項(xiàng)目融資閱讀之次貸危機(jī)

1、目 錄住房抵押貸款及其證券化2一、住房抵押貸款的定義2二、住房抵押貸款存在的風(fēng)險(xiǎn)2三、住房抵押貸款證券化3四、住房抵押貸款證券化的優(yōu)點(diǎn)4五、住房抵押貸款證券化中存在的技術(shù)問(wèn)題5六、我國(guó)住房抵押貸款證券化的特征5七、我國(guó)住房抵押貸款證券化的對(duì)策7次貸危機(jī)10一、次貸危機(jī)的概念及產(chǎn)生10二、次貸危機(jī)的爆發(fā)11三、次貸危機(jī)對(duì)世界及我國(guó)的影響12關(guān)于房地美和房利美13一、房地美13二、房利美14三、次貸危機(jī)走向縱深 房利美房地美危機(jī)透視15房地產(chǎn)證券化17一、房地產(chǎn)證券化的概述17二、房地產(chǎn)證券化的本質(zhì)18三、房地產(chǎn)證券化的特征19住房抵押貸款及其證券化一、住房抵押貸款的定義 住房抵押貸款又稱按揭，是

2、指銀行向貸款者提供大部分購(gòu)房款項(xiàng)，購(gòu)房者以穩(wěn)定的收入分期向銀行還本付息，而在未還清本息之前，用其購(gòu)房契約向銀行作抵押，若購(gòu)房者不能按照期限還本付息，銀行可將房屋出售，以抵消欠款。 住房抵押貸款是指借款人以所購(gòu)住房和其他具有所有權(quán)的財(cái)產(chǎn)作為抵押或質(zhì)押，或由第三人為其貸款提供保證并承擔(dān)連帶責(zé)任的貸款。它是由住房買賣合同、住房按揭協(xié)議、住房按揭貸款合同連接起來(lái)的三角關(guān)系。 借款人或產(chǎn)權(quán)人用現(xiàn)有完全產(chǎn)權(quán)的房屋抵押給貸款銀行，貸得的款項(xiàng)用于各類消費(fèi)用途，包括購(gòu)房、購(gòu)車、住房裝修、留學(xué)、經(jīng)營(yíng)等。 二、住房抵押貸款存在的風(fēng)險(xiǎn)住房抵押貸款是指借款人以所購(gòu)住房和其他具有所有權(quán)的財(cái)產(chǎn)作為抵押或質(zhì)押，或由第三人為其

3、貸款提供保證并承擔(dān)連帶責(zé)任的貸款。它是由住房買賣合同、住房按揭協(xié)議、住房按揭貸款合同連接起來(lái)的三角關(guān)系。住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種： （一）、 違約風(fēng)險(xiǎn) 違約風(fēng)險(xiǎn)包括被迫違約和理性違約。被迫違約是指借款人的被動(dòng)行為，支付能力理論認(rèn)為導(dǎo)致被迫違約是因?yàn)橹Ц赌芰Σ蛔?。這說(shuō)明借款人有還款的意愿，但無(wú)還款的能力。理性違約是指借款人主動(dòng)違約，權(quán)益理論認(rèn)為在完善的資本市場(chǎng)上借款人可僅通過(guò)比較其住房中特有的權(quán)益與抵押貸款債務(wù)的大小，作出違約與否的決策。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升時(shí)，借款人可以轉(zhuǎn)讓房屋還清貸款，收回成本并能掙取一定的利潤(rùn)；當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下降時(shí)，借款人為了轉(zhuǎn)嫁損失，即使他有償還能力，他也主動(dòng)違

4、約拒絕還款。? （二）、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指資金短存長(zhǎng)貸難于變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性是銀行保證資產(chǎn)質(zhì)量的一條重要原則?，F(xiàn)如今流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是目前我國(guó)的住房貸款主要來(lái)源于公積金和儲(chǔ)蓄存款，銀行吸納的儲(chǔ)蓄存款屬于短期存款，一般只有三五年，而住房抵押貸款卻屬于長(zhǎng)期貸款。這種短存長(zhǎng)貸的行為使銀行的流動(dòng)性非常低，繼而帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是銀行持有的資產(chǎn)債權(quán)不易變現(xiàn)，極易導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。造成銀行可能喪失在金融市場(chǎng)更有利的投資機(jī)會(huì)，增加機(jī)會(huì)成本帶來(lái)的損失。 （三）、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)是指在國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體水平周而復(fù)始的波動(dòng)過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，相比其他產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期具有更高的敏感性。

5、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，居民收入水平提高，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的需求量增大，房屋的變現(xiàn)不成問(wèn)題，銀行與個(gè)人都對(duì)未來(lái)充滿樂(lè)觀的預(yù)期，銀行發(fā)放的住房抵押貸款數(shù)量也急劇增加。經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，失業(yè)率上升，居民的收入急劇下降，大量貸款無(wú)力償還，即使已將房屋抵押給銀行，也因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)的疲軟無(wú)法變現(xiàn)。這時(shí)抵押風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的不良債權(quán)和損失，銀行則面臨大量的“呆壞賬”，極易導(dǎo)致銀行的信用危機(jī)甚至破產(chǎn)。 （四）、利率風(fēng)險(xiǎn) 利率風(fēng)險(xiǎn)是指利率水平的變動(dòng)給銀行資產(chǎn)價(jià)值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，它是由其業(yè)務(wù)短存長(zhǎng)貸的資本結(jié)構(gòu)所決定的，利率的波動(dòng)無(wú)論是漲還是跌對(duì)銀行都會(huì)帶來(lái)?yè)p失。如果利率上漲，住房抵押貸款的利率也隨著上調(diào)，就可能增加借款人的償貸壓力，借款額度

6、越高，借款期限越長(zhǎng)，其影響程度也就越大，從而增加了違約風(fēng)險(xiǎn)。如果利率下降，借款人又有可能從當(dāng)前資本市場(chǎng)融資或以低利率重新借款來(lái)提前償還貸款，給銀行帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在，提前貸款的發(fā)生使得住房貸款的現(xiàn)金流量發(fā)生不確定性，給銀行的集約化資產(chǎn)負(fù)債帶來(lái)一定的困難。 三、住房抵押貸款證券化住房抵押貸款證券化（MBS-Mortgage-Backed Securitization）是指金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）把自己所持有的流動(dòng)性較差但具有未來(lái)現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購(gòu)入，經(jīng)過(guò)擔(dān)?；蛐庞迷黾?jí)后以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。這一過(guò)程將原先不易被出售給投資者的

7、缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場(chǎng)上流動(dòng)的證券。四、住房抵押貸款證券化的優(yōu)點(diǎn)（一）、有利于拓寬商業(yè)銀行的融資渠道實(shí)行住房抵押貸款證券化，將銀行持有的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為證券，在資本市場(chǎng)上出售給投資者，銀行可以將這部分變現(xiàn)資金用以發(fā)放新的住房抵押貸款，從而拓寬銀行的籌集渠道，擴(kuò)大銀行的資金來(lái)源，進(jìn)而增強(qiáng)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張能力。（二）、有利于降低商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)住房抵押貸款證券化，將低流動(dòng)性的貸款轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的證券，在提高銀行資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)，還可以將集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散給不同偏好的投資者，從而實(shí)現(xiàn)銀行風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化。 （三）、有利于提高商業(yè)銀行的盈利能力實(shí)行住房抵

8、押貸款證券化，不僅可以擴(kuò)大銀行的資金來(lái)源，增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，而且還可以為銀行創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。住房抵押貸款證券化使銀行的收入突破了傳統(tǒng)存貸款利差的局限，開(kāi)發(fā)了新的收入來(lái)源。同時(shí)，由于上述各項(xiàng)業(yè)務(wù)并不反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，因而不需要增加銀行的資本，從而提高銀行的盈利能力。 （四）、有利于加強(qiáng)商業(yè)銀行的資本管理通過(guò)運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)，將住房抵押貸款證券化，并將這部分從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，可以相應(yīng)減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量，從而可以提高銀行的資本充足比率并相應(yīng)提升銀行的信用等級(jí)。 （五）、有利于完善中央銀行的宏觀金融調(diào)控隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的完善和住房抵押二級(jí)市場(chǎng)的擴(kuò)大，中央銀行通過(guò)在金融市場(chǎng)

9、買賣住房抵押貸款債券，擴(kuò)大了交易對(duì)象、加大了操作力度，從而可以在廣度、深度上對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性進(jìn)行適時(shí)調(diào)節(jié)，進(jìn)而有效調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。 （六）、有利于推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展一方面實(shí)行住房抵押貸款證券化，可以為資本市場(chǎng)提供投資風(fēng)險(xiǎn)小、現(xiàn)金收入穩(wěn)定的新型投資品種和融資工具，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的對(duì)接，成為貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)器、金融深化的助推器；另一方面，由于住房抵押貸款證券化是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，涉及銀行、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券公司、資產(chǎn)管理公司以及機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者諸多方面，其成功運(yùn)用不僅要有以上眾多參與主體的協(xié)調(diào)配合，而且要有相應(yīng)的政策環(huán)境和法規(guī)體系。因此，實(shí)行住

10、房抵押貸款證券化有利于推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。 五、住房抵押貸款證券化中存在的技術(shù)問(wèn)題（一）、如何將抵押貸款集中起來(lái)，按照貸款風(fēng)險(xiǎn)和收益的大小進(jìn)行分類和標(biāo)準(zhǔn)化。 （二）、根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的抵押貸款，如何設(shè)計(jì)可在證券市場(chǎng)上流通的、規(guī)范化的證券。 （三）、抵押貸款債券的管理問(wèn)題。 （四）、證券的發(fā)行問(wèn)題。 （五）、相關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題。 六、我國(guó)住房抵押貸款證券化的特征我國(guó)住房抵押貸款證券化具有以下特征:一是以信托方式實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化;二是投資主體只限于機(jī)構(gòu)投資者;三是信用增級(jí)的形式靈活多樣,明令禁止政府提供信用擔(dān)保。 （一）、以信托方式實(shí)行住房抵押貸款證券化關(guān)于住房抵押貸款證券化的模式,國(guó)

11、內(nèi)學(xué)者圍繞我國(guó)應(yīng)該采取美國(guó)模式還是英國(guó)和歐洲模式進(jìn)行了長(zhǎng)期的論證,關(guān)注的焦點(diǎn)是SPV是否要有政府背景,是采取公司形式還是信托形式。根據(jù)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法(下稱管理辦法),我國(guó)住房抵押貸款將以沒(méi)有政府擔(dān)保的信托方式實(shí)現(xiàn)證券化。管理辦法第2條規(guī)定:“資產(chǎn)證券化是指以銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券,以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)?！蔽覈?guó)首單住房抵押貸款支持證券產(chǎn)品“建元2005-1”就是由中國(guó)建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),委托中信信托在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的。 另外,我國(guó)還沒(méi)有SPV方面的專門(mén)立法,但

12、金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法(下稱監(jiān)管辦法)對(duì)SPV的市場(chǎng)準(zhǔn)入作出了嚴(yán)格的規(guī)定。監(jiān)管辦法第9條規(guī)定,信托受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)“根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定完成重新登記三年以上;注冊(cè)資本不低于五億元人民幣,并且最近三年年末的凈資產(chǎn)不低于五億元人民幣?！蓖瑫r(shí),監(jiān)管辦法第8條規(guī)定:“資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行,特定目的信托受托機(jī)構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任。”這意味著我國(guó)的SPV的主體將是信托投資公司,但也不排除其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任SPV的可能。 （二）、投資主體只限于機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)階段,我國(guó)MBS只能在銀行間債券市場(chǎng)交易。管理辦法第47條規(guī)定:“金融機(jī)構(gòu)按照法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會(huì)等

13、監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定可以買賣政府債券、金融債券的,也可以在法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有關(guān)規(guī)定允許的范圍內(nèi)投資資產(chǎn)支持證券。”這一方面是汲取我國(guó)股票市場(chǎng)的教訓(xùn),由于我國(guó)住房抵押貸款證券化處于起步階段,相關(guān)的法律金融制度不完善,逐步向個(gè)人投資者開(kāi)放MBS業(yè)務(wù),可以積累經(jīng)驗(yàn),保護(hù)中小投資者的利益,避免市場(chǎng)過(guò)度的非理性行為;另一方面,MBS在我國(guó)是一種全新的固定收益證券,其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與普通企業(yè)債券、其他固定收益類證券不同,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求高,而機(jī)構(gòu)投資者在這一方面比較成熟,從而能夠保證國(guó)內(nèi)住房抵押貸款證券項(xiàng)目的順利實(shí)施。 我國(guó)向個(gè)人投資者開(kāi)放MBS業(yè)務(wù)只是時(shí)間上的問(wèn)題。從成熟市場(chǎng)的資產(chǎn)

14、證券化實(shí)踐來(lái)看,只有切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益,才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展,這就需要進(jìn)一步健全和完善相關(guān)法律法規(guī)制度。 （三）、信用增級(jí)的形式靈活多樣信用增級(jí)的形式靈活多樣,政府不為MBS提供信用擔(dān)保 信用增級(jí)是指在住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)中通過(guò)合同安排所提供的信用保護(hù)。信用增級(jí)的方式可以分為外部法和內(nèi)部法:外部法是指第三方根據(jù)相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任,向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他參與機(jī)構(gòu)提供一定程度的信用保護(hù),并為此承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)部法是指通過(guò)重新安排證券獲得償付的優(yōu)先次序,提高優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別,或通過(guò)發(fā)起人提供更多的連帶責(zé)任提高證券的信用級(jí)別。 我國(guó)MBS的信用增級(jí)形式可

15、以是內(nèi)部法和外部法,但是不能由政府提供信用擔(dān)保。管理辦法第30條規(guī)定:“信用增級(jí)可以采用內(nèi)部信用增級(jí)或外部信用增級(jí)的方式提供。內(nèi)部信用增級(jí)包括但不限于超額抵押、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式。外部信用增級(jí)包括但不限于備用信用證、擔(dān)保和保險(xiǎn)等方式?！边@無(wú)疑為我國(guó)住房抵押貸款證券化的外部增信提供了法律上的支撐。同時(shí),政府不能為住房抵押貸款提供信用擔(dān)保,因?yàn)槲覈?guó)擔(dān)保法第8條明確規(guī)定:“國(guó)家機(jī)關(guān)不能作為保證人,但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行的轉(zhuǎn)貸款的除外?！蔽鹩怪靡?這一規(guī)定也將制約我國(guó)住房抵押貸款證券化的發(fā)展。七、我國(guó)住房抵押貸款證券化的對(duì)策（一）、選擇合適的

16、商業(yè)銀行作為發(fā)起人在美國(guó)，一級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)上的金融機(jī)構(gòu)有四類，即儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)、商業(yè)銀行、互助儲(chǔ)蓄銀行和人壽保險(xiǎn)公司。而我國(guó)只有商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)體系，因而，在理論上任何一家商業(yè)銀行都可以作為住房抵押貸款證券化的發(fā)起人。但是，由于歷史背景、貸款結(jié)構(gòu)以及銀行所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的不同，各家商業(yè)銀行住房抵押貸款的規(guī)模也存在著明顯的差異。從省市分行住房抵押貸款占貸款總額的比重來(lái)看，有的銀行已超過(guò)20，而有的銀行還不足5。因此，根據(jù)規(guī)模效益原則，我國(guó)應(yīng)選擇住房抵押貸款已達(dá)到一定規(guī)模的商業(yè)銀行作為發(fā)起人。中國(guó)建設(shè)銀行是我國(guó)開(kāi)辦個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)最早的國(guó)有商業(yè)銀行。截至2000年底，該行累

17、計(jì)發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款1823億元，貸款余額1368億元，占全行各項(xiàng)貸款近10，同業(yè)市場(chǎng)份額42，已經(jīng)具備了住房抵押貸款證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)。因此，中國(guó)建設(shè)銀行應(yīng)作為我國(guó)住房抵押貸款證券化發(fā)起人的首選銀行。同時(shí)，應(yīng)選擇住房抵押貸款規(guī)模比較大、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制比較完善、抵押貸款操作比較規(guī)范的省市分行進(jìn)行試點(diǎn)。 （二）、完善住房抵押貸款的一級(jí)市場(chǎng)實(shí)行住房抵押貸款證券化必須建立住房抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)，而住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的建立要以完善的住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)為基礎(chǔ)。對(duì)我國(guó)住房抵押貸款證券化一級(jí)市場(chǎng)的完善包括以下兩個(gè)方面：1隨著我國(guó)住房制度改革的深化和住房居民消費(fèi)熱點(diǎn)的形成，商業(yè)銀行應(yīng)大幅度增加對(duì)住房抵押貸

18、款的資金投入，以適應(yīng)住房抵押貸款證券化對(duì)資產(chǎn)基礎(chǔ)的客觀需要。2建立健全住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。住房抵押貸款期限長(zhǎng)，貸款持續(xù)期內(nèi)受各種不可控因素影響大，存在著諸多現(xiàn)實(shí)的和潛在的風(fēng)險(xiǎn)（如違約風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)，提前償付風(fēng)險(xiǎn)），各種貸款風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在都會(huì)直接或間接地影響住房抵押貸款預(yù)期現(xiàn)金收入流量的穩(wěn)定。而穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金收入流量是證券化住房抵押貸款應(yīng)具備的首要條件，也是發(fā)行住房抵押貸款證券的基礎(chǔ)，還是住房抵押貸款證券還本付息的資金來(lái)源。由于現(xiàn)有住房抵押貸款占銀行貸款總額比重較低，因而各種風(fēng)險(xiǎn)還未充分暴露出來(lái)，但是，隨著住房抵押貸款的迅速發(fā)展，其占銀行貸款總額比重的提高，住房抵押貸款中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題將日趨

19、突出，構(gòu)成銀行進(jìn)一步發(fā)展住房抵押貸款業(yè)務(wù)的一大障礙。因此，要實(shí)行住房抵押貸款證券化，必須在逐步擴(kuò)大住房抵押貸款規(guī)模的同時(shí)，切實(shí)加強(qiáng)住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解，以保證住房抵押貸款證券化的正常運(yùn)行和健康發(fā)展。 （三）、組建專門(mén)的住房抵押證券公司一SPVSPV作為特設(shè)交易機(jī)構(gòu)是住房抵押貸款證券化最關(guān)鍵的參與主體，對(duì)住房抵押貸款證券化的運(yùn)行效率及未來(lái)發(fā)展有著決定性的影響。根據(jù)SPV的性質(zhì)與職能，從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，應(yīng)由政府出資設(shè)立半官方的SPW住房抵押證券公司、這是因?yàn)椋?由政府出資設(shè)立，既能充分體現(xiàn)政府對(duì)住房金融的引導(dǎo)與扶持，強(qiáng)化政府在住房抵押貸款證券化中的主導(dǎo)作用，又能賦予SPV更高的資信，從而使S

20、PV所發(fā)行的住房抵押貸款證券更容易為投資者所接受；2商業(yè)銀行設(shè)立SPV，由于存在著密切的“母子關(guān)系”，因而容易出現(xiàn)商業(yè)銀行與SPV之間的關(guān)聯(lián)交易，并有可能對(duì)住房抵押貸款的真實(shí)銷售、SPV的破產(chǎn)隔離以及住房抵押貸款證券的發(fā)行產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。而由政府出資設(shè)立，則可以有效解決住房抵押貸款證券化中的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，從體制上確保住房抵押貸款證券化的正常運(yùn)行；3目前我國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制還不完善，金融市場(chǎng)發(fā)育還不成熟，又缺乏信貸資產(chǎn)證券化的操作經(jīng)驗(yàn)，因而初始階段的SPV將面臨更大的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而SPV以政府為背景，可以從資金上更好地應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的償付危機(jī)，以保證住房抵押貸款證券化的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。 （四

21、）、推出不同品種的住房抵押貸款證券發(fā)行住房抵押貸款證券在我國(guó)作為新生事物，發(fā)行者要逐步積累經(jīng)驗(yàn)，投資者對(duì)其也有一個(gè)認(rèn)識(shí)和接受的過(guò)程。因此我國(guó)發(fā)行住房抵押貸款證券，應(yīng)在不同的發(fā)展階段推出不同的證券品種。在住房抵押貸款證券化的初期，可以考慮以轉(zhuǎn)手抵押貸款證券作為首選品種。轉(zhuǎn)手抵押貸款證券不僅技術(shù)簡(jiǎn)單，可操作性強(qiáng)，而且因有政府機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保而具有較高的安全性、流動(dòng)性和收益性。因此，我國(guó)政府抵押貸款證券化在試點(diǎn)階段發(fā)行轉(zhuǎn)手抵押貸款證券既可以吸引更多的投資者認(rèn)購(gòu)，又可以推動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范，還可以為今后發(fā)行其他技術(shù)更為復(fù)雜的住房抵押貸款證券品種創(chuàng)造條件，打好基礎(chǔ)。作為一種新推

22、出的投資工具，轉(zhuǎn)手抵押貸款證券的發(fā)行需要采取以下對(duì)策：1應(yīng)采取低面額、高收益的形式；2應(yīng)根據(jù)住房抵押貸款組合不同的期限結(jié)構(gòu)和收益結(jié)構(gòu)，相應(yīng)設(shè)計(jì)不同的證券，以滿足不同投資者的需要；3證券利率應(yīng)實(shí)行浮動(dòng)利率，以防范因市場(chǎng)利率變動(dòng)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；4應(yīng)選擇規(guī)模大、資金實(shí)力雄厚、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好且社會(huì)信譽(yù)度高的承銷中介，以確保證券的成功發(fā)行。 在住房抵押貸款證券化技術(shù)日趨完善，金融市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范以及投資者逐漸成熟的條件下，可以在轉(zhuǎn)手抵押貸款證券的基礎(chǔ)上發(fā)行技術(shù)操作比較復(fù)雜的擔(dān)保抵押貸款證券或切塊抵押貸款證券。 （五）、創(chuàng)造良好的外部環(huán)境實(shí)行住房抵押貸款證券化不僅必須具備一定的內(nèi)部條件，而且需要?jiǎng)?chuàng)造良好的外部環(huán)

23、境，以保證住房抵押貸款證券化的有效實(shí)施。1成立政府抵押貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在一級(jí)抵押市場(chǎng)上為住房抵押貸款提供擔(dān)保，充當(dāng)無(wú)條件償還貸款的保證者和保險(xiǎn)者，在二級(jí)抵押市場(chǎng)上對(duì)住房抵押貸款組合進(jìn)行強(qiáng)化擔(dān)保，以提升住房抵押貸款證券的信用等級(jí)；2在加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)，大力培育住房抵押貸款證券的機(jī)構(gòu)投資者，使其成為住房抵押貸款證券市場(chǎng)的“主力軍”和“穩(wěn)定器”；3逐步完善中介服務(wù)體系，嚴(yán)格規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)行為，為住房抵押貸款證券的發(fā)行與流通提供保障；4加強(qiáng)住房抵押貸款證券化的法規(guī)建設(shè)，形成一個(gè)涉及住宅業(yè)、銀行業(yè)、證券保險(xiǎn)及其他中介服務(wù)行業(yè)的法律法規(guī)體系，同時(shí)加強(qiáng)各有關(guān)部門(mén)的相互協(xié)調(diào)，為住房抵押貸款證券化的順利實(shí)

24、施和健康發(fā)展提供法律保障；5對(duì)試點(diǎn)階段的住房抵押貸款證券化實(shí)施稅收優(yōu)惠政策，以促進(jìn)住房抵押貸款證券化的全面推行。八、住房抵押貸款證券化的基本流程 （一）、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。（二）、設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)。（三）、"資產(chǎn)"的真實(shí)出售。（四）、信用增級(jí)。（五）、信用評(píng)級(jí)。（六）、發(fā)售證券。（七）、向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款。（八）、管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門(mén)的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括:1、 收取債務(wù)人每月償還的本息；2、 將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定帳戶；3、 對(duì)債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；4、 管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事

25、宜；5、 在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。（九）、清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定,在證券償付日,SPV將委托受托人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的,而本金的償還日期及順序就要因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排的不同而異了。當(dāng)證券全部被償付完畢后,如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余,那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人,資產(chǎn)證券化交易的全部過(guò)程也隨即結(jié)束。次貸危機(jī)一、次貸危機(jī)的概念及產(chǎn)生 （一）、次貸危機(jī)的概念 次貸危機(jī)（subprime lending crisis）又稱次級(jí)房貸危機(jī)，也譯為次債危機(jī)。它是指一場(chǎng)發(fā)生在美國(guó)，因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股

26、市劇烈震蕩引起的風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場(chǎng)隱約出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)。美國(guó)“次貸危機(jī)”是從2006年春季開(kāi)始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)。 （二）、次貸危機(jī)的產(chǎn)生 引起美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)風(fēng)暴的直接原因是美國(guó)的利率上升和住房市場(chǎng)持續(xù)降溫。次級(jí)抵押貸款是指一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。 利息上升，導(dǎo)致還款壓力增大，很多本來(lái)信用不好的用戶感覺(jué)還款壓力大，出現(xiàn)違約的可能，對(duì)銀行貸款的收回造成影響的危機(jī)。 通俗的來(lái)說(shuō)就是在美國(guó)，貸款是非常普遍的現(xiàn)象，從房子到汽車，從信用卡到電話賬單，貸款無(wú)處不在。當(dāng)?shù)厝撕苌偃钯I房，通常都是長(zhǎng)時(shí)間貸款。可是我

27、們也知道，在這里失業(yè)和再就業(yè)是很常見(jiàn)的現(xiàn)象。這些收入并不穩(wěn)定甚至根本沒(méi)有收入的人，他們?cè)趺促I房呢？因?yàn)樾庞玫燃?jí)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，他們就被定義為次級(jí)信用貸款者，簡(jiǎn)稱次級(jí)貸款者。 由于之前的房?jī)r(jià)很高，銀行認(rèn)為盡管貸款給了次級(jí)信用貸款者，如果貸款者無(wú)法償還貸款，則可以利用抵押的房屋來(lái)還，拍賣或者出售后收回銀行貸款。但是由于房?jī)r(jià)突然走低，貸款者無(wú)力償還時(shí)，銀行把房屋出售，但卻發(fā)現(xiàn)得到的資金不能彌補(bǔ)當(dāng)時(shí)的貸款+利息，甚至都無(wú)法彌補(bǔ)貸款額本身，這樣銀行就會(huì)在這個(gè)貸款上出現(xiàn)虧損。一個(gè)兩個(gè)貸款者出現(xiàn)這樣的問(wèn)題還好，但由于分期付款的利息上升，加上這些貸款者本身就是次級(jí)信用貸款者，這樣就導(dǎo)致了大量的無(wú)法還貸的貸款者。正

28、如上面所說(shuō)，銀行收回房屋，卻賣不到高價(jià)，大面積虧損，引發(fā)了次債危機(jī)。 (三)、次貸危機(jī)產(chǎn)生的原理 引起美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)風(fēng)暴的直接原因是美國(guó)的利率上升和住房市場(chǎng)持續(xù)降溫。次級(jí)抵押貸款是指一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)通常采用固定利率和浮動(dòng)利率相結(jié)合的還款方式，即 ：購(gòu)房者在購(gòu)房后頭幾年以固定利率償還貸款，其后以浮動(dòng)利率償還貸款。在2006年之前的5年里，由于美國(guó)住房市場(chǎng)持續(xù)繁榮，加上前幾年美國(guó)利率水平較低，美國(guó)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)迅速發(fā)展。隨著美國(guó)住房市場(chǎng)的降溫尤其是短期利率的提高，次級(jí)抵押貸款的還款利率也大幅上升，購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重。同時(shí)，

29、住房市場(chǎng)的持續(xù)降溫也使購(gòu)房者出售住房或者通過(guò)抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批次級(jí)抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，進(jìn)而引發(fā)“次貸危機(jī)”。 二、次貸危機(jī)的爆發(fā) 2007年2月13日美國(guó)新世紀(jì)金融公司（New Century Finance）發(fā)出2006年第四季度盈利預(yù)警。匯豐控股為在美次級(jí)房貸業(yè)務(wù)增加18億美元壞賬準(zhǔn)備。 面對(duì)來(lái)自華爾街174億美元逼債，作為美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融（New Century Financial Corp）在4月2日宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、裁減54%的員工。8月2日，德國(guó)工業(yè)銀行宣布盈利預(yù)警，后來(lái)更估計(jì)出現(xiàn)了82億歐元的虧損，因?yàn)槠煜碌囊粋€(gè)規(guī)模為1

30、27億歐元為“萊茵蘭基金”（Rhineland Funding）以及銀行本身少量的參與了美國(guó)房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)業(yè)務(wù)而遭到巨大損失。德國(guó)央行召集全國(guó)銀行同業(yè)商討拯救德國(guó)工業(yè)銀行的籃子計(jì)劃。 美國(guó)第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)美國(guó)住房抵押貸款投資公司8月6日正式向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，成為繼新世紀(jì)金融公司之后美國(guó)又一家申請(qǐng)破產(chǎn)的大型抵押貸款機(jī)構(gòu)。 8月8日，美國(guó)第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩支基金倒閉，原因同樣是由于次貸風(fēng)暴。8月9日，法國(guó)第一大銀行巴黎銀行宣布凍結(jié)旗下三支基金，同樣是因?yàn)橥顿Y了美國(guó)次貸債券而蒙受巨大損失。此舉導(dǎo)致歐洲股市重挫。 8月13日，日本第二大銀行瑞穗銀行的母公司瑞穗集團(tuán)宣布與美國(guó)次貸相

31、關(guān)損失為6億日元。日、韓銀行已因美國(guó)次級(jí)房貸風(fēng)暴產(chǎn)生損失。據(jù)瑞銀證券日本公司的估計(jì)，日本九大銀行持有美國(guó)次級(jí)房貸擔(dān)保證券已超過(guò)一萬(wàn)億日元。此外，包括Woori在內(nèi)的五家韓國(guó)銀行總計(jì)投資5.65億美元的擔(dān)保債權(quán)憑證（CDO）。投資者擔(dān)心美國(guó)次貸問(wèn)題會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)大沖擊。不過(guò)日本分析師深信日本各銀行投資的擔(dān)保債權(quán)憑證絕大多數(shù)為最高信用評(píng)等，次貸危機(jī)影響有限。其后花旗集團(tuán)也宣布，7月份有次貸引起的損失達(dá)7億美元。三、次貸危機(jī)對(duì)世界及我國(guó)的影響（一）、對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響 首先，美國(guó)的許多金融機(jī)構(gòu)在這次危急中“中標(biāo)”，而且其次貸問(wèn)題也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)人們的預(yù)期。 其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)健，不乏繼續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)

32、力。這是因?yàn)槊绹?guó)的各方面任然是世界最強(qiáng)的，如最新的世界大學(xué)排行榜顯示美國(guó)的科技實(shí)力和創(chuàng)新力任然是世界第一，且在相當(dāng)?shù)臅r(shí)間內(nèi)沒(méi)有國(guó)家和組織能撼動(dòng)；而且美國(guó)的自我調(diào)節(jié)能力很強(qiáng)，像在上世紀(jì)70年代，美國(guó)進(jìn)行戰(zhàn)略收縮就有效的緩解了當(dāng)時(shí)的危機(jī)。（二）、對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響1、擔(dān)心信貸市場(chǎng)再次出現(xiàn)混亂 全球主要央行的銀行家們一直在集中精力阻止美國(guó)次貸危機(jī)所導(dǎo)致的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，相繼注入大量現(xiàn)金。不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)還下調(diào)了貼現(xiàn)率。這些努力初見(jiàn)成效，貨幣市場(chǎng)有所回穩(wěn)。不過(guò)，很多債券產(chǎn)品特別是資產(chǎn)支持證券卻依然低迷。除了擔(dān)心信貸市場(chǎng)再次出現(xiàn)混亂外，目前中央銀行家最擔(dān)心的莫過(guò)于信貸市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。 2、房

33、地產(chǎn)泡沫的破滅將繼續(xù)阻礙生產(chǎn)的增長(zhǎng) 影響房?jī)r(jià)出現(xiàn)兩位數(shù)下降的因素對(duì)在房地產(chǎn)泡沫鼎盛時(shí)期消費(fèi)者大舉借債的美國(guó)會(huì)產(chǎn)生什么影響。持樂(lè)觀看法的人從消費(fèi)者支出的反彈中得到些許安慰，但這可能是一個(gè)錯(cuò)誤。房?jī)r(jià)呈兩位數(shù)下降將使越來(lái)越多的抵押貸款借款人陷入財(cái)務(wù)困境。問(wèn)題已經(jīng)在其他消費(fèi)者債務(wù)上顯現(xiàn)出來(lái)，如信用卡違約率正在上升，貸款機(jī)構(gòu)很可能面臨更加棘手的局面。隨著住房擁有者感到自己越來(lái)越窮，消費(fèi)者支出必將受到抑制，特別是在股市持續(xù)下滑的情況下。 即使控制了直接的金融蔓延，美國(guó)的次貸危機(jī)也可能產(chǎn)生心理蔓延，特別是房?jī)r(jià)的重估。盡管在美國(guó)不計(jì)后果向高風(fēng)險(xiǎn)借款人放貸的規(guī)模比世界其他地方更大，房?jī)r(jià)的膨脹一直比美國(guó)更為嚴(yán)重，

34、英國(guó)、西班牙等國(guó)更容易受到房?jī)r(jià)泡沫破滅的打擊。 （三）、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響1、次貸危機(jī)主要影響我國(guó)出口次貸危機(jī)引起美國(guó)經(jīng)濟(jì)及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視，而這其中最主要是對(duì)出口的影響。2007年，由于美國(guó)和歐洲的進(jìn)口需求疲軟，我國(guó)月度出口增長(zhǎng)率已從2007年2月的51.6%下降至12月的21.7%。美國(guó)次貸危機(jī)造成我國(guó)出口增長(zhǎng)下降，一方面將引起我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在一定程度上放緩，同時(shí)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，社會(huì)對(duì)勞動(dòng)力的需求小于勞動(dòng)力的供給，將使整個(gè)社會(huì)的就業(yè)壓力增加。 2、我國(guó)將面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩和嚴(yán)峻就業(yè)形勢(shì)的雙重壓力。 我國(guó)已經(jīng)截止到目前我國(guó)CPI已連續(xù)兩個(gè)月低于4% ，分別為10

35、月4.0% ，11月2.4% ，而PPI為10月3.2% ，11月2% ，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常嚴(yán)峻，第三季度的GDP增長(zhǎng)率只有9% ，11月份的工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率只有4.9%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是工業(yè)面臨巨大壓力。而大量的中小型加工企業(yè)的倒閉，也加劇了失業(yè)的嚴(yán)峻形勢(shì)，現(xiàn)在我們國(guó)家頭等的經(jīng)濟(jì)大事就是保增長(zhǎng)，促就業(yè)。 3、次貸危機(jī)將加大我國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn)和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)于房地美和房利美一、房地美 房地美(Freddie Mac，NYSE：FRE，舊名聯(lián)邦住房抵押貸款公司<Federal Home Loan Mortgage Corp.>)，是美國(guó)政府贊助企業(yè)(GSE，Government Sponso

36、red Enterprise)中第二大的一家，商業(yè)規(guī)模僅次于房利美。1970年由國(guó)會(huì)成立，作為旨在開(kāi)拓美國(guó)第2抵押市場(chǎng)，增加家庭貸款所有權(quán)與房屋貸款租金收入。（一）、企業(yè)介紹規(guī)模：抵押投資組合總金額達(dá)1.29兆美元，其中5690億美元抵押資產(chǎn)是其自身投資一部分。債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)(Bond Market Association)資料顯示，由Fannie mae、Freddie Mac與Ginnie Mae提供擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券或債券，達(dá)到3.2兆美元，占美國(guó)流通債券總值的16%。 穩(wěn)定：FreddieMac的被保留的股份單充當(dāng)在確定的theres的一個(gè)重要角色金錢穩(wěn)定的供應(yīng)使貸款人做房屋貸款新hom

37、ebuyers需要和可利用的供應(yīng)勞工住房在該社區(qū)。 支付能力：財(cái)務(wù)住房為低落和適度收入家庭是FreddieMacs事務(wù)的一關(guān)鍵部份自從35年前。FreddieMacs視覺(jué)是,家庭必須能購(gòu)買家和保留那個(gè)家。 機(jī)會(huì)：FreddieMac確定有金錢穩(wěn)定的供應(yīng)使貸款人使貸款新homebuyers需要。這給大家對(duì)homefinancing的更好的通入，培養(yǎng)屋頂在homeownership機(jī)會(huì)在美國(guó)。 繁榮：FreddieMac充當(dāng)在Americas經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要角色，幾乎20%被彌補(bǔ)住房和相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。 宣言：自傲在使在家成為可能為成千上萬(wàn)美國(guó)的家庭，并且接受與住房使命是一致的核心價(jià)值。 領(lǐng)導(dǎo)：采取主動(dòng)性

38、達(dá)到共同的目的。 正直：做正確的事，沒(méi)有妥協(xié)! 人們：是公平的，尊敬其他人 ，接受變化和是有責(zé)任的。 優(yōu)秀：努力單獨(dú)地和集體超出賭金保管人期望。 （二）、次貸危機(jī)受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款巨頭房地美于2008年7月身陷700億美元虧損困境。之后美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó) 證券交易委員會(huì)（SEC）迅速聯(lián)手出擊，對(duì)美股的穩(wěn)定起到立竿見(jiàn)影的效果。 美國(guó)政府2008年9月7日宣布，從即日起接管陷入困境的美國(guó)住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)房地美。根據(jù)接管方案，美國(guó)財(cái)政部將向房地美注資，并收購(gòu)相關(guān)優(yōu)先股；首席執(zhí)行官被限令離職，政府相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管兩大機(jī)構(gòu)的日常業(yè)務(wù)，同時(shí)任命新領(lǐng)導(dǎo)人。 二、房利美房利美公司(Fede

39、ral National Mortgage Association,簡(jiǎn)稱：Fannie Mae)，成立于1938年，是政府出資創(chuàng)建，從事金融業(yè)務(wù)，用以擴(kuò)大資金在二級(jí)房屋消費(fèi)市場(chǎng)上流動(dòng)的資金的專門(mén)機(jī)構(gòu)。2008年發(fā)生次貸危機(jī)以來(lái)由美國(guó)聯(lián)邦住房金融局接管，如今即將從紐約證交所退市。（一）、企業(yè)介紹房利美(Fannie Mae)，創(chuàng)立于1938年，是政府出資創(chuàng)建，從事金融業(yè)務(wù)，用以擴(kuò)大資金在二級(jí)房屋消費(fèi)市場(chǎng)上流動(dòng)的資金。 1944年，房利美的權(quán)限擴(kuò)大到貸款擔(dān)保，公司主要由退伍軍人負(fù)責(zé)管理。1954年，房利美發(fā)展成為股份制公司。1968年， Raymond H. Lapin 成為房利美的總裁，在他就任

40、的30年內(nèi)，修改了公司的制度，使之成為一個(gè)私有的股份制公司。1970年，房利美股票在紐約交易股票所上市。1984年，房利美首次在海外發(fā)放公司債券，從此公司的業(yè)務(wù)進(jìn)入國(guó)外金融市場(chǎng)。 （二）、發(fā)生危機(jī)受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款巨頭房利美于2008年7月身陷700億美元虧損困境。之后美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）迅速聯(lián)手出擊，對(duì)美股的穩(wěn)定起到立竿見(jiàn)影的效果。 美國(guó)政府2008年9月7日宣布，從即日起接管陷入困境的美國(guó)住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)房利美。根據(jù)接管方案，美國(guó)財(cái)政部將向房利美注資，并收購(gòu)相關(guān)優(yōu)先股；機(jī)構(gòu)的首席執(zhí)行官被限令離職，政府相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管機(jī)構(gòu)的日常業(yè)務(wù)，同時(shí)任命新領(lǐng)導(dǎo)人

41、。三、次貸危機(jī)走向縱深 房利美房地美危機(jī)透視 爆發(fā)于七月的“兩房危機(jī)”【房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)，以下簡(jiǎn)稱“兩房”】，標(biāo)志著美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。原本局限于次級(jí)抵押貸款領(lǐng)域爆的信貸危機(jī)，已經(jīng)發(fā)展為可能危及美國(guó)整個(gè)住房抵押貸款市場(chǎng)以及整個(gè)房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的危機(jī)。如果應(yīng)對(duì)不當(dāng)，美國(guó)金融市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能面臨嚴(yán)重沖擊，全球資本市場(chǎng)與全球經(jīng)濟(jì)亦難幸免。之前一些機(jī)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)學(xué)家所謂的“次貸危機(jī)高峰期已經(jīng)過(guò)去”的論斷，顯得過(guò)于樂(lè)觀。“兩房”在美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。房利美創(chuàng)建于上個(gè)世紀(jì)30年代，主要職能是通過(guò)向銀行購(gòu)買抵押貸款債權(quán)，

42、釋放銀行的現(xiàn)金流以便用于發(fā)放新的貸款，從而最終幫助美國(guó)家庭順利買到住房。雖然兩房均為私人擁有的上市公司，但是作為聯(lián)邦法律創(chuàng)建的“政府授權(quán)企業(yè)”(Government Sponsored Enterprises，“GSE”)，這意味著它們可以享受特殊的權(quán)利。這些權(quán)利包括：它們可以免交各種聯(lián)邦以及州政府的稅收，并且享受來(lái)自美國(guó)財(cái)政部的金額均為22.5億美元的信貸支持(Credit Line)。 然而，最重要的特權(quán)是隱性的，投資者相信，如果它們面臨破產(chǎn)倒閉的威脅，聯(lián)邦政府一定會(huì)出手援救。兩房的商業(yè)模式可以從融資與投資兩個(gè)角度來(lái)解釋。從籌資方面而言，由于市場(chǎng)普遍認(rèn)為，兩房享有來(lái)自美國(guó)聯(lián)邦政府的隱含擔(dān)保

43、(Implicit Guarantee)，這兩家公司得以在市場(chǎng)上發(fā)行具有最高信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)債進(jìn)行融資。從投資方面而言，兩房主要從貸款商(例如，商業(yè)銀行或其他存款性金融機(jī)構(gòu))手中購(gòu)買住房抵押貸款債權(quán)。房利美與房地美既可以在資產(chǎn)組合中持有這些債權(quán)，也可以將它們打包后實(shí)施證券化，發(fā)行住房抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Secutities，“MBS”)并出售給全球市場(chǎng)上的投資者。發(fā)行MBS可以幫助這兩家公司更快地回籠資金，從而收購(gòu)新的債權(quán)。如果選擇持有債權(quán)，那么，在它們的資產(chǎn)負(fù)債表上，與債權(quán)相對(duì)應(yīng)的是資本金或兩家公司發(fā)行的非MBS債券；如果發(fā)行MBS，則在資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)方是現(xiàn)金

44、或者更多的債權(quán)，而負(fù)債方是MBS。對(duì)于美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)的順利運(yùn)轉(zhuǎn)而言，兩房的作用非常重要。對(duì)于貸款商而言，由于向居民提供貸款后，可以很快將貸款出售給房利美與房地美，這加快了貸款商的資金流動(dòng)，降低了貸款商的資金成本，從而降低了抵押貸款利率，惠及全國(guó)范圍內(nèi)的借款者，尤其是中低收入借款者。截至目前，美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約為12萬(wàn)億美元，而房利美和房地美持有大約5.3萬(wàn)億美元的抵押貸款債權(quán)，占整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的44%。在5.3萬(wàn)億美元中，兩家公司實(shí)際上擁有1.6萬(wàn)億美元的債權(quán)，同時(shí)為3.7萬(wàn)億美元的債權(quán)提供了擔(dān)保。按照美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，1.6萬(wàn)億債權(quán)位于兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，而3.7萬(wàn)億美元擔(dān)保位

45、于兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債表外。但無(wú)論是擁有還是擔(dān)保，兩家公司都承擔(dān)了相同的信用風(fēng)險(xiǎn)。兩房沒(méi)有涉足次級(jí)貸款領(lǐng)域，主要原因是它們不能從事該領(lǐng)域。次級(jí)貸款的定義是不能滿足法律要求的貸款，而兩房只能購(gòu)買向提供充足首付以及收入證明的借款人發(fā)放的抵押貸款。雷曼報(bào)告摧毀市場(chǎng)信心兩房會(huì)突然爆發(fā)危機(jī)，成為次貸危機(jī)新的受害者的原因具體有以下幾點(diǎn)：原因之一在于，這次美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫實(shí)在是過(guò)于嚴(yán)重了。在加州、佛羅里達(dá)州等地，很多在市場(chǎng)最高點(diǎn)購(gòu)置房產(chǎn)的居民目前都面臨負(fù)資產(chǎn)的窘境。結(jié)果導(dǎo)致各種貸款既包括次貸和Alt-A，也包括滿足房利美與房地美標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)貸款的違約率都大幅上升，這自然會(huì)增加房利美與房地美資產(chǎn)負(fù)債表上的壞賬

46、。原因之二在于，雖然政府對(duì)兩房的貸款標(biāo)準(zhǔn)有嚴(yán)格的要求，但是對(duì)兩家公司的資本金規(guī)模卻要求不高。相對(duì)于龐大的資產(chǎn)組合而言，這兩家公司的資本金規(guī)模非常有限。換句話說(shuō)，它們的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高。截至2007年底，這兩家公司的核心資本合計(jì)832億美元，而這些資本支持著5.2萬(wàn)億美元的債務(wù)與擔(dān)保，杠桿比率高達(dá)62.5。因此，即使資產(chǎn)組合發(fā)生對(duì)資產(chǎn)總量而言的并不太嚴(yán)重的賬面損失，兩房都可能發(fā)生危機(jī)。如果不是市場(chǎng)認(rèn)為存在政府的隱含擔(dān)保，它們是不可能維持如此之高的杠桿比率的。事實(shí)上，兩家公司應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于市場(chǎng)化金融機(jī)構(gòu)。令問(wèn)題更加復(fù)雜的是，隨著自身規(guī)模的擴(kuò)大，在盈利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，兩房在收購(gòu)貸款并發(fā)行MBS

47、的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，開(kāi)辟了新的盈利渠道，這就是購(gòu)買其他私人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS，從中賺取自身資金成本與所購(gòu)買MBS之間的息差(由于兩家公司可以發(fā)行信用等級(jí)相當(dāng)于美國(guó)國(guó)債的機(jī)構(gòu)債來(lái)募集資金，資金成本相當(dāng)?shù)?。近年來(lái)，這兩家公司購(gòu)買的私人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS規(guī)模迅速擴(kuò)大：從1997年到2007年，房利美購(gòu)買的其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS從185億美元上升到1278億美元，房地美購(gòu)買的其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS從250億美元上升到2670億美元。據(jù)估計(jì)，房利美與房地美大約購(gòu)買了整個(gè)私人機(jī)構(gòu)所發(fā)行MBS的一半以上。 雖然上述MBS均為AAA評(píng)級(jí)，但是次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，由于信貸風(fēng)險(xiǎn)從次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)逐漸擴(kuò)展到整個(gè)抵押貸款

48、市場(chǎng)，這些MBS的信用評(píng)級(jí)開(kāi)始被調(diào)降，市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)下滑。這就加劇了次貸危機(jī)對(duì)兩房資產(chǎn)組合造成的負(fù)面沖擊。次貸危機(jī)爆發(fā)后，一方面由于自身持有的貸款組合的違約率上升，另一方面由于自己購(gòu)買的其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS的市場(chǎng)價(jià)值下降，導(dǎo)致兩房賬面出現(xiàn)越來(lái)越大的虧損。2007年，房利美發(fā)生了35.6億美元虧損，房地美發(fā)生了30.9億美元虧損。2008年第1季度，房利美又出現(xiàn)21.9億美元虧損，房地美出現(xiàn)1.5億美元虧損。 連續(xù)的虧損已經(jīng)令投資者對(duì)兩家公司的前景感到擔(dān)憂。然而，最終引爆危機(jī)的，則是雷曼兄弟公司分析師7月7日發(fā)表的一份報(bào)告。該報(bào)告指出，一項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變動(dòng)可能導(dǎo)致以上兩家公司不得不募集750億美元的

49、資本金。這項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就是殺傷力十足的FAS 140條款，該條款試圖阻止企業(yè)繼續(xù)將不良資產(chǎn)隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表的表外實(shí)體中。如果兩房要將表現(xiàn)欠佳的抵押貸款資產(chǎn)重新轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，它們不得不募集新的資本。報(bào)告指出，房利美需要募集460億美元資本，而房地美需要募集290億美元資本。房地產(chǎn)證券化一、房地產(chǎn)證券化的概述 所謂房地產(chǎn)證券化，就是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)變成有價(jià)證券形式。房地產(chǎn)證券化把投資者對(duì)房地產(chǎn)的直接物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟凶C券性質(zhì)的權(quán)益憑證，即將直接房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為證券投資。從理論上講，房地產(chǎn)證券化是對(duì)傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資的變革。它的實(shí)現(xiàn)與發(fā)展，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)和有價(jià)證券可以有機(jī)結(jié)合。房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投

50、資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，是以房地產(chǎn)這種有形資產(chǎn)做擔(dān)保，將房地產(chǎn)股本投資權(quán)益予以證券化。其品種可以是股票、可轉(zhuǎn)換債券、單位信托、受益憑證等等。房地產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)融資手段的創(chuàng)新，是隨著全球房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展而衍生出來(lái)的。資產(chǎn)證券化源于70年代美國(guó)的住房抵押證券，隨后證券化技術(shù)被廣泛應(yīng)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場(chǎng)獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開(kāi)始出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上，特別是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，在一些亞洲國(guó)家得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程

51、技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。 二、房地產(chǎn)證券化的本質(zhì)房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對(duì)物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實(shí)質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴(kuò)張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來(lái)融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來(lái)收入能力來(lái)融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開(kāi)來(lái)。 與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對(duì)象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對(duì)象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。 房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場(chǎng)即發(fā)行市場(chǎng)上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。 房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化，又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證