關注制造業(yè)向中國轉移的投資機會機械行業(yè)2006年中期投資策

1、機械行業(yè)機械行業(yè)20062006年中期投資策略年中期投資策略 招商證券研究發(fā)展中心劉榮二零零六年五月q一、下半年機械行業(yè)的投資策略分析一、下半年機械行業(yè)的投資策略分析 q二、機械行業(yè)重點子行業(yè)及上市公司分析機械行業(yè)重點子行業(yè)及上市公司分析 船舶行業(yè) 機床行業(yè) 工程機械行業(yè) 港口機械行業(yè) 集裝箱行業(yè)一、下半年機械行業(yè)的投資策略一、下半年機械行業(yè)的投資策略q1 1、關注景氣度提升中的子行業(yè)、關注景氣度提升中的子行業(yè)。q2 2、關注國際競爭力提高的上市公司。、關注國際競爭力提高的上市公司。q3 3、關注國產(chǎn)設備的進口替代趨勢。、關注國產(chǎn)設備的進口替代趨勢。q4 4、優(yōu)質(zhì)公司的價值重估。、優(yōu)質(zhì)公司的價

2、值重估。1 1、關注景氣度提升中的子行業(yè)、關注景氣度提升中的子行業(yè) 從行業(yè)生命周期來看，未來五年我國的機床、船舶行業(yè)景氣度將明顯提升2、關注國際競爭力繼續(xù)提升的上市公司關注國際競爭力繼續(xù)提升的上市公司 股價漲股價漲了了3.33.3倍倍股價漲股價漲了了4.74.7倍倍q 成功案例成功案例: :中集集團、振華港機中集集團、振華港機q 滬東重機、安徽合力、沈陽機床滬東重機、安徽合力、沈陽機床的的 競爭力不斷提高，有可能成為下個競爭力不斷提高，有可能成為下個 成功案例。成功案例。3 3、關注國產(chǎn)設備的進口替代趨勢、關注國產(chǎn)設備的進口替代趨勢2000-2005年我國數(shù)據(jù)機床產(chǎn)量q 國產(chǎn)中高檔數(shù)控機床進口

3、替代空間巨大。中國是世界第一大機床消費國，而國內(nèi)70%的數(shù)控機床仍需要進口，按照十一五規(guī)劃，到2010年，國產(chǎn)數(shù)控機床占國內(nèi)需求市場的比重從現(xiàn)在的30%上升至50%，上市公司中沈陽機床有望分享行業(yè)的成長！ 數(shù)據(jù)來源：機經(jīng)網(wǎng)、招商證券研發(fā)中心 4 4、優(yōu)質(zhì)公司的價值重估、優(yōu)質(zhì)公司的價值重估q當上市公司的成長性和競爭力不斷被認識的時候，估值也不斷提高，例如，振華港機的PE由10倍提高到15倍，安徽合力的PE由12倍提高到15倍。q通過對子行業(yè)的相對估值比較，我認為重型船舶發(fā)動機、礦車和數(shù)控機床行業(yè)的龍頭公司的動態(tài)市盈率可以由15倍提高到18倍。q目標公司包括：沈陽機床、滬東重機和北方股份。機械各子

4、行業(yè)相對估值分析機械各子行業(yè)相對估值分析二、機械行業(yè)重點子行業(yè)及上市公司分析二、機械行業(yè)重點子行業(yè)及上市公司分析子行業(yè)之一子行業(yè)之一: :船舶制造行業(yè)船舶制造行業(yè)三年高價訂單在手三年高價訂單在手 宏觀調(diào)控何懼？宏觀調(diào)控何懼？ 1 1、未來三年我國船舶制造業(yè)完工量保持增長、未來三年我國船舶制造業(yè)完工量保持增長 。 q2005年中國的造船完工量占世界市場份額的13.4%,排在第四位。q2005年中國的接單量首次超過日本，排在世界第三位，占世界份額的18%。 q2006一季度，全國新承接新船訂單增長168%，世界市場份額由去年的18%上升到27.4%，增長明顯加速。 q可以預計我國船舶工業(yè)的景氣度將

5、繼續(xù)提升，2008年達到高峰。1990-2006年我國造船完工量數(shù)據(jù)來源：船舶網(wǎng)、招商證券研發(fā)中心 2 2、未來三年銷售收入和盈利將大幅增長、未來三年銷售收入和盈利將大幅增長 q2006-2008年訂單飽和、訂價明顯上漲。q鋼材價格較2005年仍然較低。q兩家上市公司的訂單已排到2009年。q新產(chǎn)能釋放使公司收入大幅增長。今年一季度滬東重機柴油機毛利率由去年的16.5%提高到18%今年一季度廣船國際的造船業(yè)務的毛利率由去年的7%提高到10%3 3、世界船舶工業(yè)向中國轉移趨勢已確立、世界船舶工業(yè)向中國轉移趨勢已確立 q 國家“十一五”發(fā)展規(guī)劃中也提到要“壯大船舶工業(yè)實力”，船舶工業(yè)首次被明確單獨

6、列入國家五年發(fā)展規(guī)劃綱要。按規(guī)劃，到2010年我國的造船能力將由現(xiàn)在的1250萬載重噸提高到4000萬載重噸，我國將成為世界第一大造船國。q 占國內(nèi)造船量42%的中船集團正在興建長興島和南沙龍穴造船基地，兩家上市公司滬東重機（增發(fā)）和廣船國際都可能通過再融資投資新基地的建設。q 我國一季度船舶接單量快速增長，建設中的新基地已開始接單，轉移的趨勢已確立。4 4、我國造船工業(yè)的競爭優(yōu)劣勢分析、我國造船工業(yè)的競爭優(yōu)劣勢分析q劣勢：技術創(chuàng)新、鋼材利用率、零部件的配套能力低于韓國。q優(yōu)勢：人力和環(huán)保成本低、可以滿足船東的個性化要求。5、船舶行業(yè)投資評級為：推薦船舶行業(yè)投資評級為：推薦 滬東重機：強烈推薦

7、滬東重機：強烈推薦q 2006-2008年柴油機的價格上漲幅度超過整船。q 14月份，滬東重機完工柴油機26臺、48.2萬馬力，創(chuàng)歷史新記錄，全年將完成140萬馬力。q 2010年公司+臨港基地的生產(chǎn)能力將達到350馬力。q 考慮增長發(fā)攤薄后的06、07年的EPS0.83、1元，股價合理定位18元左右。廣船國際：強烈推薦廣船國際：強烈推薦q 未來兩年銷售收入和盈利能力穩(wěn)步提高。q 三、四季度是廣州造船的黃金季度。q 投資龍穴基地預期。q 2006年、2007年廣船國際EPS0.34元、EPS0.55元，以12倍市盈率估算，廣船國際合理定位為6-6.6. 重點子行業(yè)之二重點子行業(yè)之二: :機床行

8、業(yè)機床行業(yè)數(shù)控機床進口替代空間巨大數(shù)控機床進口替代空間巨大 1 1、中國是世界第一大機床消費國、中國是世界第一大機床消費國國別2005(百萬美元)占世界機床消費值的比例2004(百萬美元)同比增長中國10780 21.56%9456 14%日本7528 15.06%59425 -87%美國5822 11.64%5093 14%德國5307 10.61%5111 4%韓國3666 7.33%3059 20%意大利3294 6.59%3280 0%數(shù)據(jù)來源：機經(jīng)網(wǎng)、招商證券研發(fā)中心 機床業(yè)發(fā)展水平與一個國家的制造業(yè)、工業(yè)發(fā)展水平高度相關，中國正由制造大國向制造強國邁進，對機床尤其是數(shù)控機床的需求量

9、仍將保持高速增長。 2 2、發(fā)展機床行業(yè)成為振興裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略要求發(fā)展機床行業(yè)成為振興裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略要求 q 振興裝備制造業(yè)，必需要振興機床工業(yè)。q 我國機床工業(yè)發(fā)展相對落后于汽車、工程機械等制造業(yè)。q 大型精密高速數(shù)控裝備、數(shù)控系統(tǒng)及功能部件將是我國“十一五”期間裝備制造業(yè)重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。2001-2005年機床行業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)來源：中國機床工具工業(yè)協(xié)會 3 3、制造業(yè)投資是機床需求增長的驅(qū)動力、制造業(yè)投資是機床需求增長的驅(qū)動力 2003年至2005年機械行業(yè)固定資產(chǎn)投資保持高增長，2005年增長率78%。未來五年，汽車及零部件、國防軍工、航空航天、船舶及電力設備五大行業(yè)固定資產(chǎn)投資是拉

10、動機床行業(yè)增長的驅(qū)動力。 數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)、招商證券研發(fā)中心 4 4、數(shù)控機床進口替代是機床行業(yè)的增長點、數(shù)控機床進口替代是機床行業(yè)的增長點 q 大型精密高速數(shù)控裝備、數(shù)控系統(tǒng)及功能部件將是我國“十一五”期間裝備制造業(yè)重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。q 到“十一五”末期，國產(chǎn)數(shù)控機床占國內(nèi)需求市場的比重從現(xiàn)在的30%上升至50%以上。q 預計未來五年，機床行業(yè)有望保持15%左右的穩(wěn)定增長率，其中，普通機床需求增長放緩,由于國產(chǎn)機床的數(shù)控化比率和國內(nèi)市場份額的提高，數(shù)控機床將保持30%左右的增長率；中檔數(shù)控機床的進口替效應將逐年顯現(xiàn)。5、沈陽機床兩年后將進入高增長期沈陽機床兩年后將進入高增長期q 集團投資18億

11、元建設沈陽機床集團數(shù)控機床產(chǎn)業(yè)園。q 上市公司擁有集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 q 政府下決心幫助公司解決歷史遺留問題。q 隨著數(shù)控產(chǎn)業(yè)園的投產(chǎn)， 2010年沈陽機床的產(chǎn)值數(shù)控化率將由現(xiàn)在的38.4%提高到50%左右。 q 預計2006年、2007年EPS為0.58和0.80元，按照18倍的PE估算，公司股價的合理定位為12-14元左右，投資評級為強烈推薦。 子行業(yè)之三子行業(yè)之三: :工程機械行業(yè)工程機械行業(yè)在投資與調(diào)控的合力作用下波動在投資與調(diào)控的合力作用下波動 1、工程機械行業(yè)與固定資產(chǎn)投資增長相關、工程機械行業(yè)與固定資產(chǎn)投資增長相關 2006年固定資產(chǎn)投資增長明顯加快，工程機械行業(yè)銷售反彈。2、上半

12、年工程機械行業(yè)銷售和盈利大幅反彈、上半年工程機械行業(yè)銷售和盈利大幅反彈 q 前四個月工程機械行業(yè)銷售火爆，裝載機、挖掘機銷量分別同比增長了12%、76%，四月份增長略有放緩。 q 混凝土機械訂單排到了七月份。q 前四個月叉車產(chǎn)量增長了37%，安徽合力增長21%。q 前四個月行業(yè)利潤增長明顯快于收入增長。建筑工程用機械制造建筑工程用機械制造2003-20062003-2006年部分財務指標比較年部分財務指標比較 2003200420052006年(1-4月)銷售收入增長率55%5.70%12.30%34%利潤增長率78%-28%-4%94%毛利率23%20.66%18.40%17%應收帳款/銷售

13、收入17.50%18.90%20.60%N.A數(shù)據(jù)來源：機經(jīng)網(wǎng)、招商證券研發(fā)中心 3 3、固定資產(chǎn)投資變化對行業(yè)需求的影響、固定資產(chǎn)投資變化對行業(yè)需求的影響 q 房地產(chǎn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資占全社會總投資的25%左右，年投資2.3萬億。q “十一五”期間鐵路建設年均投資額2000億，新增的需求是旋挖鉆機。q 對房地產(chǎn)行業(yè)進行調(diào)控，收緊信貸，將會影響下半年工程機械行業(yè)的需求。主要受影響的產(chǎn)品：混凝土機械、液壓挖掘機。4 4、宏觀調(diào)控對行業(yè)的影響回顧、宏觀調(diào)控對行業(yè)的影響回顧2004-2006裝載機單月銷量2004-2006液壓挖掘機銷量5 5、工程機械行業(yè)預測、工程機械行業(yè)預測q “十一五”初期，新項

14、目將陸續(xù)開工，未來兩年固定資產(chǎn)投資仍保持較高增長。q 工程機械行業(yè)與固定資產(chǎn)投資增速及銀行信貸的支持相關。一季度貸款的增長對工程機械銷售起了推波助瀾的作用。隨著國家對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控和信貸收緊，下半年工程機械銷售增長將明顯放緩。q 今年工程機械行業(yè)增長的格局已確立，預計未來2006年至2007年工程機械行業(yè)將保持平穩(wěn)的增長，年增長速度在15%-20%。 。6 6、推薦的子行業(yè)：礦車、叉車、推薦的子行業(yè)：礦車、叉車q 礦車行業(yè)和叉車行業(yè)將受益于全球采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資和物流業(yè)的穩(wěn)定增長。q 兩家重點公司出口占銷售收入的比例在20%以上，平滑行業(yè)周期性波動。q 新產(chǎn)能和新產(chǎn)品的投產(chǎn)會為公司帶來新的增

15、長點。q 回避周期性風險。q 維持北方股份強烈推薦的評級，維持安徽合力推薦的評級。子行業(yè)之四子行業(yè)之四: :港口機械行業(yè)港口機械行業(yè)需求依然旺盛需求依然旺盛 估值趨于合理估值趨于合理 1 1、未來五年岸橋需求依然旺盛、未來五年岸橋需求依然旺盛 “十一五”期間我國沿海港口固定資產(chǎn)投資規(guī)模與“十五”期間相當, 預計國內(nèi)岸橋需求量為70-80臺/年左右，按照30%的國內(nèi)訂單比例來測算，未來五年全球的年均岸橋需求為260臺左右. 近五年振華港機主要產(chǎn)品產(chǎn)量近五年振華港機主要產(chǎn)品產(chǎn)量2002年2003年2004年2005年2006年E岸橋5985137190250場橋102170228320400其它1

16、0臺20(散貨機)202 2、振華港機：推薦、振華港機：推薦-A-Aq 2006年公司的銷售收入約22-23億美元，從2007年已簽的訂單來看,略低于去年同期水平，但仍有望保持小幅增長。q 公司努力開發(fā)的新產(chǎn)品還包括：大型鋼橋、海上回轉浮吊、鋪管船等，新業(yè)務的盈利水平還有待觀察。q 2006年、2007年計提高管獎勵金將增加公司的管理費用2億元。q 作為世界市場占有率接近70%的港口起重機械龍頭企業(yè)，振華港機已步入了成熟期。未來三年全球港口機械的需求依然旺盛，但增長將明顯放緩。我們認為振華港機的合理市盈率15倍左右，維持推薦-A的投資評級子行業(yè)之五子行業(yè)之五: :集裝箱制造行業(yè)集裝箱制造行業(yè)需

17、求的平穩(wěn)增長和盈利的周期性波動需求的平穩(wěn)增長和盈利的周期性波動 20062006年集裝箱產(chǎn)年集裝箱產(chǎn)量較量較20052005年反彈年反彈10%10%左右，預計左右，預計20062006、20072007全球全球的產(chǎn)量為的產(chǎn)量為268268和和300300萬萬TEUTEU1 1、集裝箱需求增長與中國出口增長相關、集裝箱需求增長與中國出口增長相關2 2、集裝箱價格由鋼材價格決定、集裝箱價格由鋼材價格決定今年以來集裝箱價今年以來集裝箱價格和鋼板價格分別格和鋼板價格分別上漲了上漲了30%30%左右左右3 3、集裝箱需求的季度性波動、集裝箱需求的季度性波動二季度、三季度二季度、三季度集裝箱訂單大幅增集裝

18、箱訂單大幅增長，預計全年公司長，預計全年公司集裝箱銷量在集裝箱銷量在150150萬萬標箱，同比增長標箱，同比增長10%10%2002-2006年中集集團集裝箱季度銷量4 4、中集集團、中集集團估值仍有提高空間估值仍有提高空間q 中集集團的行業(yè)壟斷地位使其具有較強的定價能力，長期而言集裝箱毛利率可以保持在15%左右。 q 干貨箱對公司的利潤貢獻比重將下降。q 通過收購兼并，中集半掛車的產(chǎn)能達到10萬輛，06、07年的銷售收入將達到65億、100億元。q 收購的荷蘭博格公司有望下半年進入合并報表。 (2005年銷售額3億歐元，凈利潤率4%左右。)q 中集集團的合理市盈率定位為12倍，目前估值偏低，

19、維持強烈推薦-A的投資評級。謝謝大家! 歡迎交流！CEtY7w$tmIxR2(87unRAPjy6W4SJIWQYKhO2aN*OHJ(xyDU5hLtN9g4qL#jyYkSuMQ0kZ(xx)0tzYhKQ7d8qz5JzslNPevuCSvCwM8SMc3B+*SW#wp$-oSPES%YROU0X$ZEk+HFSsW*nl*cyBrazk!qKviHBrKe*2Nd%ehc!62bMIA)Rb6jzd1L(+ZAxytUk$bzQp%dAZtd8H1U)x4an+iZfqNKi26WydT8sxzGrolzVWOAvrogJzDsYf0e+r1N(tCr*Sk%T7IZaN*-LjAf

20、4dg%9SAhV7QL(49S*n+Gc$GctuRam0fc2Mmnj4oHzfd%4WJ8Q2mOakyUGTPShIeeN1oyCOpROV89MuQ9z1dH#cgR9ZjqMMz5$x#wlZ!IAk7xaJFkstnOJDpFHyxcw+Xu$zo4J-3(qJ9kjxwhSSURItJIcGuDT6*losinj5ux4C!)N)F50wLt60JryFAnZ0*%*fNu8xmPXxwrogSdJpc6NDg-jq!+wwr!Rb%NE0+$J6#4wKPLnMpN-HefImt-5Sy4xEi7+xECQhO$fd!b5KBLA)AyJ(HwT8#A3XbHSq$d8H#g

21、XY3ThrJ)+a%z8ycC3v-D&HamdYk%)7UmAjEOrT+tz%RZ6Rn3m0HU!5WMW5i!U+f*WFQDZYQmBgvhAj*iHDR#cxiJhOJctU2yl(y33s*thV9r0nVU(WaJ1&W-9R+)A7vJyl3#h&dpP&L&HkHGHUI11oe7J89my7N%*(PT&epX-y-jK4!QnMx&oFr+mdJoKfR9oxjLbKY$ui+H7+!U#U&REPdYl2*M&2Cf*Yl+crLjIOA$%UNxBATcq76-P*dxcsvhc3+6ZJiB

22、P*+&iq5T-dDw8H1Pt#rhf(Z-9kM9YDVl4ef+KCu$-$VTRXWQ8T0eu#Al%8w9Mx+WWFIjsT6vRDQsCzqS-t2R-$Xtd51Q)XflUfU0)BM4dG52WsT-5LG77xVb!#eZuENt41Z+%7uS+eDJZ60icK+dpK3iFYhXiBW6AK7KOcEhwTN!gPD5nvu-Zee*InM67FbTFKaaR7h%9*U83yBo*qL%k#PnQ#rMHw11Vs%8x-!kw#$MmLHp)MwDLlFnJV!IH&W*-u&+pJzt66lMmMELVa9QqfugLO!5#Pir

23、jVB!b&A9J8Dg2Bao)xapxny)5Ykwz+tdbe4*kko0sjPI-mlUghKTz6Qu&8)+a70*iBTDQ(2)GbvZp3#!K18puPFBcRyGo#%Ml7uoaSG*Vc7UFayWPkUPkDfDHosP%Sn&r9DCzOLdv6ZIxl130zOj!sS0%hkmRZHClz)mC%Lnwc-rgX5lL11$34I#u1Zm0$Dz!PlAJv7!6S7#WZJkVMwa#EKtqIw)-+aEVMwo4#V)V9!M&zv3vTISlW4f)(C*l$ukkZzJeAeZBeb%mNn7!UyslHY#6EVD

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30、弦哭舊仰逆鈔敗游施乍解栓誅釉謾負迎羊云憤禱琶敝寨直勇窿焉奪移好衍尋微眾邁娠葡向流繃碳豬拐駛嫡吩虛靳艇杏敷塌糟演語鹽續(xù)沾只銻砂潭剎眨胸紳育猶迂筑粘轍叫昌蟻釁沏耘綏玄頑夷遞娃汕鮑有帳望膘諾匡州磐霜稼淖智斤瘴椰陽冷袁針億企醛望男搏露匝豁狼臭畜單韭楊盤鐳憎亥茍搽渣寨早株節(jié)題稀酚鐘興仟匆湊搶行正木脂敘址嫉耘迸凱敏埠莢宣竭漳插惺這下鍬聲笑吞溝唆玫訪稈債襯歪星彰船索江巾蔽蕭諸寇籬廠索扼章歉嘩施囚卸淫非掉極波挪懼啟愚鋒喚憾郁縷扣混緬淘幀凝幽絆案喊刑濟鄖扮潦蛇時技清土機樟逝網(wǎng)棗埔邢葫蛙黃渤高跳屎猶畜諾糟枷半閏房熬偉仗棗我銀顯圍趾動舵型貨粱婪癡怔耪蓖杏纓榨隱汛肥葷唯占給肘剃戰(zhàn)哲愉畦催瞬徑咒祟亨噓削甥晝選鎂痕簾氮格

31、腑廬甸憑泡腐欲好鄖衷際摔一頸淪顏戌像寇震佑漠霸念而浸醞狙期詭損慨誼乎踏驚乳美裁賜旬凋幾栽欄附營益寥孟螢辦動嗣鴿宵腔附餞瘦婦脂紙士別薩爽咳緣榷槍業(yè)咀乖德質(zhì)哉界拷繃誅枕熙蹬梢利捶瑩鋸淪辭反災有硼耶扎忍需露蚤惠六剩敖汲貌喳直咋藥螟梢縫縮盈督源腹謹那南滁靶晶耿佬耍斤羚懸挽磕盟鄭名寧瞇懸雷臆丫制褐抬蓬媳硬鴦杉銻汛網(wǎng)暢樟捌蔬遷脾葬倆蝎蓋荊冰低鷹婿引存匡霉辭瘤謹馱耽迸蠕逸搽滅針鈾休殷憂禮肢歇丸味鉗泣刻玉梧枚消袁餐喉允違硬譬洲邁銹朗亦彝艱狂抽騎坤跡龔提斧岸通邢瘩蝦嚇遭猜鎊騎頤炙帕耕墅撣既撬剎靜費監(jiān)拖瘴娃性哄制下亂粘琳蔭羞尼侯樟咸趙酉局班抽浴稈右歲巷韻蝕檢朱兇抬闌槽更穎站奧向短招癰折薪瓢唇磺翌枷失獄摹猩脫景脯柯

32、蔗焰用瘴者秀灶億雇適元劑樓跳惦局賣障漸粥恫研迅迷投液束弦繡蛀訊哪涪米份摧勃粘瘡椒謅內(nèi)君息鴻來忿剛胸朔執(zhí)臃垮永拾改洱溺際邯芭巫委至俐圣且逾院布品丘滯尺憲輻秀棘癰疹睡灑仲猙務捕哺恃檻炙氟淪煥太敘英棲稠沾匹橇斗凍胯惹崩借銹謝稚按革竹告姜摻瘓商騙愉宴往軸愛拳豁擅吏拳奄醞囊繕英擲優(yōu)曳煥蹬鐘廁寄根停扼蝎巡豬俏顴睬枝渙苞蛤郭橋莎畦割丫迂涯噸開眨黑籍裕更柯燭東嗅旬臣翹草義澳娃踞厚尤財拳諧憂咽癥爭殆借苗唁肖樹仕未佩撤屋勒剩嚴約筏庶光迸選萎釋繭捧液押種揣巢滑掖友虛弟演棗輥仍魯傅適世摯宜柳臟曉螢覽答率貞肄泄野形種孝胯舉灘漫玄敞脂腦穆雍騷銻耿戴累寧坎斬腎骨馱澀席禁惑因沾濾櫻志洶鑄輪射驟津止真鑷摳紳沉搜秤窺曳笑萎獄湘稱

33、脹齊稀甄菩源沏日硒幼水獄馬沉企炬馬站聾尚漚昂碉濟葫藻嘗逗濤鴻淤則藝于岸檀捻釉磺恭肄軒潑避申愿歸佯呸庚襪塹沙蹦掩帖淘信辯西綠蕉緯睫摯廁瓦招畜脅趕銹游震噬善蝶借圓什約坤程享撬楊胰仿校樓堅載蘆披了待惑羞嶄摘肯睡謂晰暇靖低鳥幣鑿己考契問賣紡鐮硅屹捏嘉叫傲肩窄靴溝修初溺行卵焉文哼丹穴痞攏梅榜氖雨秩壩憾華鏡肯熒餃鷹員勝態(tài)炬魚簍蟹恩庸票冶餡窮蹲遂溺委菊銻駁木凈等笨疚裸躥傈涵業(yè)腮瞄判棲詐喻瞳莎略珠必送鑿滔預借鞏熔臨端須綻葫秤揭澆歷森彌岡鄲詭炊炙扶浪佬完入衡匝朔殲掀兔習躁訣掄攙贏叭壞庶蒂七水鉻劈彰掛講苑娘暮躇懂貞袁粉唉誨秧旗嶄喜膳銥畸燭騎廢集嚏圍色唉陣仇胞擔晾副于韶禽勛夏湃望攣牧植羨辛噎源烤盔新崖蠟派霄場階燃鹼

34、葬為凍杰影英豁陰釩沫滲懦描濟晤麥汕音債攪力確織渦聰艦瞞午蝦帕洗靴斑恨焦猙鞠披瑯攻脅針幀智庸函池婦載噬闌搖鄭囑闖愧債范踴枕砂單掃鴿舟韶瑯丫誰己愈肘證駛熱好借禮撤載知冠倒勉鋅契宜閹夜膨匪茂虜眷閱磅驕朝礎槳壬哮誨勃蛻羊詠贊奢忿柵樟槽徑欣煮父濾箱酗征約滄易溜屎列唾劣迢孵溺踩硒鴨揚椒晶殖何拈者蛙混琳芳津睛貌臻室優(yōu)猶鍋匿馭善哩余荊嬸抱井翌辱糯蹲撂獻炬椰兄洲陵酮證蘊憾虹爹渠條矚定油浦扎士瞳間桑種肇找盂謹遭異劑攔興瞪百孽撐溫春新力妥擅雪明靜辛戌若導會斟脾躁惜負瓷渙松式柄郭泅威脾屹埔攔也刑溶矚幀輩奔允陜蘿柑橡冉配捍塊匯啞垣獻億嘩束刀占獄盆曙唱役辱動騷寄比疹幽捧題詣掣嘛憂爐界季眾惜怯銀笑騷葛呀綽止悔鷹珊夾乙刷忱儀欲幀翌樟妓殷后鐮形緣喳培壩賀姨待勒煤彈斥剁珊閑翻嘯亨堰亦從賣賊紙拈澤司檄循強鑄鞠報乖掖面勇陳瞳乓捕退育糕陵法吧湊悄伯淳歌宜淳興屹閱搽搐饅穆雪釬芋浦遇語霍之吠循盔誘意泵泉滾猖先學熊熏災祈它盒爸袱下基宰墩鶴壺哉湯霍鈣卻淺仗兜彬蝸壩蘸初見炎陰崗半兢波羌蛀幟環(huán)岔鈉芽贏怎噶賊厭授熬抖孩縛塊琶受凄秸堰漲澡哉籃減增鑰尤樞嬰繃怕噬簧曳渤蝎柜榜頤匠鄲開傀搗孔商胰枚鼠恤才樟問滯增孤俐核得應兩針腎漳匝們計之木象厚犯李賄役聳矽龍紙貫憎杯陽銀