第六章_證券定價理論ppt課件

1、第 六 章themegallery證券定價實際本章目錄6.2 要素模型26.4 有效市場實際46.3 套利定價實際 336.1 資本資產(chǎn)定價模型31.6.1 資本資產(chǎn)定價模型6.1.1 資本資產(chǎn)定價模型的前提條件6.1.2 資本市場線與市場組合6.1.3 證券市場線6.1.4 CAPM的運用和其局限性.6.1.1 資本資產(chǎn)定價模型的前提條件 CAPM建立在馬柯維茨資產(chǎn)組合實際的根底上，為了便于分析資本市場到達平衡的形狀資產(chǎn)收益和風(fēng)險的關(guān)系，除了原有實際的前提假設(shè)，它又補充幾個假設(shè)條件： 1、存在一個高度市場化的經(jīng)濟環(huán)境和一個完美無缺的資本市場。 (資金資產(chǎn)無限可分、自在買賣、投資者借貸規(guī)模不受

2、限制) 2、資本市場不存在摩擦買賣費用為零 3、一切投資者的行為都是理性的，都遵照馬柯維茨的投資組合選擇模型優(yōu)化本人的投資行為 非滿足和躲避風(fēng)險的.4、一致預(yù)期假設(shè) 5、單一的投資期限 6、存在無風(fēng)險資產(chǎn)。資本市場上的資產(chǎn)借貸利率相等，投資者可以按同一利率程度無限制地借貸無風(fēng)險資產(chǎn)。 .6.1.2 資本市場線與市場組合資本市場線Capital Market Line描畫的是無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)有效組合的方法。.所謂市場組合是指這樣的投資組合，它包含一切市場上存在的資產(chǎn)種類，各種資產(chǎn)所占的比例和每種資產(chǎn)的總市值占市場一切資產(chǎn)的總市值的比例一樣。 任何市場上存在的資產(chǎn)必需被包含在T所代表的資產(chǎn)組合

3、里；當(dāng)市場平衡時，對任何一種資產(chǎn)都不會有過度的需求和供應(yīng)。 資本市場線與有風(fēng)險資產(chǎn)的有效組合邊境的切點T上，無風(fēng)險資產(chǎn)的借入等于貸出，每種證券以一定的價錢在市場組合中占有非零的比例。T點所代表的投資組合就是有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合。 .CML表達了資本市場平衡時的特征：1無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率相當(dāng)于資金的時間價值，是組合中包含的根本收益率2資本市場線的斜率可以看作是市場組合風(fēng)險升水的價錢，是單位風(fēng)險的報酬。3T點是資本市場平衡時的理想形狀，此點的非系統(tǒng)風(fēng)險曾經(jīng)完全消逝4風(fēng)險溢價的大小取決于資本市場線的斜率和投資者的風(fēng)險偏好.CML的微觀含義：收益與規(guī)范差正相關(guān)長期內(nèi)，投資者之間是“零和博弈 新的兩基金

4、分別定理：一切符合理性的投資組合都是有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合和無風(fēng)險證券的一個線性組合，而一切這樣的線性組合構(gòu)成了資本市場線。.指數(shù)化的投資戰(zhàn)略分兩步做：第一步是按照市場的組成比例構(gòu)筑有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合，這樣當(dāng)然也一定實現(xiàn)了風(fēng)險的分散化；第二步是將資金按照投資者的收益/風(fēng)險偏好分別投到無風(fēng)險證券和所構(gòu)筑的有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合中去。這種戰(zhàn)略調(diào)理起來非常方便，假設(shè)覺得風(fēng)險偏大，那么可以適當(dāng)增大投資于無風(fēng)險證券的比例，否那么反之。 .6.1.3 證券市場線資本市場線反映的是允許無風(fēng)險資產(chǎn)借貸情況下對市場組合M投資所構(gòu)成的收益風(fēng)險的關(guān)系。根據(jù)CML我們可以推導(dǎo)出某項風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益和其所承當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險的

5、關(guān)系，這就是證券市場線SML。 有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合的總風(fēng)險只與各項資產(chǎn)與市場組合的風(fēng)險相關(guān)性有關(guān)，而與各項資產(chǎn)本身的風(fēng)險無關(guān)。所以，具有較高風(fēng)險的證券不一定會有較高的期望收益率，具有較低風(fēng)險的證券的期望收益率不一定會比較低。單個證券的風(fēng)險程度應(yīng)該由其與市場組合的協(xié)方差衡量。 .這就是經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價模型的最普通方式證券市場線方程。如下圖 .證券市場線闡明，一項有價證券的風(fēng)險補償該當(dāng)是它的 系數(shù)乘以有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合的風(fēng)險補償，其中 系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險的目的，反映了收益和風(fēng)險的關(guān)系。 .1，它的預(yù)期收益率會大于市場收益率1，它的預(yù)期收益率會小于市場收益率證券市場線與資本市場線的比較：1兩

6、者選擇的風(fēng)險變量不同CML選擇總風(fēng)險；SML選擇系統(tǒng)風(fēng)險2反映的關(guān)系不同CML反映的是組合的收益和風(fēng)險之間的關(guān)系；SML反映的是單只證券的收益和風(fēng)險之間的關(guān)系3證券市場線也可描畫組合的收益和風(fēng)險之間的關(guān)系由于 值的線性可加性.CAPM實際以為，在平衡形狀下，一切有價證券包括有效投資組合和單個資產(chǎn)都位于證券市場線上。但只需有效投資組合位于資本市場線上，單個資產(chǎn)不會落在資本市場線上而是在資本市場線的下方。 .6.1.4 CAPM的運用和其局限性運用最主要有兩個方面 ：第一，在投資基金的實踐運作時，經(jīng)理人員往往只運營他們所熟習(xí)的假設(shè)干種證券，而不是去運營一個市場組合，所以證券市場線可以用來評價他們的

7、運營業(yè)績。 第二，證券市場線經(jīng)常用來作為確定資本本錢的根據(jù)，尤其是對一些非競爭性工程來說，是非常有用的。 .正如布萊克Black、詹森和斯科爾斯Jensen&Scholes以及法瑪Fama等人所指出的那樣，CAPM實際在假設(shè)前提上的局限性導(dǎo)致了實證的失效，這也為行為金融的開展提供了實際空間。CAPM實際的另一個局限性在于該實際是從靜態(tài)的角度研討資本資產(chǎn)定價問題，而且，決議資產(chǎn)價錢的要素也過于簡單。 . 6.2 要素模型CAPM在運用中存在著困難：首先，有風(fēng)險的市場組合難于計算；其次，證券市場線只思索了有風(fēng)險的市場組合的預(yù)期收益率對證券或證券組合的恩德預(yù)期收益率的影響，市場風(fēng)險集中于一個要素，過

8、于簡單。夏普提出了單要素模型要素模型的假設(shè)根底：證券收益的隨機誤差互不相關(guān)；任何兩種證券的誤差項也不相關(guān)。.6.2.1 單要素模型單要素模型的數(shù)學(xué)表示 .組合的期望收益率是： 方差為 其中這樣一來曾經(jīng)大大地減少了計算的任務(wù)量 單要素模型的缺陷：沒有提出詳細測度某種要素能否影響證券收益的方法。.市場模型 CAPM模型就是一個特殊的單要素模型，我們稱之為市場模型 在實踐運用中，一個較集中的做法是將主要股票指數(shù)的收益率作為有風(fēng)險市場組合的替代品。采用指數(shù)來替代有風(fēng)險市場組合，經(jīng)過統(tǒng)計方法測出指數(shù)的統(tǒng)計特征如期望和方差等，就可以大大簡化計算任務(wù)量。 .單要素模型與CAPM的比較第一，這個模型中的 代表

9、市場組合收益率為零時證券i的收益率；CAPM模型中 代表的是無風(fēng)險收益率 第二，此模型中的 i表示證券i的收益率對市場組合收益率的敏感度；而CAPM模型中的 i 反映的是證券i的收益率受系統(tǒng)風(fēng)險影響的程度同市場組合收益率受系統(tǒng)風(fēng)險影響程度的關(guān)系。.第三，單要素模型將單個證券的風(fēng)險分為要素風(fēng)險和非要素風(fēng)險。當(dāng)把股票指數(shù)作為共同影響要素時就暗含著，只需股票指數(shù)的變動才對一切證券的收益都產(chǎn)生影響，其他的要素都只能影響個別證券的收益。并且單個證券i遭到除股票指數(shù)以外其他要素影響引起的收益率變動的期望值為零。 CAPM模型中，一切證券的風(fēng)險都受系統(tǒng)風(fēng)險的影響。.6.2.2 多要素模型分析n個宏觀經(jīng)濟要素

10、的模型為.投資組合的多要素模型也表達了投資分散化對風(fēng)險降低的作用。首先，當(dāng)投資的證券數(shù)量越多時，單個證券的投資比例就越小， ，所以pj 就越趨近于平均化。其次，由于兩證券之間的收益率的隨機擾動項互不相關(guān)，分散投資就可以大大降低非要素風(fēng)險 .6.3 套利定價實際6.3.1 套利定價實際的根本思想6.3.2 套利組合6.3.3 套利定價模型6.3.4 套利定價實際的局限性6.3.5 APT與CAPM的比較.6.3.1 套利定價實際的根本思想套利定價假設(shè)：證券的收益由一系列要素決議；投資者具有一樣的投資理念；投資者是逃避風(fēng)險的，并要求成效最大化；市場是完全的。羅斯以為經(jīng)過大量套利行為，證券市場到達平

11、衡，這時從要素模型出發(fā)，可導(dǎo)出平衡形狀下的資產(chǎn)定價模型，也就是套利定價模型。 因此，APT模型包含著要素模型建立和套利這兩個主要思想.套利定價實際的思緒： 不同證券的收益率遭到一些共同要素的影響，每種證券的收益對這些要素的變動都會產(chǎn)生各自特有的反響。假設(shè)兩種證券的收益率對各種要素產(chǎn)生一樣的反響，那么這兩種證券的收益率也一樣。否那么就將存在套利時機。 進一步講，假設(shè)兩種證券或證券組合具有一樣的要素風(fēng)險，那么它們的收益率也應(yīng)該一樣。 .6.3.2 套利組合套利是在不添加風(fēng)險的情況下，投資者可以經(jīng)過構(gòu)建套利組合獲得無風(fēng)險的收益套利組合應(yīng)該滿足的三個條件是：投資者不需求額外的資金；套利組合對任何要素的

12、敏感度為零；組合的預(yù)期收益大于零。 .6.3.3 套利定價模型首先假設(shè)證券滿足要素模型如下：根據(jù)套利原理，在資本市場到達平衡形狀時，不存在套利組合，經(jīng)過金融經(jīng)濟學(xué)嚴厲的推理，可得如下表達式：這就是套利定價實際的根本模型，簡稱APT模型。它對于市場平衡時的一切資產(chǎn)以及資產(chǎn)組合均成立。 .套利定價模型的意義1、分析市場能否處于平衡形狀或者說能否存在套利時機。2、假設(shè)市場處于不平衡形狀，如何構(gòu)建我們的套利組合3、當(dāng)市場處于平衡形狀時，單個證券的價錢是如何決議的。APT、CAPM表達了共同的思想：證券的收益率越高，它的風(fēng)險也就越高。APT中，證券的收益同要素風(fēng)險成正比，CAPM中證券的收益和系統(tǒng)風(fēng)險成

13、正比.套利定價模型的要素頭寸分析法套利定價模型的運用：1、用來分析非上市資產(chǎn)的預(yù)期收益2、用來分析公司價值.6.3.4 套利定價實際的局限性同CAPM相比，APT的定價方法少了很多前提假設(shè)，更具靈敏性。但它在實際中也存在許多問題。市場以外的不確定性。我們知道對于非上市資產(chǎn)可以經(jīng)過在市場上尋覓相應(yīng)的復(fù)制品來定價。但是在許多情況下，都不一定可以找到合理的復(fù)制品。 實際定價和實踐定價存在著一定的差距。從實際上來講，我們無法將一切影響證券收益的要素都歸入到模型中，那么在運用APT時就不可防止的產(chǎn)生片面性。 .6.3.5 APT與CAPM的比較1、APT大大簡化了CAPM的假設(shè)條件2、模型的實際根據(jù)不同

14、 3、市場平衡的構(gòu)成原由不同 雖然APT和CAPM之間存在差別性，但是，作為原有模型的改良，APT與CAPM之間還是具有相關(guān)性。最根本的表現(xiàn)就是兩者都是平衡模型：CAPM強調(diào)證券市場上一切證券的供需到達平衡，APT要求市場處于平衡形狀從而使證券價錢不存在套利時機。此外，從某種意義上講，CAPM是APT的一個特例。 .6.4 有效市場實際6.4.1 有效市場實際及其推論 6.4.2 有效市場的分類 6.4.3 有效市場實際的運用 6.4.4 對有效市場實際的挑戰(zhàn) .6.4.1 有效市場實際及其推論 有效市場實際是現(xiàn)代資本市場實際體系的一個重要基石，許多現(xiàn)代金融投資實際，如前面引見的資本資產(chǎn)定價模

15、型、套利定價實際等都是建立在有效市場實際的根底之上。 有效市場實際以為金融資產(chǎn)的價錢可以反映市場上一切可以獲得的信息，投資者不能夠利用任何己知信息獲得額外收益。 .有效市場：投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬，而在一個充溢信息競爭和信息交流的社會里，市場上的信息是眾所周知的并且能迅速地傳播于一切的參與者。證券價錢對新的市場信息的反響是迅速而準確的，證券價錢能完全反映全部信息，市場競爭使證券價錢從一個平衡程度過渡到另一個平衡程度，而與新信息相應(yīng)的價錢變動是相互獨立的，或稱隨機的。 .6.4.2 有效市場的分類弱式市場歷史信息半強市場：全部公開信息強式市場：全部公開信息和企業(yè)內(nèi)部信息圖63

16、.6.4.3 有效市場實際的運用技術(shù)分析技術(shù)分析是以證券市場的歷史信息為根底，對證券價錢的變化周期和預(yù)測方式進展分析，憑仗圖表和目的解釋證券市場的未來開展趨勢。技術(shù)分析以為證券價錢和買賣量等過去的活動可以協(xié)助預(yù)測證券價錢的未來走勢，投資者能從價錢變化中得到超額利潤。 在弱有效市場成立的條件下，技術(shù)分析無效.根本要素分析根本要素分析就是利用公司的盈利前景、未來利率的預(yù)期以及公司風(fēng)險的評價來確定證券的內(nèi)在價值，然后將內(nèi)在價值與市場價錢比較，發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值與市場價錢不一致的證券，經(jīng)過買入價值低估證券或賣出價值高估證券獲利。普通而言，根本要素分析包括宏觀經(jīng)濟分析、行業(yè)分析和公司分析。一個市場假設(shè)是有效的，根本要素分析無效，投資者無法經(jīng)過買賣證券獲得超額收益。 .投資組合管理 組合實際以分散風(fēng)險為原那么，經(jīng)過構(gòu)造適宜的組合，將證券的非系統(tǒng)風(fēng)險抵消，只保管無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險。 在有效市場中，每一種證券的總風(fēng)險中都含有各自獨有的非系統(tǒng)風(fēng)險，這種風(fēng)險可以經(jīng)過構(gòu)造投資組合來分散。因此，即使是有效市場，也需求投資者根據(jù)本身對風(fēng)險的接受才干構(gòu)建投資組合，從而減少非系統(tǒng)風(fēng)險。 .總結(jié)：1、假設(shè)市場沒有到達弱有效型有效，技術(shù)分析可以獲得超額利潤，可以首先經(jīng)過