對(duì)中國證券市場弱態(tài)有效性的檢驗(yàn)(1)[通用]

1、對(duì)我國證券市場弱態(tài)有效性的檢驗(yàn)基于技術(shù)分析獲利能力的實(shí)證研究內(nèi)容簡介前言樣本選擇和技術(shù)規(guī)則的具體設(shè)定檢驗(yàn)技術(shù)規(guī)則預(yù)測(cè)能力的方法和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果技術(shù)規(guī)則預(yù)測(cè)能力與市場有效性關(guān)系實(shí)證分析結(jié)論和啟示1.前言 多年來,市場有效性問題一直是證券市場研究的熱點(diǎn)之一。 市場有效性可以分為三個(gè)程度:弱態(tài)有效性、半強(qiáng)態(tài)有效性和強(qiáng)態(tài)有效性，其中研究最多、爭議最大的是市場的弱態(tài)有效性。 弱態(tài)有效性是指交易者無法利用股票的歷史價(jià)格預(yù)測(cè)未來價(jià)格。具體而言，如果現(xiàn)行價(jià)格充分反映了股票歷史價(jià)格序列中包含的全部信息,投資者就無法通過技術(shù)分析獲得長期而穩(wěn)定的超額利潤,這時(shí)就認(rèn)為市場具有弱態(tài)有效性。近年來經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于中國股市有效性

2、的研究有很多,但對(duì)中國股市是否呈現(xiàn)弱態(tài)有效性并沒有達(dá)成一致的看法。例如:俞喬(1994)通過檢驗(yàn)認(rèn)為中國證券市場還沒有達(dá)到弱態(tài)有效性；宋頌興、金偉根(1995)與周四軍(2003)的研究認(rèn)為中國股票市場弱態(tài)有效性成立。在國內(nèi)的這些研究中,通常采用隨機(jī)游走模型和序列自相關(guān)模型等方法進(jìn)行檢驗(yàn),無可避免地帶有聯(lián)合檢驗(yàn)問題,極大地?fù)p害了實(shí)證結(jié)果的現(xiàn)實(shí)解釋能力。 針對(duì)前人研究存在的不足，本文從弱態(tài)有效性的定義入手,通過考察中國投資者是否可以通過技術(shù)分析獲得長期而穩(wěn)定的超常利潤,來討論中國股票市場是否達(dá)到弱態(tài)有效性的問題。從這個(gè)角度討論市場弱態(tài)有效性,可以直接在定義水平上進(jìn)行檢驗(yàn),避免了理論理解上的分歧和

3、序列自相關(guān)等傳統(tǒng)檢驗(yàn)方法帶來的聯(lián)合檢驗(yàn)問題。所謂技術(shù)分析，是指通過觀察市場過去的行為來預(yù)測(cè)它的未來走勢(shì)。早期對(duì)技術(shù)分析的研究多數(shù)認(rèn)為技術(shù)分析不具備獲利能力。但近期大量的實(shí)證研究證明,一些簡單的技術(shù)規(guī)則具有可觀的獲利能力(如等(1992)、和(1995)和(1999)。這些結(jié)論對(duì)有效市場假說提出了極大地挑戰(zhàn),引起了金融研究者的廣泛興趣。 有效市場的支持者認(rèn)為，技術(shù)規(guī)則具有預(yù)測(cè)能力并不等同于市場不具備弱態(tài)有效性，至少三個(gè)原因可能導(dǎo)致技術(shù)規(guī)則具有獲取超額利潤的能力： 1.異步交易 異步交易會(huì)導(dǎo)致技術(shù)規(guī)則顯現(xiàn)出虛假的預(yù)測(cè)能力。 2.交易成本 技術(shù)分析往往需要頻繁交易,交易成本的存在足以抵消它的超額利潤

4、。 3.時(shí)變的均衡期望回報(bào) 均衡期望回報(bào)隨著時(shí)間變化而變化,這可以很好地解釋技術(shù)規(guī)則的預(yù)測(cè)能力。 那么，如果這三個(gè)原因不能完全解釋這種超額利潤的獲取,則認(rèn)為中國股票市場還沒有達(dá)到弱態(tài)有效性，本文即是以該思路為指引展開研究的。2.樣本選擇和技術(shù)規(guī)則的具體設(shè)定樣本選擇 本文采用1990年12月19日到2003年12月30日的上證指數(shù)(數(shù)據(jù)來源于證券之星)利用指數(shù)回報(bào)定義 = - ,由上證指數(shù)的樣本數(shù)據(jù)計(jì)算得到3210個(gè)指數(shù)回報(bào)數(shù)據(jù)。這些指數(shù)回報(bào)數(shù)據(jù)的均值為0 085%,標(biāo)準(zhǔn)差為0 0287,一階自相關(guān)系數(shù)為0 056。技術(shù)規(guī)則的設(shè)定 本文將針對(duì)兩個(gè)最簡單、應(yīng)用最廣泛的規(guī)則移動(dòng)平均線規(guī)則和交易范圍突

5、破規(guī)則(支撐位和阻力位)進(jìn)行討論。移動(dòng)平均線的信號(hào)由短期均線和長期均線的相對(duì)位置變化產(chǎn)生。這種規(guī)則最簡單的形式是當(dāng)短期均線在長期均線的上(下)方某個(gè)范圍(例如1%)外時(shí),產(chǎn)生買(賣)信號(hào);當(dāng)短期均線在長期均線的某個(gè)范圍內(nèi),則不產(chǎn)生信號(hào)。如果這個(gè)范圍縮小為零,則每一個(gè)交易日或者是“買信號(hào)”日,或者是“賣信號(hào)”日。因?yàn)樵谶@種規(guī)則下,投資者的證券持有期處于不斷地變化中,因此稱它為持有期可變的移動(dòng)平均規(guī)則(簡稱)。中國股票交易者主要關(guān)注5天(周線)、30天(月線)和250天(年線)的技術(shù)指標(biāo),因此本文討論了這三個(gè)時(shí)間設(shè)定下技術(shù)規(guī)則的表現(xiàn)情況。常用的時(shí)間設(shè)定為15、130、1250、530、5250,其

6、中前一個(gè)數(shù)字表示短期均線的時(shí)間長度,后一個(gè)數(shù)字表示長期均線的時(shí)間長度。在此基礎(chǔ)上,再分別考慮是否存在1%的限制,因此持有期可變的移動(dòng)平均規(guī)則共有10種交易策略。支撐位阻力位規(guī)則又稱為交易范圍突破()規(guī)則，在價(jià)格向上突破阻力位(局部最大價(jià)格)時(shí)產(chǎn)生買信號(hào),在價(jià)格向下突破支撐位(局部最小價(jià)格)時(shí)產(chǎn)生賣信號(hào)。它的基本思想是投資者傾向于在以前價(jià)格變動(dòng)的(局部)最高值處出售手中的股票,這種賣壓會(huì)阻止價(jià)格在阻力位繼續(xù)上升;一旦價(jià)格突破了阻力位,說明這種阻力已經(jīng)消失,因此這種突破可以被視為一種買的信號(hào)。為了與前面的討論一致,局部最值定義為前5天、前30天和前250天中的最值。記錄信號(hào)產(chǎn)生后10天內(nèi)的回報(bào),忽

7、略這10天內(nèi)的其他信號(hào),再考慮有無1%的限制,因此該技術(shù)規(guī)則有6種交易策略。3.檢驗(yàn)技術(shù)規(guī)則預(yù)測(cè)能力的方法和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)技術(shù)規(guī)則的預(yù)測(cè)能力主要分為以下幾個(gè)步驟:步驟一:利用股指每日收盤價(jià)確定技術(shù)信號(hào)。根據(jù)上面對(duì)規(guī)則的設(shè)定和-1日收盤時(shí)的信息(如有無發(fā)生穿越),技術(shù)規(guī)則確定第二天(時(shí)間)的信號(hào)為買、賣或者無信號(hào)。步驟二:在信號(hào)已確定的情況下,計(jì)算買(賣)日均回報(bào)和買賣日均回報(bào)差。買日的日均回報(bào)指在所有買日(當(dāng)天信號(hào)為買信號(hào))日回報(bào)的均值,賣日均回報(bào)的定義類似。買賣日均回報(bào)差則是買日與賣日日均回報(bào)之差。步驟三:構(gòu)建統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)技術(shù)規(guī)則預(yù)測(cè)能力是否存在。如果規(guī)則具有獲取超額利潤的能力,買(賣)日的

8、日平均收益應(yīng)該高(低)于市場的日平均收益水平,買賣日均回報(bào)差應(yīng)該大于零。對(duì)買(賣)日均回報(bào)檢驗(yàn)的原假設(shè)為 :買(賣)日均回報(bào)等于無條件回報(bào)均值。 統(tǒng)計(jì)量定義為: 其中 和 是買(賣)信號(hào)的回報(bào)均值和信號(hào)數(shù)量,和是全樣本的無條件均值和觀察值, 是全樣本的估計(jì)方差。對(duì)買賣日均回報(bào)差檢驗(yàn)的原假設(shè)是 :買賣日均回報(bào)差為零。相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量為 ，其中 和 是買信號(hào)的回報(bào)均值和信號(hào)數(shù)量, 和 是賣信號(hào)的回報(bào)均值和信號(hào)數(shù)量。如果這兩個(gè)檢驗(yàn)都拒絕了原假設(shè),那么可以得到結(jié)論:技術(shù)分析的確具有獲取超額利潤的能力。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果（一）注：1.第一列中括號(hào)前的*號(hào)表示該策略的買賣日均回報(bào)差統(tǒng)計(jì)量不顯著。2.第一列中后括號(hào)中

9、的三個(gè)數(shù)字分別代表短期均線的計(jì)算天數(shù)、長期均線的計(jì)算天數(shù)和限制范圍。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果（二）除了策略(250,0)的 檢驗(yàn)不顯著外,其他策略的買賣日均回報(bào)差至少在10%水平上顯著。買日回報(bào)均為正,賣日回報(bào)均為負(fù)。買賣日均回報(bào)差為正,其均值0.3768%遠(yuǎn)大于無條件均值0.085%。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論綜合表1對(duì)持有期可變移動(dòng)平均規(guī)則()的檢驗(yàn)結(jié)果以及表2支撐位-阻力位規(guī)則()的檢驗(yàn)結(jié)果，可以得到以下結(jié)論:在選取的上證指數(shù)樣本情況下,我們定義的某些技術(shù)規(guī)則的確具有獲取超額利潤的能力。4、技術(shù)規(guī)則預(yù)測(cè)能力與市場有效性關(guān)系的實(shí)證分析第三部分的分析已經(jīng)說明在中國股票市場上某些技術(shù)規(guī)則的確具有顯著的預(yù)測(cè)能力,但正如第

10、一部分中所指出的,只有在排除異步交易、交易成本、均衡期望回報(bào)時(shí)變性這三種可能后技術(shù)分析仍然具有超額利潤,才可以認(rèn)為這個(gè)證券市場還沒有達(dá)到弱態(tài)有效性。4.1異步交易對(duì)于持有期可變的移動(dòng)平均規(guī)則(),滯后一天與沒有滯后的結(jié)果類似。買賣日均回報(bào)差范圍有所縮小為0.198%,但仍顯著大于零。支撐位阻力位規(guī)則()在滯后一天情況下結(jié)論發(fā)生較大變化:只有(5,0.01)和(30,0.01)兩個(gè)策略的買賣日均回報(bào)差通過了10%置信水平的檢驗(yàn);買賣日均回報(bào)差也由原來的0.3768%下降到0.1991%?？梢钥吹?在控制了異步交易的情況下,部分技術(shù)規(guī)則仍具有預(yù)測(cè)能力,但日均回報(bào)差的縮小說明技術(shù)規(guī)則預(yù)測(cè)能力的一部分

11、可能來自于異步交易的序列相關(guān)性,這種情況在支撐位-阻力位規(guī)則中尤其明顯。4.2交易成本直接計(jì)算單個(gè)策略的交易成本相當(dāng)困難,因此本文采用 和(1995)的間接方法計(jì)算一個(gè)完整交易過程的收支平衡成本。這種方法說明相對(duì)于“購買并持有”策略,“加倍或出局”策略的交易成本及其對(duì)利潤的影響?！百徺I并持有”策略指投資者在首次購買后一直持有。整個(gè)過程中除了第一次購買發(fā)生交易成本外,不發(fā)生其他的交易成本。“加倍或出局”策略指投資者在買信號(hào)出現(xiàn)時(shí)借貸購入與目前持有頭寸相同數(shù)量的股票,令手中的頭寸加倍;在賣信號(hào)時(shí)出售手中的頭寸出市,投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);在沒有信號(hào)時(shí)不發(fā)生交易,保持頭寸不變。假設(shè) 是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在時(shí)間的日

12、回報(bào)，“加倍或出局”策略下買(信號(hào))日的利潤為賣日利潤為沒有信號(hào)的日子中利潤為在不考慮交易成本的情況下,相對(duì)于“購買并持有”策略,“加倍或出局”策略的超額利潤為:其中是總樣本天數(shù)， 是買信號(hào)天數(shù)， 是出市的賣信號(hào)天數(shù)。 和 是第三部分中得到的買日日均回報(bào)和賣日日均回報(bào)。因?yàn)樵谖覀兊臋z驗(yàn)中， 和 相差不大,無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的日回報(bào)又遠(yuǎn)小于技術(shù)規(guī)則的日均回報(bào),因此可以將近似為 。是單個(gè)交易過程中令收支相抵的成本額,因此 其中 和 分別是初始買、賣信號(hào)的個(gè)數(shù),也就是根據(jù)初始買、賣信號(hào)加倍購入頭寸或出售頭寸的交易次數(shù)。 表3給出了第三部分中通過 檢驗(yàn)策略的相應(yīng)成本,11個(gè)策略的交易成本均值為20 68。 對(duì)

13、中國股市來說,實(shí)際的交易費(fèi)用主要是傭金和印花稅,分別取3和3.5作為兩者近年來的平均水平,因此一個(gè)完整的交易回合(包括兩次交易)需要的實(shí)際交易成本近似為13。對(duì)于交易過度頻繁的技術(shù)規(guī)則,例如(1,5,0.01)、(5,0)和(30,0),交易得到的超額利潤不足以彌補(bǔ)交易成本,因此在考慮交易成本情況下不具有獲取超額利潤的能力。但與月線相關(guān)的四個(gè)規(guī)則、(5,0.01)和(30,0.01),雖然不考慮交易成本時(shí)獲取超額利潤的能力并不是最大,但因?yàn)榻灰状螖?shù)相對(duì)較少,所以交易成本雖然減少了它的超額利潤,但并沒有完全抵消這種利潤。4.3 時(shí)變的均衡期望回報(bào) 有效市場理論的支持者認(rèn)為在例如(1)等一些模型中,均衡期望回報(bào)隨著時(shí)間變化而變化,這可以很好地解釋技術(shù)規(guī)則的預(yù)測(cè)能力。本文的指數(shù)回報(bào)樣本數(shù)據(jù)存在一階相關(guān)性。為了說明這種自相關(guān)性能否解釋交易規(guī)則的預(yù)測(cè)能力,可以以6個(gè)與年線無關(guān)的規(guī)則為代表,利用自助法對(duì)(1)模型進(jìn)行模擬檢驗(yàn)。模擬得到的買、賣日均回報(bào)平均值分別為0.0804%和0.0809%,買賣日均回報(bào)差接近于0,因此,(1)原假設(shè)模型無法解釋技術(shù)規(guī)則帶來的實(shí)際買賣日均回報(bào)差。5、結(jié)論和啟示本文通過選取1990