.債券價(jià)值的影響因素債券價(jià)值的影響因素(1)(1)折現(xiàn)率（投資者要求的必要報(bào)酬率）折現(xiàn)率（投資者要求的必要報(bào)酬率） 債券定價(jià)的基本原則：必要報(bào)酬率等于債利率時(shí)，債券價(jià)值就是其面值； 如果必要報(bào)酬率高于債券利率，債券的價(jià)值就低于面值；如果必要報(bào)酬率低于債券利率，債券的價(jià)值就高于面值。 v (2)到期時(shí)間 債券的到期時(shí)間是指當(dāng)前日至債券到期日之

23、間的時(shí)間間隔。債券價(jià)值不僅受投資者要求的收益率影響，而且還受到期時(shí)間的影響。在投資者要求的收益率不變情況下，債券價(jià)值隨到期時(shí)間的縮短逐漸接近其票面價(jià)值。v(3) (3) 利息支付頻率利息支付頻率v 不同的利息支付頻率對(duì)債券價(jià)值產(chǎn)生影響。典型的利息支付方式有三種: 純貼現(xiàn)債券 平息債券 永久債券v (4(4）債券期限與投資者要求的收益率）債券期限與投資者要求的收益率v 債券價(jià)值與投資者要求的收益率變動(dòng)呈反方向變動(dòng)。當(dāng)必要收益率變動(dòng)幅度相同時(shí)，不同期限的債券價(jià)值變動(dòng)幅度卻不一樣，也就是說其敏感程度不相同。v 短期債券價(jià)值對(duì)投資者要求的收益率變動(dòng)反應(yīng)不敏感。v 債券期限越長(zhǎng)，債券價(jià)值對(duì)投資者要求的收

24、益率變動(dòng)反應(yīng)越靈敏。三、債券到期收益率計(jì)算三、債券到期收益率計(jì)算v 定義：債券的到期收益率是指購(gòu)進(jìn)債券后，一直持有該證券至到期日可獲取的收益率。即債券投資的內(nèi)含報(bào)酬率。 v 計(jì)算方法：與計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率的方法相同。v 使用：到期收益率與投資者要求的報(bào)酬率比較。債券到期收益率計(jì)算公式債券到期收益率計(jì)算公式nttbtbtRMRIP10)1 ()1 (),/(),/(nRFPMnRAPIbb四四、債券的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)債券的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)債券評(píng)價(jià)，一般由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)完成。債券的風(fēng)險(xiǎn)包括：1、違約風(fēng)險(xiǎn)：指借款人無法按時(shí)支付債券利息和償還本金的風(fēng)險(xiǎn)。避免違約風(fēng)險(xiǎn)的方法是不買質(zhì)量差的債券。2、債券的利率風(fēng)險(xiǎn)：由于利率變動(dòng)而使

25、投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。3、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)：是指由于通貨膨脹而使貨幣購(gòu)買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。4、變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)：指無法在短期內(nèi)以合理價(jià)格來賣掉資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。5、再投資風(fēng)險(xiǎn)：購(gòu)買短期債券，在到期收回現(xiàn)金時(shí)利率下降，找不到與購(gòu)買日利率類似投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。第二節(jié)第二節(jié) 股票估價(jià)股票估價(jià)v一.股票的概念v定義v特征：面值；價(jià)格；股利v二.股票價(jià)值v1、普通股的內(nèi)在價(jià)值是指普通股的預(yù)期未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。它由未來一系列的股利和將來出售股票時(shí)售價(jià)的現(xiàn)值所構(gòu)成。2、股票價(jià)值計(jì)算基本模型公式：永遠(yuǎn)持有股票，只獲得股利，是一個(gè)永續(xù)的現(xiàn)金流入。這個(gè)現(xiàn)金流入的現(xiàn)值就是股票的價(jià)值。 D1 D2 Dn V = + + + + （1+Rs

26、）1 （1+Rs）2 （ 1+Rs）n Dt = t=1 （1+Rs）t3、不同的股利分布的估價(jià)計(jì)算（1）零成長(zhǎng)股票的價(jià)值：永續(xù)年金現(xiàn)值：P0=D/Rs（2）固定成長(zhǎng)股票的價(jià)值： P=D0（1+g）/（R-g）=D1/（R-g）將其變?yōu)橛?jì)算預(yù)期報(bào)酬率的公式： RK = D1 / P0 + g v （3 3）非固定成長(zhǎng)股票的價(jià)值）非固定成長(zhǎng)股票的價(jià)值 在現(xiàn)實(shí)生活中，有的公司股利變動(dòng)率是不固定的。在現(xiàn)實(shí)生活中，有的公司股利變動(dòng)率是不固定的。在這種情況下，就要分段計(jì)算，才能確定股票的價(jià)值。在這種情況下，就要分段計(jì)算，才能確定股票的價(jià)值。 首先，計(jì)算第一段的股利現(xiàn)值。首先，計(jì)算第一段的股利現(xiàn)值。 其次

27、，計(jì)算第二段的股票價(jià)值，并折算現(xiàn)值。其次，計(jì)算第二段的股票價(jià)值，并折算現(xiàn)值。 最后，計(jì)算股票目前的內(nèi)在價(jià)值（相加）。最后，計(jì)算股票目前的內(nèi)在價(jià)值（相加）。v4 4、股票的最低必要報(bào)酬率和預(yù)期報(bào)酬率的計(jì)算、股票的最低必要報(bào)酬率和預(yù)期報(bào)酬率的計(jì)算（1 1）最低必要報(bào)酬率）最低必要報(bào)酬率= =無風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率無風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率（2 2）預(yù)期報(bào)酬率）預(yù)期報(bào)酬率= =預(yù)期股利收益率預(yù)期資本利得收益率預(yù)期股利收益率預(yù)期資本利得收益率第三章 項(xiàng)目投資v項(xiàng)目投資的相關(guān)概念v現(xiàn)金流量的內(nèi)容及其估算v項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法及其運(yùn)用第一節(jié)第一節(jié) 項(xiàng)目投資的相關(guān)概念項(xiàng)目投資的相關(guān)概念一、項(xiàng)目投資的特點(diǎn)與投資主體v

28、特點(diǎn)：v 影響時(shí)間長(zhǎng)v 投資數(shù)額大v 不經(jīng)常發(fā)生v 變現(xiàn)能力差v投資主體：企業(yè)二、項(xiàng)目投資的類型v 按照投資對(duì)企業(yè)的影響，分為戰(zhàn)略性投資和戰(zhàn)術(shù)性投資。v 按照項(xiàng)目投資的對(duì)象，分為固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和其他資產(chǎn)投資。v 按照項(xiàng)目投資的順序與性質(zhì)，分為先決性投資和后續(xù)性投資。v 按照項(xiàng)目投資的時(shí)序與作用，分為新建企業(yè)投資、簡(jiǎn)單再生產(chǎn)投資和擴(kuò)大再生產(chǎn)投資。v 按照增加利潤(rùn)的途經(jīng)，分為增加收入投資和降低成本投資。v 按照項(xiàng)目投資之間的關(guān)系，分為相關(guān)性投資、獨(dú)立性投資與互斥性投資。v三、項(xiàng)目計(jì)算期的構(gòu)成與資本投入方式v項(xiàng)目計(jì)算期：是指投資項(xiàng)目從投資建設(shè)開始到最終清理結(jié)束整個(gè)過程的全部時(shí)間，即該項(xiàng)目

29、的有效持續(xù)期間。建設(shè)起點(diǎn)投產(chǎn)日終結(jié)日建設(shè)期營(yíng)運(yùn)期項(xiàng)目計(jì)算期試產(chǎn)期達(dá)產(chǎn)期v四、投資決策程序v項(xiàng)目投資決策程序v項(xiàng)目投資管理程序第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量的內(nèi)容及其估算現(xiàn)金流量的內(nèi)容及其估算一、現(xiàn)金流量的涵義v定義：現(xiàn)金流量是指一個(gè)項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和收入增加的數(shù)額。v要點(diǎn)：（1）某一特定項(xiàng)目引起； （2）增量； （3）廣義的現(xiàn)金以現(xiàn)金流量作為投資評(píng)價(jià)依據(jù)的主要原因：以現(xiàn)金流量作為投資評(píng)價(jià)依據(jù)的主要原因：v 第一，投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)要求將資金的時(shí)間價(jià)值考慮在內(nèi)，因而必須以實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出作為評(píng)價(jià)依據(jù)。v 第二，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)，根據(jù)受益原則，在長(zhǎng)期投資項(xiàng)目上發(fā)生的資本支出不能當(dāng)

30、作費(fèi)用，因而不能納入利潤(rùn)的計(jì)算。但從投資經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)的角度看，這種資本支出卻是投資過程中的一項(xiàng)重要所耗，必須與所得相比較?，F(xiàn)金流量評(píng)價(jià)方法將長(zhǎng)期投資上的資本支出當(dāng)作一項(xiàng)現(xiàn)金流出，能夠較為準(zhǔn)確而全面地反映投資的所耗與所得。v 第三，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)，沒有明確地將投資項(xiàng)目投產(chǎn)后額外費(fèi)用所能帶來的稅金節(jié)約額（如新增資產(chǎn)的折舊等可用以抵免應(yīng)稅收益，從而少納所得稅）考慮在內(nèi)，而稅金節(jié)約額恰恰是衡量投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的重要組成部分，因?yàn)樗鼘?shí)際上減少了以稅金形式表現(xiàn)的現(xiàn)金支出。以現(xiàn)金流量作為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)時(shí)，稅金節(jié)約額要么被當(dāng)作現(xiàn)金流出量的一個(gè)減項(xiàng)，要么被當(dāng)作一項(xiàng)獨(dú)立的現(xiàn)金流入。無論以何種方式表示，稅金節(jié)約額都

31、被明確地當(dāng)作投資經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)的一個(gè)重要因素。v二、現(xiàn)金流量的分類v現(xiàn)金流出量v現(xiàn)金流入量v現(xiàn)金凈流量1.現(xiàn)金流出量現(xiàn)金流出量v 現(xiàn)金流出量是指投資項(xiàng)目在整個(gè)投資和回收過程中發(fā)生的各項(xiàng)現(xiàn)金支出。其主要包括以下三個(gè)部分： 固定資產(chǎn)投資支出。固定資產(chǎn)投資支出是反映項(xiàng)目按擬定建設(shè)規(guī)模、產(chǎn)品方案和建設(shè)內(nèi)容進(jìn)行建設(shè)所需的費(fèi)用，它包括建筑工程費(fèi)、設(shè)備購(gòu)置費(fèi)、安裝工程費(fèi)、工程建設(shè)其他費(fèi)用和預(yù)備費(fèi)用（包括基本預(yù)備費(fèi)即不可預(yù)見費(fèi)和漲價(jià)預(yù)備費(fèi)）。v 墊支流動(dòng)資金支出。長(zhǎng)期投資項(xiàng)目除了會(huì)在籌建階段發(fā)生大量的固定資產(chǎn)投資支出外，通常還需要在投產(chǎn)后將一部分資金墊支在現(xiàn)金應(yīng)收帳款和存貨等流動(dòng)資產(chǎn)上。這些資金一經(jīng)投入，便在整

32、個(gè)投資期限里圍繞著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行周而復(fù)始的循環(huán)周轉(zhuǎn)，直至項(xiàng)目終結(jié)時(shí)才退出收回，并轉(zhuǎn)作他用。 固定資產(chǎn)維護(hù)保養(yǎng)等使用費(fèi)的支出。指在固定資產(chǎn)的整個(gè)使用期限內(nèi)，將會(huì)發(fā)生保持生產(chǎn)能力的各種費(fèi)用。v 例：某公司購(gòu)入一批價(jià)值20萬(wàn)元的專用材料，因規(guī)格不符無法投入使用，擬以15萬(wàn)元變價(jià)處理，并已找到購(gòu)買單位。此時(shí)，技術(shù)部門完成一項(xiàng)新產(chǎn)品開發(fā)，并準(zhǔn)備支出50萬(wàn)元購(gòu)入設(shè)備當(dāng)年投產(chǎn)。經(jīng)化驗(yàn)，上述專用材料完全符合新產(chǎn)品使用，故不再對(duì)外處理，可使企業(yè)避免損失5萬(wàn)元，并且不需要再為新項(xiàng)目墊支流動(dòng)資金。因此，在評(píng)價(jià)該項(xiàng)目時(shí)第一年的現(xiàn)金流出應(yīng)按多少萬(wàn)元計(jì)算？ v 解析專用材料應(yīng)以其變現(xiàn)價(jià)值15萬(wàn)元考慮，所以項(xiàng)目第一

33、年的現(xiàn)金流出為：50+15=65 萬(wàn)元（2）現(xiàn)金流入量v 現(xiàn)金流入量是指投資項(xiàng)目在整個(gè)投資和回收過程中發(fā)生的各項(xiàng)現(xiàn)金收入。其主要包括以下三個(gè)部分： 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入。指項(xiàng)目投產(chǎn)后每年實(shí)現(xiàn)的全部銷售收入或業(yè)務(wù)收入，扣除有關(guān)的付現(xiàn)成本后的余額。它是投資項(xiàng)目的最主要的現(xiàn)金流入，可按下述公式計(jì)算： 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入=銷售收入付現(xiàn)成本v 付現(xiàn)成本是指需要每年支付現(xiàn)金的銷售成本，包括產(chǎn)品制造成本和各項(xiàng)期間費(fèi)用。是項(xiàng)目投產(chǎn)后最主要的現(xiàn)金流出。由于銷售成本中不需要每年支付現(xiàn)金的主要是折舊費(fèi)，所以付現(xiàn)成本可以用銷售成本減折舊來估計(jì)。v 其計(jì)算公式為：付現(xiàn)成本=銷售成本折舊v如果從每年現(xiàn)金流動(dòng)的結(jié)果來看，增加的現(xiàn)金流入來

34、自兩部分：一部分是利潤(rùn)造成的貨幣增值；另一部分是以貨幣形式收回折舊。營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入= 銷售收入付現(xiàn)成本 = 銷售收入（銷售成本-折舊） = 利潤(rùn)+折舊如果考慮所得稅，則上式中的利潤(rùn)應(yīng)為稅后利潤(rùn)。v投資固定資產(chǎn)報(bào)廢時(shí)的殘值回收。即投資項(xiàng)目終了所收回的固定資產(chǎn)清理凈值。通常是一次性收入。v 回收的流動(dòng)資金。特定投資項(xiàng)目終了，墊支在流動(dòng)資產(chǎn)上的流動(dòng)資金便可收回移作其用，因而構(gòu)成企業(yè)在當(dāng)年的一項(xiàng)重要的現(xiàn)金流入。(3)(3)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量v 現(xiàn)金凈流量是指一定時(shí)期某投資項(xiàng)目現(xiàn)金流入量與流出量的差額。根據(jù)上述現(xiàn)金流入量和流出量的計(jì)算，某項(xiàng)目整個(gè)投資期現(xiàn)金凈流量計(jì)算公式可列示如下：v 現(xiàn)金凈流量= 現(xiàn)金

35、流入量現(xiàn)金流出量 = 各年利潤(rùn)總額各年折舊合計(jì) 固定資產(chǎn)投資支出 墊付流動(dòng)資產(chǎn)支出 維護(hù)使用費(fèi)支出 固定資產(chǎn)殘值回收 回收流動(dòng)資金v在實(shí)務(wù)中更重視按時(shí)間劃分現(xiàn)金流量：v（1）期初現(xiàn)金流：購(gòu)買價(jià)、運(yùn)費(fèi)、安裝費(fèi)等購(gòu)置總支出；舊設(shè)備出售收入納稅；追加流動(dòng)資金；舊機(jī)器出售收入。v（2）壽命期內(nèi)現(xiàn)金流量：稅后增量現(xiàn)金流入量；費(fèi)用節(jié)約帶來的現(xiàn)金流入；納稅的影響。v（3）期末現(xiàn)金流量：殘值收入現(xiàn)金流量；殘值的納稅影響；間接清理費(fèi)；收回墊支的流動(dòng)資金。三、現(xiàn)金流量估算三、現(xiàn)金流量估算v1.估算現(xiàn)金流量結(jié)果的時(shí)點(diǎn)設(shè)定v 對(duì)于原始投資，如果沒有特殊指明，均假設(shè)現(xiàn)金在每個(gè)“年初”支付。v 對(duì)于營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，盡管其流

36、入和流出都是陸續(xù)發(fā)生，如果沒有特殊指明，均假設(shè)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量在“年末”取得。v 終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流量在最后一年年末發(fā)生。v2.現(xiàn)金流量估算實(shí)例三、現(xiàn)金流量估算三、現(xiàn)金流量估算v3.估算現(xiàn)金流量的困難v現(xiàn)金流量受企業(yè)內(nèi)外部眾多因素的影響，并且這些因素處在不斷變化之中。v現(xiàn)金流量的估算以對(duì)多種變量的估計(jì)為基礎(chǔ)。v估算現(xiàn)金流量需要公司內(nèi)眾多部門的參與。三、現(xiàn)金流量估算三、現(xiàn)金流量估算v 4.4.確定現(xiàn)金流量要注意的問題確定現(xiàn)金流量要注意的問題（1）區(qū)分相關(guān)成本和非相關(guān)成本。在決策時(shí)已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)金流出（沉沒成本），不應(yīng)包括在現(xiàn)金流動(dòng)之內(nèi)。（2）不要忽視機(jī)會(huì)成本。（3）要考慮營(yíng)運(yùn)資金的需要；（4）要考慮從現(xiàn)有產(chǎn)

37、品轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流；（5）要考慮新項(xiàng)目的連帶現(xiàn)金流入效果；（6）現(xiàn)金流量估算應(yīng)由企業(yè)內(nèi)部不同部門的人員共同參與進(jìn)行（7）不要將融資的實(shí)際成本作為現(xiàn)金流出處理。 v 5.5.貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率 (1)貼現(xiàn)率是折算現(xiàn)值時(shí)使用的利率。 (2)貼現(xiàn)率應(yīng)采用公司的資本成本。 (3)公司的資本成本是投資者要求的收益率。 (4)資本成本，嚴(yán)格說來不是會(huì)計(jì)概念。會(huì)計(jì)關(guān)心的是損益表中的融資成本。財(cái)務(wù)管理上的資金成本是經(jīng)濟(jì)學(xué)的機(jī)會(huì)成本概念。明顯的區(qū)別是會(huì)計(jì)上認(rèn)為權(quán)益資本沒有成本，而財(cái)務(wù)上認(rèn)為權(quán)益資本有成本。四、所得稅對(duì)現(xiàn)金流量的影響四、所得稅對(duì)現(xiàn)金流量的影響v所得稅對(duì)投資現(xiàn)金流量的影響 以原有舊設(shè)備進(jìn)行固定資產(chǎn)投資時(shí)，舊設(shè)

38、備的變現(xiàn)價(jià)值v所得稅對(duì)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的影響v 凈利潤(rùn)+折舊 v所得稅對(duì)項(xiàng)目終止階段現(xiàn)金流量的影響 殘值收入v實(shí)例：第三節(jié)第三節(jié) 項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法及其運(yùn)用項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)方法及其運(yùn)用v投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)及其類型v非折現(xiàn)評(píng)價(jià)方法及其使用v折現(xiàn)評(píng)價(jià)方法及其使用一一.折現(xiàn)評(píng)價(jià)方法及其使用折現(xiàn)評(píng)價(jià)方法及其使用 凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法 凈現(xiàn)值率法凈現(xiàn)值率法 獲利指數(shù)法獲利指數(shù)法 內(nèi)含報(bào)酬率法內(nèi)含報(bào)酬率法二二.非折現(xiàn)評(píng)價(jià)方法及其使用非折現(xiàn)評(píng)價(jià)方法及其使用v回收期法回收期法v會(huì)計(jì)收益率法會(huì)計(jì)收益率法( (一一) )回收期法回收期法( (靜態(tài)回收期法靜態(tài)回收期法) )1、定義：回收期指現(xiàn)金流入累計(jì)到投資額所需要的時(shí)間

39、。2、計(jì)算方法：（1）每期現(xiàn)金流入相等，且投資一次完成時(shí)； 回收期=原始投資/每年現(xiàn)金流入（2）每年現(xiàn)金流入不等：累積法 N N 現(xiàn)金流入=現(xiàn)金流出 T=1 T=1 第M年的尚未回收額 投資回收期=M+ 第(M+1)年的現(xiàn)金凈流量M：收回原始投資的前一年?；厥掌跒榉钦麛?shù)時(shí)，用比例方法求解。3、優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單4、缺點(diǎn)：沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值；沒有考慮回收期以后的現(xiàn)金流入；回收期法不能計(jì)量報(bào)酬率，只能反映收回投資時(shí)間常長(zhǎng)短。 1、會(huì)計(jì)收益率：按財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量的收益率。2、計(jì)算公式：會(huì)計(jì)收益率=年平均凈收益/原始投資額分母用“投資總額”而不用“平均投資”，是出于習(xí)慣，兩者的優(yōu)先次序一樣。3、優(yōu)點(diǎn)：與會(huì)

40、計(jì)口徑一致4、缺點(diǎn)：沒考慮時(shí)間價(jià)值：平均凈收益受會(huì)計(jì)政策這影響。 (二二)會(huì)計(jì)收益率法會(huì)計(jì)收益率法第四章第四章 長(zhǎng)期籌資決策長(zhǎng)期籌資決策v【教學(xué)目標(biāo)與要求教學(xué)目標(biāo)與要求】v 通過本章的學(xué)習(xí)，在掌握資本成本的基礎(chǔ)上，了解資金結(jié)構(gòu)的概念和影響資金結(jié)構(gòu)的因素，理解資本結(jié)構(gòu)理論，掌握最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)法、比較資金成本法、公司價(jià)值分析法。 v【教學(xué)主要內(nèi)容教學(xué)主要內(nèi)容】v 資本結(jié)構(gòu)概述v 最佳資本結(jié)構(gòu)的確定第一節(jié)第一節(jié) 資金結(jié)構(gòu)概述資金結(jié)構(gòu)概述v（一）資本結(jié)構(gòu)的含義 v（二）資本結(jié)構(gòu)的類型 1單一資本結(jié)構(gòu)2混合資本結(jié)構(gòu)(三)資本結(jié)構(gòu)理論1.凈營(yíng)業(yè)收益理論 KKWKb0D/V(%)圖圖 企業(yè)的

41、資本成本與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿VVD/V(%)0圖圖 企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿2.凈收益理論 KS圖圖 企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿圖圖 企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿KKb0D/V(%)KWVD/V(%)0(以上四圖中：以上四圖中：Kb為債務(wù)資本成本；為債務(wù)資本成本；KS為權(quán)益資本成本；為權(quán)益資本成本；KW為綜合為綜合資本成本；資本成本；V為企業(yè)總價(jià)值；為企業(yè)總價(jià)值；D/V為負(fù)債比率為負(fù)債比率)3.傳統(tǒng)理論 圖圖 企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿圖圖 企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿KKWKb0D/V(%)KS

42、VAD/V(%)04.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論圖圖 考慮所得稅、破產(chǎn)成本和代理成本的企業(yè)價(jià)值考慮所得稅、破產(chǎn)成本和代理成本的企業(yè)價(jià)值FPV+TPVVD/V(%)0ABTDVLVUVL公司市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)比率純MM結(jié)果Vu如果企業(yè)全部擁有股權(quán)資本，則企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值為Vu。 隨著企業(yè)負(fù)債比率的上升，因負(fù)債的免稅優(yōu)惠作用，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也隨之上升，直到點(diǎn)A。過了A點(diǎn)，負(fù)債數(shù)量的增加，由破產(chǎn)成本和其它代理成本所組成的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本就會(huì)發(fā)生作用，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值隨債務(wù)比增加的增值小于免稅現(xiàn)值， ABVg 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值隨債務(wù)比增加的增值小于免稅現(xiàn)值，但因免稅優(yōu)惠大于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值仍在上升，企業(yè)仍可增加債務(wù)。在點(diǎn)

43、B，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大。此時(shí)因負(fù)債帶來的免稅現(xiàn)值等于因債務(wù)增加引起的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值。過了點(diǎn)B，隨著債務(wù)增加的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本大于免稅的優(yōu)惠利益，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降。因此，B點(diǎn)是最佳的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的主要理論資本結(jié)構(gòu)的主要理論理論理論凈收入理論凈收入理論凈營(yíng)業(yè)凈營(yíng)業(yè)收入理論收入理論傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論（杜蘭特理論）（杜蘭特理論）MMMM有稅理論有稅理論MMMM修正修正權(quán)益權(quán)益資本成本資本成本與負(fù)債比例無關(guān)隨負(fù)債比例上升而上升隨負(fù)債比例上升先穩(wěn)而后上升隨負(fù)債比例上升而迅速上升隨負(fù)債比例上升而迅速上升負(fù)債負(fù)債資本成本資本成本與負(fù)債比例無關(guān)與負(fù)債比例無關(guān)隨負(fù)債比例上升先穩(wěn)而后上升與負(fù)債比例無關(guān)與負(fù)債比例

44、無關(guān)加權(quán)平均資加權(quán)平均資本成本本成本隨負(fù)債比例上升而下降與負(fù)債比例無關(guān)隨負(fù)債比例上升先降而后升隨負(fù)債比例上升而下降隨負(fù)債比例上升而下降企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值與負(fù)債比例成正比與負(fù)債比例無關(guān)隨負(fù)債比例上升先升而后降隨負(fù)債比例上升而提高由于存在財(cái)務(wù)困境成本等，隨負(fù)債比例上升先升而后降政策含義政策含義高負(fù)債政策不需要制定負(fù)債政策必須制定最優(yōu)負(fù)債政策高負(fù)債政策必須制定最優(yōu)負(fù)債政策第二節(jié)第二節(jié) 最佳資本結(jié)構(gòu)的確定最佳資本結(jié)構(gòu)的確定v一最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)一最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)v 不同企業(yè)最佳負(fù)債比率亦不同，但最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)卻可以用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)來衡量。衡量一個(gè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)一般使用以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：v 1.資本成本低;v

45、2.普通股每股收益最大;v 3.股票市價(jià)和公司總體價(jià)值最大。（一）每股收益分析法（一）每股收益分析法無差別點(diǎn)：各籌資方案每股收益相等時(shí)的EBIT。 I I 每年支付的債務(wù)利息，每年支付的債務(wù)利息， TT企業(yè)所得稅稅率企業(yè)所得稅稅率 PDPD每年支付的優(yōu)先股股利，每年支付的優(yōu)先股股利，NN流通在外的普通股股數(shù)流通在外的普通股股數(shù) ，二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定NPDTIEBITEPS)1)(v一般來說當(dāng)預(yù)計(jì)的EBIT大于無差別點(diǎn)時(shí)的EBIT時(shí)，用負(fù)債籌資，當(dāng)預(yù)計(jì)的EBIT小于無差別點(diǎn)時(shí)的EBIT時(shí)，用股權(quán)籌資。v （二）比較資本成本法（二）比較資本成本法v （三）比較企業(yè)價(jià)值法（

46、三）比較企業(yè)價(jià)值法v 判斷標(biāo)準(zhǔn)：總價(jià)值最大，亦或綜合資金成本最低v 綜合資金成本v 稅前債務(wù)資本成本債務(wù)額占總資本比重(1-所得稅率)+權(quán)益資本成本權(quán)益額占總資本比重 v 其中V=S+B )()1)(VSKTVBKsb)(fmfsRRRKv 首先，計(jì)算公司市場(chǎng)總價(jià)值。 公司的市場(chǎng)總價(jià)值V應(yīng)等于其股票的總價(jià)值S加上債券的價(jià)值B，其計(jì)算公式為： V=SB v 其次，計(jì)算公司的資本成本。 公司的資本成本，則應(yīng)用加權(quán)平均資本成本（Kw ）來表示。v 最后，根據(jù)計(jì)算結(jié)果，選擇公司的價(jià)值最高，而且資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。 VSKTVBKKsbw1第五章第五章 股利分配股利分配v 股利分配是指

47、公司制企業(yè)依法定條件和程序從其可分配利潤(rùn)中向股東分派股利，是企業(yè)利潤(rùn)分配的一部分。v 股利決策是企業(yè)就股利分配所采取的策略，如設(shè)計(jì)多大的股利支付率、以何種形式支付股利、何時(shí)支付股利等。v 股利決策主要是權(quán)衡公司與投資者之間、股東財(cái)富最大化與提供足夠的資金以保證公司擴(kuò)大再生產(chǎn)之間、股票在市場(chǎng)上的吸引力與公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)之間的各種利弊，尋求股利支付與留存收益之間的比例關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。v 股利決策的合理與否，會(huì)對(duì)公司的價(jià)值和股票價(jià)格產(chǎn)生影響，同時(shí)也會(huì)影響到公司的籌資決策和投資決策。 一、企業(yè)利潤(rùn)分配的順序一、企業(yè)利潤(rùn)分配的順序v股利分配是一項(xiàng)稅后凈利潤(rùn)的分配，但不是利潤(rùn)分配的全部。企業(yè)向

48、股東分派股利應(yīng)按一定的順序進(jìn)行。按照我國(guó)的公司法的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)繳納所得稅后的利潤(rùn)，應(yīng)按如下順序進(jìn)行分配：v1、計(jì)算可供分配的利潤(rùn) 將本年凈利潤(rùn)（或虧損）與年初未分配利潤(rùn)（或虧損）合并，計(jì)算出可供分配的利潤(rùn)。如果可供分配的利潤(rùn)為負(fù)數(shù)（虧損），則不能進(jìn)行后續(xù)分配；如果可供分配的利潤(rùn)為正數(shù)（即本年累計(jì)盈利），則進(jìn)行后續(xù)分配。v 2、計(jì)提法定盈余公積金 法定盈余公積金按抵減年初累計(jì)虧損后的本年凈利潤(rùn)計(jì)提，比例為10%。 盈余公積金已達(dá)注冊(cè)資本50%時(shí)可不再提取。 法定盈余公積金用于彌補(bǔ)企業(yè)虧損，擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或轉(zhuǎn)增企業(yè)資本金。但轉(zhuǎn)增資本金后，企業(yè)的法定盈余公積一般不得低于注冊(cè)資本的25%。 需要注

49、意的是，提取盈余公積金的基數(shù)不是可供分配的利潤(rùn)，也不一定是本年的稅后利潤(rùn)。只有不存在年初累計(jì)虧損時(shí)，才能按本年稅后利潤(rùn)計(jì)算應(yīng)提取數(shù)。這種“補(bǔ)虧”是按賬面數(shù)字進(jìn)行的，與所得稅法的虧損后轉(zhuǎn)無關(guān)，關(guān)鍵在于不能用資本發(fā)放股利，也不能在沒有累計(jì)盈余的情況下提取盈余公積金。v3、計(jì)提任意盈余公積金 任意盈余公積金的提取由股東會(huì)根據(jù)需要決定。v4、 向股東分配股利 企業(yè)按照股東出資的比例或按照股東持有的股份的比例進(jìn)行鼓勵(lì)分配。企業(yè)向股東分配股利的多少取決于企業(yè)所采用的股利政策。二二、股利支付的程序和方式股利支付的程序和方式 v 股利支付的程序 (1)股利宣告日 (2)股權(quán)登記日 (3)除息日(除權(quán)日) (4

50、)股利支付日v 股利支付方式 (1)現(xiàn)金股利 (2)股票股利 (3)財(cái)產(chǎn)股利 (4)負(fù)債股利 三三、股利理論股利理論 v股利理論是研究股利分配是否影響公司價(jià)值，它是在探求股利分配與股票價(jià)格(公司價(jià)值)之間的關(guān)系中所形成的前后一貫的假設(shè)性、概念性和通用性的邏輯關(guān)系和系統(tǒng)說明。了解有關(guān)股利理論不僅有助于股利政策的制定，而且有助于對(duì)公司再投資、每股收益和每股價(jià)格等財(cái)務(wù)問題的研究。 股利政策的主要理論爭(zhēng)議與現(xiàn)實(shí)股利政策的主要理論爭(zhēng)議與現(xiàn)實(shí)四四.我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策v我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀v 實(shí)施分紅送配的上市公司數(shù)目及分紅總規(guī)模均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。v 兩市實(shí)行現(xiàn)金分紅的

51、公司不到A股上市公司總數(shù)一半。v 股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)。五、股利政策實(shí)踐v 企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)如何分配，是將大部分分給投資者，少部分留存，還是大部分留存甚至全部留存,這是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中要解決的重要問題。v 所謂股利政策就是公司將利潤(rùn)中的多大份額分配給投資者以及如何分配所采取的政策。v 公司的股利政策不但要受到法律、契約等多萬(wàn)面因素的制約，還與公司信奉的股利理論有很大的關(guān)系。股利政策v 剩余股利政策剩余股利政策 剩余股利政策剩余股利政策就是在公司有著良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，根據(jù)就是在公司有著良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，稅后利潤(rùn)首先滿足投資的需要，然一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，稅后利潤(rùn)首先

52、滿足投資的需要，然后若有剩余才用于分配股利。后若有剩余才用于分配股利。發(fā)放股利額發(fā)放股利額= =稅后利潤(rùn)投資按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所計(jì)算的權(quán)益部分稅后利潤(rùn)投資按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所計(jì)算的權(quán)益部分v 理由：保持理想結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資金成本最低。理由：保持理想結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資金成本最低。 缺點(diǎn)：變動(dòng)較大。缺點(diǎn)：變動(dòng)較大。v1、某股份公司2009年的稅后凈利潤(rùn)為6800萬(wàn)元，其資本結(jié)構(gòu)為：負(fù)債資本40%，股東權(quán)益資本60%。假定這一資本也是下一年度的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。如果2010年該公司有較好的投資項(xiàng)目，需要投資9000萬(wàn)元，該公司采用剩余股利政策。v要求：計(jì)算該公司應(yīng)如何融資？如何分配股利？v計(jì)算該公司所需要的自

53、有資金數(shù)額： 900060%=5400（萬(wàn)元）v按照剩余股利政策，凈利潤(rùn)應(yīng)先滿足投資的需要，所以該公司應(yīng)分配的股利為： 68005400=1400（萬(wàn)元）v該公司還應(yīng)當(dāng)通過舉債方式進(jìn)行融資，其融資數(shù)額為： 90005400=3600（萬(wàn)元）v （二）固定型股利政策（二）固定型股利政策發(fā)放股利額發(fā)放股利額= =盈余額盈余額股利支付率股利支付率發(fā)放股利額發(fā)放股利額= =普通股股數(shù)普通股股數(shù)每股股利每股股利理由：股利多少與盈余多少緊密相關(guān)理由：股利多少與盈余多少緊密相關(guān)缺點(diǎn)：變動(dòng)較大缺點(diǎn)：變動(dòng)較大 （三）穩(wěn)定增長(zhǎng)型的股利政策（三）穩(wěn)定增長(zhǎng)型的股利政策理由：傳遞信息，有利于投資者合理安排收入支出，穩(wěn)定

54、理由：傳遞信息，有利于投資者合理安排收入支出，穩(wěn)定股東心理股東心理缺點(diǎn)：股利支付與盈余脫節(jié)缺點(diǎn)：股利支付與盈余脫節(jié)v2、A公司的產(chǎn)品銷路穩(wěn)定，擬投資600萬(wàn)元，擴(kuò)大生產(chǎn)能力。該公司想要維持目前45%的負(fù)債比率，并想繼續(xù)執(zhí)行20%的固定股利支付率政策。該公司在2009年的稅后利潤(rùn)為260萬(wàn)元，那么該公司2010年為擴(kuò)充上述生產(chǎn)能力必須從外部籌措多少權(quán)益資本？外部權(quán)益融資122（萬(wàn)元）保留利潤(rùn)=260（120%）=208（萬(wàn)元）權(quán)益融資需要=600 （145%）=330（萬(wàn)元）外部權(quán)益融資=330 208=122（萬(wàn)元）（四）低正常股利加額外股利政策（四）低正常股利加額外股利政策 固定的數(shù)額較低的

55、股利固定的數(shù)額較低的股利A A （狀況一般）（狀況一般） 發(fā)放股利額發(fā)放股利額= = 額外部分額外部分B B （盈利較多）（盈利較多）理由：較大的靈活性理由：較大的靈活性v確定股利分配政策時(shí)應(yīng)考慮以下因素確定股利分配政策時(shí)應(yīng)考慮以下因素1 1、法律因素：資本保全、企業(yè)積累、凈利潤(rùn)、超額累積利潤(rùn)法律因素：資本保全、企業(yè)積累、凈利潤(rùn)、超額累積利潤(rùn)2 2、股東因素：穩(wěn)定的收入和避稅、控制權(quán)的稀釋股東因素：穩(wěn)定的收入和避稅、控制權(quán)的稀釋3 3、公司因素：盈余穩(wěn)定性、資產(chǎn)流動(dòng)性、舉債能力、投資公司因素：盈余穩(wěn)定性、資產(chǎn)流動(dòng)性、舉債能力、投資機(jī)會(huì)、資本成本、債務(wù)需要機(jī)會(huì)、資本成本、債務(wù)需要4 4、其它因素

56、：債務(wù)合同約束、通貨膨脹其它因素：債務(wù)合同約束、通貨膨脹 六、股票分割和股票回購(gòu)六、股票分割和股票回購(gòu) v股票分割股票分割 v 1 1）股票分割的定義）股票分割的定義v 股票分割股票分割(Stock Split)(Stock Split)又又稱股票拆細(xì)，是指公司將面額較高的股票交換成面額較低的股票的行為。在實(shí)務(wù)中，如果上市公司認(rèn)為自己公司的股票市場(chǎng)價(jià)格過高，不利于其良好的流動(dòng)性，有必要將其降低，就可能進(jìn)行股票分割。 v 2）股票分割的作用。對(duì)于公司而言，股票分割可以起到下列作用：v （1）股票分割可以促進(jìn)股票的流通和交易。v （2）股票分割可以向投資者傳遞公司發(fā)展前景良好的信息，有助于提高投資

57、者對(duì)公司的信心。v （3）股票分割可以為公司發(fā)行新股做準(zhǔn)備。v （4）股票分割有助于公司并購(gòu)政策的實(shí)施。v （5）股票分割帶來的股票流通性的提高和股東數(shù)量的增加，會(huì)在一定程度上加大對(duì)公司股票進(jìn)行惡意收購(gòu)的難度。v 對(duì)于股東而言，股票分割與股票股利相同，使其持有的股份數(shù)增加，但其持股比例則維持不變。當(dāng)每股現(xiàn)金股利的下降幅度小于股票分割的幅度時(shí)，股東有可能獲取更多現(xiàn)金股利。另外，股票分割向社會(huì)傳遞的有利信息和降低了的股價(jià)，可能導(dǎo)致購(gòu)買該股票的人增加，使其價(jià)格上升，進(jìn)而增加股東財(cái)富。v股票回購(gòu)股票回購(gòu) v1）股票回購(gòu)的定義v股票回購(gòu)股票回購(gòu)(Stock Repurchase)(Stock Repur

58、chase)是指上市公司出資將其發(fā)行的流通在外的股票以一定價(jià)格購(gòu)買回來予以注銷或作為庫(kù)存股的一種資本運(yùn)作方式。 v 我國(guó)公司法規(guī)定，公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：v （1）減少公司注冊(cè)資本；v （2）與持有本公司股份的其他公司合并；v （3）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；v （4）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。v 公司因上述第（1）項(xiàng)至第(3)項(xiàng)的原因收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議。v 公司依照上述規(guī)定收購(gòu)本公司股份后，屬于第(1)項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購(gòu)之日起十日內(nèi)注銷；屬于第(2)項(xiàng)和第(4)項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。v

59、 公司依照第項(xiàng)規(guī)定收購(gòu)的本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出；所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。v 2）股票回購(gòu)的方式v 一旦公司決定了回購(gòu)股票，管理當(dāng)局必須選擇一種恰當(dāng)?shù)姆绞絹韺?shí)施股票回購(gòu)計(jì)劃。股票回購(gòu)的方式主要有以下三種：v (1)公開市場(chǎng)回購(gòu)。它是指公司在股票的公開交易市場(chǎng)上以等同于任何潛在投資者的地位，按照公司股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)股票。這種方式很容易推高股價(jià)，從而增加回購(gòu)成本，此外交易稅和交易傭金也較高。v (2)要約回購(gòu)。它是指公司在特定期間向市場(chǎng)發(fā)出的以高出股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的某一價(jià)格，回購(gòu)既定數(shù)量股票的要約。這種方式賦予所有

60、股東向公司出售其所持股票的均等機(jī)會(huì)。與公開市場(chǎng)回購(gòu)相比，要約回購(gòu)?fù)ǔ１皇袌?chǎng)認(rèn)為是更積極的信號(hào)，原因在于要約價(jià)格存在高出股票當(dāng)前價(jià)格的溢價(jià)。但是，溢價(jià)會(huì)導(dǎo)致回購(gòu)要約的執(zhí)行成本較高。v (3)協(xié)議回購(gòu)。它是指公司以協(xié)議價(jià)格直接向一個(gè)或多個(gè)主要股東購(gòu)回股票。協(xié)議價(jià)格通常低于當(dāng)前的股票價(jià)格。但是有時(shí)公司也會(huì)以超常溢價(jià)向其認(rèn)為有潛在威脅的非控股股東回購(gòu)股票，由于這種股票回購(gòu)不是面向全部股東，所以如果回購(gòu)價(jià)格太高將損害其他股東的利益。v 3）股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)v (1)代替現(xiàn)金股利v (2)提高每股收益v (3)改善公司的資本結(jié)構(gòu)v (4)傳遞公司的信息以穩(wěn)定或提高公司的股價(jià)v (5)鞏固既定控制權(quán)或轉(zhuǎn)移公司