2022年中期經(jīng)濟步入修復期債市需謹慎

1、2022 年上半年債券行情回顧：長債低位窄幅震蕩，曲線增陡估值曲線： 短期限以及低等級債券收益率小幅下行截至 2022 年 6 月 10 日，2022 年上半年各品種債券中債估值收益率曲線變動見表 1。收益率方面，1 年期國債、10 年期國債、10 年期國開債、3 年 AAA、3 年 AA+、3 年 AA 和 3 年 AA-分別變動-24BP、-2BP、-11BP、3BP、-3BP、-39BP 和-35BP。信用利差方面，3 年 AAA、3 年 AA+、3 年 AA 和 3 年 AA-分別變動 14BP、8BP、-27BP和-23BP?？傮w來看，上半年短期限品種、低等級信用債收益率下行較多，長

2、債低位窄幅震蕩。信用利差方面，短期限和低等級信用債利差普通壓縮。期限利差方面，曲線增陡。表1：2022 年上半年各品種債券中債估值收益率和信用利差變動（單位：BP）R001R0071 年3 年5 年10 年回購利率-92-92國債-24-11-4-2國開債-270-3-11收益率口行AAA-28-302331-5AA+-29-3-7AA-36-39-22AA-18-35-18AAA-6145信用利差AA+AA-5-128-27-3-18AA-8-23-14資料來源：WIND、整理；注：數(shù)據(jù)為截至 2022 年 6 月 10 日收益率低位區(qū)間震蕩具體來看，2022 年上半年債市以低位區(qū)間窄幅震蕩

3、為主，1 年期國債主要圍繞【1.9，2.15】區(qū)間波動，10 年期國債圍繞【2.7，2.9】區(qū)間反復震蕩。以 10 年期國債為例，上半年一共經(jīng)歷了兩個小周期。首先以春節(jié)為節(jié)點，春節(jié)前收益率小幅下行，春節(jié)后至 3 月中旬收益率總體上行；然后 3 月下旬至 5 月下旬，收益率逐漸下行，5 月底至今，收益率總體上行。驅(qū)動因素方面，春節(jié)之前是降息以及經(jīng)濟悲觀預期推動，10 年期國債一度向下突破 2.7；春節(jié)之后，經(jīng)濟強于預期以及穩(wěn)增長政策導向帶動債市回調(diào)，10 年期國債一度回到 2.85；3 月下旬至 5 月下旬，國內(nèi)疫情對經(jīng)濟沖擊加大，貨幣政策放松資金面寬松，10 年期國債再探 2.7；5 月底至今

4、，國內(nèi)疫情形勢有所好轉(zhuǎn)，資金面邊際收緊，債市小幅回調(diào)。圖1：2022 年以來 10 年期國債和國開債走勢資料來源：WIND、整理圖2：2022 年以來 1 年和 10 年期國債走勢資料來源：WIND、整理信用債方面，曲線總體波動和國債類似。以 3 年品種來看，2022 年上半年各等級中債估值也在春節(jié)附近和 5 月下旬出現(xiàn)階段內(nèi)低點，在 3 月中下旬出現(xiàn)高點。圖3：2020 年至今 3 年期國債和 3 年 AAA、AA+、AA、AA-中債曲線走勢資料來源：WIND、整理信用利差低等級品種明顯收窄信用利差方面，2022 年上半年各品種信用利差先上后下。年初至 3 月中旬，主要品種信用利差上行，其中

5、 3 月上旬加速走闊；3 月下旬至 5 月下旬，主要品種利差快速縮窄，AAA 和 AA+曲線低點回到近期低位，AA 曲線信用利差創(chuàng) 2020 年以來新低；5 月下旬至今，各品種信用利差小幅走闊?？偟膩砜?，2022 年上半年低等級品種補漲，AA 曲線信用利差明顯壓縮，AA 和 AA+曲線的評級間利差壓縮到歷史 1/4 分位數(shù)以下。我們認為，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整政策邊際放松，經(jīng)濟下行風險有所消散，同時融資環(huán)境相對寬松可能是中低等級信用債補漲的主要原因。圖4：2021 年至今 3 年品種中債估值信用利差走勢圖5：2021 年至今 1 年和 3 年 AA-中債估值信用利差走勢資料來源：WIND、整理資料來源

6、：WIND、整理中債市場隱含評級下調(diào)風險繼續(xù)下降截至 6 月 10 日，2022 年上半年中債市場隱含評級下調(diào)的信用債金額為 6556 億，下調(diào)金額較去年同期大幅下降；上調(diào)方面，上半年總金額 4709 億，絕對水平處于歷史偏高水平，但低于去年同期。季度來看，二季度隱含評級更加穩(wěn)定，下調(diào)和上調(diào)金額都少于一季度。上述上調(diào)和下調(diào)樣本中，上半年城投債占比分別為 30.4和 38.6。和去年下半年相比，今年上半年上調(diào)樣本中的城投債占比下降，下調(diào)樣本中的城投債占比基本平穩(wěn)。另外二季度和一季度對比，二季度上調(diào)樣本中的城投債占比明顯上升，下調(diào)樣本中的城投債占比明顯下降。圖6：2019 年以來季度中債隱含評級變

7、動情況圖7：2019 年以來各季度中債隱含評級下調(diào)和上調(diào)個券中城投債占比資料來源：WIND、整理；2022 年二季度數(shù)據(jù)為截至 2022 年 6 月 10 日；資料來源：WIND、整理；2022 年二季度數(shù)據(jù)為截至 2022 年 6 月 10 日；違約： 民營地產(chǎn)債大量展期， 違約節(jié)奏較去年四季度加快2022 年上半年違約風險較去年四季度有所上升，其中二季度違約加速。按照首次違約發(fā)行人數(shù)量來看，上半年新增 7 個，略高于去年下半年；按照廣義違約口徑（包括展期、交叉違約及技術(shù)性違約等），上半年違約率 0.31，年化違約率和去年相近。季度來看，二季度債券展期金額大幅增加。圖8：國內(nèi)信用債違約金額及

8、違約率圖9：債券首次違約發(fā)行人個數(shù)資料來源：WIND、整理；2022 年數(shù)據(jù)為截至 2022 年 6 月 10 日；資料來源：WIND、整理；2022 年二季度數(shù)據(jù)為截至 2022 年 6 月 10 日；結(jié)構(gòu)上來看，上半年違約主體依然集中在民企地產(chǎn)債。上半年地產(chǎn)債違約率 4.7，民企債違約率 4.9。圖10：央企、地方國企和城投債違約率走勢圖11：房地產(chǎn)行業(yè)債券和民企債券違約率走勢資料來源：WIND、整理；2022 年數(shù)據(jù)為截至 2022 年 6 月 10 日；資料來源：WIND、整理；2022 年數(shù)據(jù)為截至 2022年 6 月 10 日；回收率依然偏低截至 2022 年 6 月 10 日，違

9、約債券上半年共回收 29.2 億本金，它們分別是景峰醫(yī)藥、永煤、渤海租賃、青投集團、豫能化、龍光控股、華聞傳媒、鴻達興業(yè)和融創(chuàng)地產(chǎn)，上述主體自償部分利息或本金。2014 年至今，違約債券共兌付本金 488億，兌付率僅 7。總的來看，2022 年上半年債市總體上漲，低等級和短期限品種收益率下行更多，長債圍繞小區(qū)間窄幅震蕩，曲線增陡。年初降息疊加投資者對經(jīng)濟的悲觀預期， 10 年期國債快速下行；春節(jié)后總體經(jīng)濟增長尚可，同時央行未進一步降準降息，10 年期國債漲幅回吐，收益率絕對水平逐漸回到去年底附近；3 月下旬國內(nèi)疫情形勢嚴峻，貨幣政策放松資金面寬松，沖高的收益率又逐漸回落至低位；5 月底國內(nèi)疫情

10、形勢有所好轉(zhuǎn)，資金面邊際收緊，債市小幅回調(diào)。信用債方面，各等級信用利差先上后下。年初至 3 月中旬，主要品種信用利差上行，其中 3 月上旬加速走闊；3 月下旬至 5 月下旬，主要品種利差快速縮窄，AAA 和 AA+信用利差低點回到近期低位，AA 曲線信用利差創(chuàng) 2020 年以來新低；5 月下旬至今，各品種信用利差小幅走闊。不同品種之間，上半年 AA 和 AA-曲線信用利差壓縮相對更多，AA和 AA+的評級間利差已經(jīng)修復到均值以下。違約方面，二季度民企地產(chǎn)債展期進一步增多，違約風險有所上升，上半年違約風險總體可控。另外中債市場隱含評級下調(diào)方面，上半年下調(diào)的信用債金額明顯低于去年同期。利率債投資策

11、略：流動性淤積不是常態(tài)，10年期國債上行至 3.1負面因素展望： 疫情的不確定性疫情的短期影響主要體現(xiàn)為兩方面，一是一次性的負面沖擊。如果疫情波及范圍較小，則一次性負面沖擊有限。但如果嚴重至封城，則負面沖擊明顯放大；二是對生產(chǎn)和需求節(jié)奏的擾動，疫情使得一部分需求和生產(chǎn)延后。從稍微長一些時間來看，第二類影響是短期波動，第一類才是實質(zhì)性影響。另外疫情的負面影響還體現(xiàn)為：如果疫情長期持續(xù)，經(jīng)濟增速下臺階，那么居民的消費傾向也會受到負面影響。一是部分消費場景的逐漸消失，二是收入增速下滑后居民消費傾向的下降。正面因素展望： 政策穩(wěn)增長基建投資發(fā)力今年 1-5 月基建投資強于總體固定資產(chǎn)投資增速，顯示 2

12、021 年下半年以來的宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)已經(jīng)出現(xiàn)成效。另外 5 月和 6 月地方政府債大量發(fā)行，這也為后期基建投資繼續(xù)發(fā)力提供資金支持。我們預計，在積極財政政策配合，2022 年全年基建投資同比增速會提升至 8-10的水平。圖12：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資當月同比走勢圖13：地方政府債月度凈融資規(guī)模資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)放松2022 年 4 月 29 日政治局會議提出：“支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”。然后 5 月 15 日，中國人民銀行 中國銀行保險監(jiān)督管理委員會關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知發(fā)布，首套房貸利率

13、下限下調(diào)。隨著政策的進一步放松，預計房地產(chǎn)銷售會逐漸回暖。汽車消費刺激政策陸續(xù)出臺汽車消費是當前我國居民消費的重要分項。2009 年至 2021 年，汽車銷售額占限額以上企業(yè)商品零售總額的 28。近段時間以來，中央到地方密集出臺刺激汽車消費的舉措。從歷史數(shù)據(jù)來看，政策刺激是汽車銷售的直接推動力。2009/01/20-2010/12/31及 2015/10/01-2017/12/31 期間，我國對購置 1.6 升及以下排量乘用車，減按 5，第二年調(diào)至 7.5的稅率征收車輛購置稅，以實現(xiàn)對汽車消費市場的提振。在上述政策驅(qū)動下，2009-2010 年我國汽車銷量增速分別達 45.4/32.4（1.6

14、L 及以下乘用車銷量實際增速 71/34 ） ； 2015-2017 年我國汽車銷量增速分別達 4.7/13.9/3.0（1.6L 及以下乘用車銷量實際增速 24/16/5)，刺激效果顯著。圖14：歷年汽車銷售額占比圖15：中國汽車銷售月度同比及重要政策資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理最終結(jié)果分析短期來看，疫情后復工復產(chǎn)疊加穩(wěn)增長政策發(fā)力，經(jīng)濟大概率向好。一方面，疫情負面因素逐漸緩和；另一方面，政策穩(wěn)增長繼續(xù)發(fā)力。中期來看，上述因素的綜合效果主要取決于穩(wěn)增長的實力和潛力。我們認為，當前我們宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，這為未來金融體系繼續(xù)加大對實體經(jīng)濟的支持創(chuàng)造了空間，也為未來加大跨周期

15、調(diào)節(jié)力度提供了政策空間。圖16：各國宏觀杠桿率（2021 年二季度末）圖17：2007 年以來目標 GDP 增速和實際 GDP 增速資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理具體路徑方面，我們對于疫情這個負面因素的短期演繹，持相對樂觀態(tài)度。從各地抗疫經(jīng)驗來看，高頻的核酸檢測有助于早發(fā)現(xiàn)早阻斷，這個方法對傳染率更高的奧密克戎也依然有效。穩(wěn)增長發(fā)力疊加疫情最嚴重的時候過去， 經(jīng)濟步入修復期GDP 同比方面，我們預計二季度、三季度和四季度增速分別是 1.0、5.5和 6.5，二季度增速是今年的最低點，三季度和四季度增速逐季上行。圖18：GDP 同比及預測圖19：2022 年月度實際 GDP 同

16、比預測資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理通脹： CPI 同比總體上行， PPI 同比快速回落PPI 方面，在國內(nèi)供給約束依然存在，國際地緣政治局勢變化的背景下，預計下半年 PPI 環(huán)比依然保持正增長，月均環(huán)比增速 0.1。同比方面，去年下半年的高基數(shù)會帶動同比繼續(xù)大幅回落，預計三季度 PPI 同比 4.8，四季度 1.9。CPI 方面，食品因素表現(xiàn)正常，但是非食品因素預計受到 PPI 傳導 2022 年有所增強，預計三季度繼續(xù)上行至 2.5，四季度回落至 2.2。我們以 PPI 和 CPI 權(quán)重（0.35:0.65）來構(gòu)建物價綜合指數(shù)，三季度和四季度綜合通脹指數(shù)逐季下行。圖20：

17、CPI 同比走勢及預測圖21：PPI 同比走勢及預測資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理長債長期低位窄幅震蕩， 下半年上行概率更大受實際 GDP 同比增速快速回升推動，預計 2022 年三季度名義 GDP 增速明顯回升。四季度一方面實際 GDP 回升速度減弱，另一方面通脹同比下行，最終名義 GDP 同比小幅回落。圖22：季度名義 GDP 同比及預測圖23：2022 年月度名義 GDP 同比預測資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理歷史數(shù)據(jù)顯示，名義增長率和債券收益率這兩者變動方向存在正相關(guān)性，預計隨著三季度名義增長率的快速上行，10 年期國債收益率有望上行至 3.1-3.

18、2區(qū)間。圖24：名義 GDP 增速和 10 年期國債收益率走勢圖25：0.6CPI+0.4PPI 綜合指數(shù)增速和 10 年期國債收益率走勢資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理流動性淤積不是常態(tài)， 債券收益率有上行風險短期資金利率也是供給和需求共同作用的結(jié)果。今年 4 月中旬以來短端利率快速下行，除了供給寬松以外，疫情導致的需求偏弱也是重要推動因素。而從 2020年 4 月的經(jīng)驗來看，需求疲弱可能是更重要的原因。因此，短端利率的走向，也和經(jīng)濟走向明顯相關(guān)。我們認為，隨著經(jīng)濟動能的逐漸增強，即使供給依然保持寬松，后期資金利率依然存在上行動力。從歷史數(shù)據(jù)來看，期限利差偏高并不等同于后期長

19、期利率將下行。市場“牛轉(zhuǎn)熊”的拐點時期，往往期限利差也偏高。典型的比如 2020 年 5 月，10-1 期限利差在 5月 13 日達到 147BP 的歷史高位，但是當時長債收益率已經(jīng)從低位開始小幅上行，爾后半年的時間，10 年期國債一度上行超過 50BP。最終期限利差通過短期利率上行超過長期利率逐漸修復。圖26：銀行間 R001 和R007 走勢圖27：期限利差走勢資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理信用債投資策略：信用利差走闊，信用下沉仍優(yōu)選城投債對于單個信用債個券而言，一段時間內(nèi)，它的收益波動可以分解為以下幾個部分：（1）持有期票息；（2）本身所在估值曲線的變動；（3）是否評級

20、遷移（上調(diào)或者下調(diào)）；（4）是否違約；（5）違約后的償付比率。和利率債相比，有違約風險的信用債收益波動影響因素更多。圖28：持有期內(nèi)信用債收益波動分解資料來源：整理違約率： 違約風險總體可控根據(jù)企業(yè)償債方式的差異以及此前國內(nèi)的違約經(jīng)驗，某一時點上的違約催化劑可以分為兩類：外部融資環(huán)境收縮導致的企業(yè)違約，典型的比如 2018 年的違約潮和 2011年的城投債危機；企業(yè)自身經(jīng)營不善，內(nèi)部流動性枯竭引發(fā)的資金鏈斷裂，典型的例子是 2015年過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債危機；從 2022 年下半年的宏觀運行來看，我們認為上述兩個催化劑仍難以明顯惡化。首先企業(yè)內(nèi)生流動性方面，預計2022 年下半年GDP 名義增速8.

21、7，2022 年全年7.7，經(jīng)濟增長尚可；其次，穩(wěn)增長導向下貨幣政策加強跨周期調(diào)節(jié)，下半年國內(nèi)經(jīng)濟活力逐漸改善，預計社融增速繼續(xù)回升。因此，綜合上述兩個催化劑，我們認為下半年我國債券市場實際違約風險依然可控。圖29：違約率和名義 GDP 增速、社融增速走勢資料來源：WIND、整理城投債方面，2021 年以來負面事件有所增加，但是暫無債券實質(zhì)性違約。從城投公司的外部評級（不包括中債資信評估有限責任公司）下調(diào)來看，2021 年以來外部評級下調(diào)的城投債數(shù)量明顯增加。按照主體評級調(diào)低口徑，2021 年共有 40 次城投公司主體評級被下調(diào)，該數(shù)量創(chuàng)了近些年新高。另外截至 2022 年 6 月 10 日，

22、共 3 個城投公司主體評級下調(diào)，分別是遵義道橋、云南水務(wù)和閬中名城。圖30：城投公司主體評級下調(diào)次數(shù)圖31：2021 年至今各省市城投公司主體評級下調(diào)次數(shù)資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理；注：2022 年 6 月為截至6 月 10 日數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上，2021 年至今外部評級下調(diào)的城投債樣本中，有一半屬于貴州省。另外從評級報告的披露來看，多家公司出現(xiàn)非標逾期，債務(wù)壓力很大。圖32：2010 年至今各省市城投公司主體評級下調(diào)次數(shù)圖33：2021 年至今各省市城投公司主體評級下調(diào)次數(shù)資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理展望后期，我們認為貴州省城投債違約風險依然可控。截至 6

23、月 13 日，根據(jù) WIND統(tǒng)計，貴州省城投債余額為 2874 億，而 2019 年至 2021 年貴州省地方政府債平均增量為 1501 億。圖34：貴州省城投債余額及年增量圖35：歷年貴州省地方政府債增量資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理評級遷移： 類似于 2019 年2021 年已未雨綢繆對于信用債而言，影響它利息率的最核心因素應該是違約率和回收率。對于違約率較高，同時回收率低的債券，它應該支付更多的利息作為補償。而中債市場隱含評級1，它的背后實質(zhì)上是市場定價，中債市場隱含評級較低的品種，相應的利息率更高。因此，長期來看，違約率和中債市場隱含評級二者理應存在正相關(guān)性，兩者的關(guān)

24、系類似于價值和價格的關(guān)系。而從過去這幾年我國債券市場的演變來看，近幾年中債市場隱含評級的變動和違1 “中債市場隱含評級”指中債市場隱含評級-債券債項評級，中債市場隱含評級-債券債項評級是中債金融估值中心有限公司綜合市場價格信號、發(fā)行主體公開信息等因素得出的動態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價。也即是說，中債市場隱含評級類似于市場投資者“用腳投票”得出來的一個評級體系。因此，近幾年中債市場隱含評級大面積下調(diào)，背后反映的是國內(nèi)信用債快速重定價。約率的變動確存在一定的相關(guān)性。首先，違約率上升較多（對比前一年）的年份，中債市場隱含評級下調(diào)占比會明顯增加，典型的如 2018 年；其次，違約率相對更高的品種

25、，相應的中債市場隱含評級下調(diào)的占比會更高，民企債中債市場隱含評級下調(diào)占比長期高于其他品種就是例證。2021 年的情況來看，二者走勢差異較大，中債隱含評級的邊際惡化明顯強于違約率。首先，全體非金融企業(yè)信用債違約率相對 2020 年基本走平，但是中債市場隱含評級下調(diào)占比明顯上升。其次，細分品種來看，違約率接近 0 的城投債所屬的中債市場隱含評級下調(diào)占比大幅上升。圖36：全部非金融企業(yè)信用債中債市場隱含評級下調(diào)占比和違約率走勢圖37：民企債中債市場隱含評級下調(diào)占比和違約率走勢資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理圖38：城投債中債市場隱含評級下調(diào)占比和違約率走勢圖39：央企債中債市場隱含評

26、級下調(diào)占比和違約率走勢資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理我們認為 2021 年出現(xiàn)上述特征的原因可能有：（1）國企品種過去定價存在一定的不合理性，2021 年快速修正；（2）投資者預期后期國企品種違約率將明顯上行?？紤]到過去這些年我國國企債券違約率（年化）一直較低，最高年份 0.35，因此我們傾向于 2021 年的變化后者是主導，更多的是永煤華晨違約以及部分地區(qū)城投債信用事件沖擊后投資者的未雨綢繆。預計 2022 年下半年中債市場隱含評級下調(diào)比例繼續(xù)下降截至 6 月 15 日，現(xiàn)存非金融企業(yè)信用債中債市場隱含評級分布如下。按照只數(shù)占比，AAA+為 0.9、AAA 為 7.5，AA

27、A-為 4.8，AA+為 16.8，AA 為 24.8，AA（2）為 23.8，AA-為 17.2，A+為 1.7。圖40：現(xiàn)存非金融企業(yè)信用債中債市場隱含評級分布（只數(shù)占比）圖41：現(xiàn)存非金融企業(yè)信用債中債市場隱含評級分布（余額占比）資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理我們預計 2022 年下半年總體宏觀經(jīng)濟向好，難以出現(xiàn)系統(tǒng)性下行，國內(nèi)信用債群體違約率不會繼續(xù)上升。同時，當前 AA-及以下債券只數(shù)占比已經(jīng)超過 20，信用重定價應逐漸進入相對穩(wěn)定狀態(tài)。中債估值曲線： 投資級信用利差走闊投資級（AA 級以上）中債估值曲線縱向波動受違約事件影響較小以中債隱含評級體系來看，AA 級以上

28、我們歸為投資級債券，也就是信用度較高，受經(jīng)濟環(huán)境影響較小，違約風險較低的債券。違約數(shù)據(jù)顯示，2018 年-2021 年，我國高等級品種違約風險非常低，AAA 系列（包括 AAA+、AAA 和 AAA-）和 AA+未來一年違約率持續(xù)為 0，AA 級總體違約率也保持在低位。表2：各中債隱含評級未來一年所對應的違約率（回溯，單位：）2018 年2019 年2020 年2021 年AAA+0000AAA0000AAA-0000AA+0000AA0.14.720.6AA(2)0000AA-4.150.33.6A+7.71.112.43.6A-00.741.149.9A00.752.41.5BBB+35.

29、8070.40BBB8.44.881.91.8BB0166.60B78.8077.50CCC52.10.900資料來源：WIND、整理然后從上述曲線信用利差運行來看，即使在信用風險頻發(fā)的近幾年，AA 級以上的中債曲線信用利差仍基本遵循和國債走勢正相關(guān)的穩(wěn)定關(guān)系。圖42：5 年 AAA、AA+和AA 信用利差走勢（中債曲線）圖43：5 年國債和 5 年 AAA、AA+信用利差走勢（中債曲線）資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理過去違約事件對曲線的影響主要體現(xiàn)為兩方面：一是影響中債隱含評級 AA-信用利差的運行。2018 年以來，觀察 1 年中債 AA-和 AA 的評級間利差，2018

30、 年和 2019年債券牛市，它們的評級間利差反而擴大 134BP，對應的 AA-信用利差還走闊 46BP。二是 2018 年 AA 曲線走勢和 AAA 走勢曾略微脫節(jié)，2018 年 AA 信用利差基本沒下行。2018 年 5 年 AAA 信用利差壓縮幅度明顯大于 5 年 AA 曲線，另外經(jīng)過 2019 年修復后，2018 年和 2019 年累計的 5 年AAA 信用利差壓縮幅度仍大于 5 年AA 曲線。三是 2020 年底永煤違約后，所有信用利差均出現(xiàn)一段快速攀升。圖44：1 年 AA 和 AA-評級間利差走勢（中債曲線）圖45：3 年 AAA 和 AA+、AA+和 AA 評級間利差走勢（中債

31、曲線）資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理表3：2018 年和 2019 年各中債曲線信用利差變動（單位：BP）5 年國債5 年 AAA 信用利差 5 年 AA+信用利差 5 年 AA 信用利差 5 年 AA-信用利差2018 年-88-49-4441082019 年-8-27-27-54-50合計-95-76-71-5059資料來源：WIND、整理流動性溢價是投資級信用利差縱向波動的主導因素一段時間之內(nèi)的信用利差波動，我們把它叫縱向信用利差波動。對于投資級信用債來說，企業(yè)經(jīng)營狀況的周期性變化對債券價格的影響通常較小。而且發(fā)行人信用資質(zhì)越好的債券，影響越不明顯。債券是要求發(fā)行人在規(guī)

32、定期限內(nèi)向投資者償還借款并支付利息的債務(wù)工具。換句話說，債券持有到期的收益主要取決于利息收入和本金是否償付。當債券為固定利率產(chǎn)品時，假設(shè)年利率為 6，則該只債券持有到期的最大收益是全部利息+本金，而最小收益為 0，即范圍為（0全部利息+本金），對應的持有期收益率為（-1006）。因此，投資債券的收益率具體顯著的不對稱性。如果發(fā)債人經(jīng)營狀況惡化，以至于償債能力嚴重削弱，最終本金和利息均無法償付，投資該債券的收益率將為-100。但如果發(fā)債人經(jīng)營狀況持續(xù)改善，投資該債券持有到期時，最大的收益率也即利息率。債券的持有期收益率分布上有頂，下無底。也就是說，債券價格和公司經(jīng)營狀況并不是線性關(guān)系。在公司經(jīng)營

33、狀況惡化至違約風險放大的節(jié)點時，債券價格和公司經(jīng)營狀況的相關(guān)性斜率將明顯增陡，債券價格往往暴跌。但當違約風險仍可控時，企業(yè)經(jīng)營狀況有所波動（變好或者變差），信用債的價格波動均較小。圖46：債券價格和公司經(jīng)營狀況走勢資料來源：整理預計下半年投資級信用利差小幅走闊信用利差方面，按照中債估值曲線來看，截至 2022 年 6 月 14 日，AAA 等級中，1年、3 年和 5 年信用利差分別為 46BP、58BP 和 70BP；AA+等級中，1 年、3 年和 5年信用利差分別為 58BP、75BP 和 88BP；AA 等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 64BP、90BP 和 135BP；A

34、A-等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 303BP、 329BP 和 374BP。然后對應的歷史分位數(shù)為，如果以所有數(shù)據(jù)有樣本：AAA 等級中，1 年、3 年和 5年信用利差分別為 7.2、8.5和 7.4；AA+等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 6.1、6.1和 2.8；AA 等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 1.2、1.7和 2.7；AA-等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 63.6、58.1和 67.2（數(shù)據(jù)樣本為 2008 年 4 月 22 日至 2022 年 6 月 14 日）。另外只對照 2016 年以來的數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)情況如下

35、：AAA 等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 7.5、17.7和 15.4；AA+等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 5.3、12.9和 5.9；AA 等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為2.5、3.5和 5.6；AA-等級中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 51.1、50.1和 56（數(shù)據(jù)樣本為 2016 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 14 日）。我們認為，下半年投資級信用利差仍將是流動性溢價主導。隨著國內(nèi)經(jīng)濟動能的逐漸增強，資金利率水平的小幅上升，預計投資級信用利差也會逐漸走闊，隨著 10 年期國債上行至 3.0以上，相應的投資級信用

36、利差曲線上行 30BP。圖47：中債 AAA 信用利差走勢（1 年、3 年和 5 年）圖48：中債 AA+信用利差走勢（1 年、3 年和 5 年）資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理圖49：中債 AA 信用利差走勢（1 年、3 年和 5 年）圖50：中債 AA-信用利差走勢（1 年、3 年和 5 年）資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理短久期中債隱含評級 AA-城投債仍有配置價值當前我國政府債務(wù)總體風險可控，城投債作為公開透明的、融資成本相對較低的品種，預計短期償付風險依然較小。根據(jù)國際清算銀行最新數(shù)據(jù)，2021 年二季度美國宏觀杠桿率 286.2，日本 416.5，歐

37、元區(qū) 284.3，均高于中國（272.5）。另外國發(fā) 43 號文之后，地方政府債大規(guī)模發(fā)行，年均凈融資額 4 萬億，一定程度上為地方政府提供了低成本的融資渠道，有效的緩解了各地地方政府債務(wù)短期還本付息的壓力。因此，短周期影響融資平臺信用風險的主要是融資平臺的其他融資渠道（比如貸款、非標或者城投債券）所對應政策的變化。如果融資平臺融資渠道收緊，信用風險將明顯增加?？紤]到穩(wěn)增長依然是當前政策的重點，新基建也是重要抓手，2022 年擬安排地方政府專項債 3.65 萬億，一般債 7200 億，因此我們預計融資平臺的融資渠道難以收緊，城投債的信用風險仍較低。圖51：各國宏觀杠桿率（2021 年二季度末）

38、圖52：歷年地方政府債凈融資額走勢資料來源：BIS、整理資料來源：WIND、整理截至 6 月 14 日，1 年期 AA-城投債和 AA 城投債的利差為 228BP，仍利差處于歷史高位。我們認為，如果 AA-城投債違約率仍保持低位，上述利差對違約風險的覆蓋度相對充分。另外從 AA-級不同品種來看，AA-城投和 AA-中票、AA-鋼鐵債以及 AA-煤炭債的相對利差仍在近些年高位，相對價值不低。圖53：各品種 AA-和 AA 利差走勢圖54：中債 AA-的城投債和中票相對利差走勢資料來源：WIND、整理資料來源：WIND、整理圖55：1 年期 AA-各品種收益率走勢圖56：1 年期AA-城投債和其他 AA-各品種