兼并、重組和公司控制(ppt 181頁(yè))

1、兼并、重組和公司控制謝軍會(huì)計(jì)學(xué)博士、教授()華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)系主任佛山塑料集團(tuán)股份有限公司獨(dú)立董事廣東銀禧科技股份有限公司獨(dú)立董事廣東塑料交易所股份有限公司獨(dú)立董事1Topics CoveredForms of mergersSensible Motives for MergersSome Dubious Reasons for MergersEstimating Merger Gains and CostsThe Mechanics of a MergerTakeover Battles and TacticsMergers and the Economy22000 and 2

2、001 Mergers3資本市場(chǎng)與控制權(quán)爭(zhēng)奪資本市場(chǎng)：control market股東資本市場(chǎng)公司4兼并和重組的主要形式資本擴(kuò)張形式兼并(merger)收購(gòu)(acquisition)資本收縮形式剝離(divestiture)分立(spin-off)5兼并與收購(gòu)(M&A)兼并(merger)的定義:聯(lián)合A+B=CA+B=AB(或A)A和B的法律獨(dú)立性消失Times-Warner, HP-Compaq, Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998): the first global stockAB（聯(lián)合后的企業(yè)）BA聯(lián)合6兼并與收購(gòu)(M&A)收購(gòu)(acquis

3、ition)的定義A+B=A*+B*A*和B*在法律上相互獨(dú)立Standard oil trust (Rockefeller)Control right leverage格林柯?tīng)栂礎(chǔ): parentB: subsidiary集團(tuán)控制7并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈金字塔(pyramidal structure)Ultimate shareholder交叉持股(cross-holding)亞洲金融社會(huì)crony capitalism and relationship-based financeFamily firmPolitically-connected firmSuharto現(xiàn)象(Fisman,2001

4、) 8Ownership of Daimler BenzDeutsch BankKuwait GovernmentMercedes Automobil Holding AGWidely HeldWidely HeldStern Auto BeteiligStella Automobil BeteiligungsgesWidely HeldBayerishe LandesbankRobert BoschKomet Automobil BeteiligungsgesDresdner Bank 25% 25%25%25% 25% 25% 50% 28.3% 14%25.23% 32.37%Daiml

5、er Benz AG9東風(fēng)汽車(chē)的股權(quán)結(jié)構(gòu)東風(fēng)汽車(chē)股份有限公司東風(fēng)汽車(chē)有限公司東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司日產(chǎn)（中國(guó)）投資有限公司日產(chǎn)自動(dòng)車(chē)株式會(huì)社法國(guó)雷諾公司東風(fēng)汽車(chē)公司國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)0.6010.500.501.000.4440.701.0010金字塔結(jié)構(gòu)Control leverageUltimate ABC0.300.40.511金字塔結(jié)構(gòu)Separation of ownership and controlseparation of control right and cash flow rightControl right=miniCash flow right=i Sep

6、aration ratio=mini/ i12金字塔結(jié)構(gòu)激勵(lì)和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentive and entrenchment激勵(lì)扭曲家族企業(yè)在亞洲、美國(guó)及西歐的不同表現(xiàn)投資者保護(hù)制度的差異和重要性家族企業(yè)在S&P500公司中表現(xiàn)良好家族企業(yè)在西歐表現(xiàn)較好家族企業(yè)在亞洲表現(xiàn)較差13金字塔結(jié)構(gòu)控制權(quán)的私人利益(private benefit of control)tunneling:關(guān)聯(lián)方交易(self-deal)和利益侵奪JLSV(2000)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的國(guó)際比較(Rajan-Zingelas, 2004)控制權(quán)溢價(jià)和公司治理14亞洲金融危機(jī)中確證的控股股東資源轉(zhuǎn)移事

7、件(JBBF, 2000) 15Tunneling: SARL PernnetSARL Pernnet(1999)案例（公司機(jī)會(huì)的轉(zhuǎn)移）： SAICO（SARL Pernnet公司的一個(gè)小股東）起訴SARL Pernnet公司控股家族的代表董事，指稱(chēng)該公司控股家族通過(guò)不正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)交易剝削了公司的投資機(jī)會(huì)。16Tunneling: SARL PernnetSARL Pernnet公司是Pernnet家族控股的法國(guó)上市公司。1999年，Pernnet家族建立了一個(gè)家族成員獨(dú)資的新公司，SCI。SCI購(gòu)置了一些土地，并通過(guò)貸款建造了一座倉(cāng)庫(kù)，然后將該倉(cāng)庫(kù)出租給正在進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展的SARL Pernne

8、t公司，利用該倉(cāng)庫(kù)租金償還貸款。17Tunneling: SARL PernnetSAICO（原告）聲稱(chēng)，Pernnet家族剝削了SARL Pernnet公司的投資機(jī)會(huì)（將建造倉(cāng)庫(kù)的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給家族所獨(dú)有的SCI公司，并為其提供了高額的租金收入），以小股東權(quán)益為代價(jià)攫取了自身的利益。18PernnetSAICOSARL-PernnetSCIInvestmentopportunity19Tunneling: SARL Pernnet法庭最后作出了不利于SAICO的裁決，裁決的理由是：1、SARL Pernnet與SCI之間的租賃交易沒(méi)有違背社會(huì)利益；2、SARL Pernnet的商業(yè)擴(kuò)展和租賃

9、行為也有利于包括SAICO在內(nèi)的小股東，通過(guò)SCI建造倉(cāng)庫(kù)并不只令控股股東獨(dú)享其惠。法院堅(jiān)稱(chēng)，SARL Pernnet與SCI之間交易具有合法的商業(yè)目的。法院既沒(méi)有關(guān)注SCI的成立背景，也沒(méi)有深切考慮SARL Pernnet與SCI之間交易價(jià)格的公允性(fairness)。20tunneling: MarcillMarcill案例（轉(zhuǎn)移定價(jià)）：Marcill是一家意大利機(jī)械制造商；該廠(chǎng)商51%的股權(quán)為控股企業(yè)Sarcem（一家瑞士制造商）所控制，49%的股權(quán)為少數(shù)股東：Anguissola和Mignani所擁有（該兩人曾經(jīng)是Marcill的董事）。21tunneling: MarcillBon

10、ello（Sarcem的董事長(zhǎng)和CEO）于1982年當(dāng)選Marcill的CEO，隨即Anguissola和Mignani退出公司董事會(huì)，并起訴Sarcem公司，要求法庭干預(yù)和調(diào)查Sarcem的轉(zhuǎn)移定價(jià)活動(dòng)。22tunneling: Marcill原告指出了以下Sarcem的不當(dāng)行為：1、阻止Marcill直接出口其產(chǎn)品，要求它只通過(guò)Sarcem出售產(chǎn)品；2、對(duì)Marcill再銷(xiāo)售的產(chǎn)品索取過(guò)高的補(bǔ)償，擠占Marcill的市場(chǎng)份額；3、以其自己的商標(biāo)銷(xiāo)售和展示Marcill的產(chǎn)品；4、向Marcill征收過(guò)高的國(guó)際交易參展服務(wù)費(fèi)；5、不及時(shí)向Marcill支付貨款。由于衍生訴訟(devirati

11、ve suit)的缺乏，作為原告的少數(shù)股東難以尋求賠償（如果沒(méi)有Sarcem的同意）。23tunneling: Marcill法院拒絕任命任何司法調(diào)查員，因?yàn)樗J(rèn)為控股股東對(duì)子公司所施加的重大影響合乎商業(yè)法則和集團(tuán)公司政策。24Tunneling: FlamboFlambo和Barro案例（1993）：Flambo（一家法國(guó)公司）是Barro（一家比利時(shí)廠(chǎng)商）的控股股東。1993年，Barro的幾名主要少數(shù)股東訴訟Flambo，宣稱(chēng)Flambo非法剝奪Barro的公司資產(chǎn)，并要求司法干預(yù)和聆訊。25Tunneling: Flambo原告對(duì)Flambo提出以下申訴：1、試圖以Barro作為抵押擔(dān)

12、保Flambo的債務(wù)；2、迫使Barro認(rèn)購(gòu)Flambo增發(fā)的所有新股；3、無(wú)期限地占用Barro的大量現(xiàn)金；4、將與Rank Xerox的重要合約從Barro轉(zhuǎn)到Flambo；5、無(wú)償?shù)厥褂脤儆贐arro供給設(shè)施。由于比利時(shí)沒(méi)有關(guān)于集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)條例，法庭僅僅依賴(lài)于商業(yè)判斷法則，并認(rèn)定Flambo的行為符合集團(tuán)的整體利益。26Tunneling: Flambo法庭指出，如果子公司不是處于瀕臨破產(chǎn)的險(xiǎn)境，子公司對(duì)母公司的財(cái)務(wù)支持是無(wú)可非議的。在上述案例中，法院都無(wú)一例外地關(guān)注集團(tuán)整體的利益而非下屬公司的利益；這種觀(guān)點(diǎn)往往導(dǎo)致了對(duì)下屬公司少數(shù)股東權(quán)益的忽視，也注意不到控股股東對(duì)下屬公司的資

13、源轉(zhuǎn)移。27Private benefit of controlDyck and Zingales (2004)international evidence大宗股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)轉(zhuǎn)讓價(jià)格超出市場(chǎng)溢價(jià)部分市場(chǎng)溢價(jià)：股票市場(chǎng)對(duì)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格反應(yīng)代表了市場(chǎng)對(duì)管理協(xié)同效應(yīng)（或管理增值）的預(yù)期28Private benefit of control大宗股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)代表了控股股東的所能攫取的控制權(quán)私利超出管理增值的部分：來(lái)自于控制權(quán)的私利Private benefit of control控股股東的self-deal29Private benefit of controlPrivate benefit of

14、 controlCorporate governanceInvestor protection systemCorporate-levelLaw-levelPolitical-levelCountry-level3031Which capitalism is better?Relationship vs. arms length (Zingales, 1998)32Which capitalism is better?Lessons from Asian financial crisisratchet effectFinancial transparencyReform of accounti

15、ng regulation: IASRegulation of financial intermediary33交叉持股結(jié)構(gòu)日本的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和銀行財(cái)團(tuán)日本主銀行(main bank)制日本銀行：債權(quán)人和股東的雙重身份34Japanese Bank OwnershipSumitomo CorporationSumitomo TrustSumitomo Bank3.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%35交叉持股結(jié)構(gòu)主銀行制度的利弊之爭(zhēng)主銀行為企業(yè)提供了足夠的資金，緩解了資本短缺問(wèn)題主銀行改善了公司的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化了監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制(Roe, 1993)Presidents council主銀

16、行（銀行團(tuán)）對(duì)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的控制36交叉持股結(jié)構(gòu)主銀行制度的利弊之爭(zhēng)Weinstein and Yafeh(1998)的發(fā)現(xiàn)日本的關(guān)系銀行會(huì)利用其金融壟斷地位，榨取客戶(hù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)租金，甚至將單個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)和損失轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)身上。37交叉持股結(jié)構(gòu)主銀行制度的利弊之爭(zhēng)作風(fēng)保守的銀行時(shí)常會(huì)反對(duì)客戶(hù)從事高風(fēng)險(xiǎn)但有利可圖的投資項(xiàng)目，因?yàn)殛P(guān)系投資使銀行無(wú)法正常地分散其信貸風(fēng)險(xiǎn)。緊密的銀企關(guān)系增加了企業(yè)進(jìn)入信貸市場(chǎng)的能力，但卻沒(méi)有導(dǎo)致更高的利潤(rùn)率和成長(zhǎng)性。相反，保持緊密銀企關(guān)系的企業(yè)顯示出更慢的成長(zhǎng)性。38交叉持股結(jié)構(gòu)交叉持股的動(dòng)機(jī)構(gòu)筑關(guān)聯(lián)方間接控制防止外資（美資）控制39交叉持股結(jié)構(gòu)MacArthur的經(jīng)濟(jì)和法

17、律改革Glass-Steagall Act(1934)的引入Glass-Steagall Act(1934)的經(jīng)濟(jì)理由Commercial bank的不平等競(jìng)爭(zhēng)Glass-Steagall Act的政治動(dòng)因(Rajan-Zingales, 1994)銀行財(cái)團(tuán)的分割：anti-trust act朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)40并購(gòu)的浪潮和類(lèi)型（行業(yè)）水平兼并(horizontal mergers) 上世紀(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)兼并浪潮的主要類(lèi)型，如，Daimler-Benz-Chrysler, HP-Compaq, Exxon-Mobile, BP-Amoco等。 ABhorizon41并購(gòu)的浪潮和類(lèi)型（行業(yè)）垂直兼并(ve

18、rtical mergers)：垂直一體化 1920s兼并特點(diǎn)，上下游部門(mén)的一體化和擴(kuò)展 ABvertical42并購(gòu)的浪潮和類(lèi)型（行業(yè)）混合兼并(conglomerate mergers) 1950s-1960s兼并浪潮的主要表現(xiàn) 自由現(xiàn)金流的涌動(dòng) AB43并購(gòu)的浪潮和類(lèi)型（行業(yè)）專(zhuān)業(yè)化回歸(refocus)和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny, 1991）AB44并購(gòu)的動(dòng)因：synergy協(xié)同效應(yīng)(synergy)？2+2=5商譽(yù)（成長(zhǎng)性）和價(jià)值創(chuàng)造資源的互補(bǔ)和整合2+2=3負(fù)商譽(yù)和價(jià)值損害資源的沖突45管理協(xié)同效應(yīng)(management synergy)管理改善4+

19、2=4+4好的企業(yè)收購(gòu)壞的企業(yè)壞的企業(yè)趨向好的企業(yè)管理文化和模式的輸出反例（負(fù)商譽(yù)）：壞企業(yè)收購(gòu)好企業(yè)文化沖突和管理沖突4+2=3+34+2=3+246Case: Lang-Stulz-Walking(1989)Tobins Q：公司管理質(zhì)量Management valueQ1: 公司價(jià)值大于重置成本, 意味著企業(yè)作為整體價(jià)值大于企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值總和企業(yè)組織創(chuàng)造了新價(jià)值: 具有NPV為正的投資機(jī)會(huì)Good-will: 成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值或管理價(jià)值為正QD;政府不收稅也不補(bǔ)貼（放棄行權(quán)），當(dāng)CFOD政府稅收權(quán)具有不對(duì)稱(chēng)性：期權(quán)特征77Government tax: option78Government

20、tax: option政府稅收權(quán)的價(jià)值：企業(yè)的稅負(fù)期權(quán)價(jià)值隨著CFO波動(dòng)性的增加而增加期權(quán)價(jià)值隨著CFO波動(dòng)性的減少而減少分散化經(jīng)營(yíng)的免稅功能分散化經(jīng)營(yíng)降低了CFO的波動(dòng)性，進(jìn)而降低了政府稅收權(quán)的價(jià)值，從而減少了企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)79Diversification的支持理由內(nèi)部資本市場(chǎng)的構(gòu)建Cash pooling: 構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)的中央銀行Cash poolsurplusdeficitsurplusdeficitdeficitdeficitsurplusInternal capital market80Diversification的反對(duì)理由股東不需要企業(yè)通過(guò)分散化戰(zhàn)略降低風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的分散化戰(zhàn)略吃

21、力不討好Diversification could be homely madeInvestors should not pay a premium for diversification since they can do it themselvesEfficient market: do it yourself alternative81Diversification的反對(duì)理由融資能力的提升不能創(chuàng)造額外的價(jià)值融資能力的提升是有代價(jià)的降低債務(wù)成本是以保護(hù)債權(quán)人為代價(jià)保護(hù)了債權(quán)人意味著損害了股東82Conglomerate effect的質(zhì)疑Limited liability保護(hù)膜的喪失有限責(zé)

22、任有限責(zé)任有限責(zé)任83Conglomerate effect的質(zhì)疑Asset: 200Liability: 140Limited liability: 140Asset: 80Liability: 110Limited liability: 80Total liability: 22084Conglomerate effect的質(zhì)疑Asset: 200Liability: 140Limited liability: 140Asset: 80Liability: 110Limited liability: 80Total liability: 220MergerAsset: 280Liabili

23、ty: 250Limited liability: 250tunnelingasset85Conglomerate effect的質(zhì)疑diversificationdecreaseDebtCapital costdebtholdersinterestprotectmatch86Internal capital market的質(zhì)疑內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效性：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的弊端內(nèi)部資本資源配置的計(jì)劃性?xún)?nèi)部尋租和無(wú)效投資(Rajan-Servaes-Zingales, 2000) 資源配置的無(wú)效性（非價(jià)格導(dǎo)向）：Over-investment and under-investment (Lamont-Polk

24、, 2002) Cross-subsidization and Intra-firm socialism (Scharfstein-Stein, 2000)87Internal capital market的質(zhì)疑資本資源的配置：market vs. plan (firm)The nature of the firm (Coase, 1937)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的效率和成本比較企業(yè)和市場(chǎng)的資源配置效率的比較（組織優(yōu)勢(shì)比較）relationship vs. arms lengthWhich capitalism is better? (Zingales, 1998)88Diversific

25、ation的反對(duì)理由核心競(jìng)爭(zhēng)能力的喪失產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)線(xiàn)過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致管理能力不足企業(yè)缺乏核心團(tuán)隊(duì)人才和核心資源歸核(refocus)的趨勢(shì)89證據(jù): Mitton(2003)的研究分散化的企業(yè)在亞洲金融危機(jī)中遭遇更大的沖擊在亞洲金融危機(jī)期間，分散化企業(yè)的股價(jià)經(jīng)歷了更大程度的下跌90Diversification的反對(duì)理由產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型式重組的失敗Sunset轉(zhuǎn)向sunrise管理協(xié)同的逆向過(guò)程2+4=2+2管理自大91“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究Lang-Stulz(1994): Tobins Q and diversification(部門(mén)和H指數(shù))企業(yè)的分部數(shù)量對(duì)Q值具有顯著的負(fù)向影響H指數(shù)（衡量分散化程度

26、）對(duì)Q值也具有顯著的負(fù)向影響第一篇有影響的對(duì)“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究92“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究Berger-Ofek(1995): in-putted methodDiversification discountnegative good-will2+2=3分散化企業(yè)存在一個(gè)價(jià)值折扣進(jìn)一步證實(shí)了Lang-Stulz(1994)的研究93“分散化和企業(yè)價(jià)值”的實(shí)證研究分散化和金融環(huán)境Rajan-Zingales(1998)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)計(jì)劃和市場(chǎng)的選擇94分散化的成功和失敗:一些案例海爾集團(tuán)TCL集團(tuán)95Estimating Merger GainsQuestionsIs the

27、re an overall economic gain to the merger?Do the terms of the merger make the company and its shareholders better off?96Estimating Merger GainsEconomic Gain97并購(gòu)的主體和目標(biāo)目標(biāo)搜尋和價(jià)值評(píng)估主體與目標(biāo)的協(xié)同主體和目標(biāo)的管理質(zhì)量對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響并購(gòu)績(jī)效的價(jià)值判斷: abnormal return主體公司和目標(biāo)公司股票價(jià)值創(chuàng)造或財(cái)富轉(zhuǎn)移98并購(gòu)方式及其選擇現(xiàn)金支付要約收購(gòu)(tender-offer)全部要約收購(gòu)：增加收購(gòu)者的收購(gòu)成本全體股東

28、的利益部分要約收購(gòu)整體購(gòu)買(mǎi)和權(quán)益收購(gòu)信號(hào)顯示：主體對(duì)并購(gòu)的信心(Hansen, 1987)99認(rèn)股價(jià)格: 激勵(lì)和博弈海普瑞100并購(gòu)方式及其選擇股票購(gòu)買(mǎi)Lenovo-IBMT的并購(gòu)：融資、激勵(lì)和控制ABshareholdersBA-stockB-stockcontrol101并購(gòu)方式及其選擇股票交換: merger股票交換率：股票相對(duì)價(jià)格比率逆向收購(gòu)102股票交換AShareholders(控股股東)BAshareholdersABA-stockB-stock103股票交換: 逆向收購(gòu)AShareholders股權(quán)較分散BAShareholders股權(quán)較集中(控股股東)ABA-stockB-s

29、tock104并購(gòu)方式及其選擇債券支付LBO: leverage buyoutMBO: management buyout垃圾債券(1970s-1980s)歷史性功能（興盛和消亡）及其爭(zhēng)議Eclipse of public corporation (Jensen, 1989)泡沫和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)明星電力的案例(周益明)105Leverage buyout小魚(yú)吃大魚(yú): 蛇吞象BAGiant firmBondmarketIssuebondmoneymortgageacquiringJunkbond106并購(gòu)方式及其選擇并購(gòu)方式的價(jià)值效應(yīng)及其優(yōu)選Morck-Shleifer-Vishny(1991)謝軍(

30、2003)107Hostile takeover and control market敵意接管資本市場(chǎng)的監(jiān)督（威懾）功能并購(gòu)的社會(huì)價(jià)值Fama-Jensen(1983):現(xiàn)代公司組織的制度優(yōu)勢(shì)Takeover overhang: control market pressure 108Hostile takeover and control market控制權(quán)爭(zhēng)奪和管理替換Proxy fightManagement turnover: 接管的規(guī)制功能管理壓力和公司治理的改善并購(gòu)價(jià)值的另一來(lái)源109Hostile takeover and control market美國(guó)：1970s1980s的接

31、管浪潮接管專(zhuān)家：corporate raiderPickens case:ch24,pp15LBO和MBO公司組織的改進(jìn)：專(zhuān)業(yè)化和效率化激勵(lì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：債務(wù)約束和權(quán)益激勵(lì)Free cash flow (Jensen, 1986)Eclipse of public corporation (Jensen, 1989)110Hostile takeover and control market接管市場(chǎng)的消亡Williams Act(1968), Anti-trust ActWilliams Act的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析(Grossman-Hart, 1980)目的：保護(hù)股東利益增加了收購(gòu)者(corporat

32、e raider)的收購(gòu)成本降低了收購(gòu)者的收購(gòu)動(dòng)機(jī)降低了公司被收購(gòu)（敵意接管）的概率減少了公司管理層的壓力，弱化了接管威懾的功能為公司管理層提供了法律保護(hù)最終損害了股東的利益：接管威脅的消失111Hostile takeover and control market接管市場(chǎng)的消亡政治壓力政治理論：金融政治學(xué)的解釋Roe(1994): weak owner, strong manager經(jīng)理的壓力：business roundtablePolitical lobby group政治家的壓力：社區(qū)的穩(wěn)定和失業(yè)問(wèn)題工會(huì)的壓力：就業(yè)和工資112Hostile takeover and control

33、market接管市場(chǎng)的消亡垃圾債券市場(chǎng)的消亡垃圾債券的風(fēng)險(xiǎn)程度：高違約率股票風(fēng)險(xiǎn) vs. 債券風(fēng)險(xiǎn)政治家的理念113Takeover MethodsTools Used To Acquire CompaniesProxy ContestAcquisitionLeveraged Buy-OutManagement Buy-OutMergerTender Offer114收購(gòu)溢價(jià)的來(lái)源協(xié)同效應(yīng)管理改善Pickens takeover war財(cái)富分配股東和其他利益相關(guān)者的沖突信息不對(duì)稱(chēng)：內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)控制權(quán)的私人利益Rajan-Zingelas(2004)115接管防御策略(takeover defe

34、nses)提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本資產(chǎn)重估股票回購(gòu)或杠桿資本化White knight：救駕者Golden parachute管理層補(bǔ)償116Case: white knightWhite Knight - Friendly potential acquirer sought by a target company threatened by an unwelcome suitor117Case: white knight在2002年麗珠集團(tuán)的股權(quán)之爭(zhēng)中，公司管理層與第一大股東光大集團(tuán)不合，光大集團(tuán)有意將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給合作伙伴東盛科技。為了避免公司控制權(quán)落入東盛科技之手，公司管理層主動(dòng)與太太藥業(yè)配

35、合，將公司第二大股東麗士投資所持有的麗珠集團(tuán)的股份以較優(yōu)惠的價(jià)格全部轉(zhuǎn)讓給太太藥業(yè)，而麗士投資由麗珠集團(tuán)員工持股會(huì)持股90。太太藥業(yè)同時(shí)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)流通A股和B股，以及協(xié)議收購(gòu)法人股等方式最終成為麗珠集團(tuán)的實(shí)際控制人。太太與麗珠有很強(qiáng)的互補(bǔ)性需求，前者缺少像麗珠那樣的優(yōu)勢(shì)品牌的處方藥以及銷(xiāo)售渠道，而后者也需要太太式的管理。所以，通過(guò)引進(jìn)白衣騎士，麗珠集團(tuán)既避免了被非友好方所控制，又促進(jìn)了行業(yè)發(fā)展，提高了公司的整體質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。118接管防御策略降低收購(gòu)者收益或增加風(fēng)險(xiǎn)Crown jewelsShark防御: 焦土戰(zhàn)術(shù) Poison pill負(fù)債計(jì)劃和人員計(jì)劃股票計(jì)劃:低價(jià)發(fā)行新股Unoca

36、ls case：有選擇回購(gòu)股票收購(gòu)收購(gòu)者: pacman119Case: shark repellentShark Repellent - Amendments to a company charter made to forestall takeover attempts.120Case: shark repellent管理者防御(Manageria1 Entrenchment)假說(shuō)認(rèn)為，反接管手段的目的是保護(hù)管理者的利益，而不是保護(hù)公司的股東利益； 股東利益假說(shuō)認(rèn)為，公司一旦卷入并購(gòu)中去，會(huì)消耗管理層創(chuàng)造財(cái)富的精力，從而減少股東財(cái)富，損害股東利益，而“簽魚(yú)排斥法”在一定程度上保證了管理層全

37、心投入價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，從而保護(hù)了股東利益。 121Case: shark repellent修改公司章程中有關(guān)發(fā)生接管需要滿(mǎn)足的條件,如加入超多數(shù)同意條款(Super-majority Merger Approval Provision)；規(guī)定驅(qū)走條款(Freeze-out Provision)，要求收購(gòu)交易延遲一定年限才可實(shí)施(一般延遲2到5年)；規(guī)定毒丸條款；實(shí)行董事會(huì)輪選制，每年只改選部分董事，來(lái)延長(zhǎng)攻擊方公司試圖通過(guò)投票程序控制董事會(huì)的時(shí)間；與外部投資者簽訂停滯協(xié)議(Stand still agreement)；等等。 122Case: poison pillsPoison Pill -

38、 Measure taken by a target firm to avoid acquisition; for example, the right for existing shareholders to buy additional shares at an attractive price if a bidder acquires a large holding.123Case: poison pills毒丸（poison pill）長(zhǎng)期以來(lái)就是理想武器。毒丸計(jì)劃是美國(guó)著名的并購(gòu)律師MartinLipton1982年發(fā)明的，正式名稱(chēng)為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”，最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)

39、公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購(gòu)方股票。毒丸計(jì)劃于1985年在美國(guó)特拉華法院被判決合法化。124Case: poison pills1984 年，克朗.茲拉巴公司為抵御并購(gòu)專(zhuān)家戈德史密斯的收購(gòu)，制定了一套三重毒丸計(jì)劃：一是壓低股息；二是宣布新股東沒(méi)有選舉權(quán)，董事會(huì)每年最多更換，任何重大決定須經(jīng)董事會(huì)票通過(guò)；三是公司高級(jí)負(fù)責(zé)人離職時(shí)須支付其年工資和全部退休金，總計(jì)億美元，公司骨干離職時(shí)須支付其半年工資，總計(jì)3000萬(wàn)美元。在這種情況下，戈德史密斯避其鋒芒，曲線(xiàn)進(jìn)攻。他一方面突然對(duì)外宣布收購(gòu)計(jì)劃，促使毫無(wú)準(zhǔn)備的投資者大肆拋售克朗公司股票，導(dǎo)致股

40、價(jià)大跌；另一方面暗地收購(gòu)克朗公司各位大股東和董事的股票。到1985年月日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超過(guò) 。由于他只是購(gòu)買(mǎi)股票而并沒(méi)有進(jìn)行合并這一觸發(fā)毒丸計(jì)劃的條件，所以他沒(méi)有觸發(fā)“毒丸”。其實(shí)已暗中控制了公司。月日，戈德史密斯召集了臨時(shí)股東大會(huì)，他憑借控股地位成為克朗公司的新任董事長(zhǎng)并宣布取消毒丸計(jì)劃。 125Case: poison pills2004年11月，自由傳媒集團(tuán)與美林公司簽訂了一項(xiàng)股票收購(gòu)協(xié)議。自由傳媒集團(tuán)有權(quán)在2005年月從美林手中收購(gòu)新聞集團(tuán)大約 有投票權(quán)的股票，這一計(jì)劃將使自由傳媒集團(tuán)所持有的新聞集團(tuán)具有投票權(quán)的股權(quán)比例增至17%，僅次于默多克的19.5。傳媒大亨默多

41、克絕對(duì)不允許他計(jì)劃傳位給兒子的新聞集團(tuán)的控制權(quán)受到任何侵犯，隨即發(fā)布一項(xiàng)反收購(gòu)股東權(quán)益計(jì)劃：當(dāng)有人收購(gòu)公司的股份超過(guò)，或者持股數(shù)已超過(guò)的股東增持的股份時(shí)，公司現(xiàn)有的每一位股東將有權(quán)以半價(jià)購(gòu)買(mǎi)公司的股票，購(gòu)買(mǎi)量是其已持有股份的一半。這一毒丸一旦被激活，自由傳媒集團(tuán)如果想收購(gòu)新聞集團(tuán)更多的股份，將需額外付出數(shù)倍的代價(jià)。新聞集團(tuán)發(fā)布這一消息后，自由傳媒集團(tuán)的老板馬龍馬上順?biāo)浦圪u(mài)一個(gè)人情，不再繼續(xù)增持新聞集團(tuán)的股份，維持第二大股東的地位。 126Case: poison pills美國(guó)東部時(shí)間2005年2月18日19:00（北京時(shí)間月19日8:00）消息，盛大（NASDAQ：）于美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間周五透露

42、，截至2005年2月10日，該公司同控股股東地平線(xiàn)媒體有限公司一起通過(guò)公開(kāi)股票市場(chǎng)交易收購(gòu)了新浪公司（NASDAQ：）大約19.5%的已發(fā)行普通股。而且，盛大已經(jīng)按照美國(guó)證券法向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了Schedule 13 D報(bào)告，該公司在報(bào)告中表明了對(duì)所持有新浪股票的受益所有權(quán)，同時(shí)還公布了相關(guān)交易以及其它需要在Schedule 13 D中報(bào)告的特定內(nèi)容。127Case: poison pills緊接著，2月19日23時(shí)，新浪CEO兼總裁汪延代表管委會(huì)發(fā)給全體員工一封信，表明了新浪不被控制不受影響的態(tài)度。2 月24 日，新浪正式表態(tài)，不歡迎通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股票的方式控制新浪，同時(shí)其管理層拋出“毒丸

43、”計(jì)劃，以反擊盛大收購(gòu)。根據(jù)Nasdaq 數(shù)據(jù)顯示，盛大此時(shí)的市值約為21.3 億美元，新浪是12.9 億美元。在一般情況下，新浪可以以每份購(gòu)股權(quán)0.001美元或經(jīng)調(diào)整的價(jià)格贖回購(gòu)股權(quán)，也可以在某位個(gè)人或團(tuán)體獲得新浪10% 或以上的普通股以前(或其獲得新浪10%或以上普通股的10天之內(nèi))終止該購(gòu)股權(quán)計(jì)劃。最終盛大只能無(wú)奈放棄新浪。 128Case: poison pills盛大對(duì)新浪的股票收購(gòu)，“這是在美國(guó)資本市場(chǎng)上第一次一個(gè)亞洲公司對(duì)另一個(gè)亞洲公司進(jìn)行沒(méi)有想到的收購(gòu)。無(wú)論對(duì)法律界還是投資銀行界來(lái)說(shuō)都是里程碑式的事情?！?29接管防御策略法律手段: 訴訟策略公司章程董事會(huì)和高管的改選和換屆機(jī)制

44、Staggered board：輪換制度Dual-class stockOne-share-one-vote投票權(quán)的差異百度公司創(chuàng)業(yè)股東的投票權(quán):”一股一票”和”一股多票”130Case: dual-class stock of baidu為防止被收購(gòu)，百度在納斯達(dá)克上市前不久就設(shè)立了一種雙重股票結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，包括管理層、董事、員工及早期投資者在內(nèi)的部分股東所持每只股票的投票權(quán)相當(dāng)于它在納斯達(dá)克公開(kāi)發(fā)售股票的10倍。在這種情況下，百度上市之前的股東現(xiàn)在擁有百度98.5%的投票權(quán)。而在百度公開(kāi)上市時(shí)購(gòu)買(mǎi)其股票的所有投資者，雖然持有百度13.4%已發(fā)行在外的股票，但卻只能擁有百度1.5%的投

45、票權(quán)。也就是說(shuō)，百度的公眾股東在公司決策方面實(shí)際上沒(méi)有發(fā)言權(quán)。業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)為，雙重股票結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)而言是一種最大的負(fù)面因素，投資者基本上喪失和放棄了對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的發(fā)言權(quán)。131Case: dual-class stock of baidu早在百度上市前，Google就一直希望收購(gòu)百度來(lái)開(kāi)展在華業(yè)務(wù)，而且Google原來(lái)就擁有百度2.6的股份。然而百度對(duì)自己的期望很高，一心想要在納斯達(dá)克上市，斷然拒絕了Google的收購(gòu)請(qǐng)求，Google也決然聘請(qǐng)李開(kāi)復(fù)來(lái)華全面開(kāi)展搜索業(yè)務(wù)，與百度一爭(zhēng)天下。在這種背景下，百度不得不防備上市之后被別人收購(gòu)的命運(yùn)。而且從目前股價(jià)來(lái)看，百度自上市之后股價(jià)一瀉千里

46、，最高跌幅已超過(guò)50。按照這種趨勢(shì)，如果百度不設(shè)置這種雙重股票結(jié)構(gòu)，通過(guò)股市被別人控股不是沒(méi)有可能。132Case: dual-class stock of baidu美國(guó)股市評(píng)論家認(rèn)為，設(shè)立反收購(gòu)條款對(duì)美國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)并不少見(jiàn)，但一般反收購(gòu)多見(jiàn)于媒體公司和家族控股公司，初創(chuàng)科技企業(yè)很少采用這種做法。據(jù)了解，美國(guó)眾多股市評(píng)論家均不看好百度的這種行為。相比之下，在Google近日增發(fā)完1416萬(wàn)普通股之后，公眾股東仍然還控制其15.8%的投票權(quán)。133Case: PickensCorporate raiderTakeover warRevolution in petroleum industry

47、 134敵意接管的價(jià)值和道德?tīng)?zhēng)論支持的觀(guān)點(diǎn)管理效率價(jià)值創(chuàng)造管理改善Takeoverwar反對(duì)的觀(guān)點(diǎn)破壞價(jià)值損害價(jià)值分配社區(qū)危害135敵意接管的價(jià)值和道德?tīng)?zhēng)論Theory and evidencemarket reaction and investor gainJensen-Ruback(1983)Takeover dont only shift value, but also create value136企業(yè)收縮: 剝離(divesture)出售資產(chǎn)(Sell-off)分拆(spin-off)股權(quán)回購(gòu)137企業(yè)收縮: 剝離(divesture)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略：回歸核心(refocus)管理戰(zhàn)略激勵(lì)

48、和評(píng)價(jià)股權(quán)激勵(lì)分公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的市場(chǎng)化分部經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的非市場(chǎng)化138分拆(spin-off)所謂分拆，就是指一個(gè)母公司通過(guò)將其在子公司中所擁有的股份，按比例地分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去，這時(shí)，便有兩家獨(dú)立的(最初的)、股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司。這一新設(shè)的分拆公司公開(kāi)發(fā)行新股并上市就稱(chēng)為分拆上市。 139分拆(spin-off)母公司子公司母公司股東子公司股東controlcontrol140分拆(spin-off)公司公司母公司股東子公司股東子公司股份controlcontrol控制關(guān)系消失相互獨(dú)立141Stan

49、dard Oil trust(1911)的奇跡在Sherman Act下，Rockefeller一手創(chuàng)辦的新澤西州標(biāo)準(zhǔn)石油公司分拆成37家獨(dú)立公司。俄亥俄標(biāo)準(zhǔn)石油 - 現(xiàn)為英國(guó)石油-阿莫科公司的一部分。 印地安納標(biāo)準(zhǔn)石油 - 改名為阿莫科石油 (Amoco)，現(xiàn)為英國(guó)石油-阿莫科公司的一部分。 紐約標(biāo)準(zhǔn)石油 - 改名為美孚石油 (Mobil)。 紐澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 - 曾先后使用埃索 (Esso)、艾克森 (Exxon)等名稱(chēng)。 美孚石油和艾克森石油，于1999年合并為艾克森美孚，成為世界第一大石油公司。ConocoChevron肯塔基標(biāo)準(zhǔn)石油 - 被加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油并購(gòu)，現(xiàn)為雪佛龍德士古公司的

50、一部份。 142Standard Oil trust(1911)的奇跡Standard oil TrustExxonMobileChevronConocoAmoco143Standard Oil trust(1911)的奇跡僅僅一年功夫，這些后繼公司的股份價(jià)值總和就翻了一番，洛克菲勒的個(gè)人財(cái)富也因此大約增加了9億美元(約合2002年的150億美元)。因此，在投資者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。美國(guó)公司的投資者似乎在褒獎(jiǎng)專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)，懲治多元化經(jīng)營(yíng)。144Standard Oil trust(1911)的奇跡西奧多羅斯福(Theodore Roosevelt)在任總統(tǒng)期間領(lǐng)導(dǎo)著反托拉斯運(yùn)動(dòng)，1

51、912年再次競(jìng)選總統(tǒng)：“股票價(jià)格上漲了100%，洛克菲勒先生及其合作者的財(cái)富實(shí)際上就翻了一番，”在競(jìng)選戰(zhàn)中，他抨擊道，“現(xiàn)在的華爾街無(wú)疑正在祈禱：啊，仁慈的主啊，給我們?cè)賮?lái)一次分拆吧?！?45分拆(spin-off)Bust-up takeoverTakeover: diversification targetSpin-offrefocus分散化被接管分拆聚集專(zhuān)業(yè)化業(yè)績(jī)下滑業(yè)績(jī)提升146分拆(spin-off)股票市場(chǎng)并不十分喜歡同時(shí)經(jīng)營(yíng)不同業(yè)務(wù)的多元化控股公司，因?yàn)檫@類(lèi)公司通常不透明，難以對(duì)其真實(shí)價(jià)值進(jìn)行分析，而且投資者也會(huì)懷疑公司是否有能力同時(shí)經(jīng)營(yíng)好互不相關(guān)的行業(yè)。而當(dāng)這類(lèi)多元化公司將主要

52、子公司分拆上市時(shí)，多會(huì)得到市場(chǎng)的歡迎。不論原母公司，還是分拆后獨(dú)立上市的子公司，估值都會(huì)有所提升，出現(xiàn)所謂價(jià)值釋放的現(xiàn)象。其原因就在于獨(dú)立后的子公司管理層獲得了更大的自主權(quán)，有更多動(dòng)力將業(yè)務(wù)擴(kuò)大，業(yè)績(jī)搞好。而且分拆后不論母公司還是子公司會(huì)有更豐富透明的信息披露，便于投資者進(jìn)行正確的估值定價(jià)。 147分拆(spin-off)專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)：核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升分散化經(jīng)營(yíng)的管理弱勢(shì)信息不對(duì)稱(chēng)減弱：利于績(jī)效評(píng)價(jià)透明度增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)或管理激勵(lì)強(qiáng)化業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的獨(dú)立性：有利于評(píng)估管理能力股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化：經(jīng)理持股或股權(quán)集中148案例：海爾分拆業(yè)務(wù)上市2008.11.25, 青島海爾對(duì)外宣告計(jì)劃將其電腦部分分拆上市。消息發(fā)布后

53、，青島海爾股價(jià)明顯上升市場(chǎng)認(rèn)為：電腦部門(mén)從海爾中分離出來(lái)，會(huì)得到更好的發(fā)展，而海爾也能夠更加專(zhuān)注其核心業(yè)務(wù)149案例：海爾分拆業(yè)務(wù)上市150分拆(spin-off)在分拆模式中，企業(yè)剝離一部分資產(chǎn)組成一家獨(dú)立公司，并組建新的管理層，而原公司的股東結(jié)構(gòu)在分拆公司中保持不變。在分拆過(guò)程中，不存在股權(quán)和控制權(quán)向第三者轉(zhuǎn)移的情況，沒(méi)有貨幣的轉(zhuǎn)手，公司資產(chǎn)也不需要重新評(píng)估，只是權(quán)益在兩個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體中進(jìn)行劃分。151分拆(spin-off)這類(lèi)交易可以被視為一種股票股利和一項(xiàng)免稅的交易。按比例增持子公司股票分拆是吸收合并的逆向操作。吸收合并是運(yùn)用股權(quán)互換的方法，將兩個(gè)獨(dú)立的法人合并為一個(gè)法人，而公司分

54、拆雖然也是運(yùn)用股權(quán)互換的方法，但卻是將一個(gè)法人分立為兩個(gè)獨(dú)立法人。152分拆類(lèi)型橫向分拆縱向分拆混合分拆153分拆類(lèi)型“橫向分拆”是指對(duì)母公司的股權(quán)進(jìn)行分離與分立，分拆出與母公司從事同一種業(yè)務(wù)的子公司，由此實(shí)現(xiàn)子公司的首次公開(kāi)發(fā)售(IPO)。 ABC154分拆類(lèi)型“縱向分拆”是指由于母公司從事的業(yè)務(wù)涉及某一行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的不同環(huán)節(jié)，例如石油行業(yè)有開(kāi)采、生產(chǎn)、提煉和向最終消費(fèi)者推銷(xiāo)等業(yè)務(wù)鏈，將母公司的股權(quán)進(jìn)行分離與分立，分拆出與母公司從事同一行業(yè)、但處于產(chǎn)業(yè)鏈中不同業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的子公司，把子公司分拆出去并進(jìn)行IPO。 155縱向分拆ABC156分拆類(lèi)型“混合分拆”是指由于母公司屬于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多元化的企業(yè)

55、，其業(yè)務(wù)范圍涉及完全不同的行業(yè)或業(yè)務(wù)類(lèi)型，使得母公司控制的資產(chǎn)差異性很大，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的難度，不利于促進(jìn)資源的合理有效配置。157分拆類(lèi)型將母公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中涉及到與其核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較弱的某一行業(yè)或某一類(lèi)型的業(yè)務(wù)分離與分立出去，重新組建一家可以實(shí)施IPO計(jì)劃的公司，以便母公司和子公司可以更好地集中資源優(yōu)勢(shì)，做大和做強(qiáng)其核心業(yè)務(wù)，從而提高核心業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。158混合分拆ABC159分拆的積極意義新的籌資渠道，拓展融資空間，促使企業(yè)融資格局多元化，滿(mǎn)足那些發(fā)展前景廣闊的高科技子公司的持續(xù)融資需求，增強(qiáng)自我發(fā)展后勁，并為風(fēng)險(xiǎn)投資提供有效的退出通道。資產(chǎn)重組的縱深發(fā)展160分拆的積極意義有利于母公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，母公司作為發(fā)起人將享有資本增值的溢價(jià)所得。按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，上市公司的投資收益可在超過(guò)10年的時(shí)間內(nèi)攤銷(xiāo)，這樣可以保持公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相對(duì)穩(wěn)定性。同時(shí)，在經(jīng)過(guò)一定期限后，上市公司還可以變現(xiàn)其分拆子公司的股份，從而獲得資本增值收益。161案例：同仁堂去年10月底同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板成功配售7280萬(wàn)股，每股價(jià)格為3.28港元，共募集資金23878.4萬(wàn)港元。在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司，其發(fā)起人股份可以在上市的一定期限（一般是半年到兩年）后流通。同仁堂完全可以根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算其對(duì)同仁堂科技的投資，按照3.28港元的發(fā)行價(jià)，