lecture8資產(chǎn)證券化——住房貸款支撐

1、第八講 資產(chǎn)證券化 住房貸款支撐證券（MBSs）第一節(jié) 資產(chǎn)證券化第二節(jié) 住房抵押貸款第三節(jié) 轉(zhuǎn)手證券第四節(jié) CMOs第一節(jié) 資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化(asset securitization)是指企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合(pooling)，然后發(fā)行成證券(securities)，出售給有興趣的投資人，借此過程，企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)能向投資人籌措資金。打包金融承諾并將它們轉(zhuǎn)化為能在眾投資者之間自由轉(zhuǎn)讓的形式的過程就是證券化。證券化資產(chǎn)的主要類別以住宅抵押貸款為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品泛稱住宅抵押貸款擔(dān)保證券(mortgage-backed securities, MBS)，以非

2、住宅抵押貸款為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品泛稱資產(chǎn)擔(dān)保證券(asset-backed securities, ABS).ABS的標(biāo)的資產(chǎn)包括：信用卡貸款(credit card loans)、汽車貸款(car loans)、學(xué)生貸款(student loans)、商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款(commericial mortgage loans)、租賃(leases)、公司應(yīng)收帳款(account receivables)等。抵押擔(dān)保證券一直是證券化市場上的主要部分。20022002年美國未清償證券化資產(chǎn)年美國未清償證券化資產(chǎn)( (十億十億) )抵押擔(dān)保證券信用卡貸款汽車貸款房屋凈值貸款已建房抵押貸款學(xué)生貸款

3、 設(shè)備租賃 總計(jì)4709397.9221.7286.544.574.468.35802.381.16%6.86%3.82%4.94%0.77%1.28%1.18%抵押擔(dān)保證券信用卡貸款汽車貸款房屋凈值貸款已建房抵押貸款學(xué)生貸款設(shè)備租賃關(guān)鍵概念擔(dān)保品：構(gòu)成交易基礎(chǔ)的原始金融資產(chǎn)。其現(xiàn)金流和信用特征將決定證券的表現(xiàn)并驅(qū)動(dòng)證券化構(gòu)建的過程.住房抵押貸款是運(yùn)用得最廣的擔(dān)保品形式.信用增級(jí)(credit enhancement):使證券能避免與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的損失或其他風(fēng)險(xiǎn)的過程。標(biāo)準(zhǔn)化(standardization):將種類、條件不同的貸款進(jìn)行一般化，并達(dá)到一個(gè)共同框架的過程。一致的文件和承銷是標(biāo)

4、準(zhǔn)化的重要方面。在抵押市場，抵押代理商Ginnie, Fannie, Freddie在標(biāo)準(zhǔn)化貸款條件、貸款文件和承銷要求方面發(fā)揮著重要的作用。流動(dòng)性：是證券化的目標(biāo)之一。反映證券從一個(gè)投資者向其他投資者轉(zhuǎn)讓的便利程度.發(fā)行人尋求證券化可能會(huì)有很多動(dòng)機(jī)。最主要的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)是證券化使發(fā)行人可以以一種有效的方式出售貸款，即獲得貸款的最大化價(jià)值。然后可以自由運(yùn)用出售貸款所得的收入來發(fā)放更多貸款。沒有證券化，要想發(fā)放貸款，貸款人不得不建立一個(gè)巨大的貸款投資組合。他們可能需要發(fā)行負(fù)債和權(quán)益來為投資組合融資，也要承受貸款價(jià)值變化的風(fēng)險(xiǎn)。證券化允許將貸款發(fā)放與投資功能分開.第二節(jié) 住房抵押貸款1. 1. 住房抵

5、押貸款住房抵押貸款2. 2. 住房抵押貸款的購買住房抵押貸款的購買3. 3. 風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)一、住房抵押貸款抵押貸款是以特定的不動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保抵押貸款是以特定的不動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保, ,并以并以系列還款為保證設(shè)立的貸款系列還款為保證設(shè)立的貸款. .不動(dòng)產(chǎn)的作用不動(dòng)產(chǎn)的作用是保證貸款的償還是保證貸款的償還. .如果債務(wù)人不能按期還如果債務(wù)人不能按期還款款, ,債權(quán)人將有權(quán)對(duì)抵押的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行處置債權(quán)人將有權(quán)對(duì)抵押的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行處置, ,并從處置所得中優(yōu)先受償并從處置所得中優(yōu)先受償. .單單筆貸款規(guī)模不大，營業(yè)費(fèi)用較高筆貸款規(guī)模不大，營業(yè)費(fèi)用較高貸款數(shù)額相對(duì)于借款人收入而言較高貸款數(shù)額相對(duì)于借款人收入而言較高貸款期

6、限長，可變因素多，流動(dòng)性差貸款期限長，可變因素多，流動(dòng)性差二、住房抵押貸款的類型抵押貸款的類型通常由利率類型(固定/可調(diào)整)和貸款規(guī)模來劃分.標(biāo)準(zhǔn)貸款是指300700美元或低于300700美元的貸款.1、固定利率抵押貸款：對(duì)于借款人來講，有兩個(gè)好處：借款人可以預(yù)先知道借款的成本和每月償還的數(shù)額借款人可以在對(duì)他有利的情況下提前清償貸款余額。不足之處：妨礙了很大一部分人對(duì)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的需求。在利率較低的時(shí)候發(fā)放不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款,商業(yè)銀行的資金成本勢必增大,從而商業(yè)銀行一定會(huì)遭受損失而在高利率時(shí)發(fā)放住房抵押貸款,在利率下降后,借款人將發(fā)生非常大的損失。盡管借款人可以提前償還貸款，但并不是每個(gè)借款人都

7、具有再融資能力。2、利率可調(diào)整的抵押貸款（Adjustable -rate Mortgage ARM）。優(yōu)點(diǎn)是：商業(yè)銀行可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債在利率敏感性方面的匹配。對(duì)于商業(yè)銀行而言，由于利率風(fēng)險(xiǎn)下降，因而會(huì)相應(yīng)降低在ARM上的利率。這樣，借款人會(huì)得到好處。缺點(diǎn)是：當(dāng)利率水平下降后，通過ARM而新增的抵押貸款量會(huì)相應(yīng)下降，因?yàn)榻杩钊烁敢饨韫潭ɡ寿J款。我國的情況就是如此。住房者在利率上升時(shí),會(huì)發(fā)生無力償還的情況,因?yàn)橘J款利息的償還負(fù)擔(dān)增加太快。商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)化為信用風(fēng)險(xiǎn)。3、分級(jí)償還式抵押貸款（Graduated-Payment Mortgage GPM）。主要針對(duì)年輕人。其內(nèi)容是,在貸

8、款的最初幾年, 貸款月償還額較低，因此借款人負(fù)擔(dān)較輕。過了一段時(shí)間之后，分成若干個(gè)級(jí)次，越靠后的級(jí)次，月償還額越多。經(jīng)過一個(gè)事先規(guī)定的時(shí)間段，通常是5年或10年，償還額就不再增加，而是固定下來。貸款利率是固定的，只是月償還額發(fā)生變動(dòng)。4、遞增還本抵押貸款（Growing Equity MortgageGEM）是為了提早還清貸款，而將原本每期同額的償還款改為漸進(jìn)的還款，其所增付部分形成對(duì)本金提前還本，使房主的權(quán)益部分增長較快。4、買降式抵押貸款（Buydown Mortgage）第三方，通常是建造商在最初幾年里向貸款發(fā)放者（商業(yè)銀行）提供某些資金，用來降低借款人每月償還數(shù)額。建造商這樣做的目的是

9、幫助那些潛在購買者獲得融資，以便順利銷售那些住房。建造商一般會(huì)通過提高住房銷售價(jià)格的方式來回收部分乃至全部用于買降的資金。5、氣球式抵押貸款（Balloon Mortgage）一般期限為5年或7年。5年期的氣球式抵押貸款是等額償還式的，而每月是按照30年的償還期而計(jì)算出來的。在第5年末，借款人要償還全部剩余的本金余額。在利率曲線結(jié)構(gòu)短期內(nèi)向上陡升的情況下，那么，相對(duì)于長期的固定利率抵押貸款，借款人選擇氣球式抵押貸款融資會(huì)節(jié)省不少利息。6、共享增值抵押貸款、可逆年金式抵押貸款（Reverse Annuity Mortgage）、價(jià)格水平可調(diào)整的抵押貸款(Price Level-Adjusted

10、Mortgage)等。三，風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn):在證券化之前,銀行承做住宅抵押貸款的資金來源通常以存款為主,定期存款的期限多在1年以內(nèi),而住宅抵押貸款償還期限最高可長達(dá)30年,本金回收又慢,兩者在期限上有明顯的不匹配.造成資產(chǎn)與負(fù)債的管理困難.利率風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)提前還本風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)集中風(fēng)險(xiǎn)提前償還風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)的凸性price MBS yield有效久期與有效凸性 提前償沒有一點(diǎn)懲罰！提前償還意味著未來現(xiàn)金流的不穩(wěn)定定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)都要求考慮未來不穩(wěn)定的現(xiàn)金流有效久期與有效凸性可以幫助分析這一問題降低風(fēng)險(xiǎn)的方法信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過政府或者私人的擔(dān)?；蛘弑ｋU(xiǎn)來降低私人性質(zhì)的信用提升種類：(a) 保險(xiǎn)公司對(duì)貸款池的保險(xiǎn).

11、(b) 信用保證基金(c) 高級(jí)/低級(jí)的劃分 (超額抵押 （overcollateralization)） 證券化降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和提前償還風(fēng)險(xiǎn)。貸款審核與出售電腦程序?qū)徍嗽谫J款成交后，對(duì)于貸款的做法：持有作為資產(chǎn)馬上出售暫時(shí)持有，日后出售。抵押貸款購買者主要機(jī)構(gòu):Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac)Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) (since 1968)Government National Mortgage Association

12、,GNMA(Ginnie Mae): 1970年開始，將由FHA和VA保險(xiǎn)過的貸款組成貸款組合，提供即時(shí)償付本息之保證。而貸款機(jī)構(gòu)在以股份權(quán)益形式將貸款組合分售給投資人。私人購買者: Citimae, Inc. (a subsidiary of Citicorp)Bear Stearns Mortgage Capital CorporationResidential Funding Corporation (a subsidiary of GMAC)FBS Mortgage Corporation (a subsidiary of First Boston)Sears Mortgage Cor

13、poration私人購買者也購買非標(biāo)準(zhǔn)的住房貸款證券化的好處發(fā)起人角度：提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力資金來源多樣化達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表外化的目的降低資金成本穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入投資人角度借款人角度投資銀行角度：龐大的商業(yè)機(jī)會(huì)借款人貸款承做機(jī)構(gòu)（債權(quán)資產(chǎn)出售人）特殊目的信托證券承銷機(jī)構(gòu)投資人信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用增強(qiáng)第三節(jié) 轉(zhuǎn)手證券 誕生于1968的GNMA，1970年發(fā)行第一個(gè)抵押貸款轉(zhuǎn)付證券。一組住房貸款的現(xiàn)金流量形成現(xiàn)金池，并等比例地分配給全部投資者本金的償還通常得到擔(dān)保，但擔(dān)保的力度在不同中介那里是不同的。分散化的利益：較低的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流更好預(yù)測。貸款 1利息、本金提前償還額貸款.貸款3貸款2貸款100利息、本

14、金提前償還額利息、本金提前償還額利息、本金提前償還額利息、本金提前償還額現(xiàn)金池(等比例)例：貸款 6%, 服務(wù)費(fèi) 0.5%, 提前償還每月 0.5%monthBalance Prepayment Planned Planned interest prepayment service Cash flow Balance beginning raterepayment principal at end 110000000.00511102.16102.15000.05000.0416.715685.4988897.92988897.950.00511046.26101.74944.54944.54

15、12.015578.6977851.83977851.750.00510990.66101.44889.34889.3407.415472.4966861.14966861.130.00510935.36101.04834.34834.3402.915366.8955925.85955925.800.00510880.36100.74779.64779.6398.315261.6945045.56945045.500.00510825.66100.34725.24725.2393.815157.0934219.97934219.940.00510771.16100.04671.14671.13

16、89.315052.9923448.98923448.870.00510716.96099.64617.24617.2384.814949.3912732.09912732.010.00510662.96099.34563.74563.7380.314846.3902069.110902069.080.00510609.26098.94510.34510.3375.914743.7891459.811161535.680.0056324.16016.4307.7307.725.66606.155211.611255211.620.0056289.06013.0276.1276.123.0654

17、2.148922.611348922.610.0056253.76009.1244.6244.620.46478.042668.911442668.890.0056218.16004.7213.3213.317.86413.636450.811536450.810.0056181.95999.6182.3182.315.26349.030268.911630268.920.0056144.95993.5151.3151.312.66283.624124.011724124.030.0056106.65986.0120.6120.610.16217.218017.411818017.450.00

18、56066.05975.990.190.17.56148.611951.511911951.470.0056020.65960.859.859.85.06075.45930.91205930.880.0055960.55930.929.70.02.55958.10.00.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.011223344556677889 100 111服務(wù)費(fèi)貸款利息提前償還額計(jì)劃本金償還提前償還風(fēng)險(xiǎn)與轉(zhuǎn)手證券影響提前償還的因素目前貸款利率利率路徑貸款池的特征季節(jié)因素貸款齡宏觀經(jīng)濟(jì)第三節(jié) CMOs （Coll

19、ateralized Mortgage Obligations） 目的：通過調(diào)整現(xiàn)金流進(jìn)一步降低提前還本風(fēng)險(xiǎn)。 由 Freddie Mac于 1983創(chuàng)造。以一組抵押貸款為擔(dān)保發(fā)行多組期限不同的債券?，F(xiàn)金流量經(jīng)過細(xì)心安排。貸款 1利息、本金提前償還額貸款.貸款3貸款2貸款利息、本金提前償還額利息、本金提前償還額利息、本金提前償還額利息、本金提前償還額現(xiàn)金池投資的層級(jí)CMOs的一般類型1. 按次序支付（Sequential Pay）2. 按計(jì)劃償還（Planned Amortization Class -PAC)3. 按目標(biāo)償還（Targeted Amortization Class -TAC)4. 輔助級(jí)（Support Class）5. 剝離證券（Stripped MBSs-IOs and Pos ）6. 浮動(dòng)與逆浮動(dòng)（Floater and Inverse Floater）即使在一個(gè)級(jí)次內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性也大不一樣1. 按次序支付（Sequential Pay）例 2:有 A、B、C 和Z四個(gè)級(jí)別，A, B, C的初始本金都是 $300,000. A的票面利率為5%，B 的票面利率為 5.3%，C 的票面利率為5.5%.提前償還比率為每月0.5%.利息支付Step 1: 按月支付A,B的利息.Step 2: 只要 A和 B 的本還