第8章 債券的價(jià)值評(píng)估

1、 1 2 Contents 內(nèi)容提綱 2 01 固定收益證券的定價(jià)02 債券的價(jià)格03 一些案例 3 固定收入的證券固定收入的證券 債券 抵押貸款 養(yǎng)老年金 4 復(fù)習(xí) 一固定收益證券承諾未來(lái)3年每年支付100美元，當(dāng)折現(xiàn)率是6%時(shí)，這項(xiàng)固定收益證券的價(jià)值是多少？ 當(dāng)折現(xiàn)率是5%時(shí)呢？ 當(dāng)折現(xiàn)率是7%時(shí)呢？ 5 復(fù)習(xí) 利用年金的現(xiàn)值公式（在第四章有討論過(guò)），證券的價(jià)值是niipmtPV111 6 利率下降固定收益證券價(jià)格上漲 以總數(shù)的形式寫(xiě)出固定收益證券的PVnnnnnjjjipmtipmtipmtipmtipmtPV11*11*.11*11*11*1122111 7 估算已知現(xiàn)金流的估算已知現(xiàn)

2、金流的基本原則基本原則 市場(chǎng)利率的變化引起已經(jīng)存在的承諾在未來(lái)固定支付的合同的市場(chǎng)價(jià)格向相反相反方向方向的變化。 不穩(wěn)定的市場(chǎng)利率預(yù)示著不穩(wěn)定的市場(chǎng)價(jià)值 對(duì)已知現(xiàn)金流的價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)在于折現(xiàn)率（利率）的選擇。 8 收益率曲線 9 債券概述債券概述v債券的概念債券的概念 債券是一種有價(jià)證券，是社會(huì)各類經(jīng)濟(jì)主體為直接籌集資金而向投資者出具的、承諾按照一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。v債券的基本要素債券的基本要素 票面利率、期限、發(fā)行人、面額、付息日期v債券的特征債券的特征 償還性、流通性、安全性、收益性v債券的基本屬性債券的基本屬性 利率產(chǎn)品、固定收益性、信用屬性、現(xiàn)金流組合性v

3、債券與股票的比較債券與股票的比較 權(quán)利、期限、目的不同，都是直接融資方式 10 債券分類債券分類v按發(fā)行人分按發(fā)行人分 國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券、公司債券v按期限分按期限分 短期、中期、長(zhǎng)期v按付息方式分按付息方式分 零息債券、附息債券v按發(fā)行方式分按發(fā)行方式分 貼現(xiàn)發(fā)行、面值發(fā)行v按是否有擔(dān)保條款分按是否有擔(dān)保條款分v按附加權(quán)利分按附加權(quán)利分 11 v籌資功能籌資功能資源配置資源配置 企業(yè)為滿足經(jīng)營(yíng)需要 政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展v調(diào)節(jié)功能調(diào)節(jié)功能宏觀調(diào)控宏觀調(diào)控 貨幣政策實(shí)施平臺(tái) 財(cái)政收支調(diào)節(jié)v定價(jià)功能定價(jià)功能 價(jià)格發(fā)現(xiàn) 定價(jià)基準(zhǔn)v投資功能投資功能 投資獲利 進(jìn)行套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)功

4、能債券市場(chǎng)功能 12 債券市場(chǎng)概述債券市場(chǎng)概述v特性特性n既有資本市場(chǎng)屬性又有貨幣市場(chǎng)屬性v發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行市場(chǎng)v流通市場(chǎng)：場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)流通市場(chǎng)：場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)n場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)：場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)：一般是指在證券交易所以指令驅(qū)動(dòng)集中撮合方式進(jìn)行交易的債券市場(chǎng)。特點(diǎn)-標(biāo)準(zhǔn)化，小額投資。n場(chǎng)外市場(chǎng)：場(chǎng)外市場(chǎng)：一般是指以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主要交易方式的債券市場(chǎng)。特點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)、非標(biāo)準(zhǔn)，大宗性和個(gè)性化。n二者關(guān)系：二者關(guān)系：滿足不同需求。發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)形成以場(chǎng)外為主，場(chǎng)內(nèi)為輔格局；場(chǎng)外市場(chǎng)占比一般在95%95%以上。 13 發(fā)行主體發(fā)行主體財(cái)政部財(cái)政部人民銀行人民銀行政策性銀行政策性銀行商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)非金

5、融機(jī)構(gòu)企業(yè)非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)其他籌資主體其他籌資主體 14 銀行間債券市場(chǎng)銀行間債券市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)投資者以詢價(jià)和雙邊報(bào)價(jià)方式進(jìn)行的大宗批發(fā)交易的場(chǎng)外市場(chǎng)；全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心為債券交易提供報(bào)價(jià)服務(wù)，中央結(jié)算公司辦理債券的登記、托管和結(jié)算。證券交易所債券市場(chǎng)證券交易所債券市場(chǎng)：各類投資者（包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人）通過(guò)交易所撮合成交系統(tǒng)進(jìn)行零散債券集中交易的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)；中國(guó)證券登記結(jié)算公司上海、深圳分公司分別負(fù)責(zé)上交所和深交所的債券托管和結(jié)算。商業(yè)銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)商業(yè)銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)：個(gè)人和中小企、事業(yè)單位按照商業(yè)銀行柜臺(tái)掛出的債券買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)進(jìn)行債券買(mǎi)賣(mài)的債券場(chǎng)外零售市場(chǎng)；商業(yè)銀行總行

6、為投資者辦理債券的登記、托管和結(jié)算。流通市場(chǎng)架構(gòu)流通市場(chǎng)架構(gòu) 15 交易主體交易主體銀行間債券市場(chǎng)銀行間債券市場(chǎng)商業(yè)銀行及其授權(quán)分行、城鄉(xiāng)信用社境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)、境外合格機(jī)構(gòu)投資者證券公司基金管理公司、各類證券投資基金保險(xiǎn)公司信托公司、財(cái)務(wù)公司、租賃公司等其他非銀行金融機(jī)構(gòu)社?；?、住房公積金、企業(yè)年金等其他債券投資主體企事業(yè)單位交易所債券市場(chǎng)交易所債券市場(chǎng)除商業(yè)銀行、信用社以外的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者柜臺(tái)債券市場(chǎng)柜臺(tái)債券市場(chǎng)個(gè)人、企事業(yè)單位等中小投資者 16 可流通債券品種可流通債券品種銀行間債券市場(chǎng)銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債央行票據(jù)政策性金融債券金融債券短期融資券中期票據(jù)企業(yè)債券國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)債資產(chǎn)

7、支持證券交易所債券市場(chǎng)交易所債券市場(chǎng)國(guó)債企業(yè)債券可轉(zhuǎn)換債券公司債券柜臺(tái)債券市場(chǎng)柜臺(tái)債券市場(chǎng)儲(chǔ)蓄國(guó)債記賬式國(guó)債 17 交易工具種類交易工具種類銀行間債券市場(chǎng)銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)質(zhì)押式回購(gòu)買(mǎi)斷式回購(gòu)遠(yuǎn)期交易利率互換債券借貸遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易所債券市場(chǎng)交易所債券市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)標(biāo)準(zhǔn)券回購(gòu)買(mǎi)斷式回購(gòu)柜臺(tái)債券市場(chǎng)柜臺(tái)債券市場(chǎng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài) 18 功能監(jiān)管功能監(jiān)管人民銀行人民銀行-監(jiān)督管理銀行間債券市場(chǎng)（發(fā)行活動(dòng)和交易活動(dòng)）-協(xié)調(diào)國(guó)債發(fā)行管理-授權(quán)交易商協(xié)會(huì)對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊(cè)管理證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)-監(jiān)督管理交易所債券市場(chǎng)-公司債券發(fā)行管理發(fā)改委發(fā)改委-企業(yè)債券發(fā)行管理 機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)對(duì)所

8、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的債券發(fā)行、交易行為進(jìn)行監(jiān)管 市場(chǎng)監(jiān)管分工市場(chǎng)監(jiān)管分工 19 國(guó)債國(guó)債國(guó)債：國(guó)債：由財(cái)政部發(fā)行的，以我國(guó)的征稅能力作為國(guó)債還本付息保障的債券，其代表的是我國(guó)中央政府信用。發(fā)展歷史發(fā)展歷史1981,國(guó)務(wù)院頒布中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例,恢復(fù)國(guó)債發(fā)行。1996年，國(guó)債開(kāi)始采取招標(biāo)發(fā)行方式，通過(guò)競(jìng)價(jià)確定國(guó)債價(jià)格，國(guó)債發(fā)行全面推行市場(chǎng)化，一改10幾年來(lái)國(guó)債發(fā)行難的局面。 2006年,財(cái)政部推出以電子方式記錄債權(quán)的新品種儲(chǔ)蓄國(guó)債(電子式),通過(guò)試點(diǎn)商業(yè)銀行面向個(gè)人投資者銷售。國(guó)債的分類國(guó)債的分類記賬式國(guó)債儲(chǔ)蓄國(guó)債（憑證式、電子式）發(fā)行方式發(fā)行方式記賬式國(guó)債記賬式國(guó)債 人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)公開(kāi)招標(biāo)發(fā)

9、行儲(chǔ)蓄國(guó)債儲(chǔ)蓄國(guó)債 發(fā)行利率由財(cái)政部參照同期銀行存款利率確定，通過(guò)商業(yè)銀行柜臺(tái)發(fā)行 20 央行票據(jù)央行票據(jù)央行票據(jù)：央行票據(jù)：人民銀行發(fā)行的用于公開(kāi)市場(chǎng)操作中吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要工具。 發(fā)展歷史發(fā)展歷史 債券市場(chǎng)的廣度和深度難以滿足公開(kāi)市場(chǎng)操作的需要，人民銀行從2003年開(kāi)始發(fā)行央票。 央票成為債券市場(chǎng)最重要、流動(dòng)性最好的品種之一，2006年和2007年分別發(fā)行34000億元和40000億元，均占到當(dāng)年銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行量一半以上。 發(fā)行人發(fā)行人 人民銀行 發(fā)行期限發(fā)行期限 期限從3個(gè)月至3年，以1年期以下的短期票據(jù)為主 21 央行票據(jù)央行票據(jù) 發(fā)行頻率發(fā)行頻率 每周滾動(dòng)發(fā)行 發(fā)

10、行方式發(fā)行方式人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作系統(tǒng)招標(biāo)發(fā)行 發(fā)行場(chǎng)所發(fā)行場(chǎng)所銀行間市場(chǎng) 發(fā)行組織發(fā)行組織選擇主要商業(yè)銀行及部分證券公司和保險(xiǎn)公司等能夠承擔(dān)大額債券交易金融機(jī)構(gòu)作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商 22 金融債券金融債券金融債券：金融債券：在中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)法人在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的、按約定還本付息的有價(jià)證券。發(fā)展歷史發(fā)展歷史 1985年，工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行開(kāi)始嘗試發(fā)行金融債券。 1994年，政策性銀行成立后，發(fā)行主體從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向政策性銀行，首次發(fā)行人為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行。 1998年底，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行嘗試在銀行間市場(chǎng)招投標(biāo)發(fā)行金融債券，隨后進(jìn)出口銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行也開(kāi)始市場(chǎng)化發(fā)債。 2

11、005年，人民銀行發(fā)布金融債券發(fā)行管理辦法，商業(yè)銀行、財(cái)務(wù)公司及其他金融機(jī)構(gòu)也加入了發(fā)行行列。 發(fā)行人發(fā)行人 政策性銀行 商業(yè)銀行 財(cái)務(wù)公司 其他金融機(jī)構(gòu) 23 金融債券金融債券 發(fā)行方式發(fā)行方式政策性金融債：以招標(biāo)發(fā)行為主，簿記建檔和定向發(fā)行為補(bǔ)充其他金融債券：以簿記建檔為主 發(fā)行管理發(fā)行管理政策性銀行：按年向人民銀行報(bào)送發(fā)行申請(qǐng)，說(shuō)明發(fā)行數(shù)量、期限安排、發(fā)行方式等內(nèi)容，經(jīng)人民銀行核準(zhǔn)后便可發(fā)行。其他金融機(jī)構(gòu)：獲得相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同意，然后向人民銀行報(bào)送發(fā)行申請(qǐng)，包括募集說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告、承銷協(xié)議、評(píng)級(jí)報(bào)告等，經(jīng)人民銀行核準(zhǔn)后方可發(fā)行。 發(fā)行場(chǎng)所發(fā)行場(chǎng)所銀行間市場(chǎng) 24 信用債券信用債券 發(fā)行

12、人發(fā)行人除金融機(jī)構(gòu)外的公司、企業(yè) 分類分類企業(yè)債公司債短期融資券中期票據(jù) 期限期限 企業(yè)債：期限較長(zhǎng)，較常見(jiàn)的期限為10年、15年 公司債:大多數(shù)為3年以上 短期融資券：1年以內(nèi) 中期票據(jù)：3-7年 發(fā)行場(chǎng)所發(fā)行場(chǎng)所 企業(yè)債：銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng) 公司債:交易所市場(chǎng) 短期融資券：銀行間市場(chǎng) 中期票據(jù)：銀行間市場(chǎng) 25 純純貼現(xiàn)債券（零息債券）貼現(xiàn)債券（零息債券） 純貼現(xiàn)債券（又稱零息債券）：承諾在到期到期日日支付一定數(shù)量現(xiàn)金（面值）的債券 純貼現(xiàn)債券的交易價(jià)格低于面值（折價(jià)折價(jià)）；交易價(jià)格與面值的差額就是投資者所獲得的收益 純貼現(xiàn)債券的一個(gè)例子： 一年期的純貼現(xiàn)債券 面值為10,000元 價(jià)

13、格為9500元 一年后投資者得到10,000元 26 純貼現(xiàn)債券的到期收益率 到期收益率是購(gòu)買(mǎi)該債券并持有到期，投資者所獲得的年金化收益率 純貼現(xiàn)債券的到期收益率由以下關(guān)系得出:111nnPFiiPF P為債券的現(xiàn)值或價(jià)格 F是面值或未來(lái)的價(jià)值 n為投資期限 i是到期收益率上面例題的到期收益率是多少？ 27 28 附息附息債券債券 附息債券規(guī)定發(fā)行人必須在債券的期限內(nèi)定期向債券持有人支付利息，而且在債券到期時(shí)必須償還債券的面值 附息債券可以被看作是純貼現(xiàn)債券的組合 例子： 30年息票利率8的債券，其面值為1,000元 每半年債券持有人獲得40元的利息；30年后獲得1,000元的面值 29 29

14、息票利率息票利率 債券的息票利率（票面利率/息票率）是為了計(jì)算息票支付而運(yùn)用于面值的利率 一張面值為1000美元，同時(shí)按照10%的票面利率進(jìn)行年度息票支付的債券要求其發(fā)行者每年支付100美元（0.10 x1000美元） 到期之后，發(fā)行者最后支付一筆 $1,000+$100 30 票面利率為10% 面值為$1,000 付息債券的現(xiàn)金流 31 附息附息債券債券的定價(jià)的定價(jià) 債券的價(jià)值等于將來(lái)所支付的利息和面值的現(xiàn)值之和（我們假設(shè)利息支付一年一次）：TTTTrFrcrcrcp1111221式中, p：債券價(jià)格c：每年的息票F：債券的面值rt ：貼現(xiàn)率T：到期日 32 債券定價(jià)的例子債券定價(jià)的例子 國(guó)

15、庫(kù)（債）券票面價(jià)值100，息票率8，三年到期（假設(shè)一年付一次利息） 假設(shè)不同期的貼現(xiàn)利率均為6/年3206. 01100806. 01806. 018pb 3207. 01100807. 01807. 018p 33 債券的到期收益率債券的到期收益率(YTM) 到期收益率：是指如果現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)債券并持有至到期日所獲得的平均收益率 到期收益率也等于使未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和等于交易價(jià)格的貼現(xiàn)率 到期收益率的計(jì)算TYTMFcYTMcYTMcp1112市場(chǎng) 34 計(jì)算到期收益率的例子計(jì)算到期收益率的例子 假設(shè) 3年期債券，面值1,000元，息票利率8（每年一次支付） 市場(chǎng)價(jià)格932.22元 到期收益率？22

16、.9321108018018032YYY %76.10Y 35 35當(dāng)期收益率和到期收益率 到期收益率到期收益率是指使得債券的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與目前債券價(jià)格相等的貼現(xiàn)率 當(dāng)期當(dāng)期收益率收益率是每年的息票價(jià)值除以該債券的價(jià)格 36 一個(gè)例子 票面利率為10%的附息債券按照面值（1000 美元）發(fā)行，但是它的市場(chǎng)價(jià)格現(xiàn)在是1 047.62 美元。求到期收益率和當(dāng)期收益率？（假設(shè)1年到期） 假設(shè)他的市場(chǎng)價(jià)格是950美元呢？ 假設(shè)他的市場(chǎng)價(jià)格恰好是1000元呢？ 37 38 平價(jià)債券，溢價(jià)債券和折價(jià)債平價(jià)債券，溢價(jià)債券和折價(jià)債券券 如果付息債券的交易價(jià)格等于債券面值，那么此債券稱為平價(jià)債券。 如果交易價(jià)

17、格高于面值，那么稱為溢價(jià)債券。 如果交易價(jià)格低于面值，那么稱為折價(jià)債券（折現(xiàn)債券）。 39 39 債券定價(jià)原理 #1: (平價(jià)債券)如果債券價(jià)格等于面值， 那么到期收益率= 當(dāng)期收益率 = 息票率。 證明:FipmtPiipmtiPFPiFiipmtPnnnn111111&11111債券的定價(jià)原理 40 債券定價(jià)原理#2 & 3 債券原理 # 2: 溢價(jià)債券債券價(jià)格 面值 到期收益率 當(dāng)期收益率息票利率 債券原理 # 3: 折現(xiàn)債券債券價(jià)格當(dāng)期收益率 息票利率債券投資決策時(shí)，應(yīng)該依照到期收益率的比較債券投資決策時(shí)，應(yīng)該依照到期收益率的比較，而不能用其他，如本期收益率或息票率 41 使用純貼現(xiàn)債

18、券估算其他的債券 估算一附息債券三年內(nèi)每年年底支付100美元利息，票面價(jià)值 1000美元。 你已經(jīng)發(fā)現(xiàn)三支純貼現(xiàn)債券（每支面值1000美元），債券分別在一年、兩年、三年到期，并且分別以960美元、890美元、810美元交易。 估算附息債券的價(jià)值？ 42 第一種解題方法00.1076$1001000100081010010008901001000960PP 43 第二種解題方法91.075, 1$0728. 110010000600. 11000417. 1100%28. 71810000, 1%00. 61890000, 1%17. 41960000, 132313 , 0212, 0111

19、, 0PPiii 44 結(jié)論 第一種方法基于這樣的現(xiàn)實(shí)：付息債券是純粹折現(xiàn)債券的總和 這是迅速而直接的 第二種方法首先確定每個(gè)折現(xiàn)債券的到期收益率 通過(guò)這些計(jì)算出現(xiàn)金流 45 債券價(jià)格的報(bào)價(jià)方式債券價(jià)格的報(bào)價(jià)方式 債券是以債券面值的百分?jǐn)?shù)來(lái)報(bào)價(jià) 報(bào)價(jià)的方式是百分點(diǎn)加上1/32的倍數(shù)，如：%125.9832498%50.98321698b 984：9816：b 實(shí)際價(jià)格等于所報(bào)價(jià)格加上自上次付息后所 累積的利息。假設(shè)債券的息票利率為10， 到期日為2010年7月5日。2002年3月8日?qǐng)?bào)價(jià) 為968，實(shí)際價(jià)格是多少？ 46 閱讀債券行情表： 美國(guó)剝離剝離(付息付息)債券：債券：是一種由某些企業(yè)從

20、美國(guó)財(cái)政部附息債券中創(chuàng)設(shè)的純粹折現(xiàn)債券。這些企業(yè)購(gòu)買(mǎi)附息債券后將每一筆息票支付和應(yīng)當(dāng)清償?shù)谋窘鹱鳛椴煌淖C券重新出售這種活動(dòng)被稱為剝離附息債券） 47 48 8.5 為什么到期期限相同的債券的收益率可能有所不同？ 債券的基本構(gòu)建是純貼現(xiàn)債券（零息債券）：附息債券可以被認(rèn)為是貼現(xiàn)債券組合 一價(jià)法則適用于純貼現(xiàn)債券 有相同到期期限的附息債券并不一定的具有相同的收益率，原因在于： 票面利率 違約風(fēng)險(xiǎn)與稅收 可贖回性 可轉(zhuǎn)換性 49 假設(shè)兩個(gè)2年期債券，一個(gè)息票率5%，另一個(gè)10% 1年、2年期零息債券的利率分別是4%，6%，可知： 先求出兩個(gè)債券的市場(chǎng)價(jià)格（982.57；1075.15） 再求每個(gè)債券的到期收益率（5.950%；