第二章財務管理之價值衡量下

1、CompanyLOGO第二章第二章 價值衡量（下）價值衡量（下）主講人：趙序海主講人：趙序海廣西經濟管理干部學院會計系廣西經濟管理干部學院會計系Company Logov鐘鎮(zhèn)濤鐘鎮(zhèn)濤v章小蕙章小蕙 案例：案例：v鐘鐘鎮(zhèn)鎮(zhèn)濤濤破破產產案案Company Logo角色：鐘鎮(zhèn)濤，男，角色：鐘鎮(zhèn)濤，男，4949歲歲 章小蕙，女，章小蕙，女，3939歲歲角色關系：夫妻角色關系：夫妻 案例背景案例背景 19961996年鐘鎮(zhèn)濤擔保，章小蕙短期借款年鐘鎮(zhèn)濤擔保，章小蕙短期借款1.541.54億，買了五處房產。章小蕙每年僅服裝億，買了五處房產。章小蕙每年僅服裝就花費就花費500500萬，消費奢化，而收入減少萬

2、，消費奢化，而收入減少( (鐘鎮(zhèn)鐘鎮(zhèn)濤家庭年收入約為濤家庭年收入約為10001000萬萬) )。 案例：案例：Company Logo案例背景案例背景 19971997年金融危機，樓市下跌，損失慘重。年金融危機，樓市下跌，損失慘重。債權人沒收了這些房產，但仍無法償清債，債權人沒收了這些房產，但仍無法償清債，借款利率高達借款利率高達24%24%，所余本息已滾至，所余本息已滾至2.52.5億。億。20022002年年7 7月，法院判決鐘鎮(zhèn)濤破產。月，法院判決鐘鎮(zhèn)濤破產。 案例：案例：Company Logo啟示一：啟示一： 追逐暴利、風險失控追逐暴利、風險失控 一般而言，房地產投資不應大于家庭年一

3、般而言，房地產投資不應大于家庭年收入的收入的6 6倍倍-7-7倍，鐘鎮(zhèn)濤家庭年收入約為倍，鐘鎮(zhèn)濤家庭年收入約為10001000萬，明顯無法支持萬，明顯無法支持1.51.5億的房地產投資。億的房地產投資。問題在于：追逐暴利致使風險失控。問題在于：追逐暴利致使風險失控。 萬科王石稱：獲利萬科王石稱：獲利20%20%以上的項目不做。以上的項目不做。 案例分案例分析析Company Logo啟示二：啟示二： 投資流動性差的資產，變現(xiàn)能力不足投資流動性差的資產，變現(xiàn)能力不足 借款投資能產生財務杠桿利益，但也會借款投資能產生財務杠桿利益，但也會產生財務風險，需要投資者的準確判斷。房產生財務風險，需要投資者

4、的準確判斷。房地產投資流動性差，變現(xiàn)能力不足。地產投資流動性差，變現(xiàn)能力不足。 案例分案例分析析Company Logo啟示三：啟示三： 浪費嚴重，財富不能積累浪費嚴重，財富不能積累 章小蕙每年僅服裝就花費章小蕙每年僅服裝就花費500500萬，消費奢萬，消費奢化，而收入減少。這時做房地產投資，追逐化，而收入減少。這時做房地產投資，追逐一本萬利，風險極大。一本萬利，風險極大。 案例分案例分析析Company Logo 確定性的貨幣時間價值衡量是在不考慮風險情況下的價值衡量；但財務活動往往遭遇許多不確定性因素，形成不確定性的財務成果，這就需要人們對風險有足夠的認識。第二節(jié)第二節(jié) 不確定性成果的衡量

5、不確定性成果的衡量Company Logo本節(jié)內容：本節(jié)內容：一、一、風險的特點及種類風險的特點及種類二、風險及風險報酬的衡量二、風險及風險報酬的衡量三、經營風險的衡量三、經營風險的衡量 四、財務風險的衡量四、財務風險的衡量五、證券投資風險的衡量五、證券投資風險的衡量 Company Logo一、風險的特點及種類一、風險的特點及種類（一）風險的概念及特點（一）風險的概念及特點 1 1、風險：、風險： 一般是指在一定條件下和一定時期內某一一般是指在一定條件下和一定時期內某一行動可能發(fā)生的行動可能發(fā)生的結果結果的的變動程度變動程度。 從財務管理的角度講，風險是指企業(yè)在各從財務管理的角度講，風險是指

6、企業(yè)在各項財務活動過程中，由于各種難以預料或難以項財務活動過程中，由于各種難以預料或難以控制的因素的作用，使企業(yè)的控制的因素的作用，使企業(yè)的實際收益實際收益與與預計預計收益收益發(fā)生發(fā)生背離背離，從而蒙受經濟損失的可能性。，從而蒙受經濟損失的可能性。 Company Logo一、風險的特點及種類一、風險的特點及種類（一）風險的概念及特點（一）風險的概念及特點 2 2、風險管理的目的：、風險管理的目的： 正確地估計和計量風險，在對各種可正確地估計和計量風險，在對各種可能結果進行分析的基礎上，趨利防弊，以能結果進行分析的基礎上，趨利防弊，以求以最小的風險謀求最大的收益。求以最小的風險謀求最大的收益。

7、 Company Logo一、風險的特點及種類一、風險的特點及種類風險的特點兩面性兩面性客觀性客觀性時間性時間性 匹配性匹配性相對性相對性 Company Logo（二）風險的種類一、風險的特點及種類一、風險的特點及種類風險經營風險投資風險財務風險Company Logo一、風險的特點及種類一、風險的特點及種類（二）風險的種類1. 1. 經營風險經營風險 是指由于生產經營上的原因給企業(yè)年是指由于生產經營上的原因給企業(yè)年度總資產報酬率帶來的不確定性。經營風度總資產報酬率帶來的不確定性。經營風險來源于企業(yè)險來源于企業(yè)外部外部條件變動和企業(yè)條件變動和企業(yè)內部內部原原因兩個方面。因兩個方面。Compa

8、ny Logo（二）風險的種類 2 2投資風險投資風險 一、風險的特點及種類一、風險的特點及種類投資風險投資風險實體投資（直接投資）證券投資（間接投資）Company Logo（二）風險的種類 2 2投資風險投資風險一、風險的特點及種類一、風險的特點及種類實體投資（直接投資）建設期建設期投資回收風險投資回收風險經營期經營期投資投資回收回收風險風險經營風險經營風險Company Logo（二）風險的種類 2 2投資風險投資風險 當投資者從事當投資者從事證券證券投資時，如果投資者投資時，如果投資者沒有控股權，投資者關注的是證券持有期間沒有控股權，投資者關注的是證券持有期間的證券收益率和證券市場價格

9、的變化，而的證券收益率和證券市場價格的變化，而證證券收益率券收益率和和證券市場價格證券市場價格的不確定性就構成的不確定性就構成了證券投資的風險。了證券投資的風險。一、風險的特點及種類一、風險的特點及種類Company Logo（二）風險的種類 3 3財務風險財務風險 財務風險是指由于企業(yè)財務風險是指由于企業(yè)資金資金籌措籌措上的原因給企業(yè)所有者的利上的原因給企業(yè)所有者的利益所帶來的不確定性。益所帶來的不確定性。 一、風險的特點及種類一、風險的特點及種類Company Logo（二）風險的種類 3 3財務風險財務風險 負債籌資在改變企業(yè)單一資本結構的同時就負債籌資在改變企業(yè)單一資本結構的同時就形成

10、財務風險。企業(yè)需要承擔定期還本付息的法形成財務風險。企業(yè)需要承擔定期還本付息的法律責任，一旦資金周轉不靈，到期不能償還債務律責任，一旦資金周轉不靈，到期不能償還債務的本金和利息，就會面臨訴訟的威脅。的本金和利息，就會面臨訴訟的威脅。 因此，因此，負債比率越大，企業(yè)財務風險程度越負債比率越大，企業(yè)財務風險程度越高。高。一、風險的特點及種類一、風險的特點及種類Company Logo（一）風險報酬的含義及衡量 1、風險報酬的含義：風險報酬的含義： 不確定性成果是超過時間不確定性成果是超過時間 價值的一種報酬，這種價值的一種報酬，這種額外額外 報酬通常稱為風險報酬。報酬通常稱為風險報酬。二、風險及風

11、險報酬的衡量二、風險及風險報酬的衡量Company LogoA會計=300+300n年份nB公務員公務員=1500C推銷員或股票投機=500，Company Logov A會計的均值v A會計的標準差：v B公務員的均值：v B公務員的標準差：v C銷售的均值：v C銷售的標準差：Company Logo（一）風險報酬的含義及衡量 在不考慮通貨膨脹情況下，企業(yè)的任何一項在不考慮通貨膨脹情況下，企業(yè)的任何一項投資報酬率均應包括兩部分：投資報酬率均應包括兩部分：二、風險及風險報酬的衡量二、風險及風險報酬的衡量說明說明投資報酬率無風險投資報酬率風險投資報酬率v貨幣的時間價值貨幣的時間價值v風險價值風

12、險價值Company Logo風險與報酬率關系圖風險與報酬率關系圖投資報酬率無風險報酬率無風險報酬率風險程度低風險報酬率低風險報酬率高風險報酬率高風險報酬率投資報酬率線投資報酬率線x x1 1x x2 2Y Y1 1Y Y2 Company Logo（二）衡量風險及風險報酬的常用方法 單項資產的風險報酬 運用統(tǒng)計方法計量風險及風險報酬運用統(tǒng)計方法計量風險及風險報酬 確定概率分布確定概率分布 計算期望報酬率計算期望報酬率 其一般步驟如下：其一般步驟如下： 二、風險及風險報酬的衡量二、風險及風險報酬的衡量Company Logo二、風險及風險報酬的衡量二、風險及風險報酬的衡量（二）衡量風險及風險報

13、酬的常用方法1 1確定概率及概率分布確定概率及概率分布 將概率以將概率以PiPi表示，表示，n n表示可能出現(xiàn)的所有表示可能出現(xiàn)的所有情況，情況， 所有結果的概率之和為，所有結果的概率之和為， 即即 niiPCompany Logo（二）衡量風險及風險報酬的常用方法 2 2確定期望值確定期望值 期望值是指隨機變量（各種結果）以相應的期望值是指隨機變量（各種結果）以相應的概率為權數(shù)的加權平均值。它是反映集中趨勢的概率為權數(shù)的加權平均值。它是反映集中趨勢的一種量度。一種量度。 報酬率的期望值（報酬率的期望值（E E）= = niiiRP1二、風險及風險報酬的衡量二、風險及風險報酬的衡量R Ri i

14、第i種結果（預期報酬率） Company Logo3 3、計算、計算方差和標準差：方差和標準差： 揭示風險最常用的指標是揭示風險最常用的指標是方差和標準差。它們都是用方差和標準差。它們都是用來表示各種結果與期望值之來表示各種結果與期望值之間離散度的量化值。間離散度的量化值。（二）衡量風險及風險報酬的常用方法方差、標準差、方差、標準差、變異系數(shù)越大，變異系數(shù)越大，說明變量的離散說明變量的離散程度越大，風險程度越大，風險越大。越大。 2iniiPER21)(niiiPER12)(方差方差 =標準差標準差 = Company Logo風險與概率分布示意圖風險與概率分布示意圖概率 收益率期望值E風險大

15、風險大風險小風險小風險中風險中Company Logo（二）衡量風險及風險報酬的常用方法 4 4計算變異系數(shù)（標準離差率）計算變異系數(shù)（標準離差率） 排除了投資規(guī)模差別后的分線衡量排除了投資規(guī)模差別后的分線衡量指標。指標。 變異系數(shù)（變異系數(shù)（V V）= = E二、風險及風險報酬的衡量二、風險及風險報酬的衡量Company Logov5 5計算風險報酬率計算風險報酬率風險報酬率風險報酬系數(shù)風險報酬率風險報酬系數(shù)變異系數(shù)變異系數(shù) （二）衡量風險及風險報酬的常用方法可以根據同類項目的歷史數(shù)據加以確定，也可以由企業(yè)組織有關專家確定。 通過上述方法計算得來的。例如，W汽車公司股票的變異系數(shù)為10%，汽

16、車行業(yè)歷史上的平均風險報酬率為20%，則W汽車公司股票風險報酬系數(shù)為：（20%）/（10%）= Company Logo（二）衡量風險及風險報酬的常用方法（二）衡量風險及風險報酬的常用方法v6 6、計算投資報酬率：、計算投資報酬率： 根據公式：根據公式： 投資報酬率投資報酬率 = =無風險投資報酬率無風險投資報酬率+ +風險投資報酬率風險投資報酬率v計算出各投資項目的預期投資報酬率計算出各投資項目的預期投資報酬率Company Logo 經營風險衡量的目的在于，經營風險衡量的目的在于，測定經營成果不確定性的程度，測定經營成果不確定性的程度，通常是測定新產品、新工藝、通常是測定新產品、新工藝、新

17、技術和新管理手段等方面的新技術和新管理手段等方面的運用，對總資產報酬率指標的運用，對總資產報酬率指標的影響。影響。三、經營風險的衡量三、經營風險的衡量Company Logo三、經營風險的衡量三、經營風險的衡量【例【例219219】假定某企業(yè)正試制】假定某企業(yè)正試制A A和和B B兩種兩種新產品，并作為兩個項目進行開發(fā)。新產品，并作為兩個項目進行開發(fā)。根據對市場的預測，每種產品都可能根據對市場的預測，每種產品都可能出現(xiàn)出現(xiàn)“好好”、“中中”、“差差”三種情三種情況，三種可能出現(xiàn)的總資產報酬率和況，三種可能出現(xiàn)的總資產報酬率和概率見表概率見表2323。Company Logo預計新產品總資產報酬

18、率及其概率分布表預計新產品總資產報酬率及其概率分布表 市場預測能市場預測能出現(xiàn)的經營出現(xiàn)的經營情況情況發(fā)生發(fā)生概率概率預計總資產報酬率預計總資產報酬率A產品產品B產品產品好好0.330%40%中中0.515%15%差差0.2015%表表Company Logo三、經營風險的衡量三、經營風險的衡量 分別計算兩種產品總資產報酬率的期望值 =0.3=0.330%+0.530%+0.515%+0.215%+0.20=16.5% 0=16.5% =0.3 =0.340%+0.540%+0.515%+0.215%+0.2( (15%)15%) =16.5% =16.5%AXBXCompany Logo三、

19、經營風險的衡量三、經營風險的衡量(2) 計算總資產報酬率的方差v = =（30%-16.5%)30%-16.5%)2 2 0.3+(15%-16.5%)0.3+(15%-16.5%)2 20.5 0.5 +(0-16.5%)+(0-16.5%)2 2 0.20.2 =0.011025 =0.011025 =（30%-16.5%)30%-16.5%)2 2 0.3+0.3+ (15%-16.5%)(15%-16.5%)2 20.50.5 +(-15%-16.5% +(-15%-16.5%）0.20.2 =0.036525 =0.0365252A2BCompany Logo三、經營風險的衡量三、經

20、營風險的衡量v(3) 計算總資產報酬率的標準差A 10.5%011025. 0B036525. 0= =19.11% ABCompany Logo三、經營風險的衡量三、經營風險的衡量 上述兩個新產品的總資產報酬率期望值都是上述兩個新產品的總資產報酬率期望值都是16.5%16.5%，但它們三種經營情況的總資產報酬率與，但它們三種經營情況的總資產報酬率與期望值的離散程度卻不同，即經營風險不同；期望值的離散程度卻不同，即經營風險不同；A A產品的標準差比產品的標準差比B B產品的小，這就說明了開發(fā)產品的小，這就說明了開發(fā)A A產產品在獲得與開發(fā)品在獲得與開發(fā)B B產品相同收益率的情況下，經產品相同收

21、益率的情況下，經營風險較低。因此，如果在這兩種產品中只選擇營風險較低。因此，如果在這兩種產品中只選擇一種進行開發(fā)，則應當選擇一種進行開發(fā)，則應當選擇A A產品。產品。Company Logo三、經營風險的衡量三、經營風險的衡量(4) 計算變異系數(shù) V VA A10.5%/16.5%=0.63610.5%/16.5%=0.636 V VB B=19.11%/16.5%=1.158=19.11%/16.5%=1.158 在兩個或兩個以上方案進行比較時，如果在兩個或兩個以上方案進行比較時，如果期期望值相同望值相同（如（如A A產品與產品與B B產品），既可直接利用產品），既可直接利用標標準差準差來比

22、較風險大小，也可利用來比較風險大小，也可利用變異系數(shù)變異系數(shù)來比較來比較風險大小。若不同方案的風險大小。若不同方案的期望值不同期望值不同，就只能用，就只能用變異系數(shù)變異系數(shù)來比較風險程度。來比較風險程度。Company Logo三、經營風險的衡量三、經營風險的衡量(5) 計算風險報酬率 假設假設A A、B B兩產品的風險報酬系數(shù)分別為兩產品的風險報酬系數(shù)分別為0.30.3和和0.20.2，無風險報酬率為，無風險報酬率為6%6%，則兩種產品的風險報酬率，則兩種產品的風險報酬率分別為：分別為： A A產品：產品：RR RR b bV V 36 0.636 19.08%19.08%

23、 B B產品：產品：RR RR b bV V 58 1.158 23.16%23.16%v兩種產品的預計報酬率分別為：兩種產品的預計報酬率分別為：vA A產品：產品：R R R Rf f RR RR 6%6% 19.08% 19.08% 25.08%25.08%vB B產品：產品：R R R Rf f RR RR 6%6% 23.16% 23.16% 29.16%29.16%Company Logo B B產品的預計報酬率之所以高于產品的預計報酬率之所以高于A A產品，是產品，是因為因為B B產品的風險報酬率較高；產品的風險報酬率較高；B B產品風險報酬產品風險報酬率高的原因

24、在于風險程度較高，而風險報酬系率高的原因在于風險程度較高，而風險報酬系數(shù)并不高。這就提醒人們在追求高收益率的同數(shù)并不高。這就提醒人們在追求高收益率的同時，要權衡風險。穩(wěn)健的經營者不會選擇時，要權衡風險。穩(wěn)健的經營者不會選擇B B產品產品項目；而敢于冒風險的經營者可能選擇項目；而敢于冒風險的經營者可能選擇B B產品項產品項目。目。 三、經營風險的衡量三、經營風險的衡量Company Logo三、經營風險的衡量三、經營風險的衡量 由此可以得出的結論是：由此可以得出的結論是： 1 1、穩(wěn)健的經營者以尋求較高的風險報酬、穩(wěn)健的經營者以尋求較高的風險報酬系數(shù)來滿足風險報酬率的要求；系數(shù)來滿足風險報酬率的

25、要求； 2 2、冒險的經營者尋求的是較高的風險報、冒險的經營者尋求的是較高的風險報酬率，而不太計較這個風險報酬率來自何酬率，而不太計較這個風險報酬率來自何方。方。Company Logo練習：練習：v假設某公司你投資假設某公司你投資A A、B B兩種證券，在不同的兩種證券，在不同的經濟狀況出現(xiàn)的概率以及取得的對應報酬率經濟狀況出現(xiàn)的概率以及取得的對應報酬率的情況如下表所示：的情況如下表所示：可能出現(xiàn)的可能出現(xiàn)的經營情況經營情況發(fā)生發(fā)生概率概率預計總資產報酬率預計總資產報酬率A A產品產品B B產品產品繁榮繁榮0.2528%10%一般一般0.515%13%衰退衰退0.25-2%10%Compan

26、y Logo練習：練習：v要求：要求：v1 1、對上述兩個投資項目進行風險評價。、對上述兩個投資項目進行風險評價。v2 2、假設、假設A A、B B兩種投資的風險報酬系數(shù)均為兩種投資的風險報酬系數(shù)均為0.30.3，無風險報酬率為，無風險報酬率為4%4%，則兩種產品的風，則兩種產品的風險報酬率分別為多少？險報酬率分別為多少？Company Logo 財務風險是企業(yè)財務風險是企業(yè)負債籌資負債籌資而引發(fā)的。而引發(fā)的。 1 1、如果企業(yè)資金全部來自主權資本所有如果企業(yè)資金全部來自主權資本所有者的投入，企業(yè)則沒有財務風險；者的投入，企業(yè)則沒有財務風險； 2 2、只有當企業(yè)的全部資金中只有當企業(yè)的全部資金

27、中含有借入資含有借入資金金時，才出現(xiàn)財務風險。時，才出現(xiàn)財務風險。四、財務風險的衡量四、財務風險的衡量Company Logo四、財務風險的衡量四、財務風險的衡量 由此可見，財務風險的衡量是由此可見，財務風險的衡量是負債負債籌資籌資對企業(yè)主權資本獲利能力不確定影對企業(yè)主權資本獲利能力不確定影響的計算。揭示企業(yè)主權資本獲利能力響的計算。揭示企業(yè)主權資本獲利能力的指標是的指標是主權資本凈利率主權資本凈利率。Company Logo（一）主權資本凈利率的影響因素 主權資本凈利率主權資本凈利率= = = = = = = =主權資本凈利潤主權資本所得稅稅率）（利潤總額 1主權資本所得稅稅率）（利息費用）

28、（息稅前利潤1主權資本所得稅稅率）（負債利率）負債（息稅前利潤1四、財務風險的衡量四、財務風險的衡量Company Logo（一）主權資本凈利率的影響因素（一）主權資本凈利率的影響因素主權資本凈利率共同作用共同作用息稅前利潤負債負債金額金額負債利負債利率水平率水平所得稅率所得稅率 主權資本主權資本Company Logo（二）壟斷行業(yè)負債經營的評價 一些壟斷行業(yè)的企業(yè)，經營風險并不明一些壟斷行業(yè)的企業(yè)，經營風險并不明顯。這主要表現(xiàn)為這些特權企業(yè)在息稅前顯。這主要表現(xiàn)為這些特權企業(yè)在息稅前利潤上的穩(wěn)定性。因此，這些特權企業(yè)因利潤上的穩(wěn)定性。因此，這些特權企業(yè)因負債程度不同而對主權資本凈利率的影響

29、負債程度不同而對主權資本凈利率的影響是可以預知的。是可以預知的。四、財務風險的衡量四、財務風險的衡量Company Logo（二）壟斷行業(yè)負債經營的評價【例【例220220】某壟斷行業(yè)的一家企業(yè)，全部資】某壟斷行業(yè)的一家企業(yè)，全部資產產10001000萬元，負債年利率萬元，負債年利率10%10%，企業(yè)所得稅率，企業(yè)所得稅率40%40%，息稅前利潤穩(wěn)定在，息稅前利潤穩(wěn)定在200200萬元水平，因負萬元水平，因負債不同所形成的主權資本凈利率表示如下債不同所形成的主權資本凈利率表示如下（見表（見表2424）。）。四、財務風險的衡量四、財務風險的衡量Company Logo（表（表2424） 主權資本

30、凈利率計算表主權資本凈利率計算表 單位：萬元單位：萬元 負負債債主主權權資資本本總資總資產產息稅息稅前利前利 潤潤利息利息費用費用凈利潤凈利潤主 權主 權資 本資 本凈 利凈 利率率 = + =10%=（-）（1-40%） = 0 400 6001000 600 4001 0001 0001 000 20020020004060120968412%16%21%Company Logo四、財務風險的衡量四、財務風險的衡量（二）壟斷行業(yè)負債經營的評價（二）壟斷行業(yè)負債經營的評價 從上表中可以看出，主權資本凈利率是從上表中可以看出，主權資本凈利率是隨著負債程度的提高而提高，而且這種提隨著負債程度的提

31、高而提高，而且這種提高是確定性的。因為，壟斷行業(yè)的企業(yè)主高是確定性的。因為，壟斷行業(yè)的企業(yè)主權資本凈利率的權資本凈利率的五項制約因素都是確定性五項制約因素都是確定性的的。只要總資產報酬率高于負債利率，負。只要總資產報酬率高于負債利率，負債經營就可以提高主權資本凈利率。債經營就可以提高主權資本凈利率。 Company Logo（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量 競爭行業(yè)中的企業(yè)，經營風險比較明顯，競爭行業(yè)中的企業(yè)，經營風險比較明顯，這主要表現(xiàn)在企業(yè)這主要表現(xiàn)在企業(yè)息稅前利潤息稅前利潤無法事前準確無法事前準確預知，因此，競爭行業(yè)的總資產報酬率也就預知，因此，競爭行業(yè)的總資產報酬率也就無法事前準確預知，只

32、能通過概率統(tǒng)計的方無法事前準確預知，只能通過概率統(tǒng)計的方法進行預測，計算期望總資產報酬率。法進行預測，計算期望總資產報酬率。四、財務風險的衡量四、財務風險的衡量Company Logo設：設： Z Z 主權資本凈利率主權資本凈利率A A 總資產總資產 = B + S= B + SB B 負債負債 = A - S= A - SS S 主權資本主權資本 = A - B= A - Br r 負債利率負債利率t t 所得稅率所得稅率E B I TE B I T息稅前利潤息稅前利潤d d 負債比率負債比率 = B / A= B / AX X 總資產報酬率總資產報酬率 = E B I T /A= E B

33、I T /A則，主權資本凈利率的表達式為：則，主權資本凈利率的表達式為： drXdtZ11推導過程在教材51頁。（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量Company Logo設：設： 期望主權資本凈利率期望主權資本凈利率 期望總資產報酬率期望總資產報酬率 則，期望主權資本凈利率的表達式為：則，期望主權資本凈利率的表達式為：ZXdrXdtZ11由此可見，利用由此可見，利用 計算原理計算原理計算的標準差，就可以衡量競爭行業(yè)的財務風計算的標準差，就可以衡量競爭行業(yè)的財務風險。險。drXdtZ11（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量Company Logo1. 1

34、. 計算期望主權資本凈利率的標準差計算期望主權資本凈利率的標準差 可以在總資產報酬率可以在總資產報酬率標準差已經確定的基礎上，標準差已經確定的基礎上，按照如下公式計算按照如下公式計算 ：)(Z)(11)(XdtZ總資產報酬率標準總資產報酬率標準差是自變量，主權差是自變量，主權資本凈利率標準差資本凈利率標準差是自變量的函數(shù)。是自變量的函數(shù)。（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量Company Logo（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量【例【例221221】按照【例】按照【例219219】的計算結果，】的計算結果，A A產品總資產報酬率的標準差產品總資產報酬

35、率的標準差 =10.5%=10.5%； B B產品總資產報酬率的標準差產品總資產報酬率的標準差 =19.11%=19.11%；在所得稅率均為在所得稅率均為40%40%的條件下，不同負債比的條件下，不同負債比率方案的期望主權資本凈利率的標準差計算率方案的期望主權資本凈利率的標準差計算如下（見表如下（見表2525）。）。ABCompany Logo（表（表2525） 期望主權資本凈利率標準差計算表期望主權資本凈利率標準差計算表 )(X)(11)(XdtZ所 得所 得稅率稅率 t負債負債比率比率 d總資產報酬率總資產報酬率 標準差標準差期望主權資本凈利率標準差期望主權資本凈利率標準差 A產品項產品項

36、目目40%010.5%(1-0.4)/110.5%=6.3%40%20%10.5%(1-0.4)/(1-0.2)10.5%=7.875%40%50%10.5%(1-0.4)/(1-0.5)10.5%=12.6% B產品項產品項目目40%019.11%(1-0.4)/119.11%=11.466%40%20%19.11%(1-0.4)/(1-0.2)19.11%=14.333%40%50%19.11%(1-0.4)/(1-0.5)19.11%=22.932% 項目指標項目指標Company Logo2 2計算期望主權資本凈利率的變異系數(shù)計算期望主權資本凈利率的變異系數(shù) 變異系數(shù)變異系數(shù)= = /

37、)(ZZ【例【例222222】如果】如果A A產品項目總資產報酬率期望值為產品項目總資產報酬率期望值為16.5%16.5%，將負債比率確定為，將負債比率確定為50%50%，負債利率假定為，負債利率假定為10%10%，所得稅率為，所得稅率為40%40%，A A產品項目在負債比率為產品項目在負債比率為50%50%條件下的期望主權資本凈利率標準差確定為條件下的期望主權資本凈利率標準差確定為12.6%12.6%，則則A A產品項目的主權資本凈利率期望值和變異系數(shù)計產品項目的主權資本凈利率期望值和變異系數(shù)計算如下：算如下：（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量Company Logo（

38、三）競爭行業(yè)財務風險的衡量（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量%8 .13%)10%50%5 .16(%501%401Z變異系數(shù)變異系數(shù)=12.6% / 13.8% = 91.3%=12.6% / 13.8% = 91.3% 2 2計算期望主權資本凈利率的變異系數(shù)計算期望主權資本凈利率的變異系數(shù)解：解：Company Logo3. 3. 對競爭行業(yè)財務風險指標的評價對競爭行業(yè)財務風險指標的評價 如果保持如果保持零負債零負債的資本結構，在不存的資本結構，在不存在企業(yè)所得稅的環(huán)境下，總資產報酬率的在企業(yè)所得稅的環(huán)境下，總資產報酬率的標準差與主權資本凈利率的標準差一致，標準差與主權資本凈利率的標準差一致，從

39、而體現(xiàn)沒有財務風險的情況。從而體現(xiàn)沒有財務風險的情況。 （三）競爭行業(yè)財務風險的衡量（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量Company Logo（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量3. 3. 對競爭行業(yè)財務風險指標的評價對競爭行業(yè)財務風險指標的評價 當零負債資本結構的企業(yè)需要繳納所得稅當零負債資本結構的企業(yè)需要繳納所得稅的時候，由于上繳的所得稅吸收了企業(yè)利潤的的時候，由于上繳的所得稅吸收了企業(yè)利潤的一定風險程度，企業(yè)期望主權資本凈利率的標一定風險程度，企業(yè)期望主權資本凈利率的標準差就減少了與所得稅率相同的幅度。由此可準差就減少了與所得稅率相同的幅度。由此可見，見，所得稅率越高所得稅

40、率越高，企業(yè)期望主權資本凈利率，企業(yè)期望主權資本凈利率的的標準差越小標準差越小。 Company Logo（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量（三）競爭行業(yè)財務風險的衡量v3. 3. 對競爭行業(yè)財務風險指標的評價對競爭行業(yè)財務風險指標的評價v 在所得稅率固定不變的情況下，負債在所得稅率固定不變的情況下，負債比率的提高，加大了期望主權資本凈利率比率的提高，加大了期望主權資本凈利率的標準差，從而體現(xiàn)了財務風險程度的提的標準差，從而體現(xiàn)了財務風險程度的提高。高。Company Logo（一）證券投資風險的分類（一）證券投資風險的分類 五、證券投資風險的衡量五、證券投資風險的衡量證券投資證券投資風險風險系統(tǒng)風

41、險系統(tǒng)風險（不可分散（不可分散風險或風險或市場市場風險）風險）非系統(tǒng)風險非系統(tǒng)風險（可分散（可分散風風險險)Company Logo1 1非系統(tǒng)風險非系統(tǒng)風險 是指通過適當?shù)淖C券投資組合方式可以規(guī)是指通過適當?shù)淖C券投資組合方式可以規(guī)避的個別證券的特有風險。避的個別證券的特有風險。2 2系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險 是指由于證券市場的原因對所有證券投資是指由于證券市場的原因對所有證券投資活動都帶來的利益不確定性。這類風險不可能活動都帶來的利益不確定性。這類風險不可能通過投資的多樣化來回避或消除。通過投資的多樣化來回避或消除。（一）證券投資風險的分類（一）證券投資風險的分類 Company Logo（二）證券

42、投資組合收益率衡量 證券投資組合收益率的計算公式為：證券投資組合收益率的計算公式為： iniipRWR1公式告訴人們：投資組合的收益率是投資組公式告訴人們：投資組合的收益率是投資組合中各單項證券預期收益率的加權平均數(shù)。合中各單項證券預期收益率的加權平均數(shù)。五、證券投資風險的衡量五、證券投資風險的衡量Company Logo（三）證券投資組合的風險衡量 1 1非系統(tǒng)風險的衡量非系統(tǒng)風險的衡量 證券投資組合的整體風險用證券投資組合的整體風險用方差方差表示，表示，它除了包括各種證券預期收益率方差的加權平它除了包括各種證券預期收益率方差的加權平均數(shù)之外，還應當包括均數(shù)之外，還應當包括各種證券預期收益率

43、之各種證券預期收益率之間協(xié)方差的加權平均數(shù)間協(xié)方差的加權平均數(shù)。公式如下：。公式如下： 五、證券投資風險的衡量五、證券投資風險的衡量Company LogoijjninjiiniiPWWW112122各種證券各種證券方差的加方差的加權平均數(shù)權平均數(shù)各種證券之間各種證券之間協(xié)方差的加權協(xié)方差的加權平均數(shù)的倍數(shù)平均數(shù)的倍數(shù)分析分析詳細詳細1 1非系統(tǒng)風險的衡非系統(tǒng)風險的衡量量Company Logo 如果是二項投資組合，該投資組合的總體期望收益率方差為： 2, 1212222212122WWWWp 2 2個方差個方差2 2個協(xié)方差個協(xié)方差4 4個項目個項目1 1非系統(tǒng)風險的衡量非系統(tǒng)風險的衡量Co

44、mpany Logo1 1非系統(tǒng)風險的衡量非系統(tǒng)風險的衡量 如果是三項投資組合，該投資組合的總體期望收益率方差為： 3 , 2323 , 1312 , 1212323222221212222WWWWWWWWWp3 3個方差個方差6 6個協(xié)方差個協(xié)方差9 9個項目個項目Company Logo 如果將投資組合擴大為如果將投資組合擴大為 n n 項，投資組合總體期望項，投資組合總體期望收益率的方差則由收益率的方差則由n n個方差和個方差和 n(n-1)n(n-1)個協(xié)方差組成。個協(xié)方差組成。 由此可見，投資組合總體期望收益率方差的大小，由此可見，投資組合總體期望收益率方差的大小，隨著投資項目數(shù)量的

45、增加，隨著投資項目數(shù)量的增加，越來越依賴于投資組合中越來越依賴于投資組合中的協(xié)方差的協(xié)方差，而不決定于投資組合中的各個投資項目的，而不決定于投資組合中的各個投資項目的方差。當投資組合中包含的投資項目之數(shù)量非常大時，方差。當投資組合中包含的投資項目之數(shù)量非常大時，單個投資項目的方差對投資組合總體方差的影響幾乎單個投資項目的方差對投資組合總體方差的影響幾乎可以忽略不計，從而推導出以下表達式：可以忽略不計，從而推導出以下表達式： 1 1非系統(tǒng)風險的衡量非系統(tǒng)風險的衡量Company Logo1 1非系統(tǒng)風險的衡量非系統(tǒng)風險的衡量ijjninjiiniiPWWW112122當當n n 時，時， ijj

46、ninjipWW112結論：投資者建立證券投資組合是規(guī)避非系統(tǒng)風險的有效手段 Company Logo投資組合證券種數(shù)與系統(tǒng)風險、非系統(tǒng)風險的關系圖投資組合證券種數(shù)與系統(tǒng)風險、非系統(tǒng)風險的關系圖風險風險非系統(tǒng)風險非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險0 投資組合證券種數(shù)投資組合證券種數(shù)Company Logo1 1非系統(tǒng)風險的衡量非系統(tǒng)風險的衡量 在投資組合中，協(xié)方差是表達兩種證券之間在在投資組合中，協(xié)方差是表達兩種證券之間在收益方面的相關性指標。如果協(xié)方差為零，說明兩收益方面的相關性指標。如果協(xié)方差為零，說明兩者不相關；如果協(xié)方差大于零，說明兩者正相關；者不相關；如果協(xié)方差大于零，說明兩者正相關；如果協(xié)

47、方差小于零，說明兩者負相關。如果協(xié)方差小于零，說明兩者負相關。 協(xié)方差的表達式為：協(xié)方差的表達式為：v 是是i i證券與證券與j j證券之間的相關系數(shù)，證券之間的相關系數(shù)， 是是i i證券收益標準差與證券收益標準差與j j證券收益標準差的乘積。證券收益標準差的乘積。)(jiijijij)(Company Logo1 1非系統(tǒng)風險的衡量非系統(tǒng)風險的衡量v例：以上述練習為例例：以上述練習為例（1 1）可能出可能出現(xiàn)的情現(xiàn)的情況況（2 2）發(fā)生概發(fā)生概率率PiPi（3 3）投資投資A A的的報酬率報酬率差（差（% %）（4 4）投資投資A A的的報酬率報酬率差（差（% %）（5 5）報酬率報酬率差的乘差的乘積積（6 6）= =（5 5）(2)(2)繁榮繁榮0.2