貨幣銀行我國(guó)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)區(qū)間與貨幣政策非對(duì)稱性反應(yīng)

1、第4組：貨幣 銀行 16000字我國(guó)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)區(qū)間與貨幣政策非對(duì)稱性反應(yīng)歐陽(yáng)志剛 歐陽(yáng)志剛，男，1971年生，江西樟樹人，數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授。聯(lián)系方式E-mail：oyzg2001sina .（華東交通大學(xué) 江西南昌）摘要：本文基于我國(guó)貨幣政策雙重目標(biāo)的實(shí)際背景，擴(kuò)展和改進(jìn)了Martin,Milas (2004)的模型設(shè)定和估計(jì)方法，分別建立通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的非線性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，以此刻畫當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率偏離目標(biāo)區(qū)間時(shí)，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和通脹的非對(duì)稱反應(yīng)，并進(jìn)而設(shè)計(jì)自舉仿真試驗(yàn)估計(jì)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)區(qū)間。本文的主要結(jié)論為：

2、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的調(diào)控目標(biāo)區(qū)間為8.628.93，對(duì)通貨膨脹率的調(diào)控目標(biāo)區(qū)間為3.063.33。當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)區(qū)間時(shí)，央行貨幣政策加大對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)力度而降低對(duì)通脹的反應(yīng)力度；當(dāng)預(yù)期通脹率高于通脹目標(biāo)區(qū)間時(shí)，央行貨幣政策加大對(duì)通脹的反應(yīng)力度而降低對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)力度。本文結(jié)論不僅為我國(guó)現(xiàn)階段貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松提供實(shí)證支持，也表明我國(guó)貨幣政策具有總體有效性和相機(jī)適宜性。關(guān)鍵詞：貨幣政策反應(yīng)函數(shù) 目標(biāo)區(qū)間 平滑轉(zhuǎn)移回歸 貨幣政策效果一、引言2008年下半年以來(lái)，美國(guó)金融危機(jī)不斷惡化，影響日益加深，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成強(qiáng)烈的沖擊。為盡可能減少美國(guó)金融危機(jī)給本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的不利影響，

3、近期各主要西方國(guó)家連續(xù)較大幅度降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)金融危機(jī)同樣對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)不利沖擊，針對(duì)2008下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和物價(jià)指數(shù)連續(xù)下滑的實(shí)際背景，以及對(duì)2009年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率可能進(jìn)一步回落的預(yù)期，央行為保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松，在三個(gè)月內(nèi)5次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率2.16個(gè)百分點(diǎn)，4次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率1.89個(gè)百分點(diǎn)。由此而提出的問(wèn)題是：貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的調(diào)控目標(biāo)區(qū)間是什么？當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹偏離央行調(diào)控目標(biāo)區(qū)間，央行貨幣政策對(duì)此如何反應(yīng)？借鑒國(guó)際文獻(xiàn)中的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)系統(tǒng)回答上述問(wèn)題即為本文研究動(dòng)機(jī)，但與一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策單一目標(biāo)不同，我國(guó)的

4、貨幣政策是雙重目標(biāo)，因此，研究我國(guó)央行的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)不能簡(jiǎn)單照搬國(guó)際文獻(xiàn)方法，應(yīng)針對(duì)我國(guó)的背景進(jìn)行改進(jìn)。本文在解讀和借鑒現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)的實(shí)際背景，對(duì)現(xiàn)有前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的模型設(shè)定及其估計(jì)與檢驗(yàn)方法進(jìn)行擴(kuò)展和改進(jìn)，以揭示我國(guó)央行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)特征，刻畫貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹調(diào)控目標(biāo)區(qū)間與調(diào)節(jié)效果。文獻(xiàn)中描述貨幣政策的變量通常是利率與貨幣供給量，但在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的研究中，多數(shù)文獻(xiàn)以利率反映貨幣政策變化。Taylor(1993)首先提出一個(gè)簡(jiǎn)單明了的貨幣政策規(guī)則(稱為泰勒規(guī)則)，該規(guī)則認(rèn)為，央行根據(jù)通貨膨脹與實(shí)際產(chǎn)出對(duì)其目標(biāo)值的偏離而對(duì)利率進(jìn)行相應(yīng)調(diào)節(jié)，能夠最有利于

5、產(chǎn)出與物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，使用利率工具實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的核心問(wèn)題是首先確定通脹率和實(shí)際產(chǎn)出的目標(biāo)值。后續(xù)文獻(xiàn)根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行擴(kuò)展了泰勒規(guī)則并使用其對(duì)不同國(guó)家，不同時(shí)期的央行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)估計(jì)發(fā)現(xiàn)，泰勒規(guī)則較好地模擬了央行的貨幣政策(Levin,et al.1999;Christiano,Gust,1999)。為揭示央行利率調(diào)節(jié)過(guò)程中的前瞻行為，Clarida,et al.(1998)在新凱恩斯理論框架下將預(yù)期因素引入泰勒規(guī)則，構(gòu)造前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)： （1）這里，為名義利率，是長(zhǎng)期均衡利率，是期望算子, 表示在期設(shè)定利率時(shí)所掌握的信息集，表示期的通脹率，是目標(biāo)通脹率，為潛在產(chǎn)出

6、(也即是目標(biāo)產(chǎn)出)。(1)式基本含義是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的名義利率等于均衡利率，預(yù)期通脹率等于目標(biāo)通脹率時(shí)，實(shí)際產(chǎn)出等于潛在產(chǎn)出，經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定狀態(tài)。如果預(yù)期通脹率高于目標(biāo)通脹率或?qū)嶋H產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出，央行就應(yīng)該使名義利率高于均衡利率，以抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹；反之，央行就應(yīng)該使名義利率低于均衡利率?？梢?jiàn)，泰勒規(guī)則將貨幣政策的規(guī)則性和相機(jī)決策兩種模式結(jié)合起來(lái)，相互協(xié)調(diào)，以規(guī)則性保持政策的連續(xù)性，以相機(jī)決策增加靈活性和應(yīng)變性。進(jìn)一步，令表示期產(chǎn)出缺口，等式(1)可寫為： （2）Clarida et al (2000)認(rèn)為，(2)式意味著央行向目標(biāo)水平調(diào)節(jié)利率是一步到位的，而央行實(shí)際是逐步將利率調(diào)整至目標(biāo)水

7、平的，為此，使用(3)式描述央行對(duì)利率調(diào)節(jié)的平滑過(guò)程： （3）其中，(0,1)反映利率平滑調(diào)節(jié)速度，是獨(dú)立同分布的外生沖擊。將(3)式代入(1)得： （4）這里，且不可觀察值都由實(shí)際值代替。顯然，模型(4)意味著在不同時(shí)期，不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下貨幣政策對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)以及對(duì)利率的調(diào)節(jié)是時(shí)不變的，但是，Amano,et al(1999)認(rèn)為，當(dāng)逆周期的財(cái)政政策改變時(shí)，央行為降低產(chǎn)出和預(yù)期通脹的波動(dòng)將基于規(guī)則改變貨幣政策反應(yīng)系數(shù)(,)，即貨幣政策反應(yīng)函數(shù)因經(jīng)濟(jì)周期的不同階段而有非對(duì)稱性；類似地，Assenmacher-Wesche (2006)認(rèn)為，央行面臨的外在約束(如匯率制度)因時(shí)而變，因

8、而央行的貨幣政策反應(yīng)也會(huì)隨之發(fā)生改變，此外，央行也可能因經(jīng)濟(jì)周期不同而對(duì)高的或低的通貨膨脹和產(chǎn)出作出非對(duì)稱的反應(yīng)。為刻畫央行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的非對(duì)稱性，不同學(xué)者使用了不同的方法：Judd,Rudebusch (1998)和Clarida,et al.(2000)對(duì)不同美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)期的數(shù)據(jù)分別估計(jì)，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)隨聯(lián)儲(chǔ)主席不同而不同，Volcker-Greenspan時(shí)期的利率政策比之前的利率政策對(duì)預(yù)期通脹的反應(yīng)更加敏感。但Clarida,et al.(2000)等以分?jǐn)鄻颖痉椒枋霾煌瑫r(shí)期貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出反應(yīng)的非對(duì)稱性，會(huì)減少每次估計(jì)的樣本容量，從而降低估計(jì)的自由度和估計(jì)的精

9、度，此外，使用分?jǐn)鄻颖镜姆椒ㄑ芯垦胄胸泿耪叻磻?yīng)函數(shù)的非對(duì)稱性，必須外生確定結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)，Clarida,et al.(2000)等是根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)主席的更替而確定貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的結(jié)構(gòu)變化，這一點(diǎn)與我國(guó)實(shí)際不一致。機(jī)制轉(zhuǎn)移模型可使用全部可得的樣本數(shù)據(jù)，并且不需要預(yù)先外生確定結(jié)構(gòu)變化點(diǎn)，而是通過(guò)“讓數(shù)據(jù)說(shuō)話的方式”內(nèi)生地確定結(jié)構(gòu)變化的位置，因此，使用機(jī)制轉(zhuǎn)移模型研究貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的非對(duì)稱性具有不可替代的優(yōu)勢(shì)，且構(gòu)成這一研究方向的前沿。Rabanal (2004)以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率作為狀態(tài)轉(zhuǎn)移變量，使用馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)移模型發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)具有非對(duì)稱性，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)繁榮期盯住通貨膨脹，在經(jīng)濟(jì)衰退

10、期更關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Assenmacher-Wesche (2006)使用馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)移模型分別研究了美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利和德國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)上述國(guó)家貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在兩種機(jī)制間轉(zhuǎn)換，一種機(jī)制注重對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)，另一種機(jī)制注重對(duì)通脹的反應(yīng)。但Assenmacher-Wesche (2006)等使用馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)移模型所描述的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)是依賴不可觀測(cè)的狀態(tài)變量以一定的概率在不同機(jī)制之間發(fā)生結(jié)構(gòu)突變，因而不能描述貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在不同機(jī)制之間的平滑轉(zhuǎn)換。近期一些學(xué)者使用平滑轉(zhuǎn)移回歸(smooth transition regression,簡(jiǎn)稱STR)模型研究貨幣政策的非對(duì)稱反應(yīng)

11、。Bec,et al.(2000)使用LSTR (logistic STR)模型，以產(chǎn)出缺口為閾值轉(zhuǎn)移變量的研究表明，美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在經(jīng)濟(jì)繁榮階段和經(jīng)濟(jì)蕭條階段具有顯著的非對(duì)稱性。Kesriyeli et al(2004)利用LSTR模型，以利率的一階差分作為閾值轉(zhuǎn)移變量，發(fā)現(xiàn)美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)的貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和通脹具有顯著的非對(duì)稱性反應(yīng)。Bruggemann,Riedel (2008)分別以產(chǎn)出缺口、時(shí)間趨勢(shì)和利率滯后值作為閾值轉(zhuǎn)移變量，使用LSTR模型估計(jì)英國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期央行貨幣政策更關(guān)注通貨膨脹，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)央行貨幣政策更關(guān)注產(chǎn)出缺口。特別地，

12、Martin,Milas (2004)以預(yù)期通脹率作為閾值轉(zhuǎn)移變量，以邏輯函數(shù)構(gòu)造模型： (5)模型(5)中為決定機(jī)制轉(zhuǎn)移速度的光滑參數(shù),為央行公布的目標(biāo)通脹率，和為閾值參數(shù)，為閾值變量。因此，模型(5)以邏輯函數(shù)刻畫了通貨膨脹目標(biāo)制下，貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的非對(duì)稱性，而閾值參數(shù)則構(gòu)成央行的貨幣政策目標(biāo)區(qū)間。Martin,Milas (2004)發(fā)現(xiàn)，英國(guó)在1992年后的通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間為1.4%2.6%，貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)具有非對(duì)稱性：即當(dāng)通脹率高于目標(biāo)區(qū)間時(shí)，貨幣政策對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)力度更強(qiáng)。但根據(jù)1995年的中國(guó)人民銀行法，我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，

13、因此我國(guó)的貨幣政策是雙重目標(biāo)，與模型(5)的單一通脹目標(biāo)不一致，此外，我國(guó)央行也沒(méi)有明確公布一定時(shí)期內(nèi)貨幣政策對(duì)通貨膨脹的調(diào)控目標(biāo)，因此不能直接借鑒模型(5)分析我國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)及貨幣政策調(diào)控目標(biāo)區(qū)間。不難發(fā)現(xiàn)，上述近期國(guó)際文獻(xiàn)的主要結(jié)論為，央行貨幣政策對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的反應(yīng)依賴經(jīng)濟(jì)周期階段或通貨膨脹預(yù)期的變化而有顯著的非對(duì)稱性。從我國(guó)的實(shí)際背景看，2007年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率都較高，央行連續(xù)上調(diào)利率以抑制物價(jià)上漲過(guò)快和避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱；2008年下半年受美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和通脹率連續(xù)下落，并且預(yù)期未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和物價(jià)指數(shù)可能進(jìn)一步下滑，央行為保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、

14、防通縮，隨之實(shí)施適度寬松貨幣政策并連續(xù)下調(diào)利率，且利率調(diào)整的頻率和幅度都較前一時(shí)期大。這一現(xiàn)象隱含著我國(guó)央行是針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率的變化而調(diào)整貨幣政策，且不同時(shí)期貨幣政策反應(yīng)力度不盡相同。因此，刻畫我國(guó)貨幣政策在不同時(shí)期對(duì)通脹和產(chǎn)出反應(yīng)力度的變化，上述文獻(xiàn)，特別是Martin,Milas (2004)的研究方法與結(jié)論對(duì)本文具有重要借鑒意義，但我國(guó)貨幣政策是雙重目標(biāo)，因此我們需要針對(duì)這一背景設(shè)定模型。進(jìn)一步，由相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論可知，利率、預(yù)期通脹與產(chǎn)出缺口具有內(nèi)在聯(lián)立性，從而導(dǎo)致貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中的解釋變量具有內(nèi)生性，但上述近期使用STR模型的文獻(xiàn)都沒(méi)有考慮解釋變量的內(nèi)生性，不校正解釋變量?jī)?nèi)生性將

15、得到有偏的和非一致的估計(jì)結(jié)果。我國(guó)學(xué)者謝平，羅雄(2002)使用GMM估計(jì)了我國(guó)前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)分別為0.14,0.51；卞志村(2006)對(duì)我國(guó)前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的估計(jì)結(jié)果與謝平的結(jié)果基本一致。張屹山，張代強(qiáng)(2008)使用門限自回歸模型估計(jì)了我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)在貨幣供給高增長(zhǎng)時(shí)期的反應(yīng)系數(shù)大于貨幣供給低增長(zhǎng)時(shí)期的反應(yīng)系數(shù)。本文將基于我國(guó)的背景而改進(jìn)和擴(kuò)展現(xiàn)有文獻(xiàn)中有關(guān)前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的設(shè)定和估計(jì)方法：針對(duì)我國(guó)貨幣政策雙重目標(biāo)，分別使用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率為閾值狀態(tài)轉(zhuǎn)移變量而設(shè)定非線性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，使之體現(xiàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出

16、的反應(yīng)因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和通貨膨脹水平的不同而有非對(duì)稱性，使用動(dòng)態(tài)非線性最小二乘法(DNLS)估計(jì)模型以消除內(nèi)生性，以此揭示我國(guó)貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出反應(yīng)的非對(duì)稱性，進(jìn)而基于DNLS的估計(jì)結(jié)果，設(shè)計(jì)自舉法仿真試驗(yàn)，估計(jì)我國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率調(diào)控的目標(biāo)區(qū)間。二、前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的設(shè)定如前所述，我國(guó)貨幣政策具有穩(wěn)定幣值和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙重目標(biāo)，且在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和通脹水平不同的時(shí)期，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和通脹的反應(yīng)有所不同。我國(guó)貨幣政策操作這一特征與近期國(guó)際文獻(xiàn)的主要結(jié)論基本一致，但不完全相同。為刻畫我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，基于我國(guó)的前述背景，借鑒Martin,Milas (2004)，本文模型設(shè)

17、定為： (6)模型(6)為機(jī)制轉(zhuǎn)移模型，常用的轉(zhuǎn)移函數(shù)有邏輯函數(shù) 和指數(shù)函數(shù)。轉(zhuǎn)移函數(shù)中的為閾值變量，為發(fā)生機(jī)制轉(zhuǎn)移的位置參數(shù)，用于確定機(jī)制轉(zhuǎn)移發(fā)生的位置,為決定機(jī)制轉(zhuǎn)移速度的光滑參數(shù), 為閾值(即為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)值)。由于參數(shù)不是一個(gè)自由變量，其大小依賴于閾值變量的級(jí)數(shù)，為便于比較和解釋，通過(guò)除以的標(biāo)準(zhǔn)差()而對(duì)閾值參數(shù)對(duì)閾值的偏離進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化(Granger, Tersvirta,1993)。轉(zhuǎn)移函數(shù)為閾值變量的非線性連續(xù)函數(shù)，其函數(shù)值在0,1之間。因此，轉(zhuǎn)移函數(shù)刻畫了我國(guó)貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)依賴閾值變量的變化而有非線性。進(jìn)一步，若轉(zhuǎn)移函數(shù)為邏輯函數(shù)，則由邏輯函數(shù)的性質(zhì)表明我國(guó)貨幣政

18、策反應(yīng)函數(shù)具有非對(duì)稱性?；谇笆鼋趪?guó)際文獻(xiàn)的解析和我國(guó)貨幣政策操作的雙重目標(biāo)，本文閾值變量分別選擇為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率()和通脹率()，這樣，模型(6)就描述了貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)依賴經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和通貨膨脹水平的變化而具有非線性。特別是，當(dāng)0時(shí)，表明我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)是依賴已有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的變化而發(fā)生非線性機(jī)制轉(zhuǎn)移；當(dāng)<0時(shí)，表明我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)是依賴預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的變化而發(fā)生非線性機(jī)制轉(zhuǎn)移。進(jìn)一步，當(dāng)0時(shí)，貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)服從低機(jī)制(由,刻畫)，當(dāng)1時(shí)，貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)服從高機(jī)制(由,+刻畫)；當(dāng)且時(shí)，貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)在兩種機(jī)

19、制間平滑（取決于值）轉(zhuǎn)換，這種轉(zhuǎn)換取決于的具體函數(shù)形式。不難發(fā)現(xiàn)，本文模型是借鑒國(guó)際近期相關(guān)文獻(xiàn)和針對(duì)我國(guó)的背景而設(shè)定，與Martin,Milas (2004) ，張屹山，張代強(qiáng)(2008)相比，本文模型刻畫了我國(guó)貨幣政策雙重目標(biāo)特征，且本文對(duì)模型及貨幣政策目標(biāo)區(qū)間的估計(jì)也是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的改進(jìn)(后文將說(shuō)明)。從這些方面看，本文是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的擴(kuò)展和改進(jìn)。三、模型的估計(jì)與檢驗(yàn)根據(jù)Dijk,et al.(2002)所述，基于STR模型進(jìn)行實(shí)證分析所要解決的問(wèn)題可歸結(jié)為：線性對(duì)非線性的檢驗(yàn)、轉(zhuǎn)移函數(shù)形式的確定、位置參數(shù)的確定以及模型的估計(jì)與檢驗(yàn)等。但由于模型(6)的解釋變量具有內(nèi)生性，因此，我們?cè)卺槍?duì)模

20、型(6)實(shí)現(xiàn)上述一系列估計(jì)與檢驗(yàn)過(guò)程中，必須校正解釋變量的內(nèi)生性，否則可能得到不正確的結(jié)論。(一) 變量及數(shù)據(jù)說(shuō)明本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)常用的濾波方法估算潛在產(chǎn)出。首先使用季度 (1994年=100)將名義換算為實(shí)際數(shù)據(jù)，然后使用方法消除季節(jié)趨勢(shì)，去趨勢(shì)后的記為，由計(jì)算的潛在產(chǎn)出記為，根據(jù)計(jì)算產(chǎn)出缺口。通貨膨脹定義為=-100，(上年=100)表示消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。本文的利率選擇1年期定期存款利率的季度均值。樣本期選擇為1995第1季度2008年第3季度，文中的原始數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。（二）非線性檢驗(yàn)及光滑轉(zhuǎn)移函數(shù)形式的確定我國(guó)的前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)是否因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和通脹率

21、的變化而具有顯著的非線性轉(zhuǎn)換，對(duì)此的準(zhǔn)確回答應(yīng)基于嚴(yán)格的檢驗(yàn)。為此，我們首先檢驗(yàn)非線性的存在。根據(jù)Dijk et al(2002)，模型(6)的非線性檢驗(yàn)和閾值變量中轉(zhuǎn)移位置d的確定，是基于轉(zhuǎn)移函數(shù)的三階泰勒展開(kāi)式(將指數(shù)函數(shù)和邏輯函數(shù)分別在原點(diǎn)進(jìn)行三階泰勒展開(kāi)，并將泰勒展開(kāi)式作為轉(zhuǎn)移函數(shù)的近似式代入模型(6)，重新參數(shù)化后得到(7)式： （7）由于(7)中的解釋變量具有內(nèi)生性。為消除由于內(nèi)生解釋變量而帶來(lái)的非一致估計(jì)結(jié)果，借鑒Choi,Saikkonen(2004)的方法，在模型(7)中增加解釋變量差分后的超前和滯后項(xiàng)： (8)為超前滯后期數(shù)，本文選擇=1。為方便說(shuō)明，將模型(8)展開(kāi)并重新

22、表述為： (9)其中，。對(duì)（9）式在不同的值下進(jìn)行最小二乘法(OLS)估計(jì)，最小的AIC所對(duì)應(yīng)的即為轉(zhuǎn)換發(fā)生的位置在閾值機(jī)制轉(zhuǎn)移模型中，一般取，但央行前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)可能是針對(duì)通貨膨脹或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期而作出相應(yīng)的調(diào)整，故本文選取。，結(jié)果見(jiàn)表1。表1：確定值-3-2-101234-0.134-0.374-0.436-0.3320.3890.4840.5120.5400.8680.8360.7030.7530.7930.8540.9821.048注：表中數(shù)據(jù)為對(duì)應(yīng)檢驗(yàn)方程最小二乘估計(jì)的AIC根據(jù)表1的結(jié)果，當(dāng)閾值轉(zhuǎn)移變量為和時(shí)，=-1所對(duì)應(yīng)的AIC最小，故選取=-1。進(jìn)一步，為檢驗(yàn)非線性，對(duì)

23、（9）設(shè)定原假設(shè)(約束檢驗(yàn))=0，拒絕原假設(shè)即存在非線性，不拒絕原假設(shè)即不存在非線性。本文使用LM統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)： (10)其中，為線性約束數(shù)，為(9)的OLS估計(jì)值，為矩陣，是模型(9)在原假設(shè)下的普通最小二乘法(OLS)相對(duì)于原模型(6),由于增加了解釋變量差分的滯后和前置項(xiàng),這里的OLS實(shí)際上也是動(dòng)態(tài)OLS,下同.殘差的長(zhǎng)期方差估計(jì)。統(tǒng)計(jì)值計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。表2的結(jié)果表明，在非線性檢驗(yàn)中（檢驗(yàn)），當(dāng)閾值轉(zhuǎn)移變量分別為,時(shí)，所計(jì)算的統(tǒng)計(jì)量都大于自由度為9的5%的臨界值(16.92)，我們因此拒絕原假設(shè)，而接受存在非線性的備選假設(shè), 換言之，我國(guó)的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)依賴預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和預(yù)期通脹的變化

24、而有非線性。這一結(jié)論說(shuō)明模型(6)的設(shè)定是合適的, 但是需要進(jìn)一步確定非線性轉(zhuǎn)換函數(shù)的形式，即確定模型（6）中的光滑轉(zhuǎn)移函數(shù)是邏輯函數(shù)還是指數(shù)函數(shù)。為此，根據(jù)Sarantis(2001)的研究，針對(duì)模型（9）設(shè)定原假設(shè)；，并對(duì)這些假設(shè)作序貫檢驗(yàn)。不難看出，這一檢驗(yàn)具有遞歸性，即不拒絕而拒絕, 表明模型（6）的為指數(shù)函數(shù)，否則，為邏輯函數(shù)。由前述，實(shí)現(xiàn)這一檢驗(yàn)仍為上述LM約束檢驗(yàn)對(duì)不同原假設(shè)做檢驗(yàn)時(shí)，值不同，矩陣做相應(yīng)調(diào)整，檢驗(yàn)時(shí)，。，檢驗(yàn)結(jié)果一并列入表2。表2 模型設(shè)定檢驗(yàn)轉(zhuǎn)移變量原假設(shè)結(jié)論=029.7616.92()拒絕8.487.82()拒絕=031.8316.92()拒絕9.447.82

25、()拒絕由表2的結(jié)果，無(wú)論是轉(zhuǎn)移變量分別為還是，假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果都可以在5%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，因此無(wú)需檢驗(yàn)和即可確定為邏輯函數(shù)。換言之，我國(guó)前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的非線性機(jī)制轉(zhuǎn)換由邏輯函數(shù)刻畫，即我國(guó)貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)依賴預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率的變化而有非對(duì)稱性。這一結(jié)果與近期國(guó)際文獻(xiàn)的主要結(jié)論一致。(三) 前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的估計(jì)結(jié)果由前述，為消除內(nèi)生性, 在模型(6)中加入解釋變量的滯后和超前項(xiàng),并基于Andrews(1993)的建議，將閾值變量按從小到大排列為，選擇的第15和第40個(gè)元素值構(gòu)造閾值的可能區(qū)間。按搜索步長(zhǎng)0.01%，對(duì)其中每一個(gè)可能的閾值，我們對(duì)擴(kuò)展后的模

26、型(加入滯后和超前項(xiàng)以及可能的閾值)進(jìn)行DNLS迭代估計(jì)，直至殘差平方和最小，由此產(chǎn)生的估計(jì)量具有一致性，估計(jì)結(jié)果如下由于超前和滯后項(xiàng)的系數(shù)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義（加入這些項(xiàng)僅為消除內(nèi)生性，使協(xié)整向量的估計(jì)具有一致性），本文沒(méi)有報(bào)告超前滯后項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果。：表3 模型估計(jì)結(jié)果(模型1)0.235(1.24)0.039(3.13)0.035(1.53)0.869(4.51)-0.174(-1.39)0.042(2.89)-0.027(-1.47)0.045(1.88)-86.34(-9.44)8.76%0.986(模型2)0.053(3.11)0.116(2.43)0.015(1.71)0.825(3.2

27、9)-0.585(-2.65)0.080(1.83)-0.015(-1.52)-0.083(-2.39)-40.38(-1.99)3.20%0.989注：表3中，括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為對(duì)應(yīng)系數(shù)的t-統(tǒng)計(jì)量值。模型1的結(jié)果揭示了央行盯住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策隨預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率變化而對(duì)通脹和產(chǎn)出的非對(duì)稱反應(yīng)，模型2的結(jié)果描述了央行盯住通貨膨脹的貨幣政策隨預(yù)期通脹率變化而對(duì)通脹和產(chǎn)出的非對(duì)稱反應(yīng)。表3結(jié)果顯示，兩個(gè)模型的都很高，說(shuō)明模型的擬合效果較好，因此，本文設(shè)定的模型能夠較好地描述我國(guó)利率的具體走勢(shì)，由此說(shuō)明，我國(guó)央行對(duì)利率的調(diào)節(jié)具有客觀規(guī)則性，且該規(guī)則由本文設(shè)定的模型所刻畫并隨預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或通脹率的變化

28、而發(fā)生機(jī)制轉(zhuǎn)移。因此，本文所設(shè)定的模型能夠?yàn)槲覈?guó)貨幣政策操作提供一個(gè)參考尺度，以衡量貨幣政策的松緊。例如，根據(jù)本文結(jié)果，模型1估計(jì)的殘差在1997年和1998年為正值 限于篇幅，本文略去了2個(gè)模型殘差的輸出結(jié)果。，表明這兩年名義利率高于由模型1所刻畫的規(guī)則利率，貨幣政策偏緊，央行應(yīng)降低存款基準(zhǔn)利率，以刺激經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)；2006年和2007年，模型1估計(jì)的殘差為負(fù)值，表明這一時(shí)期名義利率低于規(guī)則利率，央行應(yīng)調(diào)高存款基準(zhǔn)利率，以抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱和通脹。2008年上半年，名義利率雖然仍然低于模型2所刻畫的規(guī)則利率，但相對(duì)2007年有較大幅度下降。2008年下半年后，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和通脹率連續(xù)下

29、降，存款利率將高于由模型1所刻畫的規(guī)則利率，因此，現(xiàn)階段央行連續(xù)下調(diào)利率，貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松是適時(shí)的。（四）模型估計(jì)結(jié)果分析1、光滑轉(zhuǎn)移參數(shù)與利率平滑調(diào)節(jié)參數(shù)各模型的光滑轉(zhuǎn)移參數(shù)估計(jì)值都為負(fù)且統(tǒng)計(jì)顯著，印證了我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的非線性機(jī)制轉(zhuǎn)移特征，這一結(jié)果與Martin,Milas (2004)基本一致，并且，兩個(gè)模型中的絕對(duì)值都較大，表明我國(guó)利率針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹變化的非線性轉(zhuǎn)換較快。進(jìn)一步，+描述了央行對(duì)利率調(diào)節(jié)的平滑速度，從結(jié)果看，各模型估計(jì)的+>0，與理論預(yù)期一致。另外，模型1估計(jì)的為正，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較高時(shí)，央行針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而平滑調(diào)節(jié)利率的速度較慢，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度

30、較低時(shí)，央行針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平滑調(diào)節(jié)利率的速度較快；模型2估計(jì)的為負(fù)，意味著在通脹率較高時(shí)，央行針對(duì)通脹平滑調(diào)節(jié)存款利率的速度較快。2、貨幣政策反應(yīng)系數(shù)估計(jì)的+和+分別揭示了央行貨幣政策對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)，其數(shù)值的變化則反映了貨幣政策反應(yīng)力度的變化。從表3結(jié)果可知，和的估計(jì)值都為正，且+>0, +>0，與理論預(yù)期相符。其隱含的意義為：央行能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，對(duì)利率進(jìn)行主動(dòng)調(diào)節(jié)，從而有助于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，近期央行為保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而連續(xù)下調(diào)利率的政策應(yīng)能產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)。進(jìn)一步，兩個(gè)模型估計(jì)的為負(fù)，為正，由此說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低時(shí)央行的貨幣政策提高對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)力度而降低對(duì)通脹的

31、反應(yīng)力度，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較高時(shí)央行貨幣政策提高對(duì)通脹的反應(yīng)力度而降低對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)力度，隱含著央行貨幣政策在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期更注重對(duì)產(chǎn)出的調(diào)節(jié)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期更注重對(duì)通脹的調(diào)節(jié)；另外，在預(yù)期通脹率較高時(shí)，央行貨幣政策加大對(duì)通脹的反應(yīng)力度，在預(yù)期通脹率較低時(shí)，央行貨幣政策加大對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)力度，隱含著在高通脹時(shí)，央行貨幣政策注重反通脹。這一結(jié)果與Martin,Milas (2004)，Bruggemann,Riedel(2008)基本一致。3、貨幣政策調(diào)控目標(biāo)區(qū)間估計(jì)的閾值參數(shù)即為貨幣政策的目標(biāo)值，但Martin,Milas(2004)認(rèn)為，央行貨幣政策的目標(biāo)是將通貨膨脹率(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率)控制在一定區(qū)間內(nèi)

32、，而非一個(gè)固定目標(biāo)點(diǎn)上。Martin,Milas(2004)是將央行公布的通貨膨脹目標(biāo)值引入閾值參數(shù)，通過(guò)估計(jì)的閾值參數(shù)而確定實(shí)踐中的通脹目標(biāo)區(qū)間，由于我國(guó)央行沒(méi)有明確公布一定時(shí)期內(nèi)的貨幣政策目標(biāo)值，因此該方法不適用我國(guó)。本文通過(guò)自舉法 (bootstrap)仿真試驗(yàn)估計(jì)閾值參數(shù)置信區(qū)間，以此做為我國(guó)貨幣政策目標(biāo)區(qū)間。本文的自舉法仿真試驗(yàn)為：(1)對(duì)模型(6)進(jìn)行前述的DNLS，對(duì)殘差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后得到標(biāo)準(zhǔn)化的殘差序列以及各參數(shù)估計(jì)值；(2)從標(biāo)準(zhǔn)化殘差集中，有回置的抽取bootstrap殘差，將參數(shù)估計(jì)和代入模型(6)生成新的bootstrap數(shù)據(jù)，其中初始值取原始樣本對(duì)應(yīng)的值；(3)運(yùn)用bo

33、otstrap數(shù)據(jù)對(duì)模型(6)進(jìn)行DNLS，得到閾值參數(shù)的bootstrap估計(jì)值；(4)重復(fù)上述步驟10000次可得到閾值參數(shù)的10000個(gè)估計(jì)值，并將其按升序排列，其中的第250個(gè)和第9750個(gè)估計(jì)量作為貨幣政策目標(biāo)區(qū)間的下限和上限，由此構(gòu)造的對(duì)應(yīng)目標(biāo)區(qū)間表示我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)通脹率和目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率以95%的概率位于該區(qū)間內(nèi)。本文結(jié)果表明，我國(guó)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率目標(biāo)區(qū)間為8.628.93，通貨膨脹率的目標(biāo)區(qū)間為3.063.33。這一結(jié)果意味著，一旦央行預(yù)期實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率偏離上述目標(biāo)區(qū)間，央行貨幣政策將隨之轉(zhuǎn)換。其中典型年份是1997年和1998年，受亞洲金融危機(jī)的影響，央

34、行預(yù)期未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率將繼續(xù)下滑，并低于目標(biāo)區(qū)間，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、抑制通縮，央行連續(xù)多次較大幅度下調(diào)利率。2007年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率高于貨幣政策目標(biāo)區(qū)間，央行貨幣政策隨之結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，實(shí)行從緊貨幣政策連續(xù)調(diào)高利率。2008年第三季度后，受美國(guó)金融危機(jī)的影響，央行預(yù)期未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和通脹率將繼續(xù)回落，并可能低于目標(biāo)區(qū)間，為保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防通縮，貨幣政策再次由從緊轉(zhuǎn)為適度寬松。這些客觀事實(shí)表明，央行貨幣政策操作存在目標(biāo)區(qū)間，本文的結(jié)果基本準(zhǔn)確地反映了央行貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)區(qū)間。4、邏輯轉(zhuǎn)移函數(shù)與貨幣政策操作效果邏輯轉(zhuǎn)移函數(shù)的估計(jì)結(jié)果直觀地刻畫了我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的非線性機(jī)制

35、轉(zhuǎn)移，并詳細(xì)描述了不同時(shí)期貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的非對(duì)稱反應(yīng)力度的變化，估計(jì)的圖形分別為： 圖1：模型1轉(zhuǎn)移函數(shù)圖形 圖2：模型2轉(zhuǎn)移函數(shù)圖形轉(zhuǎn)移函數(shù)圖形基本準(zhǔn)確地揭示了我國(guó)貨幣政策反應(yīng)的一般規(guī)律和典型特征。1995年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為10.9%,通脹率為17.1，分別高于貨幣政策目標(biāo)區(qū)間，央行為此采用了“適度從緊”的貨幣政策。這一時(shí)期各模型的轉(zhuǎn)移函數(shù)值都較大，位于或接近高機(jī)制，表明貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)主要由高機(jī)制刻畫，亦即央行此時(shí)加大了對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)力度，“適度從緊”的貨幣政策更為注重抑制高通脹。從實(shí)際效果看，“適度從緊”的貨幣政策在1996年開(kāi)始顯現(xiàn)效果，基本實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的“軟著陸

36、”。1997年后，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，尤其是亞洲金融危機(jī)的沖擊和影響，我國(guó)出現(xiàn)了有效需求不足、物價(jià)持續(xù)下降及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩的嚴(yán)峻局勢(shì)?；诖?，央行調(diào)整貨幣政策方向，從1998年起開(kāi)始實(shí)施“穩(wěn)健”的貨幣政策，連續(xù)較大幅度地下調(diào)利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此時(shí)各轉(zhuǎn)移函數(shù)值都較小，位于或接近低機(jī)制，表明貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)轉(zhuǎn)為主要由低機(jī)制刻畫，央行貨幣政策加大了對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)力度而降低了對(duì)通脹的反應(yīng)，換言之，這一階段的利率下調(diào)主要是針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑而進(jìn)行的調(diào)節(jié)，“穩(wěn)健”貨幣政策更注重刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但“穩(wěn)健”貨幣政策效果到2004年才顯現(xiàn)出來(lái)，意味著“穩(wěn)健”貨幣政策在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的調(diào)節(jié)效果較小，

37、也隱含著這一時(shí)期“穩(wěn)健”貨幣政策操作力度還顯不足。2004年后，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)完成從蕭條到繁榮的周期形態(tài)轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，并伴隨部分時(shí)期較高的通脹率。在此期間，央行的貨幣政策分別針對(duì)通脹和產(chǎn)出的實(shí)際運(yùn)行進(jìn)行調(diào)節(jié)。2004年2007年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)區(qū)間，以預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為閾值變量的轉(zhuǎn)移函數(shù)值較大，位于或接近高機(jī)制中，表明央行在這一時(shí)期的貨幣政策相對(duì)調(diào)低了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反應(yīng)，其反應(yīng)力度相對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的反應(yīng)力度小。與之不同的是，央行貨幣政策在這一階段對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)不盡相同：2004年我國(guó)的通脹率達(dá)到3.9%，高于貨幣政策對(duì)通脹的調(diào)控目標(biāo)區(qū)間，模型2的轉(zhuǎn)移函數(shù)值在對(duì)應(yīng)時(shí)期位于或接近高

38、機(jī)制，表明央行此時(shí)加大了對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)力度，由此也說(shuō)明2004年央行上調(diào)存貸款利率和上調(diào)法定準(zhǔn)備金率的貨幣政策在主要是針對(duì)通脹率較高所作出的反應(yīng)。2005年2006年，雖然我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，但通脹率分別只有1.8和1.5，低于貨幣政策目標(biāo)區(qū)間。模型2的轉(zhuǎn)移函數(shù)值在對(duì)應(yīng)時(shí)期位于低機(jī)制，表明這兩年的貨幣政策針對(duì)通脹的反應(yīng)力度較小。這一點(diǎn)與模型1的轉(zhuǎn)移函數(shù)值在20052006年位于高機(jī)制顯然不同，由此也印證了我國(guó)貨幣政策的操作目標(biāo)并非單一目標(biāo)，而是通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙重目標(biāo)。從2007年第一季度開(kāi)始，受豬肉等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，特別是國(guó)際糧食、石油等初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲的影響，我國(guó)的通脹率高于貨幣

39、政策目標(biāo)區(qū)間，央行對(duì)此實(shí)施了“從緊”的貨幣政策，在2007年連續(xù)6次加息，10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。模型2在對(duì)應(yīng)時(shí)期的轉(zhuǎn)移函數(shù)都位于高機(jī)制，表明央行貨幣政策加大了對(duì)通脹的反應(yīng)力度。“從緊”貨幣政策的主要目標(biāo)是針對(duì)通脹過(guò)高，其政策效應(yīng)在2008年下半年開(kāi)始顯現(xiàn)。 2008下半年后，受美國(guó)金融危機(jī)的影響，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率連續(xù)下滑，并預(yù)期仍將繼續(xù)下降，且在2009年將低于貨幣政策調(diào)控目標(biāo)區(qū)間。因此，2008下半年貨幣政策反應(yīng)函數(shù)應(yīng)適時(shí)轉(zhuǎn)向低機(jī)制(圖1，2未能標(biāo)出)，意味著2008下半年及2009年的貨幣政策應(yīng)注重保增長(zhǎng)、防通縮，加大對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)力度。由此說(shuō)明央行貨幣政策在2008下半年轉(zhuǎn)向

40、適度寬松，連續(xù)多次較大幅度下調(diào)存貸款利率，下調(diào)法定準(zhǔn)備金率的貨幣政策具有適宜性。上述分析表明，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率的變化有時(shí)體現(xiàn)同步性，有時(shí)由表現(xiàn)為非同步性，傳統(tǒng)的菲利普斯曲線在我國(guó)并不成立，因此，我國(guó)的貨幣政策不應(yīng)是單一目標(biāo)，而應(yīng)是盯住通脹率和增長(zhǎng)率雙重目標(biāo)。上述還分析表明，本文模型較好描述了我國(guó)存款利率的走勢(shì)，揭示了我國(guó)貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)區(qū)間，以及央行針對(duì)預(yù)期通脹率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率偏離目標(biāo)區(qū)間而對(duì)貨幣政策調(diào)整的非對(duì)稱反應(yīng)。這些結(jié)果意味著我國(guó)貨幣政策在很大程度上具有總體有效性和相機(jī)適宜性。五、結(jié)論近年來(lái)，我國(guó)注重使用利率作為貨幣政策的主要調(diào)控手段，但與部分西方國(guó)家不同，我國(guó)的貨幣政策具有雙重

41、目標(biāo)?；谶@一背景，本文擴(kuò)展和改進(jìn)了Martin,Milas(2004)的模型設(shè)定和估計(jì)方法：分別以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率為閾值變量建立非線性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，以此刻畫通貨膨脹目標(biāo)制和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)制下貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的非對(duì)稱反應(yīng)，進(jìn)而設(shè)計(jì)bootstrap仿真試驗(yàn)估計(jì)我國(guó)的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)區(qū)間。本文的主要結(jié)論可概述為：第一，我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)依賴預(yù)期的通脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變化而有顯著的非線性轉(zhuǎn)換，非線性轉(zhuǎn)換形式由邏輯函數(shù)刻畫，非線性轉(zhuǎn)換的位置為超前一期，轉(zhuǎn)換速度較快且顯著。第二，本文估計(jì)的模型較好地描述了我國(guó)利率的走勢(shì)，能夠?yàn)槲覈?guó)貨幣政策操作提供一個(gè)參考尺度，本文模型估計(jì)結(jié)果也為我國(guó)貨幣政策

42、轉(zhuǎn)向適度寬松提供實(shí)證支持。第三，我國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的調(diào)控目標(biāo)區(qū)間為8.628.93，通貨膨脹率的目標(biāo)調(diào)控區(qū)間為3.063.33。當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率偏離上述目標(biāo)區(qū)間時(shí)，央行的貨幣政策隨之非對(duì)稱反應(yīng)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于貨幣政策目標(biāo)區(qū)間，央行的貨幣政策提高對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)力度而降低對(duì)通脹的反應(yīng)力度，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于貨幣政策目標(biāo)區(qū)間，央行貨幣政策提高對(duì)通脹的反應(yīng)力度而降低對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)力度；另外，在預(yù)期通脹率較高時(shí)，央行貨幣政策注重對(duì)通脹的調(diào)節(jié)，在預(yù)期通脹率較低時(shí)，央行貨幣政策注重對(duì)產(chǎn)出的調(diào)節(jié)。上述結(jié)論基本準(zhǔn)確的刻畫了我國(guó)貨幣政策操作的基本規(guī)律和典型特征，在很大程度上說(shuō)明了我國(guó)貨幣政策的總體有

43、效性和相機(jī)適宜性。隨著美國(guó)金融危機(jī)不斷惡化，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響繼續(xù)加深，我國(guó)2009年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率預(yù)期將低于本文估計(jì)的貨幣政策目標(biāo)區(qū)間。因此，央行當(dāng)前應(yīng)針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率的變化進(jìn)一步加大貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)力度，深化利率市場(chǎng)化改革，健全貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的微觀基礎(chǔ)，充分發(fā)揮貨幣政策在支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的積極作用，并同時(shí)將防止通縮作為貨幣政策的主要內(nèi)容。為此，央行應(yīng)根據(jù)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貫徹落實(shí)適度寬松的貨幣政策，保證銀行體系流動(dòng)性充分供應(yīng)，促進(jìn)貨幣信貸穩(wěn)定增長(zhǎng)，分別針對(duì)通脹和產(chǎn)出綜合使用不同貨幣政策工具積極調(diào)節(jié)：應(yīng)進(jìn)一步下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率和再貸款和再貼現(xiàn)的利率，并引導(dǎo)同業(yè)拆借利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

44、，同時(shí)央行還應(yīng)繼續(xù)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作，擴(kuò)大央票的發(fā)行以增加市場(chǎng)流動(dòng)性等；此外，央行還應(yīng)關(guān)注銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)程度、速度和效果，擴(kuò)大貨幣政策的透明度，充分考慮改革進(jìn)程中利益激勵(lì)機(jī)制調(diào)整、貨幣化進(jìn)程、社會(huì)保障體系建設(shè)等變革的影響，不斷提高貨幣政策傳導(dǎo)的通暢性和有效性。參考文獻(xiàn)：卞志村(2006)：泰勒規(guī)則的實(shí)證問(wèn)題及在中國(guó)的檢驗(yàn)，金融研究第8期謝平、羅雄(2002)：泰勒規(guī)則及其在中國(guó)貨幣政策中的檢驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)研究第3期張屹山、張代強(qiáng)(2008):包含貨幣因素的利率規(guī)則及其在我國(guó)的實(shí)證檢驗(yàn),經(jīng)濟(jì)研究第12期Amano, R.A., D. Coletti, and T.

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