“理論范式”與“行為范式”爭論的系統(tǒng)思考

1、、問題的提出對于非理性投資行為與理性投資者的套利行為，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派是存在嚴(yán)重分歧的，可以將其歸為“行為范式”與“理論范式”，見表1。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為，若金融產(chǎn)品的價格偏離均衡價格，這時候?qū)r格高者做空頭并同時對價格低者做多頭，就會套取無風(fēng)險利潤。不過，這種觀點(diǎn)受到了行為金融學(xué)派的質(zhì)疑。行為金融學(xué)派雖然同樣也認(rèn)為當(dāng)有吸引力的投資機(jī)會出現(xiàn)時，毫無疑問這種機(jī)會將迅速被人發(fā)掘，但是行為金融學(xué)不認(rèn)為理性交易者會立即抓住機(jī)會，使誤價得到矯正，因?yàn)槌C正誤價的策略也可能會面臨很大的風(fēng)險，使得這種機(jī)會不再有吸引力，因此，誤價很可能會長期地保持下去。行為金融學(xué)派認(rèn)為沒有“免費(fèi)的午餐”，由于現(xiàn)實(shí)中

2、的金融市場套利行為（理性投資者的活動）是有局限性的，因此，要享受“午餐”必須承擔(dān)風(fēng)險。“理論范式”與“行為范式”的爭議的核心是，對于所發(fā)現(xiàn)的金融市場上各種“異常現(xiàn)象”，到底是基本假定的錯誤引起的還是只反映人們預(yù)期心理（如對風(fēng)險評價）的變化。如果某種學(xué)說在理論或在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中其假設(shè)條件不成立，那么盲目地應(yīng)用理論指導(dǎo)投資決策、資產(chǎn)定價，在理論上將會導(dǎo)致錯誤的結(jié)論，而在實(shí)踐中脫離金融市場的實(shí)際進(jìn)行投資活動，就會對金融產(chǎn)品價值的大小做出錯誤的判斷，導(dǎo)致重大的資金損失。究竟誰對誰錯，目前沒有定論。因此“理論范式”與“行為范式”問題，無論在理論上還是在實(shí)踐上都是需要深入探討的問題。二、理性投資的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)與套

3、利交易行為分析從復(fù)雜系統(tǒng)角度來看，系統(tǒng)結(jié)構(gòu)決定系統(tǒng)行為。那么金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)是如何決定金融系統(tǒng)行為呢?本文認(rèn)為，套利活動是這個復(fù)雜金融系統(tǒng)的其中一個子系統(tǒng)，該子系統(tǒng)行為是由市場價格、基本價值、理性投資者的多空頭交易等要素組成的負(fù)反饋結(jié)構(gòu)決定的（以下簡記為子系統(tǒng)甲）。例如，當(dāng)證券價格被高估時，證券價格高于其基本價值，理性投資者就會賣空證券（或增發(fā)證券），通過多空頭對沖套利獲得了無風(fēng)險利潤，造成證券價格下降；當(dāng)證券價格被低估時，理性投資者就會買入證券（或回購證券），通過套利獲得了無風(fēng)險利潤，造成證券價格上升。只要證券價格與其基本價值不相符，就存在套利機(jī)會。最終結(jié)果將會使證券價格達(dá)到均衡狀態(tài)。因此，套利

4、力量將會推動市場重建均衡，結(jié)果推動市場走向均衡的供需力量一定會使它們的收益率變得相等。這一子系統(tǒng)的運(yùn)行結(jié)果滿足了“理論范式”，首先，一旦價格偏離內(nèi)在價值，即產(chǎn)生了誤價，一個有吸引力的投資機(jī)會也就產(chǎn)生了。其次，理性交易者會立即抓住機(jī)會，使誤價得到矯正。市場效率越高，誤價達(dá)到均衡狀態(tài)的速度越快；反之，誤價得到矯正的速度越慢。可以看出，如果滿足了“理論范式”的假設(shè)條件，那么其理論可能是正確的。但是，從理論上來看，通過套利獲得了無風(fēng)險利潤是有局限性的。這種局限性正是其基本的假設(shè)條件。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的“理論范式”的套利理論的基本假設(shè)包括兩個方面：無摩擦環(huán)境假設(shè)，是指不需要交易成本；企業(yè)的信息披露是公正的

5、。投資者理性的假設(shè)。即，第一，假設(shè)投資者是理性的，因此投資者可以理性地評估資產(chǎn)價值。第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易是隨機(jī)產(chǎn)生的，交易互相抵消，不至于影響資產(chǎn)的價格；第三，即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們在市場中將遇到理性的套利者，后者會消除前者對價格的影響。然而實(shí)際上套利是有風(fēng)險的：即無摩擦環(huán)境風(fēng)險暴露（如交易費(fèi)用）、完全理性風(fēng)險暴露。這樣就會得出與“行為范式”相同的結(jié)論。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)中，其條件在許多條件下是不成立的。脫離市場的實(shí)際進(jìn)行套利活動將會導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。另外，如果存在履約成本，也會使套利活動受到限制。而且，在金融實(shí)踐中，所有的金融市場參與者是否能始

6、終保持理性，是令人懷疑的。更何況人們的想法會隨著環(huán)境的變化而變化，因此套利行為是否存在完全理性風(fēng)險暴露，是需要深入探討的問題。因此，從系統(tǒng)考慮，子系統(tǒng)甲的結(jié)構(gòu)并不完整，是應(yīng)修正和補(bǔ)充的。即使“理論范式”的假設(shè)條件成立，從實(shí)際情況來看“，理論范式”無法解釋證券市場價格的過度異常波動，因此其理論存在局限性。另外，“理論范式”也存在噪音交易者風(fēng)險。噪音交易者風(fēng)險，是1990年由delong提出、并由1997年shleifer和vishny發(fā)展的觀點(diǎn)，指的是套利者為了利用誤價反而在短期內(nèi)加劇了誤價的風(fēng)險。原因在于很多現(xiàn)實(shí)中的套利者目光短淺，而并非目光遠(yuǎn)大。這是因?yàn)椋芏噙M(jìn)行套利的人（如專業(yè)的投資組合經(jīng)

7、理人），并非經(jīng)管他們自己的錢，而是替別人理財。用施萊夫和vishny的話（1997）來說，這是“智力和資本的分離”。這種代理的特性會造成嚴(yán)重的后果。由于缺乏評估套利者策略的價值的專業(yè)知識，投資者可能會簡單地按照回報來評估套利者的價值。如果被套利者利用的某種誤價在短期內(nèi)加劇，并造成賬面損失，投資者可能會斷定套利者不能勝任，并抽回資金。從而套利者非但不能渡過短期損失的難關(guān)，而且套利者還不得不在投資的最佳時機(jī)過早地套現(xiàn)。債權(quán)人會加劇這種困難局面。經(jīng)歷短期的損失后，眼看著自己的財產(chǎn)被蠶食，債權(quán)人會要求套利者償還貸款，這使得過早套現(xiàn)的窘境雪上加霜。三、非理性投資的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)與非理性行為分析金融市場參與者之

8、中的非理性投資行為對市場價格的影響可用非理性投資子系統(tǒng)表示，以下簡記為子系統(tǒng)乙。該子系統(tǒng)行為是由非理性投資者個人能力、信息、情緒、認(rèn)知、買賣投資、市場價格等要素組成的正反饋結(jié)構(gòu)決定的。當(dāng)市場價格處于低價時，非理性投資者受到個人能力、信息、情緒局限，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)、直覺或不對稱信息作為決策的依據(jù)，往往使他們對證券價格的真實(shí)價值的認(rèn)知做出錯誤判斷，認(rèn)為證券價格偏高（實(shí)際上低于基本價值），他們就會賣空證券（或非理性投資機(jī)構(gòu)增發(fā)證券），結(jié)果造成證券價格進(jìn)一步下降，市場價格出現(xiàn)非理性偏差。這就是在金融市場上出現(xiàn)的反應(yīng)過度或不足現(xiàn)象的原因。這一結(jié)論與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派是一致的。實(shí)際上，非理性行為在金融領(lǐng)域中確實(shí)存在，

9、這樣的投資者行為常常與理性決策背道而馳。例如在中國a股市場的股票“四川長虹”，由于有幾年業(yè)績突出，投資者對該股票的預(yù)期便脫離公司的基本情況，將其優(yōu)良業(yè)績外推到較遠(yuǎn)的將來，如把它“想象”為藍(lán)籌股、長期績優(yōu)股，直到它的業(yè)績連續(xù)數(shù)年變差，甚至急轉(zhuǎn)直下才開始轉(zhuǎn)變對它的看法，股票價格才逐步調(diào)整。歐汀1998年在金融學(xué)報發(fā)表的研究表明，普通個人投資者每年會把已賺錢股票中的14.8%賣掉，與此相比，只有9.8%的賠錢股票被賣出（樣本包括1萬個人投資者賬戶），因此，愿意把已賺錢的股票拋售的程度是愿意把已賠錢股票拋售的1.5倍。那么，這種“贏則賣賠則留”的交易行為是否意味著更好的投資業(yè)績呢?在這1萬個股民的交易

10、記錄中，歐汀發(fā)現(xiàn)，他們賣掉的股票反而比留下沒出售但已賠錢的股票的回報率更好，三個月后，被賣掉的股票平均回報率比留下的股票要多1.03%，一年內(nèi)平均多3.41%。四、金融市場的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)分析及實(shí)證研究如果把子系統(tǒng)甲和子系統(tǒng)乙結(jié)合在一起，就可得到金融市場的基本系統(tǒng)結(jié)構(gòu)。其共同作用會產(chǎn)生以下幾種典型的結(jié)果。第一種結(jié)果，誤價得到矯正。這是因?yàn)樘桌酉到y(tǒng)成為主導(dǎo)負(fù)反饋?zhàn)饔玫慕Y(jié)果。第二種結(jié)果，市場價格出現(xiàn)過度波動。這是由于非理性投資子系統(tǒng)成為主導(dǎo)正反饋?zhàn)饔玫慕Y(jié)果。第三種結(jié)果，短期、中期市場價格出現(xiàn)過度波動，長期市場誤價得到矯正。這是由于短期市場、中期市場非理性投資子系統(tǒng)成為主導(dǎo)正反饋?zhàn)饔?。長期市場套利子系統(tǒng)

11、成為主導(dǎo)負(fù)反饋?zhàn)饔玫慕Y(jié)果。第四種結(jié)果，非理性行為對價格的影響是實(shí)質(zhì)性的和長期的。但是此時的均衡價格往往會偏離套利者預(yù)期的均衡價格。行為金融理論相比傳統(tǒng)的有效市場理論最大的成功之一是通過一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟(jì)體中，非理性對價格的影響是實(shí)質(zhì)性的和長期的，也就是說理性交易者的套利活動存在著局限性。1907年，兩家當(dāng)時完全獨(dú)立的公司一一皇家荷蘭與殼牌運(yùn)輸，同意按照60：40的比率合并它們的股權(quán)，但雙方仍保留為單獨(dú)的實(shí)體。皇家荷蘭的股權(quán)最初在美國和荷蘭交易，占兩家公司總的現(xiàn)金流的60%，殼牌運(yùn)輸最初在英國交易，占現(xiàn)金流剩余的40%。如果價格等于基本價值，皇家荷蘭的權(quán)益價值始終應(yīng)該是殼牌權(quán)益價值的1.5倍。然而，實(shí)際情況并非如此。frootanddabora(1999)發(fā)現(xiàn)兩者的股權(quán)價值之比嚴(yán)重偏離1.5，而且，皇家荷蘭按平價有時35%被低估，有時15%被高估?？梢?，“理論范式”與“行為范式”均是局部思考，因而得出結(jié)論是不完全的。證券價格的高低取決于理性投資者、非理性投資者的互動。證券價格的高低是由證券供求力量、套利力量、非理性力量此消彼長共同作用的結(jié)果。金融系統(tǒng)是一個環(huán)環(huán)相扣的復(fù)雜系統(tǒng)。在這個系統(tǒng)中，如果不同的人(理性套利者、非理性投資者)在同一金融系統(tǒng)中都趨向于同一結(jié)果，這就不能從個