央行的人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)：離岸人民幣利率為何飆升

1、央行的人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)：離岸人民幣利率為何飆升· 字號···評論 郵件 糾錯2016-01-14 10:02:12 來源：澎湃  作者：姜超 周霞離岸人民幣以香港市場為主。目前人民幣離岸市場總規(guī)模達1.5萬億元，其中香港是全球最大人民幣離岸市場，其規(guī)模占比超過60%，而臺灣和新加坡規(guī)模占比快速提升，分別約達10%。當CNH（離岸人民幣）比CNY（在岸人民幣）便宜時，套利交易者買入離岸人民幣、拋售在岸人民幣，減少離岸人民幣存量。另一方面，在大量在岸和離岸市場購匯干預后，人民幣籌碼逐步集中到央行手中，加上央行主動

2、控制境內(nèi)人民幣向境外流出的途徑，多重因素下，離岸人民幣供給趨于減少。但是供給減少、需求抬升這兩個因素在去年四季度也一直存在，當時香港人民幣拆借利率也并未大幅飆升，近期離岸人民幣枯竭的背后是央行的再度出招。穩(wěn)定CNY需先穩(wěn)定CNH：1）CNH貶值程度大于CNY時，引發(fā)兩地套利資金交易，大量離岸人民幣轉向在岸市場購匯，對CNY形成貶值壓力。2）而CNY下跌又會加劇海外投資者的悲觀情緒，CNH繼續(xù)下跌，貶值預期循環(huán)。央行本次離岸市場干預措施：1）央行或在外匯市場大舉買入離岸人民幣，降低CNH和CNY匯差，減少套利資金對在岸人民幣的貶值壓力。2）通過中資行回收離岸人民幣后，并未投放到拆借市場上，甚至要

3、求部分境內(nèi)銀行做好資本項下的凈流出管理，減少短期內(nèi)人民幣集中跨境流出，徹底收緊離岸流動性。這使得CNH拆借市場供不應求加劇，是造成近期香港、臺灣等離岸人民幣市場拆借利率大幅飚升的根本原因。面對抬升的資金成本（空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點大幅上升），做空收益大幅下降，空頭被迫結匯平倉，反過來推動CNH上升。從匯率表現(xiàn)來看，1月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均穩(wěn)定在6.57，匯差明顯收窄，短期內(nèi)人民幣匯率成功企穩(wěn)，央行組合拳效果顯著。收緊離岸人民幣流動性是短期權宜之計，過高的CNH HIBOR利率也使持有人民幣資產(chǎn)的多頭蒙受損失。穩(wěn)定匯率預期才是長久之計，只有這樣才

4、能真正打消市場上的做空交易。雖然當前央行有足夠的外匯儲備干預離岸，但每一次干預都會直接消耗外儲，如果后續(xù)貶值預期頻繁再起，對外儲的消耗不可忽視。以下是報告正文：一、香港離岸利率飆升，匯率戰(zhàn)升級16年伊始，匯率持續(xù)貶值引發(fā)了市場關注，1月4日人民幣離岸匯率大幅下跌600個基點，拖累在岸匯率從6.49跌至6.52，第一周結束，離岸和在岸匯率分別貶值1.47%和1.74%，加上國內(nèi)股市接連下挫，擔憂情緒蔓延。但是1月第二周，正當大家覺得匯率是否還會繼續(xù)貶值之時，離岸人民幣市場拆借利率突然大幅上升。1月12日香港隔夜人民幣同業(yè)拆放利率從13.4%飆升至66.8%，而臺灣離岸人民幣隔夜拆借定盤利率也從1

5、2.1%上升至59.7%，創(chuàng)下歷史高點。短短兩天內(nèi)，離岸人民幣市場的拆借利率大幅上升，流動性告急，但另一邊，離岸人民幣兌美元匯率卻一改之前的跌勢，從6.68迅速升至6.58，與CNY的匯差大幅收窄，一度出現(xiàn)倒掛。離岸人民幣市場到底發(fā)生了什么？這是一場央行參與的人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)，從離岸市場直接入手，通過降低CNH/CNY匯差和抬升做空成本來打擊空頭，而香港人民幣拆借利率因此而上升。二、離岸人民幣市場是怎樣的市場？1.離岸人民幣市場以香港為主目前人民幣離岸市場總規(guī)模達1.5萬億元，其中香港是全球最大人民幣離岸市場，其規(guī)模占比超過60%，而臺灣和新加坡規(guī)模占比快速提升，分別約達10%。以香港離岸人民幣市

6、場為例，由于人民幣產(chǎn)品與投資渠道的缺乏，香港市場的人民幣超過80%以存款憑證或活期存款的形式留存在銀行，而非直接流通在市場上。2010年到2014年，由于人民幣持續(xù)升值，境外人民幣使用增加，使得香港離岸人民幣規(guī)模水漲船高，14年12月，香港人民幣存款規(guī)模突破1萬億大關。但此后一年間這一新高未被超過，尤其在811匯改后，離岸人民幣市場規(guī)模的下滑速度加快。截止15年11月末，香港人民幣存款規(guī)模僅為8641億元，較年初大幅下降1400億元，降幅約達14%。2.外匯交易是CNH重要使用渠道離岸人民幣的主要使用/投資渠道可劃分為：人民幣貸款、人民幣債券、外匯交易等。15年末香港離岸人民幣存量約8600億

7、元，其中投向人民幣貸款和人民幣債券的量為3000億元和3500億元，而投資外匯等其他資產(chǎn)的量達2000億元左右，可見外匯仍是CNH主要使用渠道。3.離岸市場的人民幣流入與流出離岸人民幣市場的資金流入主要來自于以下幾個來源：香港居民結匯獲得的人民幣；在岸個人游客在香港市場消費產(chǎn)生的人民幣；國內(nèi)對外直接投資產(chǎn)生的人民幣；國際貿(mào)易公司在離岸市場結匯和以人民幣計價的貿(mào)易收入；QDII等海外投資資金。香港離岸人民幣市場資金池對境內(nèi)在岸資金流出仍較為依賴。滬港通開啟、RQFII額度擴大，促使資金持續(xù)凈回流至境內(nèi)市場。就滬港通資金流向而言，滬股通凈流入規(guī)模持續(xù)大于港股通，截至15年12月末，滬股通累計凈流入

8、達2680億元，而港股通累計流入僅1678億元，可見滬港通的開啟成為離岸人民幣回流境內(nèi)市場的一大渠道。與此同時，RQFII額度仍在增加，將進一步推升資金回流規(guī)模，截至15年12月末，我國RQFII額度合計達到4443億元，其中香港市場2700億元的額度均已用完。離岸市場尚未形成完善的人民幣創(chuàng)造機制，匯率成為影響離岸流動性的重要因素。由于香港人民幣離岸市場貿(mào)易和信貸量都較低，很大部分CNH都與外匯金融交易掛鉤。加上CNH資金池大小受到國內(nèi)影響，并不具備完善的自我貨幣創(chuàng)造機制，如果CNH/CNY出現(xiàn)匯差，套利資金活躍，離岸人民幣流動性就很可能出現(xiàn)波動。三、“空頭”交易與上升的CNH需求1.貶值壓力

9、下，離岸市場做空盤增多目前市場上的人民幣“空頭”交易可大致分為兩類，一類是市場單純做空交易，而另一類則是基于CNY/CNH顯著匯差的套利交易?？紤]到央行在岸人民幣市場的強大控制力，離岸市場逐漸成為空頭交易和市場干預的重要場所。離岸做空盤的本質(zhì)是貶值預期下，在離岸市場借入人民幣后購匯，再通過遠期等方式在未來結匯，償還最初的人民幣拆借；貶值預期越強，越有動力做空。投資者可通過離岸市場的外匯即期、遠期、掉期和期權等產(chǎn)品進行交易，其中遠期交易包括可交割的遠期(DF)合約和不可交割的遠期(NDF)合約。不同于在岸有統(tǒng)一的銀行間市場進行外匯交易，離岸市場的參與者主要通過電子交易平臺（如EBS）、銀行、港交

10、所等進行交易。數(shù)據(jù)顯示，在離岸人民幣出現(xiàn)明顯貶值壓力的15年8月和12月，離岸市場的USD/CNH期貨成交單數(shù)會明顯上升，15年8月全月成交單數(shù)從過去的1.5萬單上升為4.2萬單，而12月更是上升到了4.55萬單。2.空頭交易推高CNH需求做空盤是離岸人民幣市場的重要資金需求者，貶值幅度與人民幣資金成本決定收益。正如我們此前所說，離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH購匯（或者通過USD/CNH Swap融入人民幣），再在遠期市場結匯獲取收益。那么在較強的貶值預期下，做空盤持續(xù)進行“拆借-購匯-遠期結匯”交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本，利用貶值預期的做空

11、盤就會持續(xù)。人民幣空頭交易會導致隱含的CNH資金價格走高，側面反映空頭融入人民幣需求增加。在香港離岸市場，一種做空人民幣的方式是通過短端掉期融入人民幣再進行做空交易，從而推高掉期點利率，導致其隱含的CNH資金價格走高，使得資金面變得緊張。以做多美元對離岸人民幣即期產(chǎn)品為例，投資者Buy/Sell USD/CNH Spot，假設在T+2起息，那么投資將即期頭寸展期到T+3時，就需要在T+1進行一筆Sell/Buy USD/CNH T/N (tomorrowto next)的交易，當市場投資者均看貶人民幣做多美元兌人民幣即期時，就會增加這一融資性質(zhì)的掉期交易，從而推升USD/CNH掉期點利率，進而

12、提升隱含的CNH資金利率。四、套利、央行干預與趨降的CNH供給1.CNH/CNY套利交易，加速人民幣回流境內(nèi)除了離岸做空交易外，另一類貶值預期下的外匯交易是人民幣離岸和在岸的跨境套利。由于在岸人民幣匯率（CNY）持續(xù)高于離岸人民幣匯率（CNH），市場會通過人民幣的跨境結匯、購匯和資金跨境流動，獲取無風險收益。套利交易主要有三大類途徑：第一，人民幣非居民賬戶或上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶套利。第二，基于貿(mào)易背景（或是基于真實貿(mào)易背景或是構造貿(mào)易）套利。第三，人民幣遠期與NDF套利，由于NDF遠期報價高于境內(nèi)遠期售匯報價，市場參與者通過境內(nèi)遠期購匯，境外遠期結匯進行套利。當境外人民幣較境內(nèi)便宜，套利資金造成

13、人民幣向境內(nèi)回流。貶值預期下，企業(yè)和投資者都傾向于在離岸市場買入人民幣、在岸市場拋售人民幣，無論是貿(mào)易途徑、賬戶途徑，還是遠期外匯套利途徑，都將減少離岸人民幣存量。數(shù)據(jù)顯示，從15年8月開始，香港人民幣存款存量從9800億元下降1200億至11月的8600億。2.央行收緊供給，離岸市場流動性趨降除了套利資金往境內(nèi)搬運人民幣外，央行通過在離岸市場購買人民幣和限制境內(nèi)人民幣向境外流通，也使得離岸人民幣流動性趨于下降。首先，匯改后，央行多次干預離岸市場，人民幣籌碼集中在央行手中。15年8月至今，我國央行外匯儲備從3.56萬億美元下降為3.33萬億美元，對應購回人民幣約1-1.5萬億元。而香港人民幣存

14、款存量在15年11月約8600億元人民幣，如果央行繼續(xù)加大對離岸市場人民幣匯率的干預幅度，離岸人民幣存量將會繼續(xù)減少。其次，央行主動收緊離岸人民幣供給。15年11月暫停向離岸銀行的人民幣賬戶提供跨境融資、離岸人民幣清算行的境內(nèi)債券回購交易也被暫停，而12月QDII新增申請也停止、同時暫停個別外資行跨境業(yè)務及其參加行的境內(nèi)外匯業(yè)務。但是，上述兩個因素在去年四季度也一直存在，當時香港人民幣拆借利率也并未因供給減少、需求抬升而大幅飆升，這意味著16年1月初的離岸人民幣枯竭的背后，是央行的再度出招穩(wěn)定匯率。五、央行組合拳保衛(wèi)人民幣：縮小匯差，抬升利率1.CNH對CNY的貶值預期傳導1月第一周人民幣接連

15、貶值促使央行出手干預市場，本次干預直指離岸CNH市場，源于在811匯改后，市場化的CNH對在岸CNY的影響明顯上升。一直以來，離岸人民幣匯率CNH主要由市場供需決定價格，相比受到央行中間價引導和波動范圍有限制的在岸人民幣匯率CNY，CNH更能反映人民幣市場價，而CNY更像是官方價。在811匯改前，CNH走勢與CNY大致趨同，市場價受到官方價的引導。但是在811匯改后，海外投資者對人民幣匯率的悲觀情緒導致CNH貶值幅度大于CNY，兩岸匯差加大，CNH的下跌帶動CNY繼續(xù)向下。穩(wěn)定CNY需先穩(wěn)定CNH：1）CNH貶值程度大于CNY時，引發(fā)兩地套利資金交易，大量離岸人民幣轉向在岸市場購匯，對CNY形

16、成貶值壓力。2）而CNY的下跌又進一步加深海外投資者的悲觀情緒，CNH繼續(xù)下跌，形成貶值預期循環(huán)。2.這一次，央行直接出招離岸央行本次離岸市場的措施，不僅包括干預CNH、降低匯差遏制套利盤，更是用抬升資金成本的方式來逼退空頭。首先，央行或在外匯市場大舉買入離岸人民幣，降低CNH和CNY匯差，減少套利資金對在岸人民幣的貶值壓力。其次，央行通過中資行回收離岸人民幣后，并未投放到拆借市場上，甚至要求部分境內(nèi)銀行做好資本項下的凈流出管理，減少短期內(nèi)人民幣集中跨境流出，徹底收緊離岸流動性這將使CNH拆借市場供不應求加劇，是造成近期香港、臺灣等離岸人民幣市場拆借利率大幅飚升的根本原因。811匯改后，CNY

17、 HIBOR隔夜和7天利率也都一度因為供不應求上升至7%和10%，但當時由于央行多管齊下的措施，特別是15年9月有效降低了CNH/CNY匯差，使得人民幣匯率在10月后逐步企穩(wěn)，因此央行并未采取抬高離岸利率以逼退空頭的措施，當時香港金管局還一度投放人民幣流動性，緩解利率壓力。而這一次，央行似乎錨定了CNH這一形成貶值預期循環(huán)的根源，打算從源頭直接抗擊。3.離岸利率飆升，CNH顯著升值面對抬升的資金成本（空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點大幅上升），空頭或者選擇繼續(xù)滾動拆借、但做空收益大幅下降；或者被迫結匯平倉，這將反過來助于CNH上升，如果平倉量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。從匯率表現(xiàn)來看，1

18、月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均穩(wěn)定在6.57，匯差明顯收窄，短期內(nèi)人民幣匯率成功企穩(wěn)，央行這套“干預CNH制約套利，抬高利率制約做空”組合拳效果顯著。4.外儲VS離岸，央行有充足彈藥我國外匯儲備充裕，相比在岸市場，干預離岸具有優(yōu)勢。當前香港離岸人民幣存款大約在8000多億元（約1300億美元），而我國外匯儲備有3.33萬億美元，短期有充足外匯在離岸市場大量買入人民幣打擊空頭。事實證明，經(jīng)過1月11日和12日兩天的干預，離岸匯率就已初步企穩(wěn)，13日CNH HIBOR隔夜利率從66%回到8.31%。5.離岸利率抬升或是短期現(xiàn)象，穩(wěn)定匯率預期是關鍵雖然央行大幅介入離岸拆借市場有助于逼退空頭，但也有隱憂：1）收緊離岸人民幣流動性是短期權宜之計，也有弊處。一方面，過高的CNYHIBOR利率抬高了持有離岸人民幣資產(chǎn)的投資者的資金成本，部分杠桿操作資金承壓，人民幣多頭也將蒙受損失。另一方面，從長期增加人民幣吸引力、維持離岸人民幣市場活躍度和人民幣國際化來的角度看，離岸市場的干預和人民幣HIBOR的抬升都不能長期使用。2）穩(wěn)定匯率預期才是長久之計。短期內(nèi)觸發(fā)套利和做空交易的根本原因是人民幣的貶值預期，只有維持預期穩(wěn)定，才