第四節(jié) 杠桿收購課件

1、 第四節(jié)第四節(jié) 杠桿收購杠桿收購 一、杠桿收購（一、杠桿收購（LBO） 杠桿收購是企業(yè)兼并的一種特殊形式，其實質在于舉債收杠桿收購是企業(yè)兼并的一種特殊形式，其實質在于舉債收購，即收購方以目標公司的資產(chǎn)做抵押，運用財務杠桿加購，即收購方以目標公司的資產(chǎn)做抵押，運用財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入（約占大負債比例，以較少的股本投入（約占10%）融得數(shù)倍）融得數(shù)倍的資金，收購成功，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，再俟機出的資金，收購成功，使其產(chǎn)生較高盈利能力后，再俟機出售的一種資本運作方式。售的一種資本運作方式。LBO主要分為管理層收購主要分為管理層收購（MBO）和機構收購（）和機構收購（IBO）兩類

2、。）兩類。 1 1、杠桿收購特征：舉債收購、杠桿收購特征：舉債收購n自有資金只占自有資金只占10%,10%,絕大部分資金靠借貸。絕大部分資金靠借貸。n以目標公司的營運資金還貸。以目標公司的營運資金還貸。n投資銀行等中介組織的作用十分重要。投資銀行等中介組織的作用十分重要。n杠桿收購融資依賴于發(fā)達資本市場的支持。杠桿收購融資依賴于發(fā)達資本市場的支持。 2 2、杠桿收購融資體系、杠桿收購融資體系n高級債券：即一級銀行貸款，風險低，高級債券：即一級銀行貸款，風險低，利率也較低；約占利率也較低；約占60%60%n夾層債券：包括過渡貸款、次級債券、夾層債券：包括過渡貸款、次級債券、可轉換債券和優(yōu)先股，約

3、占可轉換債券和優(yōu)先股，約占30%30%。n股權資本：主要是指普通股，風險最股權資本：主要是指普通股，風險最高，收益也最大。約占高，收益也最大。約占10%10%。 3 3、杠桿收購成功的條件、杠桿收購成功的條件n較為發(fā)達的資本市場較為發(fā)達的資本市場n目標公司具穩(wěn)定的現(xiàn)金流及產(chǎn)品需求市目標公司具穩(wěn)定的現(xiàn)金流及產(chǎn)品需求市場場n目標公司財務狀況良好，價值被低估目標公司財務狀況良好，價值被低估n企業(yè)企業(yè)管理層有較高的技能，有管理層有較高的技能，有充分的成充分的成本降低空間本降低空間n收購前較低的負債收購前較低的負債n易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)4 4、杠桿收購運作方式、杠桿收購運作方式n負債

4、控股負債控股n多次抵押多次抵押n合資兼并合資兼并n垃圾債券式收購垃圾債券式收購n分期付款分期付款二、管理層收購（二、管理層收購（MBO）（一）定義：（一）定義： 又稱經(jīng)理層融資收購，是指目標公司的管理又稱經(jīng)理層融資收購，是指目標公司的管理層或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的層或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，完成由單純的企業(yè)管理者結構和資產(chǎn)結構，完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉變到股東的轉變, ,進而達到重組本公司并獲取預進而達到重組本公司并獲取預期收益的一種收購行為。期收益的一種收購行為。n管理者

5、收購是杠桿收購的一種特殊形式。管理者收購是杠桿收購的一種特殊形式。 n杠桿收購的主體一般分為三種：杠桿收購的主體一般分為三種： 一是戰(zhàn)略投資人，目的是從公司整體戰(zhàn)略出發(fā)，一是戰(zhàn)略投資人，目的是從公司整體戰(zhàn)略出發(fā)，為其業(yè)務發(fā)展的長遠布局服務。為其業(yè)務發(fā)展的長遠布局服務。 二是金融投資人，目的是為了通過整合后賣出二是金融投資人，目的是為了通過整合后賣出, ,從而獲得價差收益。從而獲得價差收益。 三是公司的管理層，他們收購的目的是控制公三是公司的管理層，他們收購的目的是控制公司，解決內(nèi)在激勵問題。司，解決內(nèi)在激勵問題。（二）（二）MBOMBO的產(chǎn)生的產(chǎn)生n管理層收購興起于管理層收購興起于2020世紀

6、世紀7070、8080年代的歐美國年代的歐美國家。家。n我國我國MBOMBO的興起則是由國有企業(yè)的產(chǎn)權多元化、的興起則是由國有企業(yè)的產(chǎn)權多元化、集體企業(yè)和民營企業(yè)的公司治理結構制度創(chuàng)新集體企業(yè)和民營企業(yè)的公司治理結構制度創(chuàng)新引發(fā)而來。引發(fā)而來。2020世紀世紀9090年代后期國內(nèi)一些企業(yè)進年代后期國內(nèi)一些企業(yè)進行了嘗試，行了嘗試，19991999年北京四通集團的產(chǎn)權年北京四通集團的產(chǎn)權改革標志著國內(nèi)企業(yè)行為的開始。改革標志著國內(nèi)企業(yè)行為的開始。n20032003年初，上升到前所未有的高年初，上升到前所未有的高度，在我國度，在我國12001200多家上市公司中，涉及多家上市公司中，涉及國有資產(chǎn)的

7、有國有資產(chǎn)的有900900多家多家, ,這其中的這其中的200200多家多家正在積極探索管理層收購或持股這一新正在積極探索管理層收購或持股這一新的模式，熱同樣波及到了大量的的模式，熱同樣波及到了大量的非上市公司。非上市公司。 MBO的主要目的的主要目的n1、經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；、經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；n2、防御敵意收購；、防御敵意收購；n3、大股東退出；、大股東退出；n4、上市公司下市（、上市公司下市（Going Private）；）；5、多元化集團出售業(yè)務單元；、多元化集團出售業(yè)務單元；n6、公營部門私有化。、公營部門私有化。 （三）（三）管理層收購的管理層收購的特征特征nMBOMBO的主要投

8、資者是目標公司內(nèi)部的經(jīng)理的主要投資者是目標公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員和管理人員 nMBOMBO主要通過借貸融資來完成主要通過借貸融資來完成 nMBOMBO的目標公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力的目標公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在或存在“潛在的管理效率空間潛在的管理效率空間”的企業(yè)的企業(yè) nMBOMBO完成后完成后, ,目標公司可能由一個上市公司目標公司可能由一個上市公司變?yōu)橐粋€非上市公司變?yōu)橐粋€非上市公司 2002年年10大大MBO股基本數(shù)據(jù)一覽表股基本數(shù)據(jù)一覽表簡稱簡稱總股本總股本（萬股）（萬股）管理層收管理層收購占總股購占總股本比例本比例（% %）收購收購價格價格（元）（元）收購當期收購當期每每

9、股凈資產(chǎn)股凈資產(chǎn)（元）（元）三季度三季度每股凈每股凈資產(chǎn)資產(chǎn)（元）（元）粵美的粵美的A A4848848488222219193 300004 407074 45959深方大深方大A A2964029640363614143.283.283.453.453.253.25麗珠集麗珠集團團3060330603_4.104.10_3.233.23宇通客宇通客車車136721367224.124.1_6.976.972002年年10大大MBO股基本數(shù)據(jù)一覽表股基本數(shù)據(jù)一覽表 簡稱簡稱總股本總股本（萬股）（萬股）管理層收購管理層收購占總股本比占總股本比例（例（% %）收購價收購價格（元）格（元）收購當期

10、每收購當期每股凈資產(chǎn)股凈資產(chǎn)（元）（元）三季度每三季度每股凈資產(chǎn)股凈資產(chǎn)（元）（元）洞庭水殖洞庭水殖7300730029.929.95.755.755.845.845.865.86中興通訊中興通訊5560855608_7.177.17新天國際新天國際2351823518141492923.413.413.363.363.093.09特變電工特變電工2594925949111146463.103.103.363.363.413.41勝利股份勝利股份2395817.6517.652.272.27_2.282.28佛塑股份佛塑股份3734537345292946462.962.963.193.193

11、.263.26n2000年年4月，由粵美的工會、何享健（月，由粵美的工會、何享?。–EO）等等22名股東出資成立美托投資有限公司，注冊名股東出資成立美托投資有限公司，注冊資本為資本為103687萬元，法定代表人為何享健，萬元，法定代表人為何享健，何享健持有美托投資公司何享健持有美托投資公司25的股份。的股份。n2000年年5月，美托投資公司與美的控股公司簽月，美托投資公司與美的控股公司簽定法人股轉讓協(xié)議，受讓其所持部分粵美的法定法人股轉讓協(xié)議，受讓其所持部分粵美的法人股人股35184萬股，占粵美的總股本的萬股，占粵美的總股本的 726，受讓價格為，受讓價格為295元股，成為粵元股，成為粵美的第

12、三大法人股東。美的第三大法人股東。n2000年年12月，美托投資公司又從美的控股公月，美托投資公司又從美的控股公司受讓了粵美的法人股司受讓了粵美的法人股7243.0331萬股，占萬股，占14.94，受讓價格為，受讓價格為3.00元。股份受讓后，元。股份受讓后，美托投資公司共持有粵美的法人股美托投資公司共持有粵美的法人股 10761.4331萬股，占其股本總額的萬股，占其股本總額的 22.19，成為粵美的第一大法人股東。成為粵美的第一大法人股東。n上述兩次收購價款合計為上述兩次收購價款合計為3.21億元人民幣，支億元人民幣，支付方式為分期付款，首付付方式為分期付款，首付10%，并且首付部，并且首

13、付部分主要也通過股權質押貸款獲得。據(jù)悉，為美分主要也通過股權質押貸款獲得。據(jù)悉，為美托辦理股權質押貸款的主要是當?shù)匦庞蒙?。托辦理股權質押貸款的主要是當?shù)匦庞蒙?。中國企業(yè)海外并購中國企業(yè)海外并購n動力一：占領市場，如聯(lián)想并購動力一：占領市場，如聯(lián)想并購IBM的的PC業(yè)務業(yè)務n動力二：能源和資源的戰(zhàn)略考慮，如中動力二：能源和資源的戰(zhàn)略考慮，如中海油海油n動力三：獲得核心技術。吉利并購沃爾動力三：獲得核心技術。吉利并購沃爾沃。沃。中國企業(yè)海外并購被中國企業(yè)海外并購被“四化四化”n“兩家工廠的兩家工廠的180名工人都在為重慶市國有資名工人都在為重慶市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會下屬的龐大商業(yè)帝國效力。產(chǎn)監(jiān)督

14、管理委員會下屬的龐大商業(yè)帝國效力。重慶國資委是中國最大的國有控股企業(yè)。重慶國資委是中國最大的國有控股企業(yè)?！痹谠谶@則報道中，中國企業(yè)被描繪成商業(yè)帝國，企這則報道中，中國企業(yè)被描繪成商業(yè)帝國，企業(yè)成為演繹國家性質的代名詞。業(yè)成為演繹國家性質的代名詞。 n“中國在海外企業(yè)收購方面也許一度擁有謹慎中國在海外企業(yè)收購方面也許一度擁有謹慎的名聲，但中國已不再懼怕向棘手的經(jīng)濟或政的名聲，但中國已不再懼怕向棘手的經(jīng)濟或政治地盤進軍。治地盤進軍?！痹谶@篇評論的字里行間，中國在這篇評論的字里行間，中國企業(yè)的決策被政治化了。企業(yè)的決策被政治化了。 n“上海建立金融秩序的過程是行政權力撲殺上海建立金融秩序的過程是行

15、政權力撲殺金融草莽英雄的過程金融草莽英雄的過程不幸的是，對于市不幸的是，對于市場的反省被國有化所取代，草莽英雄被剿殺場的反省被國有化所取代，草莽英雄被剿殺并沒有建立起有序的市場，在行政拉郎配的并沒有建立起有序的市場，在行政拉郎配的重組下重組下這些機構成為暮氣沉沉的守城這些機構成為暮氣沉沉的守城者。者?！痹谶@位撰稿記者的眼中，中國企業(yè)被在這位撰稿記者的眼中，中國企業(yè)被行政化了。行政化了。n“中國政府已讓國有的中化集團擬訂計劃，中國政府已讓國有的中化集團擬訂計劃，準備干預必和必拓以準備干預必和必拓以390億美元收購加拿大億美元收購加拿大鉀肥。鉀肥?！边@篇文章傳遞給世界的信息是，中這篇文章傳遞給世界

16、的信息是，中國企業(yè)成了野心勃勃、窺視世界資源的陰謀國企業(yè)成了野心勃勃、窺視世界資源的陰謀集團。集團。 n在西方媒體點名批評的這些現(xiàn)象里，不可否在西方媒體點名批評的這些現(xiàn)象里，不可否認，有些確實屬于中國企業(yè)的體制性詬病，認，有些確實屬于中國企業(yè)的體制性詬病，如一些大企業(yè)確實是國有企業(yè)，或還未完全如一些大企業(yè)確實是國有企業(yè)，或還未完全擺脫行政手段的干預。擺脫行政手段的干預。n然而，然而，“被四化被四化”中被選擇、被演繹的成分相當嚴中被選擇、被演繹的成分相當嚴重。正因為重。正因為“被四化被四化”，被強行打上紅色烙印，中，被強行打上紅色烙印，中國企業(yè)在國際社會屢戰(zhàn)屢敗。國企業(yè)在國際社會屢戰(zhàn)屢敗。n20

17、10年年6月，中國最大的有色金屬企業(yè)中鋁集團曾月，中國最大的有色金屬企業(yè)中鋁集團曾計劃投入計劃投入195億美元，增加對澳大利亞礦業(yè)集團力億美元，增加對澳大利亞礦業(yè)集團力拓的投資，但以失敗告終；拓的投資，但以失敗告終；5月，月，50名美國國會議名美國國會議員充當員充當“政治攔路虎政治攔路虎”，以，以“美國鋼鐵市場遭到中美國鋼鐵市場遭到中國企業(yè)的掠奪并危及美國的國家安全國企業(yè)的掠奪并危及美國的國家安全”為由，阻撓為由，阻撓鞍鋼入股美國鋼鐵企業(yè)；較早前，華為在美國的收鞍鋼入股美國鋼鐵企業(yè)；較早前，華為在美國的收購，因為商業(yè)之外的原因，連遭兩次失敗；更早的購，因為商業(yè)之外的原因，連遭兩次失敗；更早的2

18、005年，中海油收購優(yōu)尼科石油公司的行動被極年，中海油收購優(yōu)尼科石油公司的行動被極度政治化后，遭遇失敗。度政治化后，遭遇失敗。 造成中國企業(yè)造成中國企業(yè)“被四化被四化”的部分原因的的部分原因的確是源于外國媒體認識中國程度有限，確是源于外國媒體認識中國程度有限，存在非客觀報道。但專家們分析，中國存在非客觀報道。但專家們分析，中國企業(yè)之所以企業(yè)之所以“被四化被四化”，自身存在的問，自身存在的問題也不容忽視。題也不容忽視。 首先，有些企業(yè)還沒有完全遵守市場規(guī)則，首先，有些企業(yè)還沒有完全遵守市場規(guī)則，在財務等方面還未實現(xiàn)公開透明。中國在財務等方面還未實現(xiàn)公開透明。中國意識形態(tài)中長期以來形成的報喜不報憂

19、意識形態(tài)中長期以來形成的報喜不報憂的的“慣例慣例”在企業(yè)中也同樣存在。一些在企業(yè)中也同樣存在。一些企業(yè)遇到好消息時立刻向外發(fā)布，而對企業(yè)遇到好消息時立刻向外發(fā)布，而對傳統(tǒng)上認為不怎么好的消息則避而不報，傳統(tǒng)上認為不怎么好的消息則避而不報，殊不知這樣反而導致甚至加重了外界的殊不知這樣反而導致甚至加重了外界的猜疑，也容易給外國媒體抓住把柄。猜疑，也容易給外國媒體抓住把柄。n其次，不善于與媒體溝通，不注重軟實力其次，不善于與媒體溝通，不注重軟實力的磨煉與傳播也是企業(yè)在公共外交中的軟的磨煉與傳播也是企業(yè)在公共外交中的軟肋。在國際化推廣方面，一部分中國企業(yè)肋。在國際化推廣方面，一部分中國企業(yè)還沒有要做形

20、象廣告的意識。而有的企業(yè)還沒有要做形象廣告的意識。而有的企業(yè)即使在美國媒體上做了廣告，不但價格不即使在美國媒體上做了廣告，不但價格不菲，還不成功。菲，還不成功。n例如華為在美國做廣告，將舊金山的兩個橋例如華為在美國做廣告，將舊金山的兩個橋放在一起，廣告語為放在一起，廣告語為“這個橋和那個橋有什這個橋和那個橋有什么區(qū)別？么區(qū)別？”言下之意是都是路由器，華為的言下之意是都是路由器，華為的和思科的沒有區(qū)別。和思科的沒有區(qū)別。n不料，這則廣告惹怒了輿論。思科以知識產(chǎn)不料，這則廣告惹怒了輿論。思科以知識產(chǎn)權被侵犯為由起訴華為。這場官司極大影響權被侵犯為由起訴華為。這場官司極大影響了華為開拓美國市場的進程

21、，也令華為在美了華為開拓美國市場的進程，也令華為在美國輿論和民眾中的形象受損。國輿論和民眾中的形象受損?！芭c媒體打交與媒體打交道方面，中國企業(yè)要學習跨國企業(yè)。道方面，中國企業(yè)要學習跨國企業(yè)?！痹趺唇鉀Q？怎么解決？n1、用軟實力抵消、用軟實力抵消“被四化被四化”n長期從事企業(yè)研究的察哈爾學會高級研究長期從事企業(yè)研究的察哈爾學會高級研究員歐陽君山認為，跨國企業(yè)要提高軟實力，員歐陽君山認為，跨國企業(yè)要提高軟實力，還應該在走出去的過程中，盡量淡化政府還應該在走出去的過程中，盡量淡化政府背景，更好地利用行業(yè)協(xié)會和民間非政府背景，更好地利用行業(yè)協(xié)會和民間非政府組織（組織（NGO）來協(xié)調(diào)事務，這樣更有利于）

22、來協(xié)調(diào)事務，這樣更有利于西方社會接受。西方社會接受。 n2、以平常心面對以平常心面對“不公不公”n面對面對“被四化被四化”，有些企業(yè)憤然，有些企業(yè)泰，有些企業(yè)憤然，有些企業(yè)泰然。然。n2010年，試圖收購美國年，試圖收購美國新聞周刊新聞周刊受挫的受挫的南方報業(yè)集團屬于后者。南方報業(yè)集團屬于后者。n“我們不認為那是一次失敗，事實上，我們連我們不認為那是一次失敗，事實上，我們連付學費都算不上。付學費都算不上?！蹦戏綀髽I(yè)集團董事長楊興南方報業(yè)集團董事長楊興鋒在公共外交論壇上接受鋒在公共外交論壇上接受國際先驅導報國際先驅導報采采訪時指出，收購不成的主要原因不在己方，海訪時指出，收購不成的主要原因不在己方，海外市場也不全是按照市場規(guī)則來辦的。外市場也不全是按照市場規(guī)則來辦的。 n原商務部副部長魏建國也贊成楊興鋒的觀原商務部副部長魏建國也贊成楊興鋒的觀點，點，“企業(yè)在走出去過程中，要有一個明企業(yè)在走出去過程中，要有一個明確的目標，只要這個目標是按照當前的市確的目標，只要這個目標是按照當前的市場化模式設定的，并且依據(jù)兩國的法律和場化模式設定的，并且依據(jù)兩國的法律和國際法進行操作的。這次不行，一定有一國際法進行操作的。這次不行，一定有一天可以成功。要有這種百折不撓的信心。天可以成功。要有這種百折不撓的信心。但對于我們企業(yè)來說，一定要把困難