露營處于滲透率和客單值雙升機(jī)遇期

1、目錄海外露營：需求火爆，前景廣闊國內(nèi)露營：處于滲透率和客單值快速提升期主要投資標(biāo)的2海外露營市場(chǎng)：行業(yè)起步早，滲透率較高2021 North American Camping Report KOA2014-2020年美國露營家庭數(shù)量及滲透率58%59%61%61%62%64%67%68%66%64%62%60%58%56%54%52%9085807570656055502014201920202015201620172018美國露營家庭數(shù)量（百萬戶）滲透率海外露營行業(yè)起步早，露營文化普及度高。以美國為例，露營在美國已有較長歷史，普及受到多種因素 推動(dòng)：1）暢銷文學(xué)作品將露營作為一種休閑方式引入

2、流行文化；2）國家公園星羅棋布，為設(shè)置露營地 提供條件；3）中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)能力支撐露營發(fā)展。露營已經(jīng)成為休閑生活中的重要組成部分，參與者年輕化趨勢(shì)明顯。1）2020年美國露營過的家庭滲透 率達(dá)到67%，較2014年提升8pp，盡管2020年疫情后期由于出境游及室內(nèi)活動(dòng)受限，滲透率加速提升，但整體來看2014-2020年露營滲透率已經(jīng)處于持續(xù)上行區(qū)間；2）在所有露營活動(dòng)參與者中，更加追 求露營體驗(yàn)感和舒適性的2020年Z世代和千禧一代合計(jì)占比達(dá)48%，較2015年提升14pp。0%0%3%7%18%35%37%6%9%11%34%38%35%35%37%28%34%36%37%31%28%21%1

3、8%11%8%5%18%4%15%4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172020Gen ZmillennialsGen Xers20182019Baby BoomersMature美國露營參與者年齡比例3560005400052000500004800046000440004200040000125001300013500140001450015000美國露營公園行業(yè)的企業(yè)數(shù)量美國露營行業(yè)雇員數(shù)量（右軸）海外露營營地供給充足，基礎(chǔ)設(shè)施完善。海外人均公園綠地面積大，可供露營地場(chǎng)地充足。以美國為例， 截止2020年，美國露營公園行業(yè)企業(yè)數(shù)達(dá)到

4、14500家，較2011年增長1030家，2021年預(yù)計(jì)達(dá)到15370 家，露營公園企業(yè)數(shù)量與雇員人數(shù)均呈增長態(tài)勢(shì)，且在2020年露營需求高漲情況下，露營公園企業(yè)數(shù)量 進(jìn)一步擴(kuò)張，營地供應(yīng)較為充足。過夜露營數(shù)量大幅增長，對(duì)露營裝備品類多樣性需求增加。在海外完善的營地建設(shè)條件下，消費(fèi)者多樣化 地露營需求得以充分釋放，露營時(shí)間持續(xù)延長，過夜露營比例提升。以德國為例，德國2001年有過夜露 營體驗(yàn)的人數(shù)2130萬人，2021年達(dá)到3294萬人。露營時(shí)間延長，催化了露營裝備從簡單裝備向餐廚具、娛樂設(shè)備等品類擴(kuò)張。2001-2021年德國過夜露營人數(shù)（百萬人）2011-2021年美國露營企業(yè)數(shù)及露營業(yè)雇

5、員數(shù)海外露營市場(chǎng)：營地供給充足，過夜露營人數(shù)占比提升4035302520151050Camping in Germany，KOA4200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021短期來看，疫情催化露營參與度提升。露營活動(dòng)吸引了眾多新參與者，2020-2021年北美地區(qū)新參與露營 家庭數(shù)量分別達(dá)到1013.1萬戶和911.6萬戶，占當(dāng)年北美地區(qū)露營家庭總戶數(shù)比重分別為21%和16%。根 據(jù)2022北美露營報(bào)告，新參與露營家庭中認(rèn)為疫情原因是促使其參與露營的新家庭占比達(dá)到36%。

6、新露營者參與頻次更高、時(shí)間更久，有望成為粘性用戶。根據(jù)2022北美露營報(bào)告 ，2021年新露營參 與者中，一年內(nèi)參加3次以上占比達(dá)到32%，超過老露營者中23%的比例，主要由于新露營參與者中年輕 人比例高，社交需求旺盛；同時(shí)新露營者參與者平均單次露營時(shí)間更久，達(dá)到9晚，超過老露營者的平均7 晚的單次露營時(shí)間。值得注意的是， 2021年新露營參與者中，有47%嘗試過精致露營，精致露營在新參 與者中認(rèn)知度已經(jīng)較高。2019年60%的精致露營參與者為Z世代和千禧一代，露營主流消費(fèi)者年輕化也促 進(jìn)精致露營趨勢(shì)的持續(xù)。2015-2021年北美新露營家庭情況2021年北美新露營者情況0%5%10%15%2

7、0%02000000400000060000008000000100000001200000025%2015201620172018201922002201北美新露營家庭數(shù)（戶）北美新露營家庭數(shù)占比60%50%40%30%20%10%0%海外露營市場(chǎng)：新露營參與者粘性較高，精致露營趨勢(shì)有望持續(xù)2022 North American Camping Report KOA5海外露營市場(chǎng)：精致露營趨勢(shì)有望拉動(dòng)裝備市場(chǎng)量價(jià)齊升2019-2026年全球露營設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模及增速全球露營市場(chǎng)仍具較高增長潛力，精致露營有望拉動(dòng)量價(jià)齊升。根據(jù)Maximize Market Research，截至 2019年，全球

8、露營市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到73.4億美元，是戶外運(yùn)動(dòng)的重要分支，預(yù)計(jì)在2019-2026年露營市場(chǎng)規(guī) 模以16.7%的較高增速持續(xù)擴(kuò)大，到2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)214.8億美元。盡管海外露營習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成，滲 透率較高，但露營市場(chǎng)規(guī)模仍然有望保持較快增長，主要由于：1）新參與露營者以年輕群體為主，露營 消費(fèi)、露營頻率和時(shí)間有望提升；2）相較于傳統(tǒng)露營，精致露營更契合年輕一代尋求壓力釋放和舒適體 驗(yàn)的訴求，有望拉動(dòng)娛樂設(shè)備、餐廚設(shè)備等高端化品類需求增長，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。中長期來看，精致露營滲透率仍有提升空間。根據(jù)Grand view research數(shù)據(jù)，2021年全球精致露營市場(chǎng) 規(guī)模為23.5億美元，其中

9、美國精致露營市場(chǎng)規(guī)模4.6億美元。按2021年全球/美國露營裝備市場(chǎng)規(guī)模分別為 116.3億美元/37.6億美元計(jì)算，全球及美國精致露營滲透率分別為20.2%和12.3%，在露營裝備市場(chǎng)中占 比依然有較大提升空間。10%5%0%15%35%30%25%20%05010015020025020192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球露營設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模（億美元）yoy20.2%12.3%0%5%10%15%20%25%0510152025全球美國2021年精致露營市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 精致露營滲透率（右軸）全球/美國精致露營市場(chǎng)規(guī)模及滲透率Maximi

10、ze Market Research、Credence Research， Grand view research,西南證券整理6海外露營市場(chǎng)：精致露營趨勢(shì)有望拉動(dòng)裝備市場(chǎng)量價(jià)齊升0%5%10%15%20%25%353025201510502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202140 單位：億美元冰箱背包水壺/容器帳篷火爐/燃料其他睡袋/空氣床墊家具yoy背包, 19.0%帳篷, 17.0%睡袋, 22.5%家具, 13.5%火爐, 5.0%冰箱, 15.0%容器, 4.0%其他, 4.0%美國露

11、營設(shè)備銷售額持續(xù)提升，精致露營趨勢(shì)拉動(dòng)多種新品類規(guī)模擴(kuò)張。美國露營設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模近年加 速增長，品類不斷豐富，2021年美國露營設(shè)備批發(fā)額達(dá)到37.6億美元，2016-2021年CAGR達(dá)8.7%。 其中2021年睡袋及空氣床墊/背包/冰箱/帳篷分別達(dá)到8.9/8.5/8/4.9億美元，2016-2021年CAGR分別 為8.2%/6.8%/14.3%/6.9%，受益于精致露營的風(fēng)氣興起，冰箱等非必需裝備增速高于背包、帳篷。全球露營裝備市場(chǎng)中傳統(tǒng)露營設(shè)備占據(jù)主導(dǎo)，非傳統(tǒng)設(shè)備初具規(guī)模。分產(chǎn)品來看，截止2019年全球露 營市場(chǎng)份額最高的品類為睡袋，占比達(dá)到22.5%，其次為背包、帳篷等傳統(tǒng)露營設(shè)備。

12、值得注意的是冰 箱這一非傳統(tǒng)露營設(shè)備占比也達(dá)到15%左右，主要是受精致露營潮流帶動(dòng)。分渠道來看，2019年全球 露營設(shè)備主要銷售渠道為線上，占比達(dá)51%，線下渠道占比達(dá)49%。2008-2021年美國露營設(shè)備批發(fā)額及增速2019年全球露營各類露營設(shè)備份額占比2022 North American Camping Report KOA7全球露營品牌：受益行業(yè)需求旺盛，頭部品牌高增長品牌公司簡介規(guī)模Newell Brands Inc. 成立于1903年，經(jīng)過百年發(fā)展與變革，成為擁有 Parker、Sharpie等150個(gè)知名品牌的消費(fèi)巨頭，集團(tuán)業(yè)務(wù)分為食品容器 與家電、智能家居與戶外以及學(xué)習(xí)和發(fā)展

13、三大板塊，旗下的戶外品牌為 Marmot、Coleman、Campingaz等。2021年?duì)I業(yè)收入 實(shí)現(xiàn)105.9億美 元，凈利潤5.7 億美元Johnson Outdoors Inc.成立于1987年，是一家全球領(lǐng)先的季節(jié)性戶外娛 樂品牌制造商和營銷商，產(chǎn)品主要應(yīng)用于釣魚，潛水，劃船，遠(yuǎn)足和露 營。隨著疫情后市場(chǎng)回暖，公司釣魚、露營和水上娛樂產(chǎn)品銷售向好， 潛水產(chǎn)品業(yè)務(wù)也逐漸開始復(fù)蘇。憑借創(chuàng)新產(chǎn)品、卓越營銷、優(yōu)質(zhì)性能和 質(zhì)量，現(xiàn)階段公司知名消費(fèi)品牌組合已取得領(lǐng)先市場(chǎng)地位。2021年公司營收7516.5萬美元露 營和潛水產(chǎn)品營 收分別增長51% 和14%。Snow Peak成立于1958年，專

14、注戶外產(chǎn)品銷售，品牌定位高端輕奢。自 2014年12月上市以來，公司一直致力于迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)，銷售額和凈利潤 均實(shí)現(xiàn)顯著增長。2022年春天開始，日本市場(chǎng)露營需求持續(xù)上升，露營 產(chǎn)品銷售取得強(qiáng)勁增長。同時(shí)，受益于行業(yè)發(fā)展壯大，品牌龍頭地位日 益鞏固，公司銷售額和歸母凈利潤分別有望突破327億日元和33億日元。2021年?duì)I收約2億美元。海外露營裝備品牌占據(jù)中高端市場(chǎng)，專業(yè)度較高，品類齊全。海外露營設(shè)備頭部品牌主要包括Johnson Outdoors 、Snow Peak等，品牌受眾主要為專業(yè)露營參與者，產(chǎn)品價(jià)格較高。其中Johnson Outdoors、Snow Peak露營相關(guān)產(chǎn)品收入2021年

15、分別達(dá)到0.6億美元、1.6億美元。按全球露營裝備市場(chǎng)規(guī)模116.2 億美元計(jì)算，頭部品牌市占率較低，行業(yè)格局分散。表：全球頭部露營品牌8數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)，西南證券整理從營收端來看，16-21年Johnson outdoor和Snow peak營收逐年上升，21年?duì)I業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)0.8億美 元和2 億美元， 同比增長分別達(dá)到26.5% 和52.8%， CAGR分別達(dá)到9.7% 和17.7%。此外， Newell Brands作為全球性消費(fèi)品和商品營銷商，21年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)105.9億美元，同比增長達(dá)到12.8%。細(xì)分至露營業(yè)務(wù)收入來看，隨著全球市場(chǎng)精致露營熱潮興起，行業(yè)不斷向優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)一步

16、集中。作為以露 營產(chǎn)品為主要業(yè)務(wù)的公司，Johnson outdoor和Snow peak享受了行業(yè)快速增長帶來的紅利， 21年露營 業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn)0.6億美元和1.6億美元，同比增長分別達(dá)到51.3%和59.5%，17-21年CAGR分別達(dá)到 10.7%和19.8%，整體保持較快增勢(shì)。Newell公司露營業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定，20年受疫情影響短期承壓， 營收略有小幅下滑，但21年已恢復(fù)至疫情前水平。2016-2021年國外露營公司營業(yè)收入2016-2021年各公司露營業(yè)務(wù)收入1.81.61.41.210.80.60.40.20201920202021Johnson outdoor(右軸/億美元

17、)20172018Newell brands（億美元）snow peak（右軸/億美元）全球露營品牌：受益行業(yè)需求旺盛，頭部品牌高增長00.511.522.515.51514.51413.51312.51211.5160140120100806040200201920202021Johnson outdoor(右軸/億美元)201620172018Newell brands（億美元） snow peak（右軸/億美元）Wind9目錄海外露營：需求火爆，前景廣闊國內(nèi)露營：處于滲透率和客單值快速提升期主要投資標(biāo)的10國內(nèi)戶外露營活動(dòng)方興未艾，行業(yè)規(guī)模及參與度快速增長。由于疫情后出境游受限，以及國內(nèi)

18、消費(fèi)者對(duì)休 閑旅游的訴求多樣化，海外的高端游樂方式如露營、水上玩樂、冰雪運(yùn)動(dòng)、高端住宿等玩法和產(chǎn)品設(shè)計(jì)逐 漸引進(jìn)國內(nèi)。其中露營項(xiàng)目由于參與門檻低、消費(fèi)場(chǎng)景易得，市場(chǎng)規(guī)模和參與人數(shù)爆發(fā)增長。根據(jù)艾媒咨 詢數(shù)據(jù)，2021年中國露營經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模約為299億元，增長約78%，預(yù)計(jì)2022-2025年仍將保持15-20% 的增速，到2025年達(dá)到562.1億元規(guī)模。對(duì)比發(fā)達(dá)國家來看，國內(nèi)露營參與率依然較低。2020年美國家庭中參與過露營活動(dòng)的占比約67%，對(duì)比 來看，中國露營活動(dòng)尚處于發(fā)展初期，參與率僅為3%左右，尚處于市場(chǎng)教育階段，參與率提升空間充分。2014-2025E中國露營市場(chǎng)規(guī)模中美露營參與率

19、對(duì)比國內(nèi)露營市場(chǎng)：處于滲透率快速提升期77.189100.4 115.7134 150.5 168299354.6417486.3562.190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0100200300400500600露營營地市場(chǎng)規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，西南證券整理yoy70%60%50%40%30%20%10%0%美國1167%3.1%80%中國數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，KOA12數(shù)據(jù)來源：攜程，馬蜂窩，西南證券整理裝備地點(diǎn)時(shí)長消費(fèi)者畫像戶均單次消費(fèi)（元）簡單露營簡易帳篷、野餐墊市內(nèi)公園或綠地2-3小時(shí)100-500精致露營帳篷/天幕、露營床墊、露營背包、 瓦斯?fàn)t/烤架、

20、露營桌子/椅子近郊公園或綠地5-10小時(shí)Z世代、親子家庭、 中產(chǎn)階級(jí)1000-2000營地露營帳篷/天幕、露營床墊、露營背包、 卡斯?fàn)t/烤架、露營桌子/椅子、油 氣燈、露營收納箱、移動(dòng)電源，租 賃或自備露營營地過夜露營愛好者3000-4000國內(nèi)消費(fèi)者參與露營主要有3種形式：簡單露營、精致露營、營地露營。其中，簡單露營一般不需要過多 設(shè)備，適用于短時(shí)間戶外游玩；營地露營受限于國內(nèi)在營的營地?cái)?shù)量有限，且基礎(chǔ)設(shè)施完備的較少，普及 度較低，未來或較長一段時(shí)間處于供需錯(cuò)配的狀態(tài)。精致露營在普通消費(fèi)者中快速普及，主要由于：1）對(duì)于首次嘗試露營的消費(fèi)者，裝備比較簡單、消費(fèi)門 檻低，且場(chǎng)地易得，一般在駕車范

21、圍內(nèi)的公園綠地，不過夜、時(shí)間占用短；2）具備強(qiáng)社交屬性，精致露 營可與親友出行增進(jìn)感情、在社交媒體上與共同愛好者交流，增強(qiáng)話題性；3）滿足休閑舒適的品質(zhì)需求， 同時(shí)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施沒有特別高的要求。表：國內(nèi)主流露營模式國內(nèi)露營市場(chǎng)：門檻低、強(qiáng)調(diào)舒適性，消費(fèi)快速普及13我們選取淘寶上銷量較高的主流露營裝備單品的價(jià)格帶，測(cè)算每戶消費(fèi)者將主要戶外露營裝備購齊所需費(fèi)用。1）簡單露營：假設(shè)消費(fèi)者由于參與露營頻率不高，只購買如帳篷、野餐墊、睡袋等露營必需品，按每 戶購買1套帳篷、野餐墊、防潮墊，2個(gè)睡袋，測(cè)算得不過夜/過夜的簡單露營購買露營裝備的戶均消費(fèi) 在250/550元；數(shù)據(jù)來源：淘寶，西南證券整理淘寶單價(jià)

22、范圍均價(jià)數(shù)量開支必備裝備帳篷（基礎(chǔ)款）180-5002001200野餐墊24-19350150睡袋（基礎(chǔ)款）59-2581202240防潮墊24-25160160合計(jì)550表：戶均露營裝備消費(fèi)測(cè)算（單位：元）國內(nèi)露營市場(chǎng)：客單價(jià)尚低，提升空間大14數(shù)據(jù)來源：淘寶，西南證券整理淘寶單價(jià)范圍均價(jià)數(shù)量開支長期露營裝備睡眠裝備帳篷（中高端）300-16093001300睡袋（中高端）258-5292502500地布33-18460160充氣地墊159-8102002400充氣枕頭17-221502100毯子45-229802160休閑娛樂戶外折疊桌93-7862001200戶外躺椅121-560210

23、2420野餐墊24-19350150天幕189-3582001200戶外電源333-4097140011400照明LED燈27-6035135帳篷內(nèi)燈30-36880180收納戶外收納箱54-5301101110背包93-3682002400餐飲卡式爐89-6472001200合計(jì)46152）精致露營：假設(shè)消費(fèi)者對(duì)露營體驗(yàn)感和舒適度要求較高，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)備的需求向高端化升級(jí)，如從普通 防潮墊升級(jí)為PVC/TPU充氣床墊，同時(shí)對(duì)擴(kuò)展照明、收納設(shè)備、配套桌椅、休閑娛樂產(chǎn)品等品類需求， 測(cè)算戶均單次消費(fèi)可達(dá)到4000-5000元。表：戶均露營裝備消費(fèi)測(cè)算（續(xù)表，單位：元）國內(nèi)露營市場(chǎng)：客單價(jià)尚低，提升空

24、間大對(duì)比中美消費(fèi)者的露營消費(fèi)力來看，國內(nèi)露營參與者主要為初次嘗試，對(duì)露營設(shè)備購買意愿不高，以購買 低價(jià)入門款式及親友間借用為主，人均消費(fèi)較低，消費(fèi)產(chǎn)品集中在較低端品類，購買裝備花費(fèi)最低為50 元左右，與美國消費(fèi)者常態(tài)化的露營消費(fèi)仍有較大差距。在購買的品類方面，國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)露營裝備的選擇范圍較小，仍以基本裝備為主。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，國 內(nèi)露營消費(fèi)者對(duì)于帳篷、防潮墊、睡袋等露營必備設(shè)備器械選擇的比例較高，在70%左右；對(duì)充氣墊、 折疊椅等設(shè)備選擇比例為30-50%；對(duì)精致露營器械如天幕、星星燈等產(chǎn)品選擇比例約20%。隨著消費(fèi)者 對(duì)露營體驗(yàn)感要求提升，小眾品類逐漸得到消費(fèi)者認(rèn)知，戶均消費(fèi)價(jià)格提升的空

25、間充分。數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，西南證券整理中美人均支出對(duì)比200040060080010001200美國戶均消費(fèi)（元/年）中國戶均消費(fèi)（元/年）2021年中國露營消費(fèi)者器械選擇占比情況50.4%44.1%41.8%37.8%34.6%21.6%21.3%0.9%70%60%50%40%30%20%10%0%80% 71.8%69.5%69.2%數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，西南證券整理15國內(nèi)露營市場(chǎng)：基礎(chǔ)裝備為主，客單價(jià)尚低數(shù)據(jù)來源：西南證券整理16我們以城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)為基數(shù)，測(cè)算露營裝備主要品類的市場(chǎng)空間：關(guān)鍵假設(shè)1：已知國內(nèi)露營參與率3%，假設(shè)每年以1-2pp速度提升，參考美國家庭67%的參與率，考慮

26、到 國內(nèi)綠地?cái)?shù)量、人口密度、營地規(guī)模等基礎(chǔ)設(shè)施條件限制，假設(shè)長期中國露營參與率達(dá)到50%。關(guān)鍵假設(shè)2：關(guān)注帳篷、充氣床墊、戶外箱包的品類滲透率（參與露營家庭購買帳篷、戶外床墊、戶外箱 包的比例），假設(shè)長期國內(nèi)帳篷、戶外床墊、戶外箱包滲透率分別達(dá)到為70%/40%/60%。表：主要品類市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算國內(nèi)露營市場(chǎng)：裝備有較大升級(jí)空間20182019202020212022E2023E2024E2025E長期城鎮(zhèn)家庭戶數(shù)（萬戶）340103470035163350003500035000350003500035000露營參與率1.0%1.5%2.0%3.1%5.0%7.0%8.5%10.0%50%露營

27、參與戶數(shù)（萬戶）3405217031085175024502975350017500帳篷滲透率40%42%45%48%51%54%57%60%70%戶均消費(fèi)額（元/戶）300340380420460500550600800市場(chǎng)規(guī)模（億元）4.17.412.021.941.166.293.3126.0980.0充氣床墊滲透率10%12%15%18%21%24%27%30%40%戶均消費(fèi)額（元/戶）300340380420460500550600800市場(chǎng)規(guī)模（億元）1.02.14.08.216.929.444.263.0560.0箱包滲透率10%14%18%22%26%30%35%40%60%戶

28、均消費(fèi)額（元/戶）120130150170190210230250300市場(chǎng)規(guī)模（億元）0.40.91.94.18.615.423.935.0315.0我們判斷國內(nèi)露營消費(fèi)趨勢(shì)仍處于上升期，裝備及營地需求持續(xù)性強(qiáng)：精致露營符合當(dāng)下消費(fèi)群體的社交需求。隨著國內(nèi)疫情管控逐漸放開，跨省游及出境游需求恢復(fù)，消費(fèi)者對(duì)于近郊短途的周末露營依然存在較高需求，對(duì)露營活動(dòng)沖擊較小。國內(nèi)消費(fèi)者對(duì)露營裝備的購買率仍有提升空間。從美國2020-2021年露營參與頻率來看，露營頻率1 次/年的消費(fèi)者占比明顯提升，證明行業(yè)熱度提升會(huì)導(dǎo)致新參與者增加比例較高。目前國內(nèi)新消費(fèi)者對(duì)露 營只是嘗試階段，即使參與率提升，但大部分沒

29、有形成一年3次以上的消費(fèi)習(xí)慣，自購裝備的比例較低， 隨著露營頻率增加，自購裝備的比例有望隨之提升。美國家庭露營頻率占比中國露營參與者露營頻率KOA0%20%40%60%80%100%2014201520163次以上/年201720182019220022102次/每年1次/每年2-3個(gè)星期一 次及以上, 8.7%171-2個(gè)月一次,28.8%3-6個(gè)月一次,35.4%1年一次,19.0%幾年一次,8.1%數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，西南證券整理國內(nèi)露營市場(chǎng)：裝備有較大升級(jí)空間數(shù)據(jù)來源：小紅書，攜程，西南證券整理露營裝備的升級(jí)和品類延伸空間充足。目前消費(fèi)者對(duì)露營裝備的采購集中在帳篷、睡袋等必需品，隨 露

30、營頻率提升，設(shè)備采購會(huì)延伸至休閑、餐廚等高端裝備，客單價(jià)天花板較高。此外，目前露營裝備外觀 時(shí)尚輕奢，在家居陽臺(tái)、露臺(tái)、兒童房等場(chǎng)景也可作為裝飾家居品，使用場(chǎng)景多樣。露營地供給尚未達(dá)到釋放的高峰期。對(duì)比美國來看，國內(nèi)房車保有率低，露營地點(diǎn)的設(shè)施完善程度決 定了消費(fèi)者露營體驗(yàn)感。但目前國內(nèi)在營營地?cái)?shù)量有限，其中設(shè)施完備、活動(dòng)有特色的露營地?cái)?shù)量預(yù)計(jì)僅 有幾百家，營地供給不足，需求以近郊短途及不過夜的入門露營為主。露營地的建設(shè)完善有望會(huì)加速露營 習(xí)慣培養(yǎng)，催化消費(fèi)需求進(jìn)一步升級(jí)。露營裝備在家居露臺(tái)的消費(fèi)場(chǎng)景中美房車保有量及滲透率21.82126627072280870.1%4.7%5.0%4.5%4

31、.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%050001000015000200002500030000中國美國國內(nèi)露營市場(chǎng)：裝備有較大升級(jí)空間18房車保有量（萬輛）汽車保有量（萬輛） 房車滲透率（右軸）數(shù)據(jù)來源：美國房車工業(yè)協(xié)會(huì)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理19數(shù)據(jù)來源：各品牌官網(wǎng)，淘寶，西南證券整理國內(nèi)露營市場(chǎng)：裝備品牌乘東風(fēng)迎來爆發(fā)式增長目前國內(nèi)露營裝備品牌眾多，主要分為國內(nèi)品牌、外資品牌、小眾品牌。國內(nèi)品牌主要為牧高笛、挪客等， 價(jià)格以性價(jià)比為主，其中不乏部分品類專業(yè)度較高的生產(chǎn)商，如牧高笛、黑冰、挪客等，在國內(nèi)露營參與 者中已經(jīng)享有一定知名度。2021年牧高

32、笛/挪客內(nèi)銷規(guī)模分別在3億元/4億元，按300億露營經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī) 模測(cè)算，兩個(gè)品牌市占率均在1%左右，行業(yè)較分散。表：露營裝備品牌及概況類型戶外裝備品牌定位品類年收入規(guī)模價(jià)格帶測(cè)算市占率國內(nèi)MobiGarden牧高笛性價(jià)比高，其中帳篷產(chǎn)品力最強(qiáng)，逐漸擴(kuò)展其他品類帳篷、睡袋、防潮墊、桌椅、 餐具、登山杖、照明、收納、 旅行用品、戶外服飾、鞋帽等 全品類戶外產(chǎn)品3億元（內(nèi)銷）139-5299元（帳篷）1%Naturehike挪客電商品牌商，產(chǎn)品主要為外包生產(chǎn)，品類齊全帳篷、氣墊、睡袋、桌椅、燈 具、戶外餐具、登山杖、背包、 戶外服飾等9大產(chǎn)品系列4億元209-5699元1.3%ALOCS愛路客高端戶

33、外炊餐用品的產(chǎn)品炊具、燃具、餐具、營火、手 電5大類別124-4350元三夫戶外收入以戶外服裝為主，逐漸拓 展為營地定制露營裝備業(yè)務(wù)戶外服裝、鞋襪、裝備、配件219-5699元（折疊椅/帳篷）駱駝CAMEL收入以戶外服裝為主，其中戶 外鞋產(chǎn)品力最強(qiáng)，有少數(shù)充氣 床墊、背包、戶外天幕產(chǎn)品登山鞋、徒步鞋、休閑鞋、背包、沖鋒衣等200-600元（帳篷/天幕）黑冰Blackice以睡袋為優(yōu)勢(shì)品類，在國內(nèi)露 營愛好者中認(rèn)可度較高；其他 品類包括羽絨服、羽絨褲等羽絨服、羽絨褲、雪套、針織帽398-1699元（睡袋）20數(shù)據(jù)來源：各品牌官網(wǎng)，淘寶，西南證券整理對(duì)比日本、美國知名露營品牌來看，海外品牌如大白熊

34、、DOD，雪峰等主要針對(duì)專業(yè)露營愛好者，產(chǎn)品 設(shè)計(jì)感強(qiáng)、功能專業(yè)，價(jià)格也更高；國內(nèi)品牌價(jià)格適合入門消費(fèi)者，利于規(guī)?？焖贁U(kuò)張，未來客單價(jià)仍有 較大提升空間。此外，目前國內(nèi)小眾品牌層出不窮，品牌設(shè)計(jì)感強(qiáng)，主要受眾為追求個(gè)性化的年輕的中高 端消費(fèi)群體。國內(nèi)目前露營參與者消費(fèi)偏中低端，外資及小眾品牌受眾面較窄。表：露營裝備品牌及概況（續(xù)）類型戶外裝備品牌定位品類價(jià)格帶外資Nordisk大白熊高端豪華露營裝備品牌帳篷、天幕、睡袋、墊子、包袋等露營裝備20-44455元Tentipi致力于為熱愛生活、喜愛戶外的人 們提供舒適如家的高品質(zhì)戶外體驗(yàn)傳統(tǒng)錐形帳篷，包括探險(xiǎn)類帳篷和大 型活動(dòng)類帳篷303-7550

35、0元Snow Peak雪峰致力于野營炊具方面的開發(fā)，以“輕、小、精巧”為目標(biāo)，深受戶外愛好者喜愛產(chǎn)品線涵蓋戶外服飾、家居生活餐具、杯具、戶外帳篷睡眠用具、野營餐具爐具、照明燈具多個(gè)領(lǐng)域19-39209元spring bar保留手工制作帆布帳篷傳統(tǒng)的同時(shí) 將商業(yè)模式帶入數(shù)字時(shí)代內(nèi)部產(chǎn)品線從帳篷和帆布商品擴(kuò)展到 輕型帳篷、背包、行李包等949-26607元小眾Vidalido維達(dá)利多致力于傳遞“親自然，輕壓力”，更舒適自在的新露營生活方式帳篷、天幕、沙灘椅等戶外用品3-3980元TNR傲多追求品質(zhì)和個(gè)性化木制戶外家具、野營桌椅、露營廚房 廚具、置物收納、高端帳篷、遮陽天 幕等系列產(chǎn)品19-6888

36、元HOMUFL浩風(fēng)專注服務(wù)于高凈值客戶的頂端圈層 人群，為他們打造頂尖的精致品質(zhì) 生活方式戶外帳篷、戶外桌椅、戶外照明、戶 外廚具產(chǎn)品等10-6009元The Free Spirits 自由之魂定位中高端露營產(chǎn)品野營帳篷30-3570元國內(nèi)露營市場(chǎng)：裝備品牌乘東風(fēng)迎來爆發(fā)式增長國內(nèi)露營相關(guān)企業(yè)數(shù)量激增，國內(nèi)露營地?cái)?shù)量逐漸爬坡。2015-2020年國內(nèi)露營地?cái)?shù)量穩(wěn)步增長，2020 年達(dá)到約2000家。據(jù)天眼查統(tǒng)計(jì)，我國目前有近4.7萬家露營相關(guān)企業(yè)，其中近半數(shù)成立于1年以內(nèi)，80% 以上企業(yè)成立于5年內(nèi)，供給呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2021年我國新增注冊(cè)超2萬家露營相關(guān)企業(yè)，同比增長 144%。受露營行

37、業(yè)需求火爆催化，露營行業(yè)參與者逐漸增加，產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，露營營地及設(shè)備供應(yīng)會(huì) 更加完備，加快消費(fèi)者需求落地。國內(nèi)現(xiàn)存及在建露營地?cái)?shù)量（家）中國露營相關(guān)企業(yè)每年新增注冊(cè)數(shù)量國內(nèi)露營市場(chǎng)：營地爆發(fā)式增長，供給仍顯不足0%50%100%150%200%250%0500010000150002000025000注冊(cè)數(shù)量（家）yoy2000180016001400120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：天眼查，艾媒咨詢，西南證券整理2120152016201720182019202022數(shù)據(jù)來源：攜程，36kr土地性質(zhì)導(dǎo)致露營地土拍成本較高，營地運(yùn)營以輕資產(chǎn)模式為主。根據(jù)關(guān)于促進(jìn)自駕車旅居車

38、旅游發(fā)展 的若干意見，規(guī)定目前國內(nèi)露營地土地性質(zhì)為建設(shè)用地或旅館用地，但由于這兩種用地的流轉(zhuǎn)成本高， 申請(qǐng)的時(shí)間周期較長。目前露營用地大部分為開發(fā)商或地產(chǎn)商取得，由露營地運(yùn)營商租賃經(jīng)營。目前營地的經(jīng)營模式以加盟為主快速擴(kuò)張，頭部露營地企業(yè)投資回報(bào)期逐漸縮短。露營地的加盟相較于酒 店加盟更輕資產(chǎn)，營地帳篷等固定資產(chǎn)折舊金額低，日常成本主要為營地維護(hù)和人工，不參與拿地和地產(chǎn) 開發(fā)，只需要與營地開發(fā)商合作扣點(diǎn)。要實(shí)現(xiàn)快速連鎖復(fù)制，需要標(biāo)準(zhǔn)化的硬件和服務(wù)，細(xì)化包括餐飲、 住宿、活動(dòng)、工作人員的行為規(guī)范、服務(wù)細(xì)節(jié)等標(biāo)準(zhǔn)。近一年來由于露營活動(dòng)火爆，露營地出租率較高， 企業(yè)投資回報(bào)期縮短至1.5年左右，盈利

39、能力較強(qiáng)，有望催化企業(yè)加速營地?cái)U(kuò)張。表：營地品牌及概況露營地品牌營地?cái)?shù)量成立時(shí)間運(yùn)營模式收入體量嗨king野奢營地162020年9月直營+托管+加盟80萬/月大熱荒野202020年10月托管110萬/月ABC CampingCountry22020年托管原鄉(xiāng)野宿22020年11月托管Go Safari野奢營地22021年直營+托管30萬/月樣可露營143952直營國內(nèi)露營市場(chǎng)：營地輕資產(chǎn)模式助力供給放量23數(shù)據(jù)來源：攜程，西南證券整理目前營地價(jià)格和活動(dòng)適合新人，未來價(jià)格帶有望延伸。以目前國內(nèi)營地推出的套餐來看，營地露營以1-2 天的過夜露營為主，活動(dòng)內(nèi)容也主要為聚餐、觀影、桌游等簡單社交活動(dòng)，

40、價(jià)格適中。根據(jù)攜程不同品牌 露營地套餐價(jià)格來看，過夜露營套餐價(jià)格大部分在1000元以下，最低至400元左右，可充分吸引初次體驗(yàn) 露營人群；此外一些高端露營地品牌也推出了1500元以上的套餐，滿足對(duì)露營品質(zhì)要求較高的高端消費(fèi)者 需求。目前露營地偏低價(jià)的模式降低了營地露營的門檻，有利于營地露營的普及，未來露營地出于對(duì)自身 盈利的需求，和增加露營活動(dòng)差異化的角度，價(jià)格帶有望進(jìn)一步向上延伸。表：營地套餐價(jià)格（單位：元）地點(diǎn)營地名稱不過夜過夜包含項(xiàng)目上海美帆露營地398598帳篷桌椅及充氣床墊租賃、水上項(xiàng)目體驗(yàn)、下午茶、草坪BBQ888北京大熱荒野云端516露營地3991000全套露營裝備、餐食及生活用

41、品1598含高端露營燈、音響、篝火等升級(jí)裝備重慶谷嶼野縉北星空精致露營營地128238278只包含帳篷、早餐，其余服務(wù)需追加費(fèi)用浙江德清莫干山艾蘊(yùn)田輕奢帳篷露營地5438431620除基本設(shè)備外，提供露天音樂會(huì)、騎行、徒步、劇本殺等 活動(dòng)選擇廣東清遠(yuǎn)原鄉(xiāng)野宿英德小桂林露營地798898海南三亞極玩地球天涯露營地350799包含沙灘車、帆船出海、漿板沖浪水上項(xiàng)目體驗(yàn)國內(nèi)露營市場(chǎng)：營地輕資產(chǎn)模式助力供給放量目錄海外露營：需求火爆，前景廣闊國內(nèi)露營：處于滲透率和客單值快速提升期主要投資標(biāo)的2425數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、浙江自然招股書，西南證券整理浙江自然：充氣床墊行業(yè)參與者少，進(jìn)入壁壘高生產(chǎn)商主要產(chǎn)

42、品主要客戶銷售區(qū)域銷售規(guī)模浙江自然戶外床墊、防水箱包、水上站板迪卡儂，SEA TO SUMMIT，歐洲、北美、中 國大陸2020年收入5.8 億元威海藍(lán)灣bluebaySUP充氣沖浪板、充氣皮劃艇等水上充氣產(chǎn)品迪卡儂歐洲、北美、中國大陸榮威國際水上充氣產(chǎn)品除Bestway自主品牌外， 主要客戶為零售商超、 專門零售店及游泳池零 售商及運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品零售商歐洲、北美2020年收入65億元臺(tái)灣 FENGYI自動(dòng)充氣床墊、空氣床墊、床墊 特制氣嘴、防水袋和其他輕型戶 外用品迪卡儂等-美國Therm-a-Rest便攜的睡墊、枕頭和座墊等自主品牌北美-目前戶外充氣用品的行業(yè)供應(yīng)商較少，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)、供應(yīng)穩(wěn)定的供

43、應(yīng)商議價(jià)能力較強(qiáng)。除浙江自然外，行 業(yè)供應(yīng)商主要包含榮威國際、藍(lán)灣Bluebay、臺(tái)灣FENGYI和美國Therm-a-Rest等，其中榮威國際主要產(chǎn) 品為水上充氣游樂產(chǎn)品，單價(jià)較低；威海藍(lán)灣主要產(chǎn)品為SUP站板，是迪卡儂的供應(yīng)商之一。后續(xù)參與者進(jìn)入行業(yè)的壁壘較高。1）充氣床墊的主要原材料之一TDI為?；?，原材料的儲(chǔ)存安全標(biāo)準(zhǔn) 較高，可供生產(chǎn)的園區(qū)較少；2）充氣床墊使用的海綿對(duì)回彈性要求更高，發(fā)泡技術(shù)區(qū)別于普通海綿， 此 外公司從2002年開始研發(fā)TPU面料，已經(jīng)掌握TPU薄膜生產(chǎn)及面料復(fù)合技術(shù)，原材料制備存在技術(shù)壁壘； 3）客戶壁壘較高，頭部品牌已經(jīng)有穩(wěn)定合作的供應(yīng)商，新供應(yīng)商進(jìn)入較難。表

44、：戶外充氣用品品牌商與供應(yīng)商概況在手訂單充足，收入增速不減，需求旺盛。22Q1公司收入/凈利潤增速分別為46.6%/37.8%，收入保持 高速增長。在海外疫情影響逐漸減弱、境內(nèi)外旅行活動(dòng)放開、且歐美居民消費(fèi)力環(huán)比下滑的背景下，公司 下游需求仍保持高景氣，客戶下單意愿強(qiáng)，公司在手訂單充足，在出口各細(xì)分賽道中表現(xiàn)突出。品類持續(xù)擴(kuò)張，新品類增速快，研發(fā)儲(chǔ)備充分。2021年公司充氣床墊/戶外箱包/頭枕坐墊收入增速分別 為47.1%/72.6%/37.4%，其中核心產(chǎn)品充氣床墊保持高增速，箱包增速亮眼，新品防水箱包市場(chǎng)開拓效 果較好，實(shí)現(xiàn)快速放量。公司在新品類研發(fā)、面料研發(fā)等方面處于領(lǐng)先地位，儲(chǔ)備新品包

45、括SUP站板、冰 包等，同時(shí)在優(yōu)勢(shì)品類充氣床墊持續(xù)進(jìn)行新款式和新面料的研發(fā)，新品有望伴隨產(chǎn)能爬坡和客戶拓展持續(xù) 放量。浙江自然收入/凈利潤規(guī)模及增速2016-2020年浙江自然分品類收入Wind浙江自然：在手訂單充足，新品類快速放量25.3%19.8%46.6%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%020040060080010007.2%20196.7%202044.9%20212022Q1201620172018營業(yè)收入（百萬元）收入yoy歸母凈利潤（百萬元）凈利潤yoy80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%010020030040050060

46、0700201620172018201920202021戶外箱包充氣床墊 床墊yoy頭枕坐墊 箱包yoy26浙江自然：產(chǎn)品均價(jià)上行，高端化空間充足2018201920202021充氣床墊銷量（萬件）379.6352.6381.3423.3充氣床墊單價(jià)（元/件）97.6106.8113.3150.2TPU產(chǎn)品單價(jià)（元/件）131.5126.0147.9TPU產(chǎn)品銷量占比41.4%56.3%51.8%65%頭枕坐墊銷量（萬件）212.0209.4134.1187.7頭枕坐墊單價(jià)（元/件）21.430.630.229.7戶外箱包銷量（萬件）119.3115.6118.8185.3戶外箱包單價(jià)（元/件

47、）54.760.458.359.720162017充氣床墊20182019頭枕坐墊20202021戶外箱包核心品類單價(jià)持續(xù)上行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)空間大。2018-2021年公司充氣床墊單價(jià)明顯上行，除了 TPU床墊占比上升拉動(dòng)外，公司也不斷在產(chǎn)品外觀、功能優(yōu)化等角度持續(xù)推新，開發(fā)高附加值產(chǎn)品，單價(jià) 提升空間依然充足，2021年充氣床墊出廠均價(jià)約150元，同比增長32.6%。箱包新品毛利率有望改善。戶外箱包毛利率較低，一方面由于箱包人工成本占比較高，且受到美國加征關(guān) 稅影響，毛利率較薄。后續(xù)隨著公司越南產(chǎn)能爬坡，越南戶外箱包供應(yīng)比例提升，人工及關(guān)稅成本有望下 行；另一方面箱包作為新品，進(jìn)入新客戶

48、時(shí)以供應(yīng)基礎(chǔ)產(chǎn)品為主，單價(jià)較低，隨著公司與客戶合作關(guān)系深 入，產(chǎn)品力得到客戶認(rèn)可，戶外箱包的均價(jià)及毛利率均有望改善。表：浙江自然主要產(chǎn)品量價(jià)拆分2016-2021年浙江自然分品類毛利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%Wind27Wind28浙江自然：核心大客戶快速增長，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化排名2018201920202021客戶名稱銷售額占比客戶名稱銷售額占比客戶名稱銷售額占比客戶名稱銷售額占比1迪卡儂111.521.9%迪卡儂157.328.9%迪卡儂189.032.5%迪卡儂244.129%2LSO LP38.47.6%SEA TO SUMMIT38.37.0%Bal

49、luck Outdoor Gear Corp.25.74.4%3歷德超市30.56.0%LSO LP34.06.2%SEA TOSUMMIT21.93.8%4SEA TO SUMMIT24.24.8%Balluck Outdoor Gear Corp.23.74.4%Super Retail Group17.73.0%5Flexcctrade22.94.5%際華集2團(tuán)0.33.7%REI17.02.9%合計(jì)227.444.7%273.650.2%271.446.7%372.444.2%第一大客戶迪卡儂采購額持續(xù)高增長。2021 年銷售給迪卡儂的增速29.1%， 2018-2021年復(fù)合增速 2

50、9.8%。2021年上半年公司成為迪卡儂的戰(zhàn)略供應(yīng)商，未來公司將于迪卡儂拓展各項(xiàng)品類的合作，立足 于戶外運(yùn)動(dòng)用品領(lǐng)域，逐步向PVC充氣床墊、水上站板等多品類進(jìn)行開拓，在大客戶的份額有望持續(xù)提升。前五大客戶集中度下降，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司前五大客戶銷售額3.7億元（+37.2%），占全年收入比例 44.2%（前值46.7%）。從客戶結(jié)構(gòu)來看，除迪卡儂外，其他中型客戶提貨額增速高于平均水平，前五大 客戶集中度下降，客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。值得注意的是，2021年公司前五大客戶中有一家為新進(jìn)入，其 主要銷售地區(qū)為境內(nèi)，隨著國內(nèi)露營滲透率提升，公司與內(nèi)銷品牌逐漸建立合作，增長空間可期。表：前五大客戶銷售額（

51、百萬元）及占比自產(chǎn)原材料比例較高，利潤空間充足。2019年公司開始逐漸實(shí)現(xiàn)50%左右的TPU面料自產(chǎn)，2020年已經(jīng) 達(dá)到完全自產(chǎn)；海綿也實(shí)現(xiàn)自主發(fā)泡。2021年自產(chǎn)核心原材料使公司生產(chǎn)效率提升、采購成本降低、原 材料品質(zhì)得到保障。同業(yè)對(duì)比來看，公司毛利率水平和同樣掌握核心材料研發(fā)技術(shù)的的華生科技較為接近， 穩(wěn)定性更強(qiáng)，且顯著高于產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)難度較低的榮威國際，利潤空間充足。目前戶外品牌商格局分散，浙江自然作為行業(yè)優(yōu)質(zhì)代工商，議價(jià)力較強(qiáng)。隨著海內(nèi)外露營熱度攀升，國內(nèi) 新興小眾品牌涌現(xiàn)，且大部分不具備自建產(chǎn)能，公司有望憑借產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)地位，與更多品牌建立合作，并 保持較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和議價(jià)權(quán)。浙江自

52、然毛利率/凈利率浙江自然/榮威國際/華生科技毛利率對(duì)比浙江自然：垂直整合供應(yīng)鏈，盈利能力可持續(xù)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016201720182019202020221Q1毛利率凈利率20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021浙江自然榮威國際華生科技Wind2930浙江自然：盈利預(yù)測(cè)與估值表：浙江自然盈利預(yù)測(cè)指標(biāo)/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）842.441130.251450.801830.51增長率44.91%34.16%28.36%26.17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）219.513

53、03.80389.05494.86增長率37.59%38.40%28.06%27.20%每股收益EPS（元）2.173.003.854.89凈資產(chǎn)收益率ROE13.55%15.80%16.82%17.63%PE32231814PB4.273.602.992.46Wind，西南證券盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為3元、3.85元、4.89元，對(duì)應(yīng)PE分別為23倍、18 倍、14倍?？紤]到公司產(chǎn)品研發(fā)壁壘較高，垂直整合供應(yīng)鏈為公司帶來的利潤空間充分，下游大客戶優(yōu) 質(zhì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，匯率大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，國際貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)

54、爭(zhēng)加劇 的風(fēng)險(xiǎn)。牧高笛：受益行業(yè)紅利，業(yè)績加速高增長Wind國內(nèi)外露營高景氣， 公司業(yè)績加速高增長。牧高笛主要從事戶外用品的研發(fā)制造和銷售， 包括外銷 OEM/ODM（客戶涵蓋迪卡儂、Columbia等）及內(nèi)銷自主品牌（大牧/小牧）。 2016-2021年公司營業(yè) 收入從4.3 億元增長到2021年的9.2 億元， 年均復(fù)合增長率達(dá)到16.5%。2021 年?duì)I收較上年同期增長 43.6%，創(chuàng)歷史新高。2015-2021年公司歸母凈利潤年均復(fù)合增速為10.6%，2021年實(shí)現(xiàn)7861萬元，同 比增長71%。整體來看，營收和凈利潤增速均呈現(xiàn)加速上行趨勢(shì)。露營設(shè)備成業(yè)績貢獻(xiàn)主力。公司業(yè)績加速增長主要

55、受益于近兩年露營行業(yè)需求爆發(fā)。帳篷及裝備為近年 來營收貢獻(xiàn)主力，21年帳篷及設(shè)備/服裝及鞋子/配件及其他分別貢獻(xiàn)營收7.7億元（+43.8%）/1億元（+13.7%）/0.5億元（+228.5%），營收占比分別為83.5%/11.3%/5%。牧高笛收入/凈利潤規(guī)模及增速2016-2021年牧高笛分品類收入80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%109876543210201620192020202120172018營業(yè)收入（億元）收入yoy凈利潤（億元）凈利潤yoy0246810201820192020202120162017帳篷及裝備服裝及鞋子配件及其他3

56、1牧高笛：露營行業(yè)高景氣，內(nèi)外銷增長高彈性Wind2017-2021年公司前五大客戶銷售額及占比海外市場(chǎng)為主：核心客戶合作穩(wěn)定，訂單充足。截止2021年，外銷貢獻(xiàn)營收6.2億元，同比增長28%， 營收占比達(dá)66.7%，海外市場(chǎng)為公司主要市場(chǎng)。公司長期以來與迪卡儂、Go Outdoors等客戶建立深度 合作，2017-2021年前五大客戶銷售額占總營收比重在50%以上，大客戶優(yōu)質(zhì)且集中度較高，合作穩(wěn)定 性強(qiáng)。在海外市場(chǎng)景氣度持續(xù)提升的背景下，與核心客戶的穩(wěn)定合作為公司未來訂單增長提供保障。國內(nèi)市場(chǎng)增速快：行業(yè)紅利背景下，搶占流量高地。公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)包括經(jīng)營自主品牌大牧（銷售露營帳 篷等）和小牧（銷

57、售戶外鞋服）， 2021年內(nèi)銷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營收3.1億元，同比高增90%，營收占比提升 8.1pp至33.2%。內(nèi)銷加速增長除了受益于行業(yè)需求爆發(fā)，亦由于公司近年來抓住精致露營潮流，推出 系列IP聯(lián)名產(chǎn)品進(jìn)行精準(zhǔn)營銷，疊加發(fā)力小紅書等社交媒體布局，提高產(chǎn)品曝光度，成功占據(jù)流量高地。公司于2021年參股國內(nèi)頭部露營營地品牌“大熱荒野”，未來有望通過垂直整合資源，受益于其龐大 客戶群體帶來的穩(wěn)定消費(fèi)需求。70%60%50%40%30%20%10%0%6543210201720182019前五名客戶銷售額（億元）20202021前五名客戶銷售額占比2016-2021年公司內(nèi)外銷收入（億元）100%80%

58、60%40%20%0%-20%-40%02468201620172018201920202021外銷收入（億元）內(nèi)銷收入（億元）外銷營收增速內(nèi)銷營收增速32牧高笛：定位精準(zhǔn)，制造力與品牌力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘數(shù)據(jù)來源：西南證券整理產(chǎn)品定位契合市場(chǎng)趨勢(shì)，有望加速市占率提升：一方面，國內(nèi)露營市場(chǎng)處于滲透率快速提升階段，在消 費(fèi)下沉過程中，單價(jià)1400元/頂以上的國際高端品牌產(chǎn)品難以成為市場(chǎng)主流；另一方面，在精致露營潮流 帶動(dòng)下，低端產(chǎn)品亦難滿足消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求，目前國內(nèi)低端帳篷均價(jià)僅200元/頂，但銷量排名榜單 中多數(shù)產(chǎn)品為400-600元/頂?shù)闹卸水a(chǎn)品。公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)精美對(duì)標(biāo)國際大牌但價(jià)格顯著更低，具備

59、更高性 價(jià)比，契合當(dāng)前國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。制造力與品牌力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘：1）公司03年即開始為下游客戶供應(yīng)ODM產(chǎn)品，具備豐富的產(chǎn)品開發(fā)經(jīng) 驗(yàn)，平均每年為客戶開發(fā)200-300款帳篷，與迪卡儂、Go Outdoors等客戶建立深度合作，同時(shí)公司自 有品牌產(chǎn)品持續(xù)迭代，明星產(chǎn)品“冷山”成為行業(yè)標(biāo)桿，今年新推出攬勝系列在輕質(zhì)化方向引領(lǐng)行業(yè)潮 流；2）品牌方面，公司通過IP聯(lián)名、發(fā)力線上渠道逐步占據(jù)消費(fèi)者心智，根據(jù)天貓露營帳篷V榜，牧高 笛與linefriend聯(lián)名帳篷在天貓平臺(tái)VIP客戶年度露營帳篷產(chǎn)品購買量中排名第三。表：國內(nèi)外主要露營品牌產(chǎn)品價(jià)格帶對(duì)比排名產(chǎn)品名稱所屬品牌購買數(shù)單價(jià)（元/頂）迪卡儂公園露營帳篷迪卡儂2491249.9挪客全自動(dòng)公園帳篷挪客全647559牧高笛